2025年，面对复杂多变的国际形势，在监管部门综合施策下，银行间外汇市场平稳有序运行。从全 年来看，外汇市场成交规模稳步增长，交投持续活跃。中国外汇交易中心（以下简称"交易中心"）发布 的最新数据显示，2025年，银行间外汇市场累计成交48.52万亿美元，日均成交1996.62亿美元，续创历 史新高，同比增长6.54%。其中，人民币外汇市场日均成交1487.48亿美元，除掉期外各品种日均成交量 均有所增长。 从2025年全年来看，人民币对美元汇率历经承压震荡、震荡走强、强势升值。交易中心数据显示， 2025年末，人民币对美元汇率收报6.9890，较上年末升值4.43%；CFETS人民币汇率指数收于97.99点， 全年下跌3.43%。 人民币对美元汇率反弹走强 CFETS人民币汇率指数前低后高 2025年一季度，伴随人民币即期汇率震荡走升，境内长端掉期点持续向利率平价回归。二季度初受 中美关税战冲击，人民币即期汇率小幅跳贬，1年期掉期点与利率平价值价差再度扩大至-200个基点； 随后关税谈判推动市场情绪缓和，人民币汇率重回升值通道，1年期掉期点与利率平价价差显著缩窄且 逐步转为正值。2025年下半年起，人民币汇 ...

人民币汇率走势回顾与现状 - 截至2025年12月31日，美元指数较年初下跌9.04%，同期在岸、离岸人民币兑美元汇率分别升值约4.43%和5.18% [4][38] - 2025年12月25日至26日，离岸人民币数次升破7.0关口，盘中一度摸高至6.9988，创2024年9月以来新高 [4] - 截至2026年1月5日下午3时，在岸、离岸人民币汇率均已升破7.0关口，在6.98附近浮动，当日央行公布的人民币兑美元汇率中间价为7.023，较上一交易日调升58个基点 [5] - 2025年人民币兑美元汇率走出“V型”反转，自4月初7.4278的低点至12月24日，离岸人民币反弹超4200个基点 [11] 汇率反转的核心驱动因素 - 外部美元信用周期动摇与中美贸易摩擦战术性缓和形成共振，是二季度以来人民币汇率“V型”反转并逼近7.0关口的主要驱动力 [6] - 2025年9月美联储开启降息周期，美元趋于走弱推动人民币升值，进而引发企业结汇需求上升 [6][39] - 中美经贸磋商取得积极成效，包括美方取消针对中国商品的10%“芬太尼关税”，24%“对等关税”继续暂停一年，市场认为中国经济外部不确定性下降 [8] - 中国出口保持超预期韧性，2025年前11个月贸易顺差达到创纪录的1.08万亿美元，同比增长21.7%，为人民币走强提供坚实基础 [8][25] 市场参与者行为与预期 - 随着人民币升值预期形成，出口企业结汇需求上升，2025年5月以来银行结售汇连续七个月保持顺差，前11个月累计顺差达965亿美元 [6][22] - 2025年前十个月银行累计结汇14.79万亿元人民币，10月单月结汇1.52万亿元，显示市场主体主动卖出美元的意愿显著增强 [22] - 近段时间人民币离岸汇率强于在岸汇率且经常出现倒挂，说明国际资本对人民币升值的押注更为激进 [12] - 央行通过中间价发挥“减速带”作用，担忧短期内过快的升值损害出口企业利润，其汇率预期管理方向由前期的“防贬值”转向“控升值” [8][16] 跨境资本流动与资产重估 - 2025年上半年，外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势 [7][31] - 高盛、瑞银等国际投行年初纷纷上调中国资产评级，挪威主权基金将中国配置比例从2.1%提升至5.7% [31] - 人民币升值反映了人民币资产相对美元资产吸引力回升，形成了“经常账户结汇+证券投资回流+衍生品对冲”的三轮驱动模式 [29] - 截至2025年12月31日，A股上证指数、深证成指、创业板指全年分别上涨超18%、29%、49% [32] - 