报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予山东黄金买入评级 [3][7][80] 报告的核心观点 - 山东黄金是资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业，内增外扩使资源实力增强，多项在建工程加速资源优势转化为经济优势，在贵金属价格上行趋势下有望充分受益，首次覆盖给予买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 扎根山东，积极出海，老牌矿产金领先企业 1.1 聚焦金矿开采，资源量丰厚 - 公司为老牌黄金国企，主要产品有标准金锭等，2023 年收购山金国际控制权 [15] - 截至 2024 年底，除去山金国际，公司权益黄金资源量 1984.6 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751.0 吨，品位 1.73 克/吨 [15] - 2024 年公司矿金产量 46.2 吨，占国内矿山企业矿产金总量 15.5%，16 个在产矿山中 12 家年产黄金超 1 吨 [15] 1.2 矿山生产逐渐恢复，业绩快速增长 - 2021 年受安全检查影响归母净利润为负，2022 年后主力矿山复工复产，2023 年并表山金国际，叠加金价上行，2022 - 2023 年利润增速较快，2024 年归母净利润 29.5 亿元，同比增长 26.8% [19] - 2024 年黄金（矿金）业务收入占比 30%，毛利占比 86%，毛利率 47% [21] - 2021 年后期间费用率逐年下降，2024 年为 7.4%，较 21 年降 5.4pct；2024 年资产负债率因收并购等升至 64% [23][25] 2．全球信用格局重塑，金价持续上行 - 2022 年前金价由收益性主导，与 10 年期美债实际利率负相关，2022 年下半年以来金价与 10 年期美债收益率正相关，核心定价因素转向安全性 [27][29] - 2022 年至今央行购金占比变动大、增速快，2020 - 2024 年全球央行购金量占比从 5%提至 21%，因美元储备信用弱化 [30] - 2024 年 4 月后中国央行暂停增持黄金，11 月后再度增持，截至 5 月末储备 7383 万盎司，我国黄金储备占比 6.5%，有提升空间，央行购金支撑金价 [44] 3. 内增外延，资源优势明显 3.1 黄金权益资源量约 2000 吨，集团存潜在整合空间 - 截至 2024 年底，除去山金国际权益黄金资源量 1985 吨，含山金国际 2058 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751 吨，品位 1.73 克/吨 [47] - 24 年山东黄金 12 家矿山年产金超 1 吨，6 家产量增幅超 10%，境内矿山产金 38.32 吨，同比增 8.43%，境外产金 7.85 吨，同比增 21.89% [47] - 山东黄金集团有金矿探矿权和采矿权，承诺将符合条件资产注入上市公司 [52] 3.2 在建项目众多，资源优势赋予成长属性 - 2021 年矿金产量降 36%，2022 - 2024 年产量分别为 38.7、41.8、46.2 吨，2025 年计划产量不低于 50 吨 [54][55] - 预计公司远景矿金产量达 80 吨以上，涉及卡蒂诺金矿等多个项目 [60] 3.3 控股山金国际，夯实公司资源实力 - 2023 年收购山金国际 28.89%股份，其有 4 个在产矿山，2024 年权益黄金资源量 255.7 吨，储量 125.3 吨 [63] - 山金国际战略目标明确，2024 年归母净利润 21.7 亿元，同比增 53%，成本约 150 - 180 元/克，低于主要上市公司 [64] - 2024 年资产负债率 18.6%，现有三座在产金矿年产量约 7 - 8 吨，后续产量成长来自华盛金矿复产和纳米比亚 TwinHills 金矿投产 [69][71][72] 4. 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 25 - 27 年产金 49.9/56.5/61.5 吨，因玲珑金矿复产等 [8][76] - 预计 25 - 27 年金价 750/780/800 元/克，因金价核心因素转向安全性 [8][76] - 预计 25 - 27 年矿金生产成本 310/330/350 元/克，因品味下降和开采深度加深 [8][76] 估值 - 选择赤峰黄金等为可比公司，预计 25 - 27 年归母净利润 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x [80] - 以 24 年黄金资源量计算，公司吨黄金资源量市值 0.6 亿元，低于可比公司均值 1.3 亿元 [80]

黄金价格中期走势 - 黄金价格中期仍有上行预期 [1] - 中期价格上行格局有两点支撑：实际利率下行预期和全球主要经济体央行持续性增持黄金 [1] - 全球部分主要经济体央行从2018年以来持续增持黄金 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价16.37元 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司生产经营稳健，2024年营收655.56亿元（yoy+7.01%），归母净利33.86亿元（yoy+13.71%），2025年Q1业绩表现优异，营收和归母净利同环比均有增长 [1] - 公司2025年计划生产矿产金18.17吨，矿山铜7.94万吨，新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨 [2] - 2024年资产减值影响业绩，2025年Q1虽有资产减值和公允价值净变动影响，但单季归母净利润同环比表现优异 [3] - 黄金当前仍处价格上行过程，看好黄金及黄金资产配置价值，铜价因关税使全球经济不确定，未来可能受负面影响 [4] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.94、1.19、1.35元，给予公司2025年17.41倍PE，对应目标价16.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2024年矿产金产销量分别为18.35/18.09吨，yoy分别-2.86%/-0.97%；矿山铜产销量分别为8.20/8.27，yoy分别+2.60%/-9.71% [2] - 2025年Q1矿产金产销量分别为4.51/4.25吨，yoy分别+1.09%/+2.56%；矿山铜产销量分别为1.89/2.01，yoy分别+1.07%/-3.83% [2] 业绩表现 - 2024年实现营收655.56亿元（yoy+7.01%），归母净利33.86亿元（yoy+13.71%），扣非净利35.32亿元（yoy+18.25%） [1] - 2024年Q4实现营收195.11亿元（yoy+24.21%，qoq+11.41%），归母净利7.43亿元（yoy - 17.98%，qoq - 17.50%） [1] - 2025年Q1实现营收148.59亿元（yoy+12.88%、qoq - 23.84%），归母净利10.38亿元（yoy+32.65%、qoq+39.79%），扣非净利12.68亿元（yoy+71.13%） [1] 价格影响 - 2024年金、铜均价分别同比+23.83%/+9.67%，但计提资产减值5.9亿，业绩同比表现不及金属价格 [3] - 2025年Q1金/铜均价分别同比+37.2%/+11.52%，资产减值1亿元及公允价值净变动 - 1亿元一定程度影响业绩 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.94、1.19、1.35元，25 - 26年较前值分别调整+3.3%、+0.8% [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15.83倍，给予公司2025年17.41倍PE，对应目标价16.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|61,264|65,556|77,756|84,294|91,046| |+/-%|7.20|7.01|18.61|8.41|8.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,978|3,386|4,541|5,766|6,540| |+/-%|40.65|13.71|34.11|26.99|13.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.61|0.70|0.94|1.19|1.35| |ROE(%)|11.50|12.71|15.81|18.02|18.11| |PE(倍)|22.74|20.00|14.91|11.74|10.35| |PB(倍)|2.61|2.47|2.25|2.00|1.77| |EV EBITDA(倍)|11.66|10.08|8.38|6.30|5.34| [7] 基本数据 - 目标价16.37元，收盘价（截至4月29日）13.97元，市值67,717百万，6个月平均日成交额915.06百万，52周价格范围11.96 - 18.17元，BVPS5.87元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PB（2025E）| | --- | --- | --- | |601899 CH|紫金矿业|11.54| |600988 CH|赤峰黄金|18.38| |000975 CH|山金国际|17.57| |可比公司均值|15.83| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[21]