格隆汇1月6日｜摩根大通指出，法国、比利时和奥地利是2026年欧元区最易遭到信用评级下调的成员 国。分析师Aditya Chordia和Matteo Mamprin在日期为周二的一份报告中写道，这三个国家未来一年内被 穆迪、标普全球评级或晨星DBRS中至少一家下调评级的概率各自都为50%。总体而言，他们预计该地 区信用评级变动"有限"。"持续的财政挑战使法国、比利时、奥地利和芬兰面临负面评级行动的风 险，"他们表示，"另一方面，我们认为南欧国家存在评级上调或展望改善的上升空间。"这些预测凸显 了财政压力给曾被视为欧元区最安全借款国的国家所造成的影响。尤其是法国，信用评级持续恶化，投 资者也日渐审视该国在修复公共财政方面所面临的困境，2026年预算案迟迟无法出台就凸显了这一点。 ...

2024年全球贸易与经济增长总结 - 2024年全球贸易总额预计首次突破35万亿美元，较2023年增长约2.2万亿美元，增速约为7% [1] - 其中货物贸易预计增长约1.5万亿美元（增幅6.3%），服务贸易预计增长7500亿美元（增幅8.8%） [1] - 全球经济正处于关键转折点，面临贸易与金融体系失衡、政策波动及气候危机等多重挑战 [1] 贸易政策不确定性及其影响 - 美国政府关税政策的反复导致企业面临的不确定性在2024年尤为突出 [1][2] - UNCTAD的“全球经济政策不确定性指数”已突破500，居20年来高位 [2] - 全球贸易政策的不确定性飙升至2000年以来的历史峰值 [2] - 许多公司为规避关税风险，在关税生效前提前出货，透支了后续需求 [2] - 全球商品贸易增速在二季度达到3.6%后下滑，四季度预测增幅仅为0.6% [2] 行业贸易表现与AI引领作用 - 制造业（尤其是电子产品）引领全球贸易增速，而能源和汽车行业增长相对疲软 [2] - 预计2025年制造业贸易增长10%，其中电子产品增长14%，部分得益于AI领域相关需求 [2] - 全球AI市场规模预计将从2023年的1890亿美元暴增至2033年的4.8万亿美元，10年内增速达25倍 [3] - 到2033年，AI在前沿技术市场中的份额预计从7%跃升至29% [3] - 到2040年，AI有望推动全球贸易额提升34%至37%，同时全球GDP增长12%至13% [3] - 高收入国家在AI大模型、初创企业数量和融资规模上遥遥领先 [3] 2025-2026年全球经济展望 - IMF预计全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%，并在2026年进一步降至3.1% [8] - OECD预测全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2025年和2026年的2.9% [8] - 世界银行预计2025年和2026年全球经济增速分别为2.3%和2.4% [8] - 高盛预计2026年全球GDP增速为2.8% [8] - 发达经济体与新兴经济体继续“错速”前行，IMF预计2025年发达经济体增速约1.5%，新兴经济体增速略高于4% [8] 全球贸易格局变化与财政压力 - 贸易保护主义升级可能严重损害全球供应链和产出 [11] - 贸易紧张局势依旧在升温，而持久贸易协议尚无保障 [11] - 全球贸易失衡现象在2026年仍将继续显现，“友岸外包”和“近岸外包”趋势将再次加强 [12] - 许多政府在应对财政压力方面进展有限，例如美国公共债务与GDP之比预计将从2024年的122%升至2030年的143% [12] - 低收入国家尤其脆弱，面临援助大幅减少的前景 [12]

美国宏观经济与政策展望 - 预期美国经济明年增长2.4%，核心通胀水平仍接近3% [1] - 预计美国今年还将减息25个基点，明年6月和9月有两次减息 [1] - 担忧美国财政压力加大，未来政府用于国防、老龄化、气候变化及利息支付的开支将增加 [1] 金融市场与资产表现预测 - 预期2026年亚洲股市表现会更好，亚洲市场将吸引更多资本流入 [1] - 指出亚洲是AI现象的制造商 [1] - 预测美元指数（DXY）全年贬值约5%，但明年第一季将非常稳定，第一季仍有下行压力 [1]

宏观经济展望 - 预期明年美国经济增长2.4%，主要驱动力为人工智能投资持续以及整体经济环境更宽松 [1] - 预期美国通胀将保持黏性，维持于约3%的水平 [1] 货币政策预期 - 预期美联储将于今年12月降息25个基点 [1] - 预期美联储明年或待新主席上任后，在6月至9月期间才会再度降息 [1] 财政状况与政府开支 - 目前美国财政未有明显整合迹象 [1] - 预期未来政府用于国防、人口老化及气候转变的开支将增加，令财政压力更大 [1]

