2025年上半年人民币汇率走势回顾 - 2025年上半年人民币对美元收盘价较去年末升值近2%，对一篮子货币基本持稳，美元指数自年初跌超10%、创1973年以来最差同期表现 [2] - 一季度人民币汇率在有效预期管理下保持韧性、区间波动，总体升值0.65% [2] - 二季度人民币汇率先贬后升、宽幅震荡，在岸汇价、离岸汇价与中间价逐步并轨 [3] - 上半年外汇市场呈现典型的事件驱动型特征，中美关税博弈是影响人民币汇率运行的重要因素 [4] 下半年人民币汇率走势展望 - 预计人民币汇率总体呈现有涨有跌的双向波动局面、在波动中保持韧性 [5] - 前5个月固定资产投资增长3.7%、社会消费品零售总额增长5%、货物贸易出口增长7.2%，整体表现积极 [5] - 中美后续经贸谈判走向是影响短期人民币汇率的重要变量 [6] - 美国与欧盟、日本、韩国、东盟等经济体的经贸谈判尚未明朗，可能对外汇市场波动产生影响 [6] - 预计下半年美国经济增速边际放缓，美元表现料受持续压制 [7] - 美联储年内可能降息1～2次，中美利差倒挂程度或继续小幅收窄 [8] - 前5个月银行代客涉外收付款顺差1019亿美元，证券投资贡献了环比增幅的112% [9] - 前5个月银行结售汇累计逆差同比收窄36%，5月转为顺差113亿美元 [9] - 全球地缘政治风险仍存，可能加剧人民币汇率波动幅度 [9]

黄金市场表现 - 沪金主力暂报775 48元/克 涨幅达0 33% 今日开盘价771 66元/克 最高777 28元/克 最低770 74元/克 [1] 宏观政策动态 - 特朗普政府宣布对14国加征关税 8月1日起对日韩进口商品征收25%关税 对马来西亚 南非 印尼 缅甸 泰国等征收25%至40%关税 与金砖国家反美政策结盟的国家关税再加10% 并将对等关税暂缓期延长至8月1日 [1] - 欧盟与美国贸易谈判取得进展 葡萄牙财长预计欧美或达成低于10%的极低关税协议 [1] 美联储利率预期 - 美联储7月维持利率不变概率为95 3% 降息25基点概率为4 7% 9月维持利率不变概率为35 3% 累计降息25基点概率为61 8% 市场押注美联储将在9月和12月各降息1次 [1] 央行黄金储备 - 中国6月末黄金储备达7390万盎司（约2298 55吨） 环比增加7万盎司（约2 18吨） 为连续第8个月增持 [1] 机构市场研判 - 美国延长关税暂停期后宣布新关税政策 叠加中国央行持续增持黄金 推动贵金属市场呈现V型反弹 [1] - 美国实质性提高关税后 通胀反弹与经济减速成为基准情景 叠加"大而美"法案推进可能加剧债务问题 贵金属价格预计易涨难跌 [1]

法案核心内容 - 美国总统特朗普签署"大而美"税收和支出法案，延长2017年企业及个人减税措施，核心条款为降低企业税 [1] - 法案包含小费和加班工资收入免税条款，预计未来10年使美国赤字增加3.3万亿美元 [1] - 法案通过国会众议院表决（218票赞成 vs 214票反对），参议院已于本月1日批准 [1] 财政影响分析 - 法案将减少美国未来几十年税收收入，可能导致财政轨迹发生结构性变化 [1] - 美国国债当前规模达36.2万亿美元，法案将扩大结构性赤字并增加数万亿美元新借款 [2] - 智库专家认为这是自1960年代以来最昂贵立法，或削弱债务控制能力 [2] 市场争议焦点 - 法案因削减联邦援助、增加长期债务及偏向富人/企业减税引发争议 [1] - 《纽约时报》批评法案使美国财政道路更危险，穆迪已因此下调美国主权信用评级 [1][2] - 经济学家警告债务负担将转嫁给后代，当前债务利息支出已促使三大评级机构下调评级 [2]

