投资评级与目标价 - 报告对金力永磁A股（300748 CH）和H股（6680 HK）均维持“增持”评级 [8] - 报告给予A股目标价39.30元人民币，H股目标价24.40港元 [8] - 目标价基于26年52.4倍PE估值，参考了可比公司26年Wind一致预期PE均值 [6] 核心财务表现与增长 - 2025年公司实现营收77.18亿元，同比增长14.11%；归母净利润7.06亿元，同比大幅增长142.44%；扣非净利润6.20亿元，同比增长264.00% [1] - 2025年第四季度营收23.45亿元，同比增长34.04%，环比增长25.65%；归母净利润1.90亿元，同比增长101.94% [1] - 2025年综合毛利率大幅提升至21.18%，较上年的11.13%提升10.05个百分点 [2] - 公司2025年半年度及年度现金分红合计约5.5亿元，同比增长103%，现金分红比例约78% [5] 产能扩张与新业务进展 - 公司已达成“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划 [3] - 2025年1月，公司投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，力争到2027年建成总计6万吨稀土永磁材料产能 [3] - 公司通过控股51%的银海新材布局稀土回收业务，2025年该子公司实现营收1.95亿元，净利润3711万元 [2] - 公司在具身机器人领域取得进展，2025年已有电机转子及磁材产品小批量交付，并为此配套了专用厂房、设备及团队，已在香港设立研发中心 [3] 行业环境与出口情况 - 2025年12月，金力永磁与同行企业已获得通用出口许可证，将简化出口流程并加快交付速度 [4] - 根据Wind数据，2026年1月中国稀土及其制品出口数量为12866吨，为2025年9月以来新高 [4] - 2025年公司实现境外收入12.70亿元，同比增长3.92% [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为106.28亿元、128.27亿元、152.12亿元，同比增长率分别为37.72%、20.69%、18.60% [12] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.38亿元、12.99亿元、16.52亿元，同比增长率分别为47.05%、25.16%、27.17% [12] - 对应2026-2028年EPS预测分别为0.75元、0.94元、1.20元 [12] - 基于26年52.4倍PE，得出目标价39.3元，并考虑A/H股溢价率82.3%及汇率（0.88港元/人民币）换算得出H股目标价24.40港元 [6]

核心观点 - 公司通过一系列跨界并购，成功切入稀土回收及磁材产业链，并在2025年凭借稀土行业景气度回归实现了业绩的大幅扭亏为盈 [3][5][15] - 尽管利润表表现亮眼，但公司存在经营现金流持续为负、存货与应收账款高企、控股股东股权质押率接近100%等显著的财务脆弱性问题 [4][18][27] 最新业绩表现 - 2025年全年业绩预告显示，归属于上市公司股东的净利润预计为1.9亿至2.6亿元人民币，成功实现大幅扭亏为盈 [5] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入54.6亿元，同比增长34.9%；同期归属于母公司股东的净利润达2.0亿元，同比暴增71倍 [6][8] - 业绩反转主要得益于稀土业务的强劲复苏，2025年上半年，稀土资源综合利用与磁性材料两大板块合计贡献超过70.0%的营收 [10][11] 业务结构与盈利驱动 - 公司业务已从废钢设备制造转型，目前核心是围绕稀土产业链布局，形成了“废旧磁材回收——高纯稀土氧化物——稀土永磁材料”的产业链 [15] - 2025年上半年收入构成：稀土资源综合利用板块（即稀土回收）营收占比49.6%，毛利率6.8%；磁性材料板块营收占比23.8%，毛利率7.6% [10] - 公司再生稀土氧化物产能达1.2万吨/年，磁材产能达1.5万吨/年，高性能磁材产品已进入新能源汽车电机、工业机器人电机等领域 [16] - 国内稀土价格企稳回升及高性能磁材产品销量大幅增长，是公司盈利能力整体修复的核心驱动因素 [13] 财务健康状况分析 - 2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-3.6亿元，显示主业“造血”能力不足 [18] - 截至2025年三季度末，公司存货占总资产比重高达35.7%，应收票据及应收账款占比14.6%，两者合计导致资金沉淀严重 [21][23] - 为维持运营，公司短期借款占总资产比重攀升至13.3% [25] - 公司上市以来累计募集资金超26亿元，但累计分红仅3.5亿元，对股东回报有限 [25] 控股股东股权质押情况 - 控股股东华宏集团及其一致行动人合计持有公司36.9%的股份，截至2025年12月27日，其合计质押股份数量占其所持股份总数的99.9% [27][29] - 具体来看，华宏集团质押率100.0%，胡士勇质押率98.5%，胡士清与胡士法质押率均为100.0% [28] - 控股股东华宏集团自身资产负债率高企，截至2025年三季度末为85.1%，在接近满仓质押状态下，抵御市场波动的缓冲空间极小 [31]

文章核心观点 - 在政策支持与下游需求（新能源、军工等）推动下，中国稀土回收行业市场规模持续增长，2024年达45.49亿元，行业正朝着产业化、绿色化、高端化方向发展 [1][12][13] - 行业目前处于发展中阶段，区域集中度高（江西省产量占比67%），企业数量超30家但规模普遍较小，未来在政策推动下行业规模与集中度有望进一步提升 [14] - 技术进步（如无氨氮分离、生物冶金等）与产业模式升级（如定向再生、智能回收网络）是驱动行业发展的关键趋势，旨在提升回收率、产品附加值并降低环境成本 [17] 稀土回收产业概述 - 稀土是镧、铈、镨、钕等17种元素的统称 [2][3] - 稀土回收是指对废弃稀土资源进行高效、环保再利用的过程，通过冶炼、分离和提纯等工艺，将稀土元素从废弃物中分离并转化为可用化合物 [1][2][3] - 回收主要分为三类：工业生产废料回收、报废产品回收、社会流通废料回收 [2][3] 稀土回收产业回收率及纯度 - 中国回收工艺以湿法为主，技术成熟，稀土回收率基本可达95%以上，但存在附加产物价值低、废水氨氮超标、部分技术成本高等缺点 [4] - 火法回收技术具有环境友好、流程短、处理量大等优点，但部分方法成本过高，总回收率较低，难以大规模工业化应用 [4] 稀土回收产业政策背景 - 政策核心在于强化资源循环利用与产业安全 [6][7] - 2024年6月，国务院发布《稀土管理条例》，鼓励稀土二次资源综合利用，推动产业高端化、智能化、绿色化发展 [6][7] - 2025年政策进一步细化：7月工信部等发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》，通过总量调控和流向追溯规范回收生产；10月商务部将稀土二次资源回收利用技术纳入出口管制 [6][7] - 2025年起稀土开采指标官方不再对外公布，旨在强化国家资源掌控，提升国际博弈主动权与资源安全保障能力 [12][13] 稀土回收产业链 - 上游：稀土矿开采冶炼、磁材废料（消费电子、电机马达等）、能源电力供应、回收利用装置 [8][9] - 中游：稀土永磁材料（如钕铁硼）生产与加工，此阶段伴随约30%的边角废料产生，这些废料与磁材废料是稀土回收的重要来源 [8][9] - 下游：传统应用领域（消费电子、基础工业）和新兴领域（新能源汽车及零部件、节能变频空调、风力发电、节能电梯、机器人及智能制造） [8][9] 