核心观点 - 本周国内AI产业加快应用落地与治理配套，海外呈现算力需求强劲、融资压力加深并存的格局 [5] - 海外市场关键分化在于上游硬件仍能兑