公司近期业绩表现 - 公司1-9月净利润20.1亿元，其中第三季度净利润约7.3亿元 [2] - 第三季度整体收入基本持平，饮料业务收入同比下滑低个位数，10月压力持续上升 [2] - 公司维持全年销售增长6%-8%的目标 [3] 饮料业务分析 - 饮料是公司营收主力，1-6月饮料业务收入107.88亿元，占总营收170.9亿元的约63% [4][5] - 茶饮料收入50.68亿元，为最大事业部；奶茶收入34亿元；果汁收入18.2亿元 [5] - 1-6月无糖茶产品收入增速超50%，但受到外卖平台价格战及竞争影响，尤其茶饮领域促销挤压传统饮料巨头空间 [6][8] - 现制茶饮兴起导致即饮市场转向存量博弈，无糖茶赛道竞争激烈，东方树叶占据半壁江山 [9] 食品业务分析 - 1-6月食品业务收入53.82亿元，增速达8.8%，较去年0.9%大幅跃升，7-9月实现中低个位数增长 [11] - 公司以“三强带一新”策略发力产品，汤达人全面升级，老坛酸菜强化正宗标签，红烧牛肉面优化技术，茄皇6个月销售突破10亿元 [12][13] - 高端化趋势显著，5元以上产品占比已升至44%以上 [13] - 食品板块净利率仅为3.5%，低于竞争对手康师傅约7%的净利率 [15] 战略调整与未来展望 - 公司目标五年内营收翻倍至500亿元，需保持每年8-12%成长，但过去两年增速仅为1.18%和6.09% [17][18] - 公司进行人事调整，由零售背景的郭庆峰接任集团总经理，以提升渠道力，加速整合零售与食品板块 [19][20] - 统一超商板块盈利能力较强，占集团总营收58%，此次调整旨在推动公司从“制造”向“服务”转型 [20]

核心业绩表现 - 3Q25净利润为7.26亿元，同比增长8.4%，符合市场预期 [1] - 估计3Q25收入同比持平 [1] - 估计9M25毛利率同比实现小个位数改善 [2] 分业务收入表现 - 食品业务收入同比实现中低单位数增长，其中茄皇、老坛酸菜牛肉面、满汉大餐表现较好 [1] - 饮料业务收入同比低单位数下降，主因行业竞争加剧及进入存量市场 [1] - 代工业务收入估计仍实现同比三位数增长 [1] 饮料产品具体表现 - 阿萨姆奶茶收入同比表现较为稳定 [1] - 果汁、海之言收入略有承压 [1] - 双萃、焕神收入同比实现双位数增长 [1] 毛利率与费用 - 3Q25饮料和面毛利率均有改善，饮料因原材料价格下行改善幅度好于面 [2] - 毛利率改善主因PET等原料价格下降、棕榈油价格负贡献收窄、产能利用率提升 [2] - 估计3Q25费用率同比下降，主因优化费用投入、聚焦品牌建设 [2] 公司战略与未来展望 - 公司通过提前清库、强化产品新鲜度管理应对渠道库存压力 [1] - 投入资源开拓运动场馆、交通枢纽等高产出网点，为明年增长打好基础 [1] - 3Q推出100%NFC蓝莓汁、柠檬姜苹果等新品，丰富产品组合 [1] - 估计10月饮料跌幅较3Q扩大，主因外卖补贴及行业去库存影响 [2] - 预计明年收入有望同比保持增长，利润率有望维持同比提升态势 [2] 盈利预测与估值 - 下调25/26年盈利预测3%/6%至22.3亿元/24.7亿元 [2] - 当前股价交易在16倍/14倍25/26年P/E [2] - 维持目标价11.5港元，对应20倍/18倍25/26年P/E和28.5%上行空间，维持跑赢行业评级 [2]

评级与盈利预测 - 维持统一企业中国“跑赢行业”评级及11.5港元目标价 [1] - 目标价对应20倍2025年市盈率和18倍2026年市盈率 [1] - 当前股价对应16倍2025年市盈率和14倍2026年市盈率 [1] - 目标价较当前股价有28.5%上行空间 [1] - 因竞争加剧下调2025年盈利预测3%至22.3亿元下调2026年盈利预测6%至24.7亿元 [1] 第三季度经营业绩 - 第三季度净利润为7.26亿元同比增长8.4%符合市场预期 [1] - 第三季度收入同比持平 [2] - 食品业务收入同比实现中低单位数增长 [2] - 饮料业务收入同比出现低单位数下降 [2] 分业务与产品表现 - 