财政赤字与两党博弈 - 桥水基金创始人指出共和党与民主党需通过"双方各让一步"来缩减财政赤字 此举将改善美国债务供需平衡并压低利率水平 [1] - 两党虽明白需共同让步 但因政治立场极端化 议员担忧采取平衡策略会导致选民与党派反对 [1] - 参议院版本的特朗普税改与支出法案若通过 十年内将使美国赤字增加近3 3万亿美元 [1] 美债与市场风险 - 贝莱德警告不断增长的美国政府债务可能降低投资者对长期美债和美元的兴趣 [1] - 特朗普关税政策今年造成市场波动 并引发对美元储备货币地位的质疑 [1] - 政府债务增加可能加剧去美元化风险 债务被视为美国金融市场"特殊地位"的最大威胁 [1] 美债收益率与货币政策 - 更高政府债务可能扰乱长期美债收益率与美联储货币政策之间的典型相关性 [2] - 即使美联储降息 美债供应增加可能导致收益率上升 [2] - 美债供应增加面临美联储和外国央行需求减少的局面 [2]

美国主权信用评级下调 - 穆迪将美国主权信用评级从"Aaa"下调至"Aa1"，美国在三大国际评级机构中失去所有AAA评级，3A信用时代结束 [1][3] - 评级下调主要基于美国联邦政府债务总量持续上升、财政赤字结构性扩张、利率抬升导致利息支出大幅增加 [3] - 20年期美债收益率维持在5%左右，10年期美债收益率保持在4.5%高位 [1] 债务结构性问题 - 美国债务总量飙升、赤字结构固化与利息支出抬升共同导致财政可持续性弱化 [1] - 债务结构高度依赖短期融资滚动，在当前政策不确定与市场波动加剧环境下暴露出显著脆弱性 [1] - 短期债务虽在总量中占比不高，但其频繁发行高度依赖财政与货币当局协调、市场信心支撑和金融体系流动性稳定 [4] 市场影响与传导 - 评级下调引发市场对美国财政前景担忧，传导至一级市场导致20年期国债认购惨淡 [1] - 全球投资者开始重新评估美元资产风险收益比，可能增加对非美货币与实物避险资产的配置 [2][10] - 美国国债作为全球"无风险资产基准"的地位一旦扰动，将通过估值体系、抵押品体系与风险定价体系形成广泛外溢 [10][11] 政策困境与约束 - 财政部难以自由调整发行节奏，美联储被迫在通胀控制与金融稳定之间重新权衡 [5] - 关税政策对通胀形成供给侧冲击，抬升通胀预期，使美联储难以推进宽松进程 [7] - 政策利率高企而财政依赖短债滚动，利息支出进一步压缩财政空间 [7] 债务化解路径 - 适度通胀可在不显著干扰经济运行前提下削弱债务实际负担 [6] - 低利率政策是缓解滚动融资压力的关键，但缺乏制度性配合易引发套利与资产泡沫 [7] - 财政整顿作为可持续的结构性解法，本质依赖良好的经济增长支撑 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 中美元首通话使市场乐观情绪高涨，黄金受避险情绪回落影响下跌，但长期看美国债务、关税及货币政策存在不确定性，看好未来黄金价格，黄金资源股盈利预期增强且估值低 [3][42] - 白银受工业品影响保持强势，美国经济不确定性和全球贸易格局动荡使投资者倾向避险资产，白银受益于避险情绪，看好未来白银价格 [43] - 宏观情绪缓和，工业金属偏强震荡，不同基本金属因各自供需等因素呈现不同走势，如铜价长期向好、铝价有望在 2025 年上涨等 [1][6] - 小金属中镁价回调，钼价涨幅扩大，钒价下跌，各有其供需和市场特点 [13][15] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - **一周重点新闻**：鲍威尔提及美元潜在波动影响，美联储褐皮书显示经济活动略有下降，欧洲央行降息 25BP，“美联储传声筒”称美国失业率走高，美联储降息押注减少，特朗普希望降低借款成本 [22][23][24] - **价格及库存**：COMEX 