报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 国产铝土矿价格下跌，几内亚散货矿价格因海运费上涨周度环比涨0.3美元/干吨至60.8美元/干吨 [3][8] - 氧化铝运行产能周度环比增20万吨至9370万吨，全国氧化铝库存周度环比增2.5万吨至530.9万吨 [3][11] - 电解铝运行产能周度环比增1.6万吨至4471.6万吨，中东局势及欧洲天然气价格影响铝厂生产 [3][20] - 国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比升2.5%至59.5%，下游开工将抬升进入旺季节奏 [3][39] - 铝棒社会库存现拐点迹象，铝锭社会库存待拐点，再生铸造铝合金企业生产恢复但终端需求一般 [3] - 中东局势对铝价影响有两面性，目前利好大于利空，建议偏多配置并控制仓位，关注局势及铝锭库存拐点 [3] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 - 国产铝土矿价格下跌，几内亚散货矿价格上涨，氧化铝和电解铝产能有变化，下游开工率上升，库存有不同表现，中东局势影响铝价 [3] 宏观经济指标 - 展示美国国债收益率曲线、美元指数、人民币汇率等指标的走势 [5] 铝土矿 - 国产铝土矿价格下跌，使用国产矿与进口矿成本差异大，山西、河南等地矿山复产但基础问题难解决 [8] - 几内亚散货矿主流成交价格周度环比涨0.3美元/干吨至60.8美元/干吨，全球油价涨带动海运费涨，进口矿价因需求释放小幅上涨，几内亚铝土矿发货量增长，矿价承压 [8] 氧化铝 - 截至上周五，氧化铝建成产能11462万吨周度环比持平，运行产能9370万吨周度环比增20万吨，开工率81.8% [11] - 国产现货加权价格2673.6元/吨，周度环比涨13.7元/吨，全国氧化铝库存530.9万吨，周度环比增2.5万吨 [11] - 河北某氧化铝大厂二期焙烧端停运，正加快嘉峪关二期与三期焙烧炉建设，预计周期7 - 9个月 [3][11] 氧化铝重要高频数据 - 展示基差、港口库存、南北价差、外运数据等高频数据走势 [13][14][15] 电解铝 - 截至上周五，电解铝建成产能4542.2万吨周度环比增2万吨，运行产能4471.6万吨周度环比增1.6万吨 [20] - 中东局势和欧洲天然气价格影响铝厂生产，新投产能方面有多个项目进展，海外部分项目投产、复产、减产、停产情况不同 [3][20] 电解铝重要高频数据 - 展示铝棒加工费、沪铝远期曲线、动力煤价格、铝进口利润等高频数据走势 [22] 库存 - 展示铝棒、铝锭、上期所铝期货、LME铝库存的走势 [25][26][27] 铸造铝合金 - 再生铝合金龙头企业开工率周度环比升3.2%至56.3%，前期停产企业生产恢复，供应释放节奏温和，终端需求恢复一般，下游采购谨慎 [31] 铸造铝合金重要高频数据 - 展示型材铝、机件生铝、废铝价格，铝合金期货远期曲线，ADC12 - A00价差季节性走势，ADC12铝合金锭进口利润等高频数据走势 [33][34][35] 下游开工 - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比升2.5%至59.5% [39] - 铝型材龙头企业开工率周度环比升7.5%至44.5%，工业型材光伏、汽车订单稳定，建筑型材新增订单少 [43] - 铝板带龙头企业开工率周度环比升2%至69%，行业进入旺季，部分产品需求回暖，建筑下游复工慢 [43] - 铝线缆龙头企业开工率周度环比升6%至63%，受电网提货旺季和订单需求驱动，产能利用率提高 [47] - 原生铝合金龙头企业开工率周度环比降4.6%至51.2%，下游需求弱，企业降库存，开工率预计回升 [47]

报告行业投资评级 - 烧碱短期偏强震荡，中长期关注氧化铝新增产能投产和下游开工恢复带来的需求增量，若顺利开工，择机逢低做多 [24] - 氧化铝短期低位震荡，中长期在未出现大规模减产前低位宽幅震荡；沪铝、铸造铝合金短期偏强震荡，中长期在量化宽松的大环境下震荡偏强运行 [26][27] 报告的核心观点 - 烧碱期货价格上行主要受市场对后续出口和需求增加预期，以及未来因检修带来的供应缩减预期驱动，预计短线震荡偏强运行，需关注中东局势、供应端减产及氧化铝新增产能投产情况 [23] - 氧化铝供应过剩格局明显，价格上方压力大，预计低位震荡；电解铝国内开工维持高位，海外供应或缩减，需求回暖，短线预计偏强运行；铝合金价格跟随沪铝波动 [26] 各目录总结 铝产业链相关品种期现价格及基差走势 - 展示国内氧化铝、铸造铝合金、烧碱、铝的期现货价格及基差走势 [6] 烧碱供应端 - 截至3月6日，烧碱企业周度开工率为86.4%，环比+1.5%，周度产量为85.5万吨，环比+1.5万吨；周度库存为55吨，环比+0.91万吨，库存高位抬升 [9] 铝原料供应端 - 截至2月27日，铝土矿港口库存为2614.49万吨，较节前增加60.23万吨；截至1月末，氧化铝厂铝土矿库存为2454万吨，环比减少12万吨，同比增加254万吨，处于历史高位 [12] 氧化铝供给端 - 截至3月6日，氧化铝企业周度开工率为82.62%，环比-0.1个百分点，周度产量为178.3万吨，环比-0.2万吨；总库存为572.2万吨，较上周+3.7万吨 [15] 电解铝供给端 - 截至1月末，中国原铝产量为3786千公吨；截至2月末，电解铝行业开工率为98.94%，维持高位；截至去年12月末，库存为64.4万吨 [18] 主要三大交易所铝库存走势 - 截至3月5日，LME铝库存为45.91万吨，较上周五-8425吨；上期所铝库存为35.6万吨，较上周五+5.86万吨；COMEX铝库存为4401公吨，较上周-1043公吨，全球主要三大交易所电解铝库存本周继续累库 [21][22] 策略推荐 烧碱 - 本周烧碱期货价格触底反弹，连收两个涨停板，截至周五下午收盘，主力合约收盘价为2348元/吨，较上周五+10.49%，现货价格小幅抬升，基差快速走弱；需求方面，氧化铝企业开工下滑，非铝端需求维持刚需；价格上行受出口、需求及供应缩减预期驱动，预计短线震荡偏强运行 [23] 氧化铝、沪铝、铸造铝合金 - 本周电解铝和铝合金期货价格先涨后落，氧化铝期价维持震荡；截至周五下午收盘，氧化铝主力合约收盘价为2832元/吨，较上周五+3.21%，现货价格为2610元/吨，较上周五+0.77%；沪铝主力合约收盘价为24715元/吨，较上周五+3.69%，现货价格为24450元/吨，较上周五+4.44%；铝合金主力合约收盘价为23280元/吨，较上周五+3.21%，现货价格为24100元/吨，较上周五+3.43%；氧化铝供应过剩，预计低位震荡；电解铝供应或收紧，需求回暖，预计偏强运行；铝合金价格跟随沪铝波动 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国产铝土矿价格平稳，几内亚散货矿价格持稳，氧化铝运行产能减少、库存增加，电解铝运行产能增加且供应预期改善，下游开工率上升但库存短期仍将增加，再生铸造铝合金复产缓慢、库存压力大，市场交易逻辑未变，中东局势影响铝价行情可持续性有限[3] 各目录总结 周度观点 - 国产铝土矿价格较节前平稳，几内亚散货矿价格持稳，氧化铝运行产能环比节前减少20万吨至9350万吨，全国库存增加4.9万吨至528.4万吨，电解铝运行产能环比增加2.4万吨至4470万吨，未来供应预期改善，新投和复产产能较多[3] - 国内铝下游加工龙头企业开工率环比上升4.2%至57%，节后下游开工将逐步抬升进入旺季，春节铝锭铝棒社会库存累库幅度大，短期仍将增加，再生铝厂复产慢，下游采购以刚需补库和消化库存为主，库存压力大，市场交易逻辑未变，中东局势升级推动铝价，但有望降温，行情持续性有限[3] 宏观经济指标 - 展示美国国债收益率曲线、美元指数、人民币汇率等相关图表[5] 铝土矿 - 国产铝土矿价格较节前平稳，春节后市场暂未启动实质性交易，山西、河南等地多数矿山仍停产，部分正月十五前后复产，部分推迟至全国两会后，矿业整顿等问题短期内难解决[8] - 几内亚散货矿主流成交价格较节前持稳于60.5美元/干吨，进口矿价阶段性稳定，春节后采购端观望，矿商惜售情绪上涨，几内亚铝土矿发货量增长，进口矿现货供应增加，矿价承压[8] 氧化铝 - 截至上周五，氧化铝建成产能11462万吨环比持平，运行产能9350万吨环比减少20万吨，开工率82.3%，国产现货加权价格2659.9元/吨环比上涨28元/吨，全国库存528.4万吨环比增加4.9万吨[11] - 河北某大厂二期焙烧端停运，溶出环节运行水平降低，山西2家企业节前检修未恢复，供应端扰动支撑氧化铝价格[11] 氧化铝重要高频数据 - 展示氧化铝基差、港口库存、南北价差、外运量等相关图表[13][14][15][16] 电解铝 - 截至上周五，电解铝建成产能4540.2万吨环比持平，运行产能4470万吨环比增加2.4万吨，随着铝价走强，未来供应预期改善[20] - 新投产能方面，扎铝35万吨试生产，天山铝业二阶段8万吨建设中预计年内达产，广西隆林盘活5.71万吨闲置产能，辽宁某企业可能复产；海外方面，华通安哥拉12万吨项目投产中，印尼北加50万吨项目投产中，斯洛伐克Slovalco铝厂可能重启，冰岛Grundartangi铝厂提前复产[20] 电解铝重要高频数据 - 展示铝棒加工费、沪铝远期曲线、动力煤价格、铝进口利润等相关图表[22] 库存 - 展示铝棒、铝锭、上期所铝期货、LME铝库存等相关图表[25][26][27][28] 铸造铝合金 - 再生铝合金龙头企业开工率环比上升6.2%至53.1%，节后首周复产进程偏缓，多数企业正月初八至十五复工，初期烘炉预热，需求端终端复工有序但订单未释放，下游采购以刚需补库和消化库存为主[31] 铸造铝合金重要高频数据 - 展示型材铝、铝合金期货远期曲线、ADC12 - A00价差、ADC12铝合金锭进口利润等相关图表[33][34][35][36] 下游开工 - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比上升4.2%至57%[39] - 铝型材龙头企业开工率环比上升11.5%至37%，春节后首周逐步复工，工业型材光伏型材表现亮眼，建筑型材偏弱[44] - 铝板带龙头企业开工率环比上升4%至67%，春节后首周复工慢，部分企业完成设备升级检修后陆续复工，下游复苏节奏不一，建筑下游回暖信号未现，高附加值产品订单相对稳定[44] 下游开工（重复部分） - 铝线缆龙头企业开工率环比上升4%至57%，电网节后下单盘活订单，企业复工进度超预期，年后终端提货预期向好，下游开工将探底回升[48] - 原生铝合金龙头企业开工率环比下降1.5%至55.8%，假期因素致企业开工下滑，下游复产慢，整体需求不佳[48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中东局势升级，海外铝锭定价偏向上，若发酵时间长，海外中期向上空间将打开，内外价差倾向正套，可双多，电解铝和氧化铝跨品种建议做多铝厂利润 [3] - 短期铝微观需求羸弱，氧化铝现货报价周度小涨、小幅累库，后续需关注多地产能调节 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度数据 - 行情回顾：氧化铝主力本周收盘价2744，周涨幅 -1.00%；沪铝主力本周收盘价23835，周涨幅 -1.00%；LME铝本周收盘价3141.5，涨幅1.16%；COMEX铝本周收盘价3078，涨幅0.63% [5] - 期货成交及持仓变动：氧化铝主力本周五成交546912手，较上周增加285498手，持仓377896手，较上周五增加81108手；沪铝主力本周五成交318251手，较上周增加136943手，持仓258690手，较上周五增加98952手；LME铝本周五成交20593手，较上周增加2015手 [5] - 库存变化：氧化铝仓单库存本周310658手，较前周增加783手；沪铝仓单库存本周289298手，较前周增加86903手；沪铝总库存本周355986手，较前周增加58646手；铝社会总库存本周117.5万吨，较前周增加26.1万吨；LME铝本周库存465550吨，较前周减少8000吨，注销仓单占比9.60%，较前周减少1.24%；COMEX铝本周库存4873吨，较前周增加1039吨；保税区铝锭库存本周43600吨，较前周减少400吨 [5] - 期现价差变化：氧化铝现货升贴水本周五 -154，较上周五增加111；上海铝现货升贴水本周五 -170，较上周五减少10；LME铝升贴水本周五 -12.09，较上周五增加11.53；洋山铝溢价本周五174，较上周五增加9 [5] - 月间价差变化：近月对连一合约的价差昨日 -90，前日 -145，价差增加55；近月对连一合约价差百分比昨日 -0.38%，前日 -0.61%，增加0.23% [5] - 内外价差变化：电解铝现货进口盈亏本周五 -1912.84，较上周五增加77.51；沪铝3M进口盈亏本周五 -1760.77，较上周五增加46.66 [5] - 基本面数据和信息：氧化铝利润本周五135.4，较上周五减少22.9；电解铝利润本周五7151.65，较上周五增加229.31；精废价差本周五3318元/吨，较上周五减少225 [5] 交易端 - 期现价差：本周A00现货升贴水走弱，SMM A00铝升贴水平均价从 -160元/吨变为 -170元/吨，SMM A00铝（佛山）升贴水平均价从 -80元/吨变为 -160元/吨；本周氧化铝现货升贴水走强，山东氧化铝对当月升贴水从 -265元/吨变为 -154元/吨，河南氧化铝对当月升贴水从 -185元/吨变为 -89元/吨 [7] - 月间价差：沪铝近月月差稳定 [10] - 成交量、持仓量：沪铝主力合约持仓量和成交量大幅回升；氧化铝主力合约持仓量大幅回升，处于历史高位，成交量大幅回升 [13] - 持仓库存比：沪铝主力合约持仓库存比回落；氧化铝持仓库存比小幅回落，处于历史偏低位置 [19] 库存 - 铝土矿：截至2月27日，钢联周度进口铝土矿港口库存累库，环比增加60.23万吨，港口库存天数基本保持同频；截至1月，阿拉丁口径中国铝土矿港口库存、港口库存天数累库；截至1月，全国43家样本企业铝土矿库存去库，环比减少12万吨，氧化铝厂内铝土矿库存天数下降；截至2月27日，钢联周度几内亚港口发运量回升，环比增加85.48万吨，澳大利亚港口发运量回落，环比减少18.38万吨，几内亚海漂库存回升，环比增加222.95万吨，澳大利亚海漂库存回落，环比减少12.78万吨；截至2月20日，澳大利亚韦帕 + 戈弗港铝土矿出港量回升，环比增加2.15万吨，几内亚博法 + 卡姆萨尔港铝土矿出港量回落，环比减少115.83万吨，SMM口径下铝土矿到港量回落，环比减少213.61万吨 [24][29][30][35] - 氧化铝：本周氧化铝总库存累库，环比增加3.1万吨，氧化铝厂内库存减少，电解铝厂氧化铝库存减少，港口库存增加，站台/在途库存增加；截至本周四（2月26日）全国氧化铝库存量528.4万吨，环比增加4.9万吨，氧化铝厂内库存累库，环比增0.5万吨，电解铝厂氧化铝库存回落，环比降6万吨，港口库存回升，环比增4.6万吨，堆场/站台/在途库存回升，环比增5.8万吨 [47][54] - 电解铝：本周电解铝大幅累库，截至2月26日，铝锭社会库存增加26.1万吨至117.5万吨 [55] - 铝棒：本周下游铝棒现货库存、厂内库存增加 [59] - 铝型材&板带箔：截至1月，SMM铝型材成品库存比回落，原料库存比回升；SMM铝板带箔成品库存比回升，原料库存比回升 [61] 生产 - 铝土矿：国内铝土矿供应平稳，2月SMM口径国内铝土矿产量回落；1月钢联口径山西铝土矿产量回升，环比增加6.4万吨，2月SMM口径山西铝土矿产量回落，环比减少17.28万吨；1月钢联口径河南铝土矿产量回落，环比减少29.89万吨，2月SMM口径河南铝土矿产量环比减少8.06万吨；1月钢联口径广西铝土矿产量回落，环比减少0.2万吨，2月SMM口径广西铝土矿产量回落，环比减少28.87万吨 [66][69] - 氧化铝：产能利用率稳定，截至2月27日，全国氧化铝运行总产能为9250万吨，周度运行产能环比减少80万吨；本周国内冶金级氧化铝产量为178.7万吨，环比下降0.8万吨，处于近几年高位，短期基本面供应宽松格局未扭转 [73] - 