报告公司投资评级 - 维持推荐，给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 7月22日公司公告重组抗人IL - 17A/F人源化单克隆抗体注射液Ⅲ期临床试验达主要研究终点，研究结果显示LZM012优效于司库奇尤单抗，起效更快且能让银屑病患者可持续提升获益，整体安全性良好 [3][4] - LZM012是中国首个、全球第二个完成III期临床的IL - 17A/F，具备先发优势，国内银屑病生物制剂渗透率有望提升，公司已就LZM012递交上市许可申请前的沟通交流申请，有望明年获批上市 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价43.90元，总股本9.04亿股，流通股本5.84亿股，总市值397亿元，流通市值257亿元，周内最高价52元，最低价33.80元，资产负债率39.1%，市盈率19.60，第一大股东为香港中央结算(代理人)有限公司 [2] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11812|12585|13531|14695| |增长率(%)|-4.97|6.54|7.51|8.60| |EBITDA（百万元）|3373.82|3736.78|4096.18|4428.77| |归属母公司净利润（百万元）|2061.10|2371.56|2682.95|3045.74| |增长率(%)|5.50|15.06|13.13|13.52| |EPS(元/股)|2.28|2.62|2.97|3.37| |市盈率（P/E）|19.26|16.74|14.79|13.03| |市净率（P/B）|2.86|2.70|2.47|2.25| |EV/EBITDA|8.24|8.42|7.22|6.22|[9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为11812、12585、13531、14695百万元，营业成本分别为4081、4280、4571、4990百万元等 [10] 成长能力 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 5.0%、6.5%、7.5%、8.6%，营业利润增长率分别为17.8%、8.0%、12.9%、13.3%等 [10] 获利能力 - 2024 - 2027年毛利率分别为65.5%、66.0%、66.2%、66.0%，净利率分别为17.4%、18.8%、19.8%、20.7%等 [10] 偿债能力 - 2024 - 2027年资产负债率分别为39.1%、36.2%、32.4%、28.9%，流动比率分别为2.15、2.35、2.64、2.91 [10] 营运能力 - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为5.83、6.42、6.65、6.83，存货周转率分别为2.01、2.19、2.44、2.71等 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为2.28、2.62、2.97、3.37元，每股净资产分别为15.33、16.24、17.79、19.55元 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年净利润分别为2304、2578、2916、3311百万元，折旧和摊销分别为627、874、831、706百万元等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 看好公司注射剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，第三大增长引擎高毛利生物产品线进入兑现期将驱动盈利能力提升 [3][7] - 2025Q1 原料药承压，制剂仍快速增长 [7] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 39.24 亿元（YOY - 0.20%），归母净利润 8.26 亿元（YOY + 536.09%），扣非后归母净利润 7.82 亿元（YOY + 566.00%） [1] - 2025Q1 实现营业收入 8.85 亿元（YOY - 11.85%），归母净利润 0.85 亿元（YOY - 52.19%），扣非后归母净利润 0.75 亿元（YOY - 56.05%） [1] - 2025Q1 原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降 51.61%，制剂业务整体销售收入同比增长 18.30%，国内制剂因部分产品续标收入阶段性承压 [1] 业务拆分 制剂业务 - 非肝素制剂放量驱动海外制剂增长，看好国际生物药大分子进入兑现期。