黄金涨 0.54%至 3331 美元/盎司、库存减少，COMEX 白银涨 9.24%至 36.13 美元/盎司、库存减少；SHFE 黄金涨 1.48%至 783.24 元/克、库存增加，SHFE 白银涨 7.69%至 8850 元/千克、库存增加；NYMEX 铂和钯价格上涨，上海金交所铂金和我国钯价格上涨；金银比下跌 7.96%至 92.19；SPDR 黄金 ETF 持仓增加，SLV 白银 ETF 持仓增加 [24][25] - **市场分析**：中美元首通话后避险情绪回落致黄金下跌，长期不确定性使看好黄金价格，受益标的有赤峰黄金等；白银受益于避险情绪，看好价格，受益标的有盛达资源等 [42][43] 基本金属 - **一周重点新闻**：伦敦交易所铜库存跌至两年低点，FireFly 为加拿大铜金项目融资，Marimaca Copper 融资推进智利铜矿项目，5 月中国电解铝生产成本下降 [44][45] - **价格及库存**：LME 市场铜、铝、锌、铅价格上涨，库存减少；SHFE 市场铜、锌、铅价格上涨，铝价格持平，库存方面铜、锌、铅增加，铝减少 [46] - **铜**：智利铜产量和对华出口回升，国内精铜杆企业开工率上升，再生铜杆开工率上升但同比下降，精废铜杆价差扩大；上期所库存增加，LME 库存减少，COMEX 库存增加；美元指数下滑、全球铜矿供应紧张、再生铜供应紧张及中国宏观政策利好使铜价长期向好，受益标的有紫金矿业等 [67][68] - **铝**：国内电解铝运行产能持稳，氧化铝运行产能回升、库存累库，价格止涨；需求端面临压力，开工率下降；上期所和 LME 库存减少；未来铝下游淡季但氧化铝价格下滑使利润转移，供给刚性、政策利好、需求有支撑，看好 2025 年铝价，受益标的有中国铝业等 [69][70] - **锌**：锌精矿国产和进口月度 TC 均价情况，镀锌和压铸锌合金开工率上涨，国内库存增加；上期所库存增加，LME 库存减少 [71] - **铅**：6 月铅蓄电池市场淡季，下游减产、采购谨慎，铅锭社会库存累增，下期交割前库存或延续增势；上期所库存增加，LME 库存减少 [72] 小金属 - **一周重点新闻**：欧盟选定 13 个外国战略性原材料支持项目，包括格陵兰岛石墨矿 [74] - **价格变化**：镁锭价格下跌 3.25%至 17590 元/吨，钼铁和钼精矿价格上涨，五氧化二钒和钒铁价格下跌 [13][15] - **镁**：供应端部分企业计划停产，企业分化；需求端价格下探后询盘和采购量提高；成本端总体成本降低 [13][14] - **钼、钒**：钼原料价格上涨，供应收紧预期支撑涨价；钒需求偏弱，价格下跌但调整空间有限，等待利好因素提振 [15] 行情回顾 - **行业板块表现**：上证指数、沪深 300 上涨，SW 有色金属板块上涨 3.74%；细分行业中铅锌、稀土及磁性材料等均上涨 [84] - **个股表现**：基本金属、贵金属等上市公司中，周涨幅前五有福达合金等，周跌幅前五有罗平锌电等 [89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年5月以来美债、日债趋势性下跌，国内或受海外情绪扰动，5月美债收益率由实际利率推升，交易主线或回归基本面，后续美债收益率或延续高位震荡，国内债市或走出独立行情 [2] - 美债收益率缺乏下行动力，到期压力和税改法案或使其维持高位，对国内债市传导效应可控，国内债市独立行情将延续，推荐哑铃型配置并关注3 - 5Y信用品种 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期美债、日债趋势性下跌 - 