公司概况与核心业务 * 公司为乖宝宠物 专注于宠物食品业务 核心业务分为海外代工和国内自主品牌两大部分[1] * 海外代工业务约占集团总业务的30% 其中美国市场占了一半 但2025年该比例有所下降[4] * 自主品牌是发展重心 收入占比约70% 其中麦富迪是主要收入来源 占比约80% 弗利加特占比约20%[2][17] 海外代工业务表现与风险 * 2025年全年代工业务预计增速约为5% 低于上半年增速 一季度增速约为10% 半年报时增速为大个位数[2][25] * 美国市场客户流失主要因关税政策影响 三季度开始影响显著 四季度预计更差 最坏情况可能完全丧失美国业务[2][24] * 对美出口产品中 绝大多数为烘干肉干类产品 由泰国工厂生产 咬胶等其他产品由国内工厂生产[4][12] * 2025年代工业务毛利率较2024年下降了两个多百分点 主要受汇率波动 客户降价需求及关税等不可控因素影响[7][10] * 三季度毛利率因汇率波动和客户降价需求下降 四季度预计不会看到明显改善[2][7] * 泰国工厂主要负责对美烘干肉干类产品出口 基本满产 泰国与国内工厂在成本结构和盈利能力上差异不大[2][8] * 公司不计划扩展代工商机 重心放在国内自主品牌发展上[2][9] 国内自主品牌表现与战略 * 自主品牌是公司核心战略 期望收入增长是首要目标 不考核利润率提升 但自有品牌占比提高将增强盈利能力[2][32] * 麦富迪品牌2025年预计增长35%-40% 公司期望其增速能达到行业平均水平（约15%）的一到两倍[2][16] * 弗利加特品牌2024年增速超100% 2025年仍保持该增速 但预计未来增速将放缓 2026年50%左右的增长是可接受的[2][16] * 公司将继续走高端化路线 重点投入弗列加特和BUF等高端品牌 高端产品收入占比正在快速提升[2][31] * 公司设定2027年100亿收入目标 并按10%净利润率设定股权激励解锁条件[3][32] 渠道表现与策略 * 线上渠道是自主品牌主要销售阵地 其中天猫占比约40% 抖音占比35%-40% 抖音增速最快 预计2026年可能超过天猫[2][27] * 线上销售以直销为主 占比90% 经销比例较低并将进一步萎缩[2][28] * 抖音平台的盈利能力与天猫相当 基本并列第一 2025年各平台ROI保持稳定[26] * 线下渠道主要用于品牌推广和宣传 而非直接提升销售额 新增渠道包括山姆会员店 Costco等 目的是触达目标人群[29] 产能与项目进展 * 公司所有工厂目前基本处于满产状态 全年产能利用率约为80%以上[6] * 泰国扩建项目已于6月份投产 目前没有进一步扩建计划 新西兰项目尚未开始建设[11] 产品与研发 * 高鲜肉新品定位介于膨化粮和烘焙粮之间 旨在弥补烘焙粮价格过高的问题[5][22] * 公司坚持科学喂养理念 拥有犬猫基础研究 新品成功率几乎是100%[33] * 舒然产品目前表现良好 高鲜肉产品由于推出时间较短 尚无代表性数据[19] 股权激励与财务目标 * 二期股权激励解锁条件非常苛刻 达成难度大 一期目标较易达成 建议模型中按一期为下限 二期为上限进行估算[5][13][14] * 一期股权激励现金提取比例最高不超过当年利润15% 建议模型中按12%-13%计算[5][15] * 公司设定了2027年100亿收入目标 并按10%净利润率设定股权激励解锁条件[3][32]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 宠物行业依然维持在较高景气度 长期成长空间可期 [5][6] - 建议关注布局宠物食品 用品 医疗的相关公司 [6] 产品工艺创新 - 朗诺五珍主食罐添加灵芝 当归 牡蛎 酸枣核 雨生红球藻等五大中式特色原料 [5] - 博纳天纯全价酥化粮以蜂窝结构疏松易消化 香酥口感干脆更好吃 颗粒干爽不怕黑下巴为卖点 价格约28元/斤 [7] - 麦富迪原生鲜肉粮颗粒漏油减少80% 干爽不油 价格约23元/斤 [7] - 酥化粮定价20-30元/斤 较传统膨化粮10-20元/斤价格带更高 [7] 喂养精细化趋势 - 顽皮品牌推出精准喂养系列 包含美毛靓毛 呵护肠胃 老年猫专属三大系列 [7] - 核心成分谷氨酰胺肽提高肠道自护力 定价约36元/斤 [7] - 国产品牌在科学饲养领域持续跟进 丰富产品矩阵满足多元化需求 [7] 展会规模数据 - 第27届亚洲宠物展展览面积达31万平方米 再创规模新高 [3] - 全产业2600+展商与2万余品牌参与 [3]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；重点推荐公司乖宝宠物，投资评级为买入 [12][15] 报告的核心观点 - 当前国内宠物食品市场竞争从价格与渠道竞争转向品牌竞争，弗列加特锚定年轻消费群体，构建品牌心智壁垒 [4][8][19] - 