电解铝：截至1月，运行产能维持高位，产能利用率小幅下降；截至2月26日，钢联口径电解铝周度产量为85.95万吨，环比增加0.02万吨，产量保持近六年高位；铝水比例季节性回落，铝锭铸锭量预计环比回升 [79] - 下游加工：本周再生铝棒产量持平；铝棒厂负荷回落，铝棒周度产量减少0.19万吨；铝板带箔产量回升，环比增加0.79万吨；本周国内铝下游龙头企业开工率回升，环比增加4.2%；分板块看，铝板带开工率增加4个百分点，铝箔开工率增加0.7个百分点；本周铝型材开工率增加11.5个百分点，铝线缆行业开工率增加4个百分点，再生铝合金开工率增加6.2个百分点，原生铝合金开工率下降1.5个百分点 [82][83][91] 利润 - 氧化铝：1月利润回落，钢联口径冶金级氧化铝利润为136.9元/吨；分省份看，山东、山西、河南三地氧化铝利润回落，广西氧化铝成本端坚挺，利润好于其他地区 [93] - 电解铝：利润处于高位，但全球宏观经济复杂，海外地缘政治冲突和贸易政策多变，干扰市场预期 [102] - 下游加工：铝棒加工费周度持平，下游加工利润处于低位 [103] 消费 - 进口盈亏：氧化铝和沪铝进口盈亏扩大 [112] - 出口盈亏：2025年12月铝材出口总量回落，环比下降3万吨；铝材出口需求因贸易政策调整受阻，铝加工材出口盈亏分化 [114][116] - 表需：商品房成交面积低位，汽车销量同比持平 [117]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 2月26日国产矿价格491元/吨，环比0元/吨；几内亚进口矿价格61美元/干吨，环比-1美元/干吨 [4][41] - 2月26日现货价格指数为2654元/吨，环比+5元/吨 [41] 电解铝 - 2月26日电解铝现货均价为23555元/吨，环比+117元/吨；升贴水为-175元/吨，环比+25元/吨 [3] - 2月26日期货库存为288287吨，环比+3112吨 [3] - 2月26日铝棒加工费为106元/吨，环比-10元/吨 [3] 铝合金 - 2月26日生铝价格为17250元/吨，环比0元/吨；熟铝价格为17650元/吨，环比0元/吨 [4] - 2月26日ADC12价格为23200元/吨，环比0元/吨 [4] - 2月26日期货库存为66174吨，环比-907吨 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖南山铝业国际给予**买入**评级，给予2026年13倍PE估值，对应目标价**78.18港元**[1] - 报告核心观点：公司是东南亚领先的氧化铝生产商，氧化铝业务利润稳定，叠加2028年后新建电解铝项目贡献较大业绩增量，看好公司未来利润实现稳步增长，兼具稳定现金流与高成长性[1] 公司业务与核心优势 - 公司主营业务为氧化铝生产与销售，控股股东为A股上市公司南山铝业，于2025年3月在香港联交所主板上市[2] - 截至2025年底，公司在印尼宾坦岛建成并投产年产能合计**400万吨**的氧化铝生产基地，是东南亚氧化铝龙头[2][57] - 公司氧化铝业务具备显著成本优势：受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，2024年公司铝土矿采购均价仅**35.0美元/吨**，显著低于几内亚(**76.5美元/吨**)和澳大利亚(**62.5美元/吨**)的CIF均价[2][14] - 低成本优势使公司氧化铝销售业务盈利能力显著高于国内平均水平，为后续电解铝项目建设提供稳定的现金流支撑[2][14] 成长性：电解铝产能规划 - 公司计划于2026年启动年产**25万吨**电解铝项目建设，总投资额约**4.37亿美元**，建设周期约2年，预计2028年投产[3][15] - 成本端，受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料的产业链优势，公司电解铝业务具备显著成本优势[3][15] - 基于CRU数据，2028年公司25万吨电解铝项目预计单吨运营成本约**1806美元**，考虑折旧后的单吨完全成本约**1980.8美元**[3][15] - 在电解铝价格**3200美元/吨**的假设下，该项目达产后电解铝业务税后有望贡献约**2.59亿美元**净利润[3][15] - 公司远期还规划在印尼建设**50万吨/年**电解铝项目，全部投产后总产能有望达**75万吨/年**，将成为未来业绩高增长的主要引擎[3][15][68] 行业分析与价格展望 - **电解铝供给**：国内运行产能已接近产能天花板，未来供给增量主要在海外，但印尼能源限制及欧美产能复产进度预计缓慢，测算2026-2027年全球电解铝供给量同比增速分别为**+1.7%**和**+3.6%**[4][16][39] - **电解铝需求**：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球需求增速约**2.4%**[4][16] - **电解铝供需平衡**：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为**-88.5万吨**和**-95.4万吨**，2026年LME铝价中枢有望上行至**3200美元/吨**以上[4][16][49] - **氧化铝价格**：成本定价逻辑下，铝土矿价格下行空间有限，或推动国内高成本氧化铝项目在2026年出清，2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升[4][16][53] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为**12.0亿/14.8亿/16.0亿美元**，归母净利润为**4.1亿/4.8亿/5.7亿美元**[5][83] - 