5月以来美债、日债下跌，30年期美债收益率上行超10bp，20年期美债和日债拍卖遇冷，5月21日30年期美债收益率突破5%，10年期接近4.6%，5月23日国内受海外情绪扰动 [10] - 美债经历三阶段走势，第一阶段4月4 - 11日快速下跌，收益率升至4.48%；第二阶段4月12 - 30日修复，收益率下行；第三阶段5月1 - 21日再次下跌，收益率反弹创新高 [12][13] 基本面因素及财政风险或推升美债收益率 - 5月美债收益率上行，实际利率推高约24bp，通胀预期贡献约12bp [19] - 美债交易主线回归基本面，经济韧性使降息预期延后，预期实际利率难回落，4月就业与通胀数据稳健，CME和WIRP预期降息延迟到四季度 [23] - 临近债务上限，债务和供需压力推升实际风险溢价，财政风险溢价上升，穆迪下调美国评级，税改法案或扩大赤字；供需错配使流动性风险溢价升高，国债拍卖需求缩减 [28] - 5月实际风险溢价定价更多是财政风险，非短期流动性冲击和政策不确定性，5月对冲基金空单持仓平稳，ETF资金净流入反弹 [30] 4月回顾：实际风险溢价主导美债收益率升降 - 4月拉动10年期美债利率变动的主要是实际风险溢价，反映对长期限美债持有风险的补偿 [35] - 4月上旬，对等关税政策等推升美债长端收益率，主导因素是实际风险溢价，源自短期流动性风险 [35] - 4月11日后美国政府发声稳市场，美联储安抚和关税谈判信号减轻风险担忧，美债收益率回落 [36] 美债展望及对国内债市的影响 - 美债收益率缺乏下行动力，通胀有黏性、就业数据不差，降息时点存疑，到期压力大，税改法案或带来长期压力 [41] - 美债对国内债市传导效应可控，国内债市独立行情延续，因中美货币政策分化，人民币资产有优势，外资增配可持续 [45] - 预计长端利率1.65% - 1.7%小幅震荡，推荐哑铃型配置，关注3 - 5Y信用品种 [45]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 贵金属 - 黄金本周表现强劲，COMEX黄金上涨4.75%至3,357.70美元/盎司，SHFE黄金上涨3.76%至780.10元/克 [1] - 白银跟随黄金上涨，COMEX白银上涨3.73%至33.64美元/盎司，SHFE白银上涨2.00%至8,263.00元/千克 [1] - SPDR黄金ETF持仓增加119,821.97金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加9,728,859.30盎司 [1] - 美欧关税战重启及美债拍卖遇冷推动避险情绪升温，黄金重回上涨轨道 [3] - 美国经济不确定性增强，投资者转向避险资产，看好黄金和白银价格 [6] 基本金属 - 铜价震荡运行，LME铜上涨1.76%至9,614.00美元/吨，SHFE铜下跌0.45%至77,790.00元/吨 [7] - 铝价表现分化，LME铝下跌0.62%至2,466.00美元/吨，SHFE铝上涨0.12%至20,155.00元/吨 [7] - 锌价小幅上涨，LME锌上涨0.78%至2,712.50美元/吨，SHFE锌下跌1.27%至22,215.00元/吨 [7] - 铅价弱势震荡，LME铅下跌0.30%至1,994.00美元/吨，SHFE铅微跌0.06%至16,860.00元/吨 [7] - 铜精矿TC长单谈判开启，再生铜供应紧张支撑铜价 [8] - 电解铝持续去库，氧化铝价格上行支撑铝价 [10] - 锌矿加工费上调，供给宽松预期下锌价震荡运行 [12] - 铅消费处于淡季，铅价短期或维持 [13] 小金属 - 镁价高位博弈，镁锭价格上涨0.11%至18,780元/吨 [14] - 