报告行业投资评级 - 维持黄金行业“增持”评级 [1][4][63] 报告的核心观点 - 本周美联储暂不降息，黄金价格回落，后续需关注中东地区局势走向；中长期看，美国进入“滞胀 - 衰退”阶段，美元信用体系重塑，金价有望持续走高 [4][63] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 股市行情：贵金属板块环比下跌 5.27%，跑输沪深 300 指数 4.82pct，跑输申万有色金属指数 1.70pct，晓程科技领跌，跌幅 14.61% [4][14] - 贵金属价格：6 月 20 日，COMEX 黄金结算价 3385.70 美元/盎司，环比跌 1.94%；COMEX 白银结算价 36.02 美元/盎司，环比跌 0.93%；SHFE 黄金收于 778.58 元/克，环比跌 1.99%；SHFE 白银收于 8664.00 元/千克，环比跌 1.44% [13] 以史为鉴：判断金价的两条思路和线索 - 美债收益率度量黄金价格在美元信用稳定阶段呈负相关，大变局期可能正相关；本轮黄金行情判断线索为美债利率和美元信用体系重塑下的实物金需求 [18][25][26] 美债与利率 - 美国经济数据：5 月经济需求不及预期，通胀温和，失业率 4.2%，5 月 CPI 同比增 2.4%，核心 CPI 同比增 2.8%，4 月核心 PCE 物价指数同比 2.5% [4][27] - 美债及利率：6 月 20 日，美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期升至 2.33，实际收益率环比降至 2.05 [44] 商品角度看黄金 - 全球央行购金：2025 年 5 月末，中国官方黄金储备 7383 万盎司，较上月增 6 万盎司，连续 7 个月增持 [46] - 黄金 ETF 持仓：截至 6 月 20 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR + iShares）1388.00 吨，环比增 11.51 吨 [56] - COMEX 黄金净持仓：截至 6 月 10 日，COMEX 黄金净多头持仓回落至 18.75 万张（前值 18.79 万张） [4][57] 金银比 - 截至 6 月 20 日，金银比 93.23，环比回落 2.00 [4][59] 重要新闻 - 当地时间 6 月 21 日，特朗普宣布美军 B - 2 隐形轰炸机打击伊朗三大核设施 - 美国时间 6 月 18 日，美联储维持联邦基金利率目标区间 4.25 - 4.5%不变，内部对降息观点分歧加大 [65]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [1][5][63] 报告的核心观点 - 白银补涨，金银比高位回调，美国经济数据不及预期使市场对美联储降息预期提升，但中美贸易缓和致避险需求下行，黄金价格短期预计维持震荡；中长期来看，美国进入“滞胀 - 衰退”阶段，美元信用体系重塑成趋势，金价有望持续走高 [5][63] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 股市行情回顾：贵金属板块环比上涨 3.58%，跑赢沪深 300 指数 2.70pct，跑输申万有色金属指数 0.16pct，本周盛达资源领涨，涨幅为 17.29% [5][10][17] - 本周贵金属价格回升：6 月 6 日，COMEX 黄金结算价为 3346.60 美元/盎司，环比上涨 0.94%；COMEX 白银结算价为 36.14 美元/盎司，环比上涨 9.42%；截至 6 月 6 日，SHFE 黄金收于 783.24 元/克，环比上涨 1.48%；SHFE 白银收于 8850 元/千克，环比上涨 7.69% [5][16] 2. 以史为鉴：判断金价的两条思路和线索 - 2000 年以来，美债收益率与黄金价格在美元信用相对稳定阶段呈负相关，剧烈大变局期可呈正相关，当前处于美元信用重构阶段，美债无法完美解释金价上涨，判断金价的线索一是美债利率，二是美元信用体系重塑过程，可观察央行购金等实物金需求 [21][22][28] 3. 美债与利率 - 美国经济数据跟踪：5 月经济数据不及预期，通胀较为温和，5 月 ISM 制造业 PMI 为 48.5，4 月 ISM 非制造业 PMI 为 49.9，5 月失业率报 4.2%，4 月 CPI 同比 2.3%，核心 CPI 同比 2.8%，4 月 PCE 物价指数同比 2.1%，4 月核心 PCE 物价指数同比 2.5% [5][29][38] - 美债及利率：远期通胀预期稳定，预期年内 6 月份第一次降息，6 月 6 日，美国 10 年期国债名义收益率隐含通胀预期降低至 2.31，10 年期国债实际收益率环比上升至 2.20 [46][48] 4. 商品角度看黄金 - 全球央行购金：2025 年 5 月末，中国官方黄金储备为 7383 万盎司，较上月增加 6 万盎司，为连续第 7 个月增持黄金储备 [52] - 黄金 ETF 持仓环比增长：截至 6 月 6 日，黄金 ETF 持仓量（SPDR + iShares）1367.89 吨，环比增长 2.11 吨 [54] - COMEX 黄金非商业净多头持仓增长：截至 6 月 3 日，COMEX 黄金非商业多头持仓上升至 24.70 万张附近，非商业空头持仓回落至 5.91 万张附近，净多头持仓量增长至 18.79 万张 [57] 5. 金银比 - 金银比是衡量白银相对价格高低的指标，2020 年至今总体运行于 60 - 90 区间，中枢水平抬升至 82，截至 6 月 6 日，当前金银比 92.30，环比回落 6.78 [59] 6. 