稀土回收产业发展现状 - 供给持续扩容，2024年中国稀土回收量（折稀土氧化物）达4.69万吨，其中生产废料回收4.45万吨，末端产品回收0.24万吨 [10][11] - 市场规模持续扩张，2024年中国稀土回收市场规模达45.49亿元 [1][12][13] - 供给增长核心源于政策推动、工业规模扩大带来的废料增量，以及末端产品报废量提升 [10][12][13] 稀土回收竞争现状 - 行业处于发展中阶段，区域高度集中，江西省回收产量占比达到67%，其余为山东、内蒙古、江苏与山西 [14] - 行业内主要企业有30多家，但实际产能超过3000吨/年的不足5家，整体行业规模较小 [14] - 主要企业包括华宏科技、中稀天马、银海新材料、步莱铽、包钢新利、稀土友力等 [2][14] - 华宏科技在江西建有1座前处理基地和3座冶炼分离基地，年可产再生稀土氧化物超12000吨，产能行业领先，但其2024年稀土资源综合利用业务营收为24.86亿元，同比下降41.8% [15][16] 稀土回收产业发展趋势 - 技术向无废化、低能耗、高选择性突破，新型提取、无氨氮分离、生物冶金与膜分离耦合等工艺旨在提升回收率并减少污染 [17] - 产业从简单提取转向定向再生，例如将废旧永磁体直接再生为高性能磁体，提升产品附加值与纯度 [17] - AI智能分选、区块链追溯、数字孪生等技术普及，结合“互联网+回收”与生产者责任延伸制度，推动构建集中化、可追溯的智能回收网络 [17]

公司动态 - 德国生物技术与绿色化学公司Bioweg UG宣布获得德国政府150万欧元的资金支持 [1] - 该笔资金将用于开发从废水中回收稀土元素的技术 [1] - 该项目正与柏林工业大学合作进行 [1] 项目详情 - 项目资金来源于德国创新署发起的“技术金属转型挑战”计划 [1] - 该计划旨在开发和验证从复杂废物流中回收关键金属的创新工艺 [1] - 计划采用选择性水基方法，以获得适用于下游应用的高纯度产出 [1] 技术平台与战略 - 公司联合创始人兼首席执行官表示，资助将加速开发一个可持续、基于生物技术的稀土回收平台 [1] - 该平台建立在公司基于废物流的发酵平台和绿色化学技术专长之上 [1] - 该平台可扩展公司已大规模应用于细菌纤维素生产的能力 [1]

公司战略调整与交易结构 - 公司终止了与Goldwin Century就中国稀土项目潜在合作订立的谅解备忘录 该备忘录旨在为对四川源莱顺进行尽职审查及探索合作提供框架[1] - 终止备忘录后 公司转而通过其全资附属公司与四川源莱顺直接订立股权转让协议 拟以900万元人民币收购目标公司四川源莱顺再生资源有限公司90%的股本权益[2] - 董事认为 直接收购目标公司相较于先前拟进行的合作更符合公司现有金属回收业务的战略方向 且更有利于集团[1] 收购标的业务与价值 - 目标公司主要在中国从事可再生及可回收资源的回收业务 专注于从新能源摩托车后轮胎组件中回收可重用的铜、铝、橡胶及稀土永磁体[2] - 收购将使公司得以直接控制并全面整合目标公司的业务 从而更有效地把握稀土材料市场的协同效益及增长机会[1] - 董事相信 收购是公司进军稀土材料回收这一优质专业领域的战略机会 该行业具备重大的全球前景及发展潜力[2] 收购的战略意义与行业展望 - 此次收购使集团涉足稀土业务 能够获取优质稀土磁性材料 并有助于其在电动汽车及绿色技术等竞争激烈的市场中脱颖而出[2] - 董事认为 收购令集团得以满足其多元化业务分部（包括金属回收及绿色市场应用）对先进材料及创新解决方案不断增长的需求[2] - 此举是公司在退出香港金属回收业务后 持续致力于探索香港以外同类业务机会的体现[1]