2025年点心债发行总额约1.2万亿元，连续两年突破万亿元关口创历史新高，增强了人民币的国际持有需求 [33] 货币政策与利差影响 - 2025年美联储实施两次降息各25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75% [40] - 中美10年期国债利差收缩至2.3个百分点左右，较一季度超过3个百分点的幅度大为收缩，支撑了人民币反弹 [40] - 美联储2025年12月“点阵图”预测显示，2026年和2027年将各有一次25个基点的降息，有专家预测2026年美联储可能大幅降息75-125个基点 [42][44] - 中美货币政策周期的错位修正，将是2026年人民币走强最核心的宏观驱动力 [44] 多边汇率与出口竞争力 - 截至2025年12月19日，衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数年内下跌3.54% [17] - 人民币多边汇率走贬意味着相对于欧元、日元等主要贸易伙伴货币，人民币实际上是贬值的，有助于提升中国制造在非美市场的出口竞争力 [18] - 在外部需求不确定的背景下，允许人民币对非美货币相对弱势，是“跟涨不跟全”的策略，对于稳定出口具有积极意义 [18] 未来展望与机构预测 - 多位受访者预计，随着美联储继续降息，中美利差有望进一步收缩，叠加可能出现的企业集中结汇，2026年人民币汇率将呈“温和看涨，双向波动”状态 [9] - 招商基金李湛预计，汇率中枢将逐步上移至6.80-7.00区间 [9][44] - 中金公司预计，人民币兑美元汇率在2026年3月末将维持在6.80-7.30之间，到年底则保持在6.60-7.10的区间内 [9] - 管涛强调，2026年人民币汇率大概率不会出现单边走势，而是双向波动行情，走势将主要取决于中美经济恢复相对强度、美元利率与汇率变化趋势、中国对外经贸关系演进三大因素 [9][45] - IMF上调对中国经济增长的预测，将2025年和2026年的预测值分别上调至5%和4.5% [45]

人民币汇率走势与驱动因素 - 人民币兑美元汇率在12月25日离岸市场触及6.9978 [1] - 人民币兑美元汇率从年初的7.27起步，在4月触及7.42879，随后在11月开启反弹 [3] - 此轮人民币升值最重要的外部原因是美元指数走弱，其在11月20日至12月17日间下跌1.72%，年内累计走弱近10% [3] 政策监管与市场干预 - 中国央行通过调升中间价（如某日调升79个基点）和国有大行温和买入美元来缓和人民币升值节奏 [3][5] - 监管层在工作会议中强调“防范超调”，政策主基调是稳定，允许更大波动区间但在关键时出手干预 [5][8] - 央行通过发行离岸央票（如1月15日在香港招标600亿元）来管理离岸人民币流动性 [5][14] 跨境资本流动与资产市场 - 1月至10月，离岸资金流入中国股票市场达506亿美元，远超去年全年的114亿美元 [7] - 市场担忧若资产市场继续上涨，跨境资金流入与外贸企业待结汇盘释放可能形成共振，制造加速升值风险 [10] 对企业经营的影响与应对 - 人民币升值挤压面向美欧市场的价格敏感型制造业产品的利润空间 [12] - 出口企业采取策略应对汇率风险，包括使用期权与远期合约锁定风险，以及将客户分布从欧美向非美市场倾斜 [7][12] - 进口企业因采购成本下降而受益，并考虑延迟付款以等待更优汇率 [8] 汇率结构的相对性 - 人民币此轮升值主要是对美元走强，对非美元货币并未同步走强，例如欧元兑人民币在年内明显贬值 [7] - 人民币升值态势是相对于美元变动的结果，而非全面走强 [7] 未来展望与关键变量 - 市场普遍预期来年人民币将温和升值与双向波动，能否持续在7.0下方运行取决于美元走向、中美经贸预期和国内经济数据三者共同作用 [16] - 未来汇率走势的关键风向标包括美联储的降息节奏和美国经济数据（如11月非农新增仅6.4万，失业率升至4.6%） [10] - 若美国通胀回升迫使美联储放慢降息，或中国出口出现超预期回落，当前升值态势可能被逆转 [17]