食品业务中茄皇老坛酸菜牛肉面满汉大餐表现较好 [2] - 饮料业务中阿萨姆奶茶同比表现较为稳定 [2] - 果汁和海之言产品表现略有承压 [2] - 双萃和焕神产品同比实现双位数增长 [2] - 代工业务收入估计实现同比三位数增长 [2] 行业竞争与公司策略 - 饮料行业因外卖大战进入存量市场竞争加剧 [2] - 公司面对渠道库存压力增加提前清库强化产品新鲜度管理 [2] - 公司投入人力和冰柜资源开拓运动场馆交通枢纽等高产出网点 [2] - 公司10月饮料跌幅较第三季度扩大主因外卖补贴及行业去库存影响 [4] 毛利率与费用率 - 公司前三季度毛利率同比实现小个位数改善 [3] - 毛利率改善主因PET等原料价格下降棕榈油价格负贡献收窄产能利用率提升 [3] - 第三季度饮料和面毛利率均有改善饮料改善幅度好于面 [3] - 饮料毛利率同比提升幅度受部分原料价格上行及竞争影响环比收窄 [3] - 第三季度费用率同比下降主因优化费用投入聚焦品牌建设 [3] 未来展望 - 公司库存健康价格战略稳定 [4] - 公司通过开拓高势能网点为来年增长蓄力 [4] - 预计明年收入有望同比保持增长 [4] - 在成本有利情况下公司坚持理性竞争策略保持既定费用投入节奏 [4] - 预计第四季度及明年利润率有望维持同比提升态势 [4]

评级与盈利预测 - 中金维持统一企业中国“跑赢行业”评级及11.5港元目标价 对应2025/2026年市盈率20/18倍和28.5%上行空间 [1] - 因竞争加剧 中金将公司2025/2026年盈利预测下调3%/6%至22.3亿元/24.7亿元 当前股价交易在16/14倍2025/2026年市盈率 [1] 第三季度经营业绩 - 公司第三季度净利润7.26亿元 同比增长8.4% 符合市场预期 [1] - 第三季度收入同比持平 食品业务收入实现中低单位数增长 饮料业务收入出现低单位数下降 [1] 分业务与产品表现 - 食品业务中 茄皇、老坛酸菜牛肉面、满汉大餐表现较好 [1] - 饮料业务中 阿萨姆奶茶销售较为稳定 果汁和海之言略有承压 双萃和焕神实现同比双位数增长 [1] - 代工业务第三季度收入估计实现同比三位数增长 [1] 毛利率与费用率 - 公司前三季度毛利率同比小单位数改善 受益于PET等原料价格下降、棕榈油价格负贡献收窄及产能利用率提升 [2] - 第三季度饮料和面毛利率均有改善 饮料因原材料价格下行改善幅度好于面 但同比提升幅度受部分原料价格上行及竞争影响环比收窄 [2] - 第三季度费用率同比下降 主因优化费用投入并聚焦品牌建设 [2] 行业竞争与公司策略 - 饮料行业进入存量市场 竞争加剧 渠道库存压力增加 [1] - 公司通过提前清库、强化产品新鲜度管理 并投入人力和冰柜资源开拓运动场馆、交通枢纽等高产出网点为明年打基础 [1] - 公司第三季度推出100%NFC蓝莓汁、柠檬姜苹果等新品以丰富产品组合 [1] 近期表现与未来展望 - 估计10月公司饮料收入跌幅较第三季度扩大 主要受外卖补贴及行业去库存影响 [3] - 考虑到公司第三季度库存健康且价格战略稳定 预计明年收入有望同比保持增长 [3] - 在成本有利情况下 公司坚持理性竞争策略及既定费用投入节奏 预计第四季度及明年利润率有望维持同比提升态势 [3]

核心观点 - 康师傅2025年上半年营收同比下降2.7%至400.92亿元，出现五年来首次半年报收入下滑，但净利润同比增长20.46%至22.71亿元，呈现"增利不增收"局面 [1][2][3] - 方便面行业整体消费量持续萎缩，2020-2023年减少40亿包，2024年跌至438亿包，2025年第二季度销售额同比下滑8.9% [2] - 企业通过产品升级、健康化创新和价格调整应对市场挑战，行业向高品质、健康化方向转型 [5][8][9] 财务表现 - 营业收入400.92亿元，同比减少11.09亿元（降幅2.7%），为五年来首次半年报下滑 [2][3] - 净利润22.71亿元，同比增长20.46%，但若剔除其他净收入4.08亿元（同比增长144%）的影响，净利润增速回落至17%左右 [3] - 方便面业务收益134.65亿元，同比下降2.5%，较2024年同期减少3.49亿元 [2][4] - 饮品业务收益263.59亿元，同比下降2.6%，营收占比65.7% [4] - 统一企业中国同期营收170.87亿元（同比增长10.6%），净利润12.87亿元（同比增长33.2%），表现优于康师傅 [4] 业务细分表现 - 方便面业务中价袋面同比上升8%，干脆面及其他上升14.5%，容器面同比下降1.3%，高价袋面同比下降7.2% [5] - 方便面毛利率同比提高0.7个百分点至27.8%，主要受益于产品升级调价 [7] - 经销商数量持续减少，2024年底减少9660家（减幅12.6%），2025年上半年较去年底又减少3409家至63806个，直营零售商减少1499家 [7] 行业趋势 - 外卖市场规模每增加1%，方便面消费量减少0.0533% [5] - 预制菜2025年上半年销售额同比增长143%，自热火锅客单价达42元 [5] - 消费升级推动便捷食品向品质化转移，健康饮食需求压缩传统方便面市场 [5][6] - 养生概念兴起，电商平台出现近百种养生方便面产品，添加健康原料及中药材 [9] 企业战略调整 - 康师傅推出非油炸方便面、"泡面+芝士"组合、"鲜Q面"、"御品盛宴"高端产品及大份量"康师傅1倍半"产品 [8] - 统一对汤达人、老坛酸菜牛肉面等经典产品升级，并通过茄皇等新品拓宽销量 [8] - 白象推出折耳根、香菜等创新口味，日清和三养开发抹茶海鲜面、草莓牛奶面等混搭口味 [9] - 公司管理层表示正处于高质量发展转型过程，希望未来利润增速大于营业额增速，并维持市占率 [4]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营收170.87亿元 同比增长10.6% [1] - 净利润12.87亿元 同比增长33.2% [1] - 毛利额58.65亿元 同比增长12.2% 毛利率由33.8%提升至34.3% [1] - 业绩增长主要受益于食品及饮品业务稳定发展 产能提升及部分原物料价格回落 [1] 饮品业务分析 - 饮品业务收入107.88亿元 同比增长7.6% 占总收入63.1% [2] - 茶饮料收入50.68亿元 同比增长9.1% 占饮品业务近半份额 [2] - 果汁收入18.21亿元 同比增长1.7% 奶茶收入33.98亿元 同比增长3.5% [3] - 公司通过开拓餐饮/家庭/礼品等多场景 加码冰冻化及商品力创新满足多元化需求 [2] 茶饮料增长驱动 - 无糖茶领域布局成为主要增长动力 契合健康消费趋势 [2] - 无糖茶饮料因低糖低卡特性受年轻消费群体青睐 [2] - 中国无糖饮料市场规模预计2028年增长至815.6亿元 [2] 方便面业务表现 - 方便面业务收入53.82亿元 同比增长8.8% [4] - 汤达人/老坛酸菜牛肉面/茄皇等产品实现稳步增长 其中茄皇实现两位数增长 [4] - 开小灶以高端质价比带动冲泡馄饨品类增长 [4] 方便面行业趋势 - 中国方便面消费量从2020年472.3亿份降至2023年431.2亿份 [4] - 健康饮食趋势使消费者更关注营养成分/添加剂及烹饪方式 [4] - 行业需通过非油炸面饼/添加蔬菜食材/减少添加剂等方式转型 [4] 未来发展方向 - 食品业务将融合健康与文化 健康食材融入国民风味 [5] - 持续满足消费者个性化/多元化及健康化需求 [5]

行业趋势与公司战略 - 食品行业正通过航天精神和系统工程思维向全球价值链中高端攀登，将"高精尖"技术转化为"接地气"的产品细节[1] - 康师傅选择成为中国航天事业合作伙伴，将航天品质和精神注入产品创新与品质升级，超越传统"渠道密度"与"成本控制"的竞争策略[4] - 公司通过技术深耕、效率最大化和行业引领三大战略，探索航天技术民用化并提升产品品质，搭建数字化管理平台，带动产业升级[25] 产品创新与技术应用 - 康师傅将航天科技转化为产品创新，如红烧牛肉面采用FD冻干技术保留营养成分，"御品盛宴"系列运用RP技术锁住肉汁氨基酸[5] - 公司成为全国首个将航天专利温控技术应用于方便面生产的企业，确保不同气候下面条品质一致[6] - 