投资建议 - 金银比高位回调，维持行业“增持”评级 [5][63] 7. 重要新闻 - 6 月 5 日，中国最高领导人应约同美国总统通话，双方重点聚焦经贸问题 [65]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年板块内部盈利分化，黄金、铜、铝板块表现较好；2025Q1黄金及工业金属板块盈利继续提升，能源金属盈利筑底 [5] - 25Q1增配贵金属及工业金属 [5] - 投资建议两手准备，看好贵金属&稀土永磁板块投资机会，贵金属长牛逻辑未变，稀土永磁价格上行趋势明确 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：贵金属表现亮眼 - 24年全年有色板块上涨32%，跑输沪深300指数115pc，工业金属、贵金属分别上涨122%、85%，能源金属板块下跌210%；25Q1有色板块上涨120%，跑赢沪深300指数132pc，贵金属、工业金属、小金属、能源金属分别上涨255%、133%、67%、50% [14] - 24年贵金属及部分小金属涨幅靠前，能源金属价格大幅走弱；25Q1贵金属、锑价大幅上行 [15] 黄金：金价持续创新高，板块业绩高增 - 2024年黄金均价559.4元/克，同比上涨24.2%，黄金板块营业收入2820亿元，同比增长23%，净利润149.72亿元，同比增长52% [18] - 2025Q1黄金均价672.2元/克，同比上涨37%，环比上涨9%，黄金板块营业收入818亿元，同比增长22%，环比增长24%，净利润47.31亿元，同比增长47%，环比增长25% [30] 铜：价格中枢上移，板块盈利进一步上移 - 2024年铜价前高后低，全年均价7.5万元/吨，同比上涨10.3%，铜板块营业收入14452亿元，同比增长7%，净利润754.81亿元，同比增长40% [34] - 2025Q1铜均价7.7万元/吨，同比上涨11.4%，环比上涨2.7%，铜板块营业收入3357亿元，同比增长3%，环比下降8%，净利润233亿元，同比增长50%，环比增长24% [48] 铝：氧化铝价格下行，25Q1板块盈利提升 - 2024年电解铝均价2.0万元/吨，同比上涨7.2%，氧化铝均价4074元/吨，同比上涨39.9%，电解铝板块营业收入4207亿元，同比增长8%，净利润410.28亿元，同比增长27%，板块内部盈利分化 [57] - 2025Q1电解铝均价2.1万元/吨，同比上涨7.7%，环比下跌0.1%，氧化铝均价3847.4元/吨，同比上涨15.7%，环比下跌27.9%，电解铝板块营业收入1032亿元，同比增长16%，环比下降9%，净利润109.75亿元，同比增长29%，环比增长24% [72] 锂：价格下行，盈利承压 - 2024年电池级碳酸锂均价9.0万元/吨，同比下跌65.1%，锂精矿均价939.7美元/吨，同比下跌74%，锂板块营业收入610亿元，同比下降48%，净利润 - 13.23亿元，同比下降104% [77] - 2025Q1电池级碳酸锂均价7.6万元/吨，同比下降26%，环比下跌0.3%，锂精矿均价834.4美元/吨，同比下跌17%，环比上涨5.8%，锂板块营业收入126亿元，同比 - 14%，环比 - 19%，净利润4.64亿元，同比 + 159%，环比 + 114% [91] 稀土永磁：25Q1价格底部向上，盈利修复 - 2024年氧化镨钕均价39.3万元/吨，同比下跌26.1%，氧化铽均价5753万元/吨，同比下跌37.5%，稀土板块营业收入600亿元，同比下降21%，净利润12.11亿元，同比下降67%；永磁板块营业收入328亿元，同比下降6%，净利润10.61亿元，同比下降30% [101] - 2025Q1氧化镨钕均价43.0万元/吨，同比上涨12.3%，环比上涨3.4%，氧化铽均价6215万元/吨，同比上涨90%，环比上涨7.1%，稀土板块营业收入145亿元，同比 + 36%，环比 - 25%，净利润8.67亿元，同比 + 221%，环比 + 13%；永磁板块营业收入72亿元，同比 + 6%，环比 - 14%，净利润4.4亿元，同比 + 107%，环比 + 122% [130] Q1持仓分析：增配贵金属及工业金属 - 25Q1有色金属板块基金配置比例为4.34%，环比增配1.50pc，超配1.57pc，基金明显增配工业金属及贵金属，能源金属配置比例为0.29%，继续维持低位，环比减配0.01pc [143] - 有色板块持仓前十企业分别是紫金矿业、云铝股份等；Q1增仓TOP10分别为紫金矿业、山东黄金等；减仓较多的为能源金属标的中矿资源、盛新锂能等 [147]

黄金板块表现 - 5月13日黄金板块小幅调整 上海金ETF（159830）跌1.76% 成交额超1300万元 [1] - 上海金ETF（159830）紧密跟踪上海金（SHAU.SGE） 管理费率0.25% 托管费率0.05% 均低于同标的产品平均水平 支持T+0交易 [1] 短期金价影响因素 - 短期内降息预期回落等因素对金价存在压制 [1] - 美联储维持联邦基金利率不变 市场对今年降息预期收窄 带动美债利率及美元上行 对金价形成压力 [2] - 今年金价走势与去年相似 经历短期交易拥挤后需要时间调整冷却 [2] 中长期金价展望 - 十年期美债真实收益率处于过去十年高位区间 美国经济逐步走向滞胀 美元信用体系重塑成为趋势 金价有望持续走高 [1] - 滞胀风险+利率缓慢下移构成金价中期利多方向 [2] - 全球资产组合再平衡以及美元体系弱化为黄金市场带来长期资金流入 [2]