离岸人民币央票发行概况与作用 - 中国人民银行于11月24日在香港招标发行450亿元中央银行票据 [1] - 今年以来已分6批发行离岸央票共3000亿元，发行日趋常态化 [1] - 香港央票余额从2022年末的800亿元增长至2024年末的1400亿元 [1] 离岸央票的功能与意义 - 央票是央行发行的短期债券，具有国家信用背书，是金融市场上的优质基础资产 [1] - 发行离岸央票可以调节离岸人民币供给与流动性，影响汇率与资金价格 [1] - 有助于压缩在岸与离岸汇差、抑制单边预期，降低汇率大幅波动的可能 [1] - 为离岸市场提供高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线 [1] - 促进离岸人民币货币市场和债券市场健康发展，稳步推动人民币国际化 [1] - 常态化发行且规模保持高位，体现了维持金融稳定和汇率稳定的坚定立场 [1] 离岸央票市场的宏观背景与展望 - 全球主要经济体货币政策分化加剧，国际金融市场波动性上升 [2] - 需要通过离岸工具应对潜在资本流动和汇率波动风险，维护金融安全 [2] - 全球资本对包括离岸央票在内的中国资产配置热情持续高涨 [2] - 反映了国际投资者对中国经济长期发展前景的信心 [2] - 未来需在人民币国际化整体框架下统筹规划，加强离岸与在岸政策的协调配合 [2] - 需稳定推进金融双向开放，形成功能完备、与国际规则接轨的成熟市场体系 [2] 离岸央票市场的发展建议 - 在发行机制上，可探索建立更加透明、可预期的常态化发行时间表 [3] - 依据市场利率波动灵活微调发行规模与频率，增强对离岸收益率曲线的引导 [3] - 应丰富央票的期限结构，适时引入更长期限品种，满足投资者多元化需求 [3] - 多期限品种连续平滑发行，有助于构筑完整的离岸人民币利率期限结构 [3] - 在市场建设层面，需着力提升二级市场的流动性与深度 [3] - 应提高跨境结算效率、完善流动性支持、强化信息披露，增强可交易性与价格发现功能 [3] - 积极探索离岸央票在跨境抵押、流动性管理工具等领域的创新应用 [3] - 应关注投资者结构多元化，鼓励境外机构投资者等积极参与，增强市场韧性 [3]

近期离岸央票发行情况 - 中国人民银行于2025年11月26日起息发行450亿元离岸央票，包括300亿元3个月期和150亿元1年期 [1] - 2025年在港发行的央票总规模已达3000亿元，延续了2024年以来的高位发行趋势 [1] - 2025年以来，央行已在1月、2月、6月、8月、9月和11月分批发行离岸央票，其中1月和9月的单次发行规模均达到600亿元 [1] 离岸央票的发展历程与功能演变 - 离岸央票自2018年11月首次发行以来，已从流动性补充工具发展为人民币国际化的核心支柱 [2] - 发行频率从2019-2021年的每季度一次，提升至2022年后的月度或双月度，发行节奏更加规律 [3] - 期限结构从3个月、6个月、1年期为主，拓展至探索发行2年期品种，以构建完整利率曲线 [3] - 单次发行规模系统性提升，2023年平均单次规模已达450亿元 [3] - 当前发行频率约为每一个半月一次，发行量根据市场需求确定 [2] 对离岸市场与香港金融中心的影响 - 离岸央票的常态化发行丰富了香港高信用等级人民币金融产品，并完善了香港市场的人民币资产收益率曲线 [2][3] - 香港人民币存款规模约1.1万亿元，单次450亿元发行约冻结4%的流动性，对短期资金利率有显著牵引作用 [4] - 