雷达财经 文|冯秀语 编|李亦辉 目前，公司董事长为韩耀东，董秘为王毅，员工人数为17439人，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。 公司参股公司69家，包括山金金控资本管理有限公司、山金国际资产管理有限公司、山金期货有限公司、山金金控（上海）贵金属投资有限公司、山金金控 （深圳）黄金投资发展有限公司等。 在业绩方面，公司2024年至2025(Q2)年营业收入分别为825.18亿元、259.35亿元和567.66亿元，同比分别增长39.21%、36.81%和24.01%。归母净利润分别为 29.52亿元、10.26亿元和28.08亿元，归母净利润同比增长分别为26.80%、46.62%和102.98%。同期，公司资产负债率分别为63.54%、63.63%和63.11%。 在风险方面，天眼查信息显示，公司自身天眼风险51条，周边天眼风险64462条，历史天眼风险26条，预警提醒天眼风险758条。 10月14日，山东黄金预计2025年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润为38.0亿元至41.0亿元，同比增加83.9%到98.5%；归属于上市公司股东的扣除非 经常性损益的净利润为37.8亿元至40. ...

投资评级 - 报告对招金矿业的投资评级为“推荐” [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩低于预期，但黄金价格上行有望进一步提升盈利空间 [1][4] - 公司通过资源扩张和海域金矿项目为未来增长奠定基础，海域金矿达产后可贡献黄金年产量15-20吨，克金完全成本仅为120元/克，盈利能力优越 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润为32.67、43.47、56.54亿元，对应市盈率分别为32、24、19倍 [4][5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收120.52亿元，同比增长54.10%，实现净利润21.17亿元，同比增长140.43% [1] - 2025年第三季度单季实现营收50.79亿元，同比增长59.03%，环比增长25.73%，但净利润为6.78亿元，环比减少13.18% [1] - 2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.64%，Q3单季度均价3459美元/盎司，环比增长5.43% [2] - 公司前三季度确认资产减值损失约7.2亿元，同比增长约73.6%，主要涉及一家金矿山的关闭和一家铜冶炼厂的减值 [2] - 公司上半年因套保业务带来商品期货合约平仓亏损约1.07亿元 [2] 成本与费用 - 公司上半年国内矿产金克金综合成本为216.20元/克，同比上升2.96% [2] - 公司前三季度销售费用0.22亿元，管理费用10.68亿元，财务费用2.73亿元 [2] - 公司前三季度毛利率38.58%，同比降低4.36个百分点，净利率23.11%，同比增长7.40个百分点 [2] 资源扩张与项目进展 - 公司2024年投资并购德拉罗泊矿业及塞拉利昂西金两个海外项目，加快国际化步伐 [3] - 2024年10月通过成立招金瑞宁持有中润资源20%股权，扩大业务版图 [3] - 2024年集团新增金资源量261.16吨，2025年上半年又新增金资源量25吨 [3] - 公司持有70%股权的海域金矿已进入建设快车道，1.2万吨/日选矿系统已带水试车成功，达产后可贡献黄金年产量15-20吨 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025年营业收入200.68亿元，同比增长73.7%，2026年营收235.08亿元，同比增长17.1% [5][9] - 预计公司2025年归属母公司股东净利润32.67亿元，同比增长125.2%，2026年净利润43.47亿元，同比增长33.0% [5][9] - 预计公司2025年每股收益0.92元，2026年每股收益1.23元 [5][9] - 预计公司毛利率将从2024年的39.15%提升至2027年的51.64% [9] - 预计公司净资产收益率将从2024年的6.85%提升至2027年的16.63% [9]

公司资源与运营 - 公司拥有6座金矿与1座铅锌银多金属矿，2024年收购纳米比亚Osino金矿后，黄金资源量达到277吨，其中Osino占比接近50% [1] - 公司旗下金矿平均品位为1.7克/吨，2024年合质金产量为8吨，全维持成本为683.5美元/盎司，位于全球黄金开采成本曲线前10% [1] - 矿金毛利率在70%以上，成本效益领先同行 [1] - 2023年山东黄金收购成为公司控股股东，持股28.89% [1] 公司成长路径 - 存量金矿有增产空间：青海大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由3.5吨增至4.6吨以上 [2] - 待产项目将增加矿金产量约7吨：芒市华盛金矿（权益60%）复产建成后年产金有望达1.9吨；纳米比亚Osino项目（100%权益）投产后预计年产金5吨，全维持成本为1011美元/盎司，预计于2027年第一季度投产 [2] - 