预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为**0.66、0.77、0.92美元**[11][83] - 可比公司（中国铝业、中国宏桥、创新实业）2026年Wind一致预期PE均值为**10.8倍**[5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能投产带来的较大业绩增量，成长曲线陡峭，给予公司2026年**13倍PE**估值[5][84] - 按2026年2月9日美元兑港币汇率7.81计算，对应目标价**78.18港元**[5][84] 与市场不同的观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为氧化铝价格本质是铝土矿成本定价，当前铝土矿价格已处周期底部，后续有望企稳上行，氧化铝价格或处于大周期触底阶段，且公司区位成本优势明显，仍能形成稳定现金流[17] - 市场对公司规划建设的电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司在印尼耕耘多年，已建成400万吨/年氧化铝项目并稳定运营，电解铝项目顺利落地概率大，且其低成本项目具有稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献[17] 公司基本面与历史业绩 - 公司股权结构清晰，控股股东为南山铝业，同时拥有印尼本地铝产业战投（如Press Metal关联公司）作为支持，有利于产业协同与资源保障[18] - 2021-2024年，公司营业收入CAGR达**80.8%**，归母净利润CAGR达**141.7%**[21] - 2025年上半年，公司实现营业收入**6.0亿美元**（同比+41.0%），归母净利润**2.5亿美元**（同比+124.2%），毛利率达**51.0%**[21] - 公司费用管控成效显著，2025年上半年销售费用率和管理费用率分别为**0.13%**和**2.25%**，且无有息负债[22] - 截至2025年6月30日，公司现金储备达**5.3亿美元**，流动比率和速动比率分别为**4.7**和**3.8**，资产负债率为**11.3%**，流动性充裕[29] 电解铝项目成本优势详解 - **能源成本低**：印尼煤炭资源丰富，2024年H1级别煤炭均价**84.48美元/吨**，较中国低**16.84%**；印尼全国平均工业电价为**0.066美元/千瓦时**，显著低于全球平均的**0.163美元/千瓦时**，电力成本优势显著[71][74] - **原料自给**：公司现有400万吨/年氧化铝产能可为电解铝项目提供100%自给的稳定、低成本原料供应，有效规避外采价格波动与运输风险[75] - **基础设施完善**：公司拥有自建深水港、自有发电厂（160MW）、自建水库及煤制气厂等配套基础设施，强化了产业链协同与成本控制能力[75][77]

投资评级与目标价 - 首次覆盖南山铝业国际，给予“买入”评级 [1] - 给予公司2026年13倍市盈率（PE）估值，对应目标价78.18港元 [1][84] 核心投资观点 - 公司兼具稳定现金流与高成长性，氧化铝业务提供稳定利润，2028年后新建电解铝项目将贡献显著业绩增量 [1] - 公司是东南亚领先的氧化铝生产商，已形成400万吨氧化铝产能，并计划新建25万吨/年电解铝产能，远期规划50万吨/年电解铝项目 [1] - 公司氧化铝业务成本优势显著，构筑稳固现金流，为后续电解铝项目建设提供资金支持 [2] - 2028年投产的25万吨电解铝项目预计可贡献约2.59亿美元年化净利润，是未来业绩高增长的主要引擎 [3][15][77] - 行业层面，预计2026年LME铝价中枢有望上行至3200美元/吨以上，氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [4][16] 公司基本面与核心优势 氧化铝业务 - 公司在印尼宾坦岛拥有400万吨/年氧化铝在产产能，2024年销量达216万吨 [2][57] - 受益于印尼丰富的铝土矿资源及出口禁令政策，原料成本优势显著，2024年铝土矿采购均价仅35.0美元/吨，显著低于几内亚（76.5美元/吨）和澳大利亚（62.5美元/吨） [2][14][61] - 低成本优势使公司氧化铝盈利能力显著高于国内平均水平，2024年单吨氧化铝生产成本及毛利分别为234美元/吨和239美元/吨 [61] - 在400万吨产能满产、假设单吨成本234美元及售价393美元条件下，氧化铝业务年化毛利有望超过6.3亿美元，提供充沛现金流 [67] 电解铝项目与成长性 - 公司计划于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，总投资约4.37亿美元，建设周期约2年，预计2028年投产 [3][15] - 项目具备显著成本优势：受益于印尼低成本能源体系及自备氧化铝原料，根据CRU测算，2028年项目单吨运营现金成本约1806美元，考虑折旧后完全成本约1980.8美元 [3][15][68] - 在铝价3200美元/吨的假设下，该项目达产后税后有望贡献约2.59亿美元年化净利润 [3][15][77] - 公司远期规划在印尼建设50万吨/年电解铝项目，全部投产后总产能有望达75万吨/年 [3][15] - 公司配套基础设施完善，拥有自备电厂、水库、煤制气厂及深水港，保障生产并优化成本 [75] 行业分析与市场观点 电解铝供需与价格展望 - **供给**：国内电解铝产能接近天花板，未来增量主要在海外。