品类拓展驱动弗列加特过去 5 年高速成长，2025 年进入 2.0 鲜肉精准营养阶段，产品力全面提升 [4][8][19] - 弗列加特侧重抖音、小红书等新型内容电商渠道，投流力度大，店铺自播模式成增长引擎 [4][8][19] - 看好弗列加特品牌高端化路径及长期发展，重点推荐乖宝宠物 [4][8][19] 根据相关目录分别进行总结 宠物食品行业现状 - 中国宠物食品高端市场规模增速快于行业，2008 - 2024 年高端主粮销售额占比从 22%提至 34%，年复合增长率达 20.8%，2008 - 2013 年高端市场规模 CAGR 达 17%，2013 - 2024 年达 23% [20] - 2018 年以来高端猫粮增速快于高端狗粮，2022 - 2024 年高端猫粮两位数增长，国产高端品牌崛起，海外超高端品牌份额下降 [23] - 养宠人群多为高学历、高收入，近六成是企业白领，90 后、95 后、00 后成消费主力，超 87.5%的宠物主将宠物当家人/朋友，高消费宠物主占比超 20% [26] - 宠物主对食品关注从基础营养转向功能性需求，精准营养定制和科学喂养理念普及，推动功能性食品和细分品类需求爆发 [29] - 我国宠物猫约 49%处于青年期，宠物犬约 45%处于成年期，高肉猫粮引领升级趋势，宠物主粮专龄专用趋势明显 [29] 弗列加特产品优势 - 品类拓展驱动弗列加特过去 5 年高速成长，产品从“主食冻干 - 膨化粮 - 湿粮 - 烘焙粮”丰富，“大红桶主食冻干”“高鲜肉烘焙粮”预计 2025Q1 占线上销售额 50% + [9][36] - 2025 年进入 2.0 鲜肉精准营养阶段，推出精准营养烘焙粮，未来围绕宠物健康细分需求创新升级 [9][36] - 首创鲜肉标准化专利工艺系统，应用于新款烘焙粮，乖宝宠物 20 年研发积淀有 329 项专利技术矩阵 [9][36] - 拥有 500 只猫狗的研发基地支撑犬猫基础研究，50 + 学术论文论证营养配比，动态优化配方 [9][36] 弗列加特渠道运营 - 乖宝宠物为弗列加特设单独运营团队，精准洞察渠道变迁，实现线上全渠道精细化运营覆盖 [10][60] - 侧重抖音、小红书等新型内容电商渠道，投流力度大，2024 年以来店铺自播模式成增长引擎，带动公司直销收入增速达 59% [10][60] - 2022 年抖音双十一弗列加特居宠物食品类目第 7，2023 年升至第 2，2024 年天猫双十一排名第四 [61] - 加大在抖音等内容平台投流，关联直播及关联视频数量领先，多账号长期开播 [67] - 线上自播模式快速放量，效率高且费用可控，弗列加特持续名列天猫双十一宠物食品自播榜单前 2 [69] 弗列加特品牌建设 - 精准锚定年轻消费群体，“95 后”高线城市女性用户成主力军，注重生活品质，追求科学喂养 [11][80] - 提出“鲜肉精准营养”理念，与中国农业大学合作，双方基金支持鲜肉营养等前沿课题 [80] - 通过多元化线下场景提升曝光度，参与行业展会，入驻山姆会员店等高端商超，强化品牌高端化定位 [80][87] - 实现线上流量与线下渠道深度融合，形成全渠道营销闭环，未来通过线下渠道引导消费者认知“精准营养”产品价值 [87]

中国儿童身高增长与营养升级趋势 - 2020年《柳叶刀》研究显示中国大陆19岁男性平均身高175.7厘米（30年增长8厘米），女性163.5厘米（增长6.1厘米），增速全球最快 [1] - 中国居民鸡蛋消费量从1978年人均不足2公斤增至当前年消费超4000亿个（占全球产量40%），牛奶消费量从1949年人均0.4公斤增至2024年41.5公斤 [6][8] - 6-17岁儿童超重肥胖率从2015年16%升至当前19%，预测2030年达31.8% [8] 育儿营养产业升级特征 - 乳制品蛋白质含量从3.6g/100ml竞争至6g/100ml，出现A2蛋白奶/高钙奶/低温鲜奶等细分品类 [13] - 鸡蛋品类从无抗标准升级至可生食/高硒/高锌/DHA/叶黄素强化蛋，形成差异化产品矩阵 [15] - 儿童营养补充剂市场涌现含γ-氨基丁酸（GABA）等宣称助长高的产品，但多数执行固体饮料标准 [21] 家长消费行为演变 - 超80%男孩家长期望孩子身高175-185厘米，女孩家长目标160-170厘米 [3] - 喂养方式从"按经验"转向科学量化：如6-8月龄辅食要求谷物占比精确至50%，用餐时间控制30分钟 [9][10] - 70%婴幼儿父母存在科学育儿焦虑，表现为过度关注"黄金期"和营养指标 [22] 行业营销与认知变迁 - 20世纪30年代牛乳广告将科学哺育与母亲职责绑定，当前乳制品营销延续"成分专业化"策略 [13] - 网络增高食谱与带货内容混杂科学/伪科学信息，形成特定营销生态 [21] - 身高关联社会评价体系：职场溢价/婚恋标准等需求推动身高管理产品发展 [23]