公司拟于2025年6月发行H股港股上市，以加强收并购资金优势，并持续关注高质量资产并购机会，将境外作为未来业务发展重点 [2] 行业与金价展望 - 黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性 [1] - 当前中国央行黄金储备占比为6.7%，横向对比仍处于偏低水平，去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑将继续，金价上行趋势不变 [1] - 历史上黄金ETF与实际利率呈现显著负相关，2025年实际利率下行推动黄金ETF流入，2025年9月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为34.8亿元、39.1亿元、53.4亿元，对应市盈率分别为18倍、16倍、12倍，低于可比公司均值24%、15%、38% [3] - 基于可比公司均值给予公司2026年18倍估值，对应股价25.37元/股，较当前有14%空间 [3]

展望2025年四季度，预计原油市场供给增加，国际油价中枢下移；美联储重启降息周期，黄金价格短期 内将迎来上行空间；全球供给增速低于需求增速，铜价维持偏强震荡运行。（中经记者 谭志娟） 0:00 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予山东黄金买入评级 [3][7][80] 报告的核心观点 - 山东黄金是资源禀赋优势突出的国内黄金领先企业，内增外扩使资源实力增强，多项在建工程加速资源优势转化为经济优势，在贵金属价格上行趋势下有望充分受益，首次覆盖给予买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 扎根山东，积极出海，老牌矿产金领先企业 1.1 聚焦金矿开采，资源量丰厚 - 公司为老牌黄金国企，主要产品有标准金锭等，2023 年收购山金国际控制权 [15] - 截至 2024 年底，除去山金国际，公司权益黄金资源量 1984.6 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751.0 吨，品位 1.73 克/吨 [15] - 2024 年公司矿金产量 46.2 吨，占国内矿山企业矿产金总量 15.5%，16 个在产矿山中 12 家年产黄金超 1 吨 [15] 1.2 矿山生产逐渐恢复，业绩快速增长 - 2021 年受安全检查影响归母净利润为负，2022 年后主力矿山复工复产，2023 年并表山金国际，叠加金价上行，2022 - 2023 年利润增速较快，2024 年归母净利润 29.5 亿元，同比增长 26.8% [19] - 2024 年黄金（矿金）业务收入占比 30%，毛利占比 86%，毛利率 47% [21] - 2021 年后期间费用率逐年下降，2024 年为 7.4%，较 21 年降 5.4pct；2024 年资产负债率因收并购等升至 64% [23][25] 2．全球信用格局重塑，金价持续上行 - 2022 年前金价由收益性主导，与 10 年期美债实际利率负相关，2022 年下半年以来金价与 10 年期美债收益率正相关，核心定价因素转向安全性 [27][29] - 2022 年至今央行购金占比变动大、增速快，2020 - 2024 年全球央行购金量占比从 5%提至 21%，因美元储备信用弱化 [30] - 2024 年 4 月后中国央行暂停增持黄金，11 月后再度增持，截至 5 月末储备 7383 万盎司，我国黄金储备占比 6.5%，有提升空间，央行购金支撑金价 [44] 3. 内增外延，资源优势明显 3.1 黄金权益资源量约 2000 吨，集团存潜在整合空间 - 截至 2024 年底，除去山金国际权益黄金资源量 1985 吨，含山金国际 2058 吨，品位 2.47 克/吨，储量 751 吨，品位 1.73 克/吨 [47] - 24 年山东黄金 12 家矿山年产金超 1 吨，6 家产量增幅超 10%，境内矿山产金 38.32 吨，同比增 8.43%，境外产金 7.85 吨，同比增 21.89% [47] - 山东黄金集团有金矿探矿权和采矿权，承诺将符合条件资产注入上市公司 [52] 3.2 在建项目众多，资源优势赋予成长属性 - 2021 年矿金产量降 36%，2022 - 2024 年产量分别为 38.7、41.8、46.2 吨，2025 年计划产量不低于 50 吨 [54][55] - 预计公司远景矿金产量达 80 吨以上，涉及卡蒂诺金矿等多个项目 [60] 3.3 控股山金国际，夯实公司资源实力 - 2023 年收购山金国际 28.89%股份，其有 4 个在产矿山，2024 年权益黄金资源量 255.7 吨，储量 125.3 吨 [63] - 山金国际战略目标明确，2024 年归母净利润 21.7 亿元，同比增 53%，成本约 150 - 180 元/克，低于主要上市公司 [64] - 2024 年资产负债率 18.6%，现有三座在产金矿年产量约 7 - 8 吨，后续产量成长来自华盛金矿复产和纳米比亚 TwinHills 金矿投产 [69][71][72] 4. 