预计2026-2027年全球电解铝供给量分别为7518.8万吨和7792.0万吨，同比增速分别为+1.74%和+3.63% [4][16][39] 1. 国内：2026/2027年供给增速预计仅为0.89%/1.00% [34] 2. 海外：印尼是主要增量贡献者，预计2026-2028年产量将分别达到150万吨、250万吨和320万吨 [35] 3. 欧美复产进度缓慢，预计2026/2027年仅贡献36.7万吨/40.8万吨新增产量 [37] - **需求**：在全球制造业复苏背景下，预计2026年全球电解铝需求增速约为2.4% [4][16][45] 1. 国内：预计2026年需求增速2.3%，2027年修复至4.8% [41] 2. 海外：铝消费与工业活动高度相关，预计2026年需求同比增速+2.5% [44] - **平衡与价格**：预计2026-2027年全球电解铝供需缺口分别为-88.5万吨和-95.4万吨，支撑2026年LME铝价中枢上行至3200美元/吨以上 [4][16][49] 氧化铝供需与价格展望 - **供给**：2026年全球氧化铝理论新增产量约1000万吨，理论供需依旧偏宽松 [50] - **成本与价格**：氧化铝价格遵循成本定价逻辑。当前铝土矿价格已处于周期底部（几内亚CIF均价从高位回落），下行空间有限 [4][16][52] - 铝土矿价格若企稳，将推动国内外高成本氧化铝产能出清，预计2026-2027年氧化铝价格或迎来长周期触底回升 [4][16][53] 与市场不同观点 - 市场对氧化铝价格预期偏悲观，但报告认为铝土矿成本有支撑，且公司区位成本优势明显，氧化铝业务仍能形成稳定现金流 [17] - 市场对公司电解铝项目利润贡献预期不强，但报告认为公司印尼项目落地概率大，且低成本项目具备稀缺性，投产后将对业绩增长形成较大贡献 [17] 财务预测与估值 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.0亿美元、14.8亿美元、16.0亿美元 [5][83] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿美元、4.8亿美元、5.7亿美元 [5][83] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.66美元、0.77美元、0.92美元 [11][83] 估值 - 选取中国宏桥、中国铝业及创新实业作为可比公司，其2026年Wind一致预期PE均值为10.8倍 [5][84] - 考虑到公司2028年后新建电解铝产能带来的显著业绩增量（较2027年预测利润增幅有望达46%），成长性更优，给予公司2026年13倍PE估值 [5][84] - 基于2026年预测归母净利润4.8亿美元及汇率7.81，得出目标价78.18港元 [5][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝核心观点为现货价格止跌企稳，供应收缩提供上行潜力，预计价格整体震荡偏强运行，操作建议逢低做多 [15][16] - 电解铝核心观点为宏观扰动犹存，基本面供需双弱，多空因素牵制，预计短期价格维持震荡运行，操作建议暂时观望 [58][59] - 铸造铝合金核心观点为成本走弱叠加供需收缩，多空因素均衡，预计短期价格维持震荡运行，操作建议暂时观望 [107][108] 各行业相关总结 氧化铝 - **期货**：上周主力合约2605收于2824元/吨，环比涨56元/吨，周度高点2865元/吨，低点2738元/吨 [16] - **现货**：上周国内现货均价2610.4元/吨，环比持平，各地区报价环比均持平，海外美金价格311美元/吨，进口窗口关闭 [16] - **供应**：氧化铝厂压产检修增多，运行产能下降，截至上周五，建成产能11462万吨，开工产能9425万吨（环比降80万吨），开工率82.3%；1月铝土矿产量同比+4.71%，环比+8.09%，各地区产量环比有不同变化；海外铝土矿价格60.5美元/吨，12月中国进口量同比-2.07%；中国铝土矿到港量周度环比-6.14%，全球铝土矿发运量周度环比-5.44%；12月全球氧化铝产量同比+5.27%；12月净进口2.19万吨 [16][17][21][23][25][27] - **需求**：电解铝厂维持高负荷生产，截至上周五，电解铝建成产能4540.2万吨，运行产能4489.6万吨（环比升4.2万吨），开工率98.9% [16] - **库存**：截至上周五，氧化铝库存562.1万吨，持续累库，新疆地区仓单数量周度环比+35760吨 [16][42][45] - **估值**：平均完全成本周度环比-18.6元/吨，平均利润+14.5元/吨；基差-272元/吨，0-3月差-208元/吨；周度持仓量环比-9.04%，成交量环比+13.13% [48][53][55] 电解铝 - **期货**：上周LME铝收盘价3015美元/吨，环比跌121美元/吨，沪铝主力收盘价23315元/吨，环比跌1245元/吨 [59] - **宏观**：海外美国1月ISM制造业PMI超预期重返荣枯线以上，ADP就业数据爆冷低于预期，美伊冲突缓和，美股财报加重市场对AI资本开支担忧；国内商务部等九部门印发促消费方案，央行召开信贷工作会议，延续适度宽松货币政策 [59] - **现货**：上周华东现货均价23442元/吨，环比跌3.56%，华南现货均价23448元/吨，环比跌3.55%，华中现货均价23336元/吨，环比跌3.54% [59] - **供应**：电解铝厂维持高负荷生产，截至上周五，建成产能4540.2万吨，运行产能4489.6万吨（环比升4.2万吨），开工率98.9%；12月净进口量环比+61.65%，同比-2.01%，进口亏损1920元/吨 [59][60][62] - **需求**：周度铝材开工率57.9%，环比-1.5%；铝棒月度开工率50.6%，环比-5.3%；铝型材周度开工率36%，环比-8.3%；铝线缆周度开工率58%，环比-2.6%；铝板带周度开工率66%，环比+2.0%，铝箔71.4%，环比+1.3%；房地产开发投资额和新开工面积持续下降；汽车四季度需求保持韧性；电网建设进入开工淡季；光伏抢装结束后新增装机容量下行；储能行业处于高速扩张期 [65][67][69][72][75][79][81][84][87][89] - **库存**：截至上周五，电解铝周度社会库存83.6万吨，周度环比+5.4万吨 [91] - **估值**：总成本16238元/吨，利润6902元/吨；佛山铝锭贴水150元/吨，中原铝锭贴水260元/吨；周度持仓量环比-30.0%，成交量环比-69.8%；LME周度成交量-47.5%，美铝现货溢价0.99美元/磅 [93][95][100][106] 铸造铝合金 - **期货**：上周ADC12主力合约2603收于21950元/吨，环比跌870元/吨 [108] - **废铝**：上周破碎生铝均价19150元/吨，环比跌800元/吨，破碎熟铝均价19650元/吨，环比跌700元/吨 [108] - **现货**：上周保太ADC12均价23000元/吨，环比跌600元/吨，进口利润-37元/吨 [108] - **供应**：再生铝合金开工率小幅下降，截至上周五，开工率58.3%（环比降0.6%） [108] - **需求**：下游压铸企业普遍以刚需补库，实际需求整体偏弱，12月再生铝合金终端消费量同比+1.94%，环比-0.08% [108][114] - **库存**：截至上周五，ADC12库存4.59万吨，小幅去库，周度环比-0.05万吨 [108][116] - **估值**：ADC12平均成本下降，平均利润上升；ADC12基差1045元/吨，0-3月差875元/吨，AD - AL价差-140元/吨；周度持仓量和成交量下降 [108]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 基本面看山西河南铝土矿与几内亚散货矿价格平稳 氧化铝运行产能降库存升 电解铝运行产能增 需求端国内铝下游加工龙头企业开工率降 库存铝锭社会库存累库 再生铸造铝合金订单不足致开工率下行 虽供应预期改善但市场看多有色氛围未变 建议低位配多 节前降仓并关注资金情绪[4] 各目录总结 周度观点 - 山西河南铝土矿价格平稳 几内亚散货矿主流成交价周环比持稳于61.5美元/干吨 氧化铝运行产能周环比减80万吨至9425万吨 库存周环比增7.9万吨至519.3万吨 临近春节产能有波动 广西2家企业复产 山西2家企业检修 河北某大厂焙烧端或有波动[4] - 电解铝运行产能周环比增4.2万吨至4467.6万吨 未来供应超预期增加 天山铝业、扎铝等有新投产能 海外印尼北加、华通安哥拉项目投产 市场传辽宁某企业可能复产[4] - 国内铝下游加工龙头企业开工率周环比降1.5%至57.9% 年关将至下游开工承压 铝锭社会库存累库 再生铸造铝合金订单不足致开工率下行 建议低位配多 节前降仓 关注资金情绪[4] 宏观经济指标 展示美国国债收益率曲线、美元指数、美元兑人民币汇率等宏观经济指标数据[6] 铝土矿 - 国产铝土矿价格近期平稳 矿业整顿等问题难解决 春节多数矿山停产 复产推迟至两会后 国产矿成本高于进口矿 进口矿价下跌带来压力[9] - 几内亚散货矿主流成交价周环比持稳于61.5美元/干吨 发货量增长 现货供应增加 矿价承压[9] 氧化铝 - 截至上周五 建成产能11462万吨周环比持平 运行产能9425万吨周环比减80万吨 开工率82.3% 国产现货加权价格2610.4元/吨周环比持平 库存519.3万吨周环比增7.9万吨[12] - 临近春节产能有波动 广西2家企业复产 山西2家企业检修 河北某大厂焙烧端或有波动 铝土矿价格下跌为氧化铝降成本和降价提供空间[12] 氧化铝重要高频数据 展示氧化铝基差、港口库存、南北价差、外运量等高频数据图表[14][15][16][17] 电解铝 - 截至上周五 建成产能4540.2万吨周环比持平 运行产能4467.6万吨周环比增4.2万吨[19] - 新投产能方面 天山铝业、扎铝等有进展 海外印尼北加、华通安哥拉项目投产 斯洛伐克或重启Slovalco铝厂[19] 电解铝重要高频数据 展示铝棒加工费、沪铝远期曲线、动力煤价格、铝进口利润等高频数据图表[21] 库存 展示铝棒、铝锭、上期所铝期货、LME铝库存等库存数据图表[23][24][25][26] 铸造铝合金 再生铝合金龙头企业开工率周环比降0.6%至58.3% 铝价回落未刺激成交 下游压铸企业采购以刚需和逢低补库为主 订单不足致开工率下行[29] 铸造铝合金重要高频数据 