香港作为全球最大离岸人民币资金池，拥有近1.1万亿元存款和2.3万亿元贷款余额，央票发行有助于强化其定价中心地位 [7] - 2025年香港人民币外汇衍生品日均交易量同比增长18%，利率互换交易量增长25%，与央票提供的基准收益率密不可分 [7] 对人民币汇率与流动性的管理作用 - 离岸央票的常态化稳定发行对人民币汇率预期管理起到了“稳定器”的作用 [4] - 发行可以边际层面改变离岸人民币市场的供求关系，有效管理汇率预期，避免离岸人民币汇率出现单边走弱的态势 [2][4][7] - 发行与在岸货币政策操作形成有机配合，例如本次发行前一周，央行在境内开展了10000亿元MLF操作，体现了“境内松、境外稳”的组合操作艺术 [4] - 央票发行有助于稳定离岸人民币汇率预期，防止形成单边贬值共识 [7] 对人民币国际化与市场发展的意义 - 发行离岸央票对巩固提升香港国际金融中心地位、推动人民币国际化具有重要意义 [5] - 有助于完善香港人民币收益率曲线，带动其他经营主体在离岸发行人民币债券，促进离岸人民币市场健康发展 [5] - 常态化的发行机制和稳步增长的规模体量，正在构建离岸人民币市场的“压舱石”，为人民币走向全球舞台提供坚实支撑 [7] - 离岸央票受到海内外多种类型投资机构的广泛欢迎，投标倍数一般在2倍以上 [3]

市场整体表现 - 上周五市场震荡调整，沪指跌2.45%，深成指跌3.41%，创业板指跌4.02% [1] - 沪深两市成交额达1.97万亿元，较上一交易日放量2575亿元 [1] - 中船系、AI应用等板块涨幅居前，电池、硅能源、锂矿等板块跌幅居前 [1] 华泰证券市场观点 - 近期市场波动加大受AI叙事争论、流动性收紧及地缘扰动影响，当前调整已初步具备空间感，9月下旬市场中枢位或有较强支撑 [2] - 后续海外流动性预期改善、国内资金压力减弱及市场情绪消化将促使行情环境更健康 [2] - 配置上围绕中期主线并重视安全边际，关注低位内需消费、国产算力、创新药等，并持有大金融以降低波动性 [2] 中信证券政策解读 - 央行在港发行离岸央票有助收紧离岸人民币流动性，提高做空成本，抑制投机交易，并稳定离岸人民币汇率预期 [3] - 尽管2025年美联储处于降息周期，但三季度以来美元指数出现边际抬升 [3] - 央行维持离岸央票高位发行基于满足常态化流动性管理、完善离岸人民币债券市场及防范跨境资本异常流动三点考量 [3] 中泰证券行业政策分析 - 2024年以来光伏、电池、汽车等行业低价竞争加剧，引发政策关注，“反内卷”从部门倡导逐步制度化 [4] - 本轮“反内卷”政策或更聚焦于具备全球“类稀土”特征的重点领域，即在全球市场占据产能与技术主导权、存在无序扩张困境且具外部需求驱动中长期增长空间的领域 [4]

央行发行离岸央票的核心目的 - 收紧离岸人民币流动性 提高做空成本 抑制投机性交易 [1] - 稳定离岸人民币汇率预期 防止形成单边贬值共识 [1] 央行维持离岸央票高位发行的主要考量 - 满足常态化流动性管理需求 避免市场过度波动 [1] - 完善离岸人民币债券市场 提升其国际竞争力 [1] - 防范跨境资本异常流动 维护金融稳定 [1] 当前市场背景 - 近期离岸人民币有所走弱 [1] - 2025年美联储处于降息周期 但三季度以来美元指数出现边际抬升 [1]