2024 年制剂收入 30.50 亿元（YOY 10.05%），占比 77.74%；非肝素制剂 14.67 亿元（YOY 24.25%），占比 37.38%；美国子公司 Meitheal 销售收入 19.35 亿元（YOY 18.7%） [1] - 2024 年多个药品获 FDA 批准上市，2025 年 4 月利拉鲁肽获 FDA 批准上市，看好与国内优秀企业合作产品在海外市场商业化带来的弹性和确定性 [1] - 国内在集采增量加持下，基础肝素制剂及其他无菌注射剂产品市场拓展深入，2024 年国内制剂销售数量增长 15.7%，磺达肝癸钠注射液销售收入增长 103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入增长 53.96% [2] - 2024 年中国市场新增 8 个药品批件，随着中美双报逻辑落地，有望在中国无菌注射剂领域高速成长 [2] 原料药业务 - 2024 年标准肝素原料药收入 7.87 亿元，收入占比 20.06%，肝素原料药业务占总营收比例从 2019 年超六成降至 2024 年二成附近，体现从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的转变 [2] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司 EPS 分别为 0.65、0.90 和 1.22 元，2025 年 5 月 15 日收盘价对应 2025 年 16 倍 PE [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3923.59|4784.73|5985.88|7243.62| |(+/-) (%)|-0.20%|21.95%|25.10%|21.01%| |归母净利润（百万元）|826.14|1057.01|1447.28|1976.77| |(+/-) (%)|536.09%|27.94%|36.92%|36.59%| |每股收益(元)|0.51|0.65|0.90|1.22| |P/E|21.10|16.49|12.05|8.82|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [10] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [10]

战略转型与创新布局 - 公司推动战略转型，通过创新研发和管理改革提升经营质量，加快从传统化学药向生物药龙头企业转型 [1] - 收购鼎成肽源获得特异性细胞免疫治疗领域核心技术和研发团队，构建TCR-T、CAR-T等前沿技术自主研发体系 [2] - 开发10余款肿瘤靶点细胞免疫治疗产品，其中DCTY1102注射液有望成为国内首款进入Ⅰ期临床的靶向KRAS G12D的TCR-T药物 [2] 研发与产品矩阵 - 实施"创新药+仿制药"双轮驱动战略，覆盖神经系统、消化系统、肿瘤等多领域产品 [2] - 2024年研发投入显著提升，聚焦肿瘤免疫治疗风口领域 [2] - 拥有243个国家医保品种和120个国家基本药物品种，保障短期业绩确定性 [3] 经营效率与成本控制 - 混改后推行精益管理，2024年一季度销售费用同比下降20.5%，管理费用缩减，研发费用同比激增88% [4] - 通过提升产销平衡、降低采购成本等措施优化运营效率，资产负债率持续下降 [4] 国际化与出口业务 - 产品远销100多个国家和地区，2024年海外销售收入达9.02亿元，同比增长26.3% [6] - 重点推广维生素C、磷霉素等系列产品，优化销售结构并开拓新市场 [6] - 全球化布局分散单一市场风险，形成良性循环的创收能力 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 大发酵技术凭借绿色生产、成本优势及技术创新，成为合成生物学的核心应用方向 [3] - 政策支持、生物药市场扩容及技术突破共同推动中国大发酵行业高速发展 [4] - 中国大发酵行业未来发展需突破技术瓶颈并加速跨领域应用渗透 [5] 根据相关目录分别进行总结 合成生物与大发酵 - 合成生物技术包括大发酵、化学结合生物学合成技术、基因技术等，大发酵技术是目前使用最多、最成熟的技术，占合成生物总体市场的80%-90% [8][9] - 大发酵借助微生物生长代谢转化原料，可应用于食品、制药、生物燃料领域，但存在产物浓度与纯度受限、易受杂菌干扰、菌株筛选培育较难等问题，当前生产成本高、产品种类少 [9] - 化学结合生物学合成技术可精准设计合成复杂生物活性分子，但反应条件苛刻、设备技术要求高，且有环境问题和合成步骤复杂的困扰 [9] - 基因技术能根本改变生物特性、生产特殊生物制品，但面临伦理争议，对生态平衡有潜在风险，技术难度大且存在脱靶隐患 [9] 大发酵技术优势 - 大发酵技术在二氧化碳、能耗、成本方面具备优势，相较传统化工生产工艺，碳排放量降低了63%-100%，符合“碳中和”发展宗旨 [14] - 大发酵技术是目前L -缬氨酸生产的主要技术，其原材料成本低、反应条件温和，易于实现大规模生产，已实现商业化 [16] - 大发酵法为L -丙氨酸生产的较优选择，其原料可再生、成本相对较低、工艺路线简洁、环境友好度高，符合可持续发展需求 [22] 发展现状——全球最大的大发酵市场 - 中国是全球最大的大发酵市场，得益于技术与市场的双重优势 [29] - 中国在生物发酵技术领域全球领先，率先突破多项核心技术，多家企业研发出重组白蛋白产品，研发进程全球领先 [26][29] - 中国大发酵潜在市场庞大，拥有庞大消费群体，食品、医药、化工等领域需求旺盛，未来有望实现现有产品替代，存在千亿乃至万亿市场空间潜力 [29] 驱动因素——中国生物制药市场 - 中国生物药市场快速扩张，2017年占比约15%，2024年占比增长至32%，预计2026年市场规模为8,075亿元，占比将达37% [33] - 大发酵技术是生物药的重要制备技术，生物药市场扩容刺激产能需求，推动大发酵技术升级和创新，形成正向驱动循环 [33] 大发酵行业产业链 - 大发酵上游为原材料与生产设备，技术门槛较高，以龙头企业为主，设备领域依赖专业技术厂商，格局较为集中 [35] - 中游为大发酵产品的生产制造与加工，规模化生产与工艺优化由头部企业主导，集中度较高，部分细分领域存在分散竞争 [35] - 下游为大发酵应用领域，目前医疗为主要细分市场，占比达80%，随着技术成熟，其余市场占比将逐渐提升 [35] 中游——大发酵市场竞争情况 - 国际大发酵企业先发优势显著，部分已上市，下游应用广泛；中国企业中凯赛生物工业领域领先，恩和生物、蓝晶微生物覆盖领域广，获资本支持，发展势头强劲 [38][39] - 大发酵市场竞争格局呈现梯队化、多元化特征，海外企业Ginkgo、Zymergen与中国恩和生物构成第一梯队，Amyris、弈柯莱生物、蓝晶微生物等组成第二梯队 [45] - 企业竞争布局各有侧重，未来竞争聚焦技术商业化转型，头部企业向“下游产品型”发展，市场竞争核心围绕技术创新力、产品线丰富度展开 [45] 大发酵市场规模 - 2024年全球及中国大发酵市场规模分别为198.3亿元、148.8亿元，预计2030年将分别超1,600亿元、1,200亿元，2024 - 2030年复合增长率为42.5% [53] - 目前中国大发酵以医疗市场为主，未来食品保健品、农业等市场占比将逐渐增长，预计2030年医疗与食品保健品市场占比分别为44.0%和35.0% [53]

公司发展历程 - 创始人于伟仕拥有40年医药行业经验，其中24年专注于悦康药业发展，带领公司从仿制药转向创新药领域 [2] - 2001年创立悦康药业，初期以仿制药为主，成功推出奥美拉唑肠溶胶囊、银杏叶提取物注射液等年销售额破亿元甚至10亿元的黄金单品 [3] - 2012年进入仿创结合阶段，被认定为"国家火炬计划重点高新技术企业"，启动首个1类新药项目 [4] - 2020年登陆科创板后加速创新转型，2021年推出国内首款原研抗ED药物并收购天龙药业切入核酸药物赛道 [4] 研发与产品管线 - 截至2024年底，公司研发项目合计42项，其中在研创新药21项，在研仿制药及一致性评价项目21项 [4] - 中药领域：3款中药1类新药（注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒）已完成Ⅲ期临床试验并进入NDA审评阶段 [6] - 生物药领域： - 注射用CT102（肝癌治疗）完成IIa期临床试验 [7] - YKYY015（降脂药）在中美获批临床，为国内唯一获美国IND的PCSK9 