文章核心观点 - 美国国债长端收益率预计将不会跟随美联储降息而走低，10年期美国国债收益率今明两年将维持在当前水平附近 [1] 收益率预测 - 预测10年期美国国债收益率今明两年将维持在当前水平附近 [1] 主要驱动因素 - 财政背景是收益率曲线趋陡的主要驱动因素 [1] - 由于赤字持续高企，预计未来十年美国债务水平将增加约GDP的20% [1] 财政压力影响 - 不断恶化的财政环境意味着，仅财政压力一项就给10年期国债收益率带来约75个基点的上行空间 [1] - 财政压力几乎完全抵消了美联储降息带来的任何下行压力 [1]

外汇保护型存款机制（KKM）的退出 - 土耳其央行宣布KKM机制将不再接受新开户或续期，标志着该运行三年多的机制退出历史舞台 [1] - KKM机制自推出以来累计成本约600亿美元，曾在稳定里拉与抑制美元化方面发挥作用 [1] - 受保护存款规模已从机制运行高峰期的1400亿美元锐减至近期的约70亿美元 [2] KKM机制的历史背景与影响 - KKM机制设立背景是里拉在2021年对美元大幅贬值44% [2] - 该机制允许个人和企业在汇率贬值时由国家提供补偿，以稳定短期资本外流 [2] - 长期来看，该机制加剧了财政压力，侵蚀了财政纪律，并限制了货币政策的灵活性 [2] 政策转向的市场信号与目标 - 退出KKM旨在削减财政负担、恢复货币政策独立性，并增强市场对政策的信心 [3] - 政策制定者将伴随一系列宏观审慎工具调整，包括提高里拉存款比例目标、调整存款准备金制度等 [3] - KKM余额下降提升了里拉存款占比，加强了货币政策传导，并降低了央行资产负债表风险 [2] 未来面临的挑战与调整 - 随着KKM机制结束，汇率波动和市场震荡风险不可避免，短期内里拉可能面临波动 [4] - 未来紧缩政策将持续，直至通胀出现持续下降、价格稳定得到保障 [4] - 银行体系或将经历资金结构调整，需通过传统里拉存款和国债等工具吸收流动性，可能导致存贷款利差扩大 [4] - 政策透明化和财政压力减轻有望改善土耳其国际投资环境，但需关注高通胀、外债负担等外部风险 [5]

关税政策的低效与负面影响 - 2025财年美国关税收入达到1950亿美元，比前一年增长近3倍，单月最高收入为272亿美元[3] - 关税征收存在漏洞，例如301船舶吨位税因货物流向加拿大温哥华、香港等中转地而难以有效征收[5] - 关税核定过程易滋生腐败，商品定价弹性大使企业可能通过向官员支付10%好处费来规避20%的关税[7][8] - 关税成本被转嫁至消费者和企业，导致进口家电、衣服及原材料价格上涨，最终由美国民众承担[10][12] 降息对财政压力的缓解作用 - 美联储两次降息共50个基点，预计每年可为美国政府节省950亿美元利息支出[13][15] - 2024年美国国债利息支出首次突破1.1万亿美元，占GDP的3.93%，创1998年以来新高[13] - 与2021年低利率时期相比，2024年利息支出从3520亿美元飙升至8810亿美元，差额超过5000亿美元[15] - 降息有助于稳定市场信心，例如2024年10月美国政府面临关门风险时黄金价格涨至3875美元，降息后金价回落[17][19] 老龄化与结构性经济挑战 - 2024年美国65岁以上人口超过5600万，占总人口比例达17%至18%[25] - 老龄化导致劳动力短缺，需依赖外国劳工或进口商品，但关税政策限制进口且移民政策收紧劳动力输入[25][27] - 长期低利率政策可能引发类似日本的经济通缩风险，企业活力下降且依赖旅游业支撑经济[22][24] - 若无法解决关税低效、移民短缺及老龄化压力，降息仅能短期缓解财政问题，无法填补经济结构性缺陷[27][29]

文章核心观点 - 美联储在2024年降息是大概率事件，但时机和幅度已从年初的激进预期大幅后移和缩减，决策将完全依赖后续通胀数据表现，过程将是谨慎和渐进的 [1][5][6][7] 降息的阻碍因素 - 通胀未被完全驯服，核心通胀粘性十足，住房服务成本居高不下，服务业通胀因工资增长保持坚挺，迫使美联储保持耐心 [2] - 美国经济展现强劲韧性，劳动力市场虽降温但失业率处于历史低位，薪资增长稳健，美联储无紧急降息以拯救经济的迫切压力 [2] - 美联储官员强调不急于降息，需要看到更多个月的通胀向好证据，“更长时间维持高利率”已成为政策现实 [3] 降息的推动力量 - 维持过高限制性利率蕴含风险，货币政策的滞后效应可能过度抑制经济，引发不必要的衰退或就业市场硬着陆 [4] - 美联储需平衡双重目标，在通胀受控后通过适时降息确保就业市场软着陆，防范失业率显著上升 [4] - 长期高利率环境将大幅增加美国政府债务利息支出，给财政带来压力，并可能加剧商业地产等领域的金融风险 [4] 未来政策路径展望 - 降息时机存在高度不确定性，市场预期已从3月、6月后移至9月或更晚，甚至讨论今年是否还会降息，完全取决于未来通胀数据 [6] - 降息幅度从年初预期的6-7次大幅缩减至可能的1-2次，过程将是渐进且依赖数据的，首次降息被视为从限制性政策微调至中性偏紧的试水 [6] - 2024年美国大选年的政治环境增加了决策复杂性，美联储力求基于经济数据决策，但任何举动都难免被政治化解读 [6]