2024年新品鲜Q面采用"0油炸"专利技术，上市首月销量突破百万箱，成为年轻人健康饮食新宠[8] - 公司拥有600多项专利技术，建立起"安全、健康、高端"的品牌形象和"航天级品质"的行业认知[9] 数字化转型与产业链升级 - 康师傅开启全产业链"数字长征"，在上游建立数十万亩环境友好蔬菜基地，采用"AI自动化农业"模式确保原料安全[11][16] - 工厂实现高度自动化生产，通过MRP系统和"一物一码"等技术实现食品安全追溯和全链条数字化管理[17] - 销售端通过互联网营销创意如IP联名款和代言人直播，打通"种植-生产-销售"数字化产业链[18][20][21] 行业影响与未来展望 - 康师傅的实践打破了食品工业刻板印象，为传统快消品牌锚定长期价值坐标系[24] - 公司通过技术转化、农户带动和行业升级，诠释了新质生产力的价值真谛[28] - 随着更多企业注入"新质生产力"，中国食品行业向全球价值链中高端攀升将成为时代潮流[29]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$12.10，现价 HK$10.36，上升空间 15.0% [1] 报告的核心观点 - 业绩稳健增长，盈利能力持续提升，1Q25 税后净利 6.02 亿，同比 +32%，超市场预期，营收延续增长趋势，毛利率同比增长 0.5%，费用率同比下降 0.5% [4] - 饮料表现亮眼，冰柜投放助力单点卖力提升，1Q25 饮料营收同比低双位数增长，毛利率同比上升约 2pct，传统优势品类和新品类均有出色表现 [4] - 食品表现稳健，产品力持续提升，1Q25 方便面营收同比高单位数增长，部分产品实现双位数增长，营收驱动力来自价盘稳定、产品力提升和经销商信心 [5] - 股息率仍具有吸引力，多年坚持百分百分红，预计 25 年净利润 21.7 亿元，假设分红率 100%，对应股息率将达 5.2% [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 1mth、3mth、12mth 绝对值分别为 10.8%、26.7%、55.8%，绝对值（美元）分别为 9.6%、25.6%、55.2%，相对 MSCI China 分别为 7.4%、26.5%、35.3% [3] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 324.47 亿、341.90 亿、360.02 亿元，同比增长 7.0%、5.4%、5.3%；净利润分别为 21.72 亿、23.96 亿、26.22 亿元，同比增长 17.4%、10.3%、9.4% [3] - 2024 - 2027 年 ROE 分别为 13.8%、15.8%、17.2%、18.5%，毛利率分别为 32.5%、33.8%、34.2%、34.4% [3] 业务分析 - 饮料业务：1Q25 营收同比低双位数增长，受益于原材料低位运行、产能利用率提升，毛利率同比上升约 2pct，传统优势品类红茶、绿茶等双位数增长，无糖茶品牌春拂绿茶、焕神能量饮料、电解质饮料表现出色 [4] - 食品业务：1Q25 方便面营收同比高单位数增长，食品业务毛利率小幅下滑约 1pct+，主因棕榈油成本承压，部分产品实现双位数增长 [5] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 324.5/341.9/360.0 亿元，归母净利润为 21.7/24.0/26.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.50/0.55/0.61 元 [6] - 给予公司 2025 年 22xPE，目标价为 12.1 港元，维持"优于大市"评级 [6] 可比公司估值 | 上市公司 | 证券代码 | 2024A PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 康师傅 | 332.HK | 14.1 | 16.8 | 15.3 | 14.0 | | 农夫山泉 | 9633.HK | 29.2 | 29.0 | 25.5 | 22.7 | | 东鹏饮料 | 605499.SH | 38.9 | 36.3 | 28.6 | 23.2 | | 平均值 | | | 27.4 | 23.1 | 20.0 | [8] 财务报表分析和预测 - 利润表：2024 - 2027 年营业收入分别为 30,332、32,447、34,190、36,002 百万元，营业利润分别为 2,021、2,391、2,683、2,984 百万元，归母净利润分别为 1,849、2,172、2,396、2,622 百万元 [10] - 资产负债表：2024 - 2027 年资产总计分别为 23,376、24,480、24,814、25,161 百万元，负债合计分别为 9,977、10,775、10,885、11,006 百万元 [10] - 现金流量表：2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 4,373、3,084、3,364、3,639 百万元，投资活动现金流分别为 -1,998、-1,900、-1,058、-1,102 百万元，筹资活动现金流分别为 -2,697、-1,849、-2,172、-2,396 百万元 [10]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价12.1港元，较现价有15.0%的上升空间 [1][6][15] 报告的核心观点 - 业绩稳健增长，盈利能力持续提升，1Q25税后净利6.02亿，同比+32%，超市场预期，营收延续增长趋势，毛利率同比增长0.5%，费用率同比下降0.5% [4][11] - 饮料表现亮眼，冰柜投放助力单点卖力提升，1Q25饮料营收同比低双位数增长，毛利率同比上升约2pct，传统优势品类和新品类均有出色表现 [4][12] - 食品表现稳健，产品力持续提升，1Q25方便面营收同比高单位数增长，食品业务毛利率小幅下滑约1pct+，部分产品实现双位数增长 [5][13] - 股息率仍具有吸引力，多年坚持百分百分红，预计25年净利润为21.7亿元，假设分红率100%，对应股息率将达5.2% [5][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 预计2025 - 2027年营收分别为324.5/341.9/360.0亿元，同比增长7.0%/5.4%/5.3%，净利润分别为21.7/24.0/26.2亿元，同比增长17.4%/10.3%/9.4% [3][6][15] - 2024 - 2027年ROE分别为13.8%/15.8%/17.2%/18.5%，毛利率分别为32.5%/33.8%/34.2%/34.4% [3][10] 可比公司估值 - 康师傅、农夫山泉、东鹏饮料2025 - 2027年PE平均值分别为27.4/23.1/20.0倍 [8] ESG评价 - 环境方面，公司努力改变包装材料，部分产品已使用可生物降解包装；社会方面，工厂遍布中国大陆，解决当地就业问题，产品满足公众需求；治理方面，公司治理结构完善，组织体系科学 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.17港币 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1净利润6.0亿，同比+32%，利润表现亮眼，收入端整体收入同比增长低双位数，利润率有望持续提升，维持“买入” [1] - 预计25 - 27年EPS 0.52/0.58/0.62元（较前次+6%/+8%/+9%），给予25年20x PE，对应目标价11.17港币 [4] 各部分总结 业务增长情况 - 25Q1整体收入实现低双位数增长，饮料业务收入实现低双位数增长，红绿茶等收入均双位数增长，食品业务收入实现高单位数增长，茄皇等收入同比增长双位数，汤达人恢复至低单位数增长 [2] - 公司对25年收入端保持6% - 8%的增长指引，若内部管理超预期则提高目标至8% - 12%增长 [2] 毛利率与费用率情况 - 25Q1公司毛利率同比+0.5pct，饮料业务毛利率同比+2.0pct左右，食品业务毛利率同比 - 1.0pct左右，原物料提供正向贡献，产品结构有小幅负向贡献 [3] - 25Q1销售费用率同比 - 0.5pct以上，食品业务减少费用投入，饮料业务费用率小幅提升 [3] 盈利预测情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|28,591|30,332|32,483|34,264|35,974| |+/-%|1.18|6.09|7.09|5.48|4.