离岸央票发行计划与规模 - 中国人民银行将于2025年11月24日在香港招标发行总计450亿元人民币的两期中央银行票据，包括300亿元3个月期和150亿元1年期票据，起息日为2025年11月26日 [1] - 此次发行是2025年以来的第六次离岸央票发行，年内发行节奏为1月、2月、6月、8月、9月和11月，单次发行规模维持在300亿元至600亿元人民币之间 [1] - 2025年1月和9月的单次发行规模均达到600亿元人民币，为史上最大单次发行规模 [1] - 截至本次发行，中国人民银行2025年在香港发行的央票总规模已达3000亿元人民币，延续了2024年以来的高位发行趋势 [2] 离岸央票市场发展与存量 - 随着离岸人民币市场不断深化，香港央票余额从2022年末的800亿元人民币逐步增长至2024年末的1400亿元人民币 [2] - 业内预期，2025年末香港央票余额有望在1400亿元的基础上再上台阶 [2] - 2025年第三季度，中国人民银行在香港发行了3期共1050亿元人民币央票，包括3个月期300亿元、6个月期600亿元、1年期150亿元 [3] 发行离岸央票的政策目标与作用 - 发行离岸央票可以为离岸市场提供高信用等级的人民币金融产品，有利于不断完善香港人民币债券收益率曲线 [1] - 此举有助于巩固香港国际金融中心地位，特别是其离岸人民币中心地位 [1] - 离岸央票在汇率预期管理中扮演“稳定器”角色，通过收紧离岸人民币流动性、提高做空成本来抑制投机性交易，并稳定离岸人民币汇率预期 [1] - 发行离岸央票属于稳定外汇市场的常规手段，旨在释放稳汇率政策信号，防范跨境资本异常流动，维护金融安全 [2] - 央行增加离岸央票供给，既能满足境外机构的投资需求，优化其流动性管理，也有力助推了人民币国际化进程 [2] - 央行维持离岸央票高位发行，主要基于满足常态化流动性管理需求、完善离岸人民币债券市场以提升其国际竞争力、以及防范跨境资本异常流动维护金融稳定三点考量 [2] - 发行香港离岸人民币央票对巩固提升香港国际金融中心地位、推动人民币国际化具有重要意义，并有助于带动其他经营主体在离岸发行人民币债券，促进离岸人民币市场健康发展 [3] 市场背景与需求驱动 - 离岸央票发行规模近年来延续高位，很大程度上源于离岸市场对人民币优质资产配置需求的增长 [2] - 尽管2025年美联储处于降息周期，但三季度以来美元指数出现边际抬升 [2]

人民币汇率指数表现 - 6月20日当周三大人民币汇率指数全线上涨：CFETS人民币汇率指数报95.92（周涨0.43）、BIS货币篮子人民币汇率指数报101.51（周涨0.58）、SDR货币篮子人民币汇率指数报90.75（周涨0.39）[1][2] - 在岸人民币对美元全周跌7个基点（0.01%）至7.1820，离岸人民币对美元全周涨102个基点（0.14%）至7.17939，中间价全周上涨77个基点（0.11%）至7.1695[5] - 人民币表现稳健主因央行政策支撑：中间价连续调升、增发300亿元离岸央票（净发行100亿元）[5][6] 全球外汇市场动态 - 美元指数反弹0.5%，非美货币普遍下跌：挪威克朗（-1.89%）、日元（-1.38%）、瑞郎（-0.78%）、澳元（-0.54%）、新西兰元（-0.78%）、欧元（-0.23%）[5] - 主要央行政策动向：美联储维持利率4.25-4.50%[11]、日本央行维持0.5%利率[11]、挪威央行降息25基点至4.25%[11]、英国央行维持4.25%利率[12] - 地缘政治冲击：美军打击伊朗核设施引发霍尔木兹海峡关闭风险[10][11] 中国金融政策与数据 - 金融开放八项举措：设立数字人民币国际运营中心、开展离岸贸易金融服务试点、推进人民币外汇期货交易等[7] - 上海国际金融中心建设方案：涵盖科技金融创新、跨境金融试点、非货币信托财产登记等[7] - 财政数据：1-5月证券交易印花税同比增长52.4%至668亿元，全国固定资产投资同比增长3.7%（扣除房地产后增长7.7%）[8][9] - 跨境资金流动：5月非银行部门跨境资金净流入330亿美元，外资增持境内股票规模扩大[8] 宏观经济指标 - 消费与贸易：5月社会消费品零售总额同比增长6.4%（环比+0.93%），出口同比增长6.3%[9] - 通胀与利率预期：美联储点阵图维持年内两次降息预期，英国预计9月CPI或升至3.7%[11][12]