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 25 - 27 年产金 49.9/56.5/61.5 吨，因玲珑金矿复产等 [8][76] - 预计 25 - 27 年金价 750/780/800 元/克，因金价核心因素转向安全性 [8][76] - 预计 25 - 27 年矿金生产成本 310/330/350 元/克，因品味下降和开采深度加深 [8][76] 估值 - 选择赤峰黄金等为可比公司，预计 25 - 27 年归母净利润 68.7/85.0/94.8 亿元，对应 PE 为 21/17/15x [80] - 以 24 年黄金资源量计算，公司吨黄金资源量市值 0.6 亿元，低于可比公司均值 1.3 亿元 [80]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价16.37元 [1][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司生产经营稳健，2024年营收655.56亿元（yoy+7.01%），归母净利33.86亿元（yoy+13.71%），2025年Q1业绩表现优异，营收和归母净利同环比均有增长 [1] - 公司2025年计划生产矿产金18.17吨，矿山铜7.94万吨，新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨 [2] - 2024年资产减值影响业绩，2025年Q1虽有资产减值和公允价值净变动影响，但单季归母净利润同环比表现优异 [3] - 黄金当前仍处价格上行过程，看好黄金及黄金资产配置价值，铜价因关税使全球经济不确定，未来可能受负面影响 [4] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.94、1.19、1.35元，给予公司2025年17.41倍PE，对应目标价16.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2024年矿产金产销量分别为18.35/18.09吨，yoy分别-2.86%/-0.97%；矿山铜产销量分别为8.20/8.27，yoy分别+2.60%/-9.71% [2] - 2025年Q1矿产金产销量分别为4.51/4.25吨，yoy分别+1.09%/+2.56%；矿山铜产销量分别为1.89/2.01，yoy分别+1.07%/-3.83% [2] 业绩表现 - 2024年实现营收655.56亿元（yoy+7.01%），归母净利33.86亿元（yoy+13.71%），扣非净利35.32亿元（yoy+18.25%） [1] - 2024年Q4实现营收195.11亿元（yoy+24.21%，qoq+11.41%），归母净利7.43亿元（yoy - 17.98%，qoq - 17.50%） [1] - 2025年Q1实现营收148.59亿元（yoy+12.88%、qoq - 23.84%），归母净利10.38亿元（yoy+32.65%、qoq+39.79%），扣非净利12.68亿元（yoy+71.13%） [1] 价格影响 - 2024年金、铜均价分别同比+23.83%/+9.67%，但计提资产减值5.9亿，业绩同比表现不及金属价格 [3] - 2025年Q1金/铜均价分别同比+37.2%/+11.52%，资产减值1亿元及公允价值净变动 - 1亿元一定程度影响业绩 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.94、1.19、1.35元，25 - 26年较前值分别调整+3.3%、+0.8% [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15.83倍，给予公司2025年17.41倍PE，对应目标价16.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|61,264|65,556|77,756|84,294|91,046| |+/-%|7.20|7.01|18.61|8.41|8.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,978|3,386|4,541|5,766|6,540| |+/-%|40.65|13.71|34.11|26.99|13.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.61|0.70|0.94|1.19|1.35| |ROE(%)|11.50|12.71|15.81|18.02|18.11| |PE(倍)|22.74|20.00|14.91|11.74|10.35| |PB(倍)|2.61|2.47|2.25|2.00|1.77| |EV EBITDA(倍)|11.66|10.08|8.38|6.30|5.34| [7] 基本数据 - 目标价16.37元，收盘价（截至4月29日）13.97元，市值67,717百万，6个月平均日成交额915.06百万，52周价格范围11.96 - 18.17元，BVPS5.87元 [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|PB（2025E）| | --- | --- | --- | |601899 CH|紫金矿业|11.54| |600988 CH|赤峰黄金|18.38| |000975 CH|山金国际|17.57| |可比公司均值|15.83| [13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[21]