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,667|1,849|2,225|2,483|2,682| |+/-%|36.40|10.92|20.31|11.63|8.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.39|0.43|0.52|0.58|0.62| |ROE(%)|12.55|13.81|16.56|18.47|20.02| |PE(倍)|21.61|19.49|16.20|14.50|13.44| |P/B(倍)|2.69|2.69|2.68|2.68|2.70| |EV/EBITDA(倍)|12.84|9.80|8.67|7.93|7.47| [6] 半年度盈利预测情况 |假设简表|2023H1|2023H2|2024H1|2024H2|2025H1E|2025H2E|2026H1E|2026H2E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|14,572|14,019|15,449|14,883|16,685|15,798|17,603|16,661| |营业收入同比增速| - | - | - | - |8.0%|6.1%|5.5%|5.5%| |总毛利|4,533|4,185|5,230|4,675|5,775|5,014|6,139|5,329| |总毛利率|31.1%|29.9%|33.9%|31.4%|34.6%|31.7%|34.9%|32.0%| |归母净利润|877|797|966|883|1,208|1,017|1,349|1,137| |归母净利润(同比)| - | - | - | - |37.7%|27.6%|11.7%|28.7%| |归母净利润率|6.0%|5.7%|6.3%|5.9%|7.2%|6.4%|7.7%|6.8%| [12] 可比公司估值情况 |公司简称|公司代码|市值(百万港元)|PE(倍)(2023)|PE(倍)(2024)|PE(倍)(2025E)|PE(倍)(2026E)|EPS(元)(2023)|EPS(元)(2024)|EPS(元)(2025E)|EPS(元)(2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |农夫山泉|9633 HK|430,740|36|35|31|27|1.07|1.08|1.25|1.42| |康师傅控股|0322 HK|74,848|24|20|18|16|0.55|0.66|0.74|0.81| |华润啤酒|0291 HK|88,566|17|19|17|15|1.59|1.46|1.63|1.78| |平均值| - |198,051|26|25|20|20|1.07|1.07|1.21|1.34| |中间值| - |88,566|24|20|18|16|1.07|1.08|1.25|1.42| [13] 财务报表预测情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如营业收入、销售成本、毛利润等 [19] - 业绩指标涵盖增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等方面的预测 [19] - 估值指标包括PE、PB、EV/EBITDA、股息率、自由现金流收益率等预测，还有每股指标如EPS、每股净资产的预测 [19]