钼铁价格上涨0.44%至22.75万元/吨，钼精矿价格上涨0.58%至3,480元/吨 [15] - 钒产品价格持稳，五氧化二钒价格维持7.65万元/吨，钒铁价格维持8.70万元/吨 [15] 投资建议 - 黄金受益标的：山金国际、赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、灵宝黄金、华钰矿业 [17] - 白银受益标的：盛达资源、兴业银锡 [17] - 铜受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、北方铜业 [18] - 铝受益标的：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业 [18]

苹果AI布局 - 苹果计划2026年底推出智能眼镜 配备摄像头、麦克风、扬声器 支持Siri语音助手、电话通话、音乐播放、实时翻译及导航功能 [8] - 苹果已停止开发配备摄像头的智能手表 但继续研发带摄像头的AirPods [8] - 智能眼镜战略是从"屏幕中心"转向"感知中心" 试图定义下一代人机交互入口 需突破语音/视觉/空间感知融合及本地化AI模型两大技术关卡 [8] 美国财政与货币政策 - 特朗普税改法案在众议院以215-214票通过 计划十年内减税4万亿美元 削减支出1.5万亿美元 债务上限提高4万亿美元 [2] - 美国债务占GDP比重接近100% 年利息支出超万亿美元 美债收益率飙升反映市场对长期信用的容忍度下降 [3] - 摩根大通CEO戴蒙支持美联储维持利率 认为降息不合适 达利欧警告美联储不应降息 因实体经济未现显著问题 [4] - 预计美联储7月启动降息 全年降息75基点 因20年期美债收益率超5% 通胀就业数据放缓 实质利率2%挤压私人投资 [5] 港股IPO市场 - 近一年港股IPO募资1450亿港元 同比增2.7倍 内地企业贡献75%融资额 宁德时代、美的集团募资领跑 [6] - A+H上市成企业优化融资来源策略 港股成国际资本"二次锚" 南向资金与主权基金加速布局中国资产 [7] - 港交所制度优势吸引科创企业 预计下半年A+H上市潮加速 推动资本市场双循环 [7] 企业财报与行业动态 - Autodesk Q1营收同比增15%至16.3亿美元 订阅收入占15.32亿美元 上调全年营收指引至69.3-70亿美元 [10] - 公司推进云战略与AI工具转型 需验证从"卖工具"到"卖效率+智能决策"的平台升级可行性 [11] - 亚德诺Q2营收同比增22%至26.4亿美元 汽车/工业芯片需求旺盛 预计Q3营收26.5-28.5亿美元 [12] - 工业/汽车智能化推动结构性需求 高端模拟芯片具备平台黏性 但面临地缘政治与成本上升压力 [13]

黄金市场表现 - COMEX黄金期货涨0.97%报3316.60美元/盎司，实现三连阳 [1] - 黄金ETF华夏（518850）涨3.22%，近两日获资金布局7735万 [1] - 黄金股ETF（159562）涨4.85%，单日获资金净申购1993万元 [1] 美国国债拍卖及减税政策影响 - 美国财政部发行160亿美元20年期国债，中标收益率5.047%，前值为4.810%，竞拍倍数仅2.46，低于前值2.63 [1] - 特朗普新税收法案将延长减税政策，预计2026-2035年联邦赤字增加1.8万亿美元 [1] - 共和党人同意将州和地方税抵扣上限提高至4万美元，市场担忧联邦债务规模进一步扩大 [1] 市场情绪与黄金驱动因素 - 债务风险上行盖过贸易关税风险，美债信用评级下调及长期美债需求疲软，美元资产"抛售"风险未消除 [2] - 恐慌情绪暂时被抑制但未完全消散，市场波动性较大，风险支撑贵金属走势 [2]