展示型材铝、铝合金期货远期曲线、ADC12 - A00价差、ADC12铝合金锭进口利润等高频数据图表[31][32][33][34] 下游开工 - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率周环比降1.5%至57.9%[41] - 铝型材龙头企业开工率周环比降8.3%至36% 年关将至放假加快 开工下滑[41] - 铝板带龙头企业开工率周环比升2%至66% 中原环保限产结束 企业恢复备货 加快发运降库存 罐料满转 中低端产品开工回升[41] 下游开工 - 国内线缆龙头企业开工率周环比降2.6%至58% 年关将至企业调整节奏 出货放缓[45] - 原生铝合金龙头企业开工率周环比降0.5%至57.9% 年关进入淡季 企业减产 产量和订单收缩[45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1月以来沪铝盘面先扬后抑，氧化铝宽幅震荡，铸造铝合金与铝价同频 开年产业链上游宽松，下游加工行业淡季环比下降，终端新能源及电网建设保持增长 预计2月铝价回调后先抑后扬，中长期向好，氧化铝探底，铸造铝合金与铝价同步 [100] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 1月以来沪铝盘面震荡上行后大幅回调，宏观面驱动和资金板块共振是主要动能 [6] - 1月以来氧化铝盘面先扬后抑再反弹，化工板块活跃和供给端少量减产是主要因素 [9] - 自6月铸造铝合金上市，盘面震荡走强，与沪铝同频 [12] 产业链上游 - 2025年1 - 11月中国累计进口铝土矿1.86亿吨，同比增17.1%，预计2026年几内亚铝土矿占比达75 - 80% 2025年我国铝矾土产量5406.2万吨，累计同比降7.86%，预计2026年对外依存度超75% [17] - 2025年1 - 12月中国氧化铝累计出口255万吨，同比增42.7%；1 - 11月累计进口97万吨，同比减30.93% 2025年出口量增长，未来有望继续增加 [21] - 2025年11月中国氧化铝产量813.8万吨，同比增7.6%；1 - 11月累计产量8465.7万吨，同比增8.4% 预计2026年产量维持5%左右增幅 [23] - 截至2026年1月16日，氧化铝市场总库存29.6万吨，工厂总库存187.4万吨，合计217万吨，较2025年同期增36.5% 2月库存涨势或放缓 [27] 产业链中游 - 2025年11月国内原铝进口量约14.7万吨，环比减40.8%，同比减2.5%；1 - 11月累计进口235.8万吨，同比增19.4% 未来预计进口量维持较高水平 [32] - 电解铝总产能稳定，在产产能持续增长 截至2025年11月20日，理论建成产能4776.9万吨，理论开工4413.5万吨，开工率92.39% 预计2026年有减产和新投产能 [36] - 2025年12月中国电解铝产量387万吨，同比增3%；全年累计产量4502万吨，累计同比增2.4% 12月下游开工率下行，铝水比例下降 [39] - 2025年后铝厂利润快速上升并维持较高水平 截至2026年1月19日，自备电铝厂即时利润10355元/吨，上网电铝厂即时利润6262元/吨 [43] - 近五年铝锭社会库存逐年递减，未来低库存是常态 预计2026年有两波淡季累库行情，高点在春节后 [46] 产业链下游 - 2023年以来铝加工行业开工普遍较低，目前进入淡季，各板块开工率环比下滑 铝线缆、再生合金和原生合金表现较好 [52] - 2025年11月未锻轧铝合金进口量7.32万吨，同比减28.2%，环比减4.1%；1 - 11月累计进口91.42万吨，同比减17.5% 11月出口量3.06万吨，同比增51.6%，环比减1.1%；1 - 11月累计出口25.93万吨，同比增17.3% [55] - 2023年我国再生铸造铝合金产能1220万吨，产量580万吨 2025年1 - 10月再生铝合金锭产量累计608.32万吨，累计同比增23.55% [59] - 2025年铝合金锭库存有季节性，淡季库存涨势明显且创近年新高，预计短期延续涨势 [62] - 2025年12月中国出口未锻轧铝及铝材54万吨，同比增7.7%；1 - 12月累计出口613万吨，同比降8.0% 预计2026年出口受影响 [66] 产业链终端 - 2025年全国房地产开发投资、销售等指标下降，市场仍处调整期，全面回暖需宏观经济改善和政策支持 [72][75] - 2025年12月汽车产销环比和同比下降，2025年全年增长 12月新能源汽车产销同比增长，2025年全年大幅增长 预计2026年新能源汽车产销增速15 - 20% [78] - 2025年11月三大家电产量有增有减，整体增速放缓 预计2026年政策利好下维持正增长 [82] - 2025年1至11月全国电网工程完成投资5604亿元，同比增5.93% 2026年特高压建设预计快速发展 [85] - 2024 - 2025年光伏装机高速增长，2026年行业面临资源整合，产能增长更有序 预计2026年全球光伏新增铝需求1263.5万吨，中国592.8万吨 [89] - 2025年12月我国废铝进口量19.4万吨，环比增19.37%，同比增22.77%；全年累积进口量201.52万吨，累计同比增13.11% 预计废铝紧俏延续 [92] 供需平衡表 - 2026年氧化铝预计供给持续宽松，供大于求 电解铝供给过剩转供小于求 再生铝合金延续紧平衡格局 [95][96]