全球经济前景 - 国际货币基金组织预计2025年世界经济将增长3.2% [1] - 全球经济前景脆弱，贸易紧张局势升级可能导致全球经济增长下调多达0.3个百分点 [1] - 贸易政策的不确定性正在抑制经济活动 [1] 贸易紧张局势影响 - 贸易紧张局势持续升温，持久贸易协议尚无保障，关税的全面影响可能需要较长时间才能显现 [1] - 贸易可能永久性地重新布局，从而导致全球效率受损 [1] - 美国政府的政策变化给全球经济带来挑战，贸易政策带来的动荡令多国对外贸易面临挑战 [2] - 出口较少、进口更多的新兴经济体承担贸易战带来的大部分后果 [2] 美国经济与财政风险 - 美国经济已开始显现实质性放缓迹象，新增就业岗位数量显著下滑，8月失业率升至近4年来新高 [2] - 美国公共债务与国内生产总值之比将从2024年的122%升至2030年的143%，较4月预测高出15个百分点 [3] - 包括一些主要发达经济体在内的许多政府在应对财政压力方面取得的进展有限 [3] 人工智能投资风险 - 人工智能投资激增，令人联想起20世纪90年代末的互联网泡沫 [3] - 乐观情绪推动科技投资并抬高股市估值，但若人工智能未能支撑高额利润预期，市场可能会大幅重新定价 [3] - 市场重新定价将使财富受损并抑制消费，产生一系列不利影响 [3] 多边合作与体系重构 - 全球多边体系在过去几年承受压力，国家利益受到更多关注，共同的全球利益被忽略 [3] - 有观点希望各国在应对气候变化和推动基础设施建设等领域加强多边合作 [3] - 国际贸易体系存在重构可能，但贸易无论如何都会继续发生，令全球80亿人口受益 [2] 低收入国家财政挑战 - 低收入国家尤其脆弱，尽管努力实现财政平衡，但仍面临援助大幅减少的前景 [3] - 全球融资环境不佳，西方国家债务负担沉重，难以向面临高财政赤字和公共债务的国家提供实质性支持 [4]

全球经济前景 - 国际货币基金组织预计2025年世界经济将增长3.2% [1] - 全球经济前景脆弱，对贸易消息高度敏感，贸易紧张局势升级可能导致全球经济增长下调0.3个百分点 [1] - 供应链中断风险是抑制全球经济增长的关键因素 [1] 贸易紧张局势影响 - 持续升温的贸易紧张局势可能导致贸易永久性重新布局，从而损害全球效率 [1] - 贸易政策的不确定性正在抑制全球经济活动 [1] - 美国政府的政策变化给全球经济带来挑战，其贸易政策造成“动荡” [2] - 出口较少、进口更多的新兴经济体在贸易战中承担大部分后果 [2] 美国经济与金融市场 - 美国经济已出现实质性放缓迹象，7月以来就业数据远低于预期，新增就业岗位数量显著下滑 [2] - 美国8月失业率升至近4年来新高，再度抬头的经济担忧引发金融市场避险情绪 [2] - 美国公共债务与国内生产总值之比预计将从2024年的122%升至2030年的143% [3] 人工智能投资风险 - 当前人工智能投资激增，情况类似上世纪90年代末的互联网泡沫 [3] - 乐观情绪推高科技股估值，并通过资本收益刺激消费 [3] - 若人工智能未能实现高额利润预期，市场可能大幅重新定价，导致财富受损并抑制消费 [3] 财政压力挑战 - 许多政府在应对财政压力方面进展有限，低收入国家尤其脆弱且面临援助减少的前景 [3] - 全球融资环境不佳，西方国家债务负担沉重，难以向面临财政挑战的国家提供实质性支持 [4] - 黎巴嫩等国家面临高财政赤字和公共债务问题 [4] 国际贸易体系重构 - 全球多边体系承受压力，国家利益被更多关注而共同的全球利益被忽略 [3] - 尽管贸易体系未来方向不确定，但贸易将继续以某种形式使全球80亿人口受益 [2]