siRNA项目 [7] - YKYY017（抗冠状病毒雾化吸入剂）即将启动Ⅲ期临床 [7] - 两款mRNA疫苗（YKYY026带状疱疹疫苗、YKYY025 RSV疫苗）获FDA临床批准 [7] - 公司已形成核酸药物、细胞与基因治疗等11大技术平台，包括小核酸药物和mRNA疫苗研发及中试生产平台 [9] 技术创新与战略布局 - 研发投入：2024年研发费用4.22亿元，占营收11.16% [9] - 技术突破： - 小核酸肝靶向递送技术GalNAc取得重大进展 [10] - 攻克mRNA疫苗Cap1型加帽类似物"卡脖子"难题 [10] - 阳离子脂质辅料YK-009获多国专利授权并应用于管线 [10] - AI应用：搭建全链条AI药物研发平台，首款AI研发产品YKYY018推进临床前研究 [10] - 国际化战略：创新药均采用中美双报策略，计划通过跨国合作分区销售 [8] 研发体系与合作 - 研发团队规模超500人，核心成员来自清华、中科院等知名院校，并有十余位院士领衔 [5][6] - 与华为开展数字化战略合作，成为国内首家与华为合作数字化转型的生物医药企业 [11] - 未来目标：聚焦生物药前沿技术治愈疾病，利用AI提升研发效率 [12]

财务表现 - 2024年实现营业收入75.03亿元，同比小幅下降 [2] - 净利润4.10亿元，同比增长14.34%，扣非净利润3.12亿元，同比增长18.97%，均创2010年以来最高水平 [2] - 拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税） [3] 业务结构与竞争优势 - 拥有原料药和制剂两大生产基地，制剂年产能133亿片（支、丸、粒、枚、瓶），原料药基地占地91万平方米 [4] - "原料药+制剂"一体化结构带来成本控制、质量保障和市场响应速度优势 [4] - 产品线覆盖维生素类、抗感染类等十大系列，主导产品远销100多个国家和地区 [4] 研发创新与国际化进展 - 2024年研发投入1.49亿元，同比增长7.55% [4] - 获得1个创新药候选分子，获批5个仿制药，6个创新产品加速上市 [5] - 原料药左卡尼汀和维生素C获欧盟CEP证书，出口收入9.02亿元，同比增长26.30%，毛利率提升5.89% [5][6] 生物创新药布局 - 收购鼎成肽源70%股权，切入TCR-T和CAR-T细胞治疗领域，拥有10余款靶向肿瘤的细胞治疗产品管线 [7][8] - 填补生物药技术空白，推动从化学药向生物药多元化转型 [8] - 细胞免疫治疗被视为医药行业新增长点，战略布局有望增强全球竞争力 [8]

过敏药市场概况 - 北京春季花粉浓度持续"很高"级别（>800粒/千平方毫米），圆柏花粉导致过敏患者激增[3] - 京东买药数据显示过敏药品订单量显著增长：北京地区3月20日后过敏相关订单日环比增长127%，鼻部过敏订单增长160%[8] - 中国过敏性鼻炎等4类疾病患者达5亿人，过敏药市场预计2030年突破200亿美元[8][9] 传统过敏药现状 - 氯雷他定成为电商夜间下单量最高单品，但利润因集采大幅摊薄（地氯雷他定片降至0.47元/片）[11] - 氯雷他定类产品近5年全国零售销售额突破76亿元，2022年仍保持10%以上年增幅[11] - 其他春季爆款过敏药销售额：布地奈德13.46亿元、西替利嗪2.67亿元、氟替卡松5.19亿元，京东单周成交额提升50%[13] 行业痛点与需求 - 现有抗组胺药仅覆盖过敏早期阶段，无法根治（组胺仅参与部分炎症反应）[13] - 患者核心诉求转向"治愈"，社交媒体反映反复过敏导致心理压力[13] - 全球过敏相关临床试验超1600项，反映研发热度[14] 生物药创新进展 - 康诺亚IL-4Rα生物药司普奇拜单抗国内获批，赠药后1208元/针，III期临床显示50%患者首次治疗即症状缓解[17] - 生物药靶向过敏反应上游机制，如TSLP靶点受追捧：安进/阿斯利康物特泽鲁单抗2024年国内获批，恒瑞等国内企业进入II期临床[17] - 全球标杆生物药商业表现强劲：奥马珠单抗、度普利尤单抗为"10亿美元分子"，物特泽鲁单抗单适应症年销9.72亿美元[18] 脱敏治疗发展 - 脱敏治疗周期长（3-5年）但长期有效，被视为"最接近根治"的方案[21] - 我武生物脱敏滴剂"畅迪"2024年上半年收入4.11亿元（同比+9%），"畅皓"1-9月收入2057万元（同比+88%）[21] - 浩欧博引进17种过敏原舌下喷剂，目前仅限海南乐城使用[21]