全球稀土供应链格局 - 中国在全球稀土供应链中占据主导地位，2024年矿山产量为27万吨，占全球总产量39万吨的69% [8] - 稀土分离提纯环节中国占据全球91%的产能，重稀土分离产能几乎达到100% [8] - 全球稀土消费量年增长10%以上，预计到2030年磁体稀土需求可能翻倍 [10] 关键环节技术瓶颈 - 稀土产业真正的瓶颈在于分离提纯和下游磁材环节，而非简单的开采 [2] - 稀土分离过程产生放射性废料，欧美国家因环保法规严格，历史上关停了许多矿场 [6] - 中国在2025年实施新的出口管控，稀土磁体和部分元素出口需要许可证，技术出口也受到严格管理 [12] 西方国家多元化努力 - 美国MP材料公司重启加州芒廷帕斯矿，2024年产量约4.5万吨，占全球产量一成多 [6] - 澳大利亚莱纳斯公司在马来西亚建成中国以外第一个商业化重稀土分离厂，2025年投产镝和铽分离线，年产量一千多吨 [8] - 欧盟通过《关键原材料法案》，目标到2030年实现本土开采占消费10%，加工占40%，单一国家供应不超过65% [8] 成本与市场现实 - 美国芒廷帕斯矿的生产成本是中国的三倍，环保合规费用更高 [12] - 中国企业保持稳定的长期供应协议，价格远低于西方项目 [12][20] - 西方企业采取双重策略，一方面与中国签订长期供应协议保障供应，另一方面努力建设本土供应链 [10] 地缘政治影响 - 2010年东海渔船事件导致中国对日本稀土供应中断近两个月，稀土价格飙升数倍，钕氧化物从每吨几十美元涨至三百多美元 [2] - 该事件促使日本、美国和欧盟将稀土多元化提升为战略重点 [4] - 目前美国稀土化合物进口的70%-80%直接或间接来自中国，欧盟的重稀土基本完全依赖中国 [8] 需求驱动因素 - 每辆电动汽车需要1-2公斤稀土，每兆瓦风力发电机组需要200公斤稀土 [10] - 中国国内电动汽车市场快速增长，推动国内稀土消费量大幅上升 [10] - 美国国防部向MP材料公司投资数亿美元，并成为其最大股东，因为导弹、战机电机等国防应用依赖高性能磁体 [6][16] 回收与未来展望 - 全球稀土回收率仅为百分之几，远不能满足需求 [14] - 中国每年增加产量配额，2024年开采配额24万吨，分离配额23万吨，足以满足国内外需求 [14] - 西方目标到2030年将对中国的进口依赖降至60%以下，但目前美国自给率仅20%多，欧盟仅10%出头，实现目标难度较大 [14]

公司业务范围 - 公司业务涉及从废催化剂中回收稀土元素 [1] 技术工艺与产品应用 - 通过自主研发的废催化剂资源化利用技术提取稀土元素 [1] - 提取的稀土元素主要用于生产资源化综合利用产品 如FCC催化剂（新剂）等 [1] 原料来源与处理 - 稀土元素回收的原料来源于废催化剂处理处置过程 [1]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 出口管制全面细化，持续看好稀土板块，稀土供给受到技术出口管制的进一步制约，需求出口具备韧性，未来亦有新增长点，受益于其本身作为资源以及战略金属的价值拉动，持续看多稀土永磁板块[1][4] 出口管制政策分析 - 2025年10月9日商务部发布三条公告，对部分中重稀土及相关物、部分稀土设备和原辅料相关物以及稀土相关技术实施出口管制[1] - 此次管制范围与纵深全面拓宽，是对2025年4月初稀土出口管制的全面补充，具体表现在：拓宽管制稀土种类范围，新增钬、铒、铥、铕、镱；新增管制稀土设备，如稀土分离用离心萃取设备、稀土磁材加工设备、晶界扩散设备；新增管制稀土原辅料，如稀土矿浮选药剂、用于稀土生产萃取剂等；新增管制稀土技术，主要囊括稀土全产业链生产技术，明确包含稀土开采、冶炼分离、金属冶炼、磁材制造以及稀土二次资源回收利用[1] - 政策设置了合理的过渡期，与2025年9月27日工信部等八部门颁布的《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》中鼓励合规出口、稳定外贸基本盘的精神相呼应[2][13] 行业供给与回收 - 管控稀土二次资源回收利用技术，将有效切断海外稀土回收供给量激增的可能[1][2] - 2023年我国稀土回收量达到约3.05万吨，2020年该数据为2万吨，2020~2023年的复合年增长率为15.10%[2][7] - 稀土回收行业竞争格局方面，中国企业占据重要地位，北方稀土等国有大型企业依托资源与政策优势，约掌握超50%国内市场份额，处于第一梯队[8] 行业需求与出口韧性 - 2025年8月我国稀土及稀土制品出口量为13128吨，同比增长19.60%；2025年8月我国钨粉出口量为143.12吨，同比增长298.22%，显示出口情况出现回暖[3] - 人形机器人与低空飞行器打开稀土全新增长空间，钕铁硼为人形机器人中重要核心零部件无框力矩电机、空心杯电机的核心材料，根据披露数据，人形机器人单机钕铁硼用量约为3.5kg，低空飞行器的原材料中也涉及到钕铁硼永磁材料[4] 战略价值与大国博弈 - 稀土战略价值再次凸显，近期美国对于稀土产业链建设有多项动作，如2025年10月7日宣布与矿产勘探公司Trilogy Metals合作获得其10%股份，10月6日特朗普政府讨论入股Critical Metals以持有格陵兰最大规模稀土矿项目权益[3] 投资建议 - 资源端建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源、包钢股份[4] - 磁材加工端建议关注正海磁材、金力永磁、宁波韵升、大地熊等[4]

出口管制应对措施 - 出口业务主要通过自贸区或保税区销售 未实际出境 无需办理出口许可 [2] - 含稀土管控元素的直接出口产品需办理两用物项许可证 已确保合规运营 [2] - 积极调整市场策略并优化产品结构以降低风险 [2] - 持续关注国际形势变化 完善风险控制体系 [3] 业务布局与规划 - 主营业务为稀土永磁器件研发、生产和销售 聚焦应用领域定制开发 [3] - 目前未涉足稀土回收业务 [3] - 产品拓展新兴应用领域 [3] 客户账期管理 - 采用行业惯例"先货后款"模式 [3] - 账期范围90天至150天 [3] - 根据客户资信状况、合作历史及订单规模综合评估信用政策 [3] 产品高附加值体现 - 非标定制化设计与开发能力 [3] - 复杂工艺技术壁垒（精密加工/表面处理/智能组装） [3] - 深度参与客户前期设计 提供磁路设计至成品制造一站式解决方案 [3] - 满足消费电子领域小型化、精密化要求 [3]

中国稀土市场主导地位 - 中国在稀土储量及精炼环节的全球主导地位短期难以撼动 [2] - 中国贡献全球60-70%稀土矿产量 精炼分离环节占据全球约90%产能 [3] - 中国精炼分离成本仅为海外同行的1/3 技术领先海外至少20年 [3] 稀土价格与需求驱动 - 长期稀土价格将保持稳中有升趋势 [3] - 电动车、风电、机器人成为需求端三大驱动：每辆电动车消耗3.5公斤钕镨 每台风机需600公斤钕铁硼永磁体 [4] - 钕镨氧化物2028年预计维持在60-70万元/吨（约80-95美元/公斤） 重稀土中镝价格约330美元/公斤 铽达1000美元/公斤 [4] 海外稀土项目挑战 - 海外项目面临成本高、规模有限、环保压力大等挑战 [5] - 美国MP Materials精炼分离成本比中国高至少40% 实际规模仅1000吨 高度依赖政府补贴 [6] - 澳大利亚Lynas虽具竞争力 但重稀土供应仍依赖中国 且面临环保合规压力 [6] 稀土回收与替代技术 - 中国占据全球60%稀土回收量 回收率达90-95% 主要来自电动车电机、风电叶片及电子废弃物 [9] - 到2028年回收稀土有望满足全球约35%供应需求 [9] - 替代材料如铁氧体、铝镍钴等仍处研发阶段 未来十年内难以对稀土需求造成实质性冲击 [11] 重稀土供应格局 - 海外重稀土开采及精炼技术不成熟 成本过高 难以形成有效替代 [7] - 中国在重稀土领域供应主导地位短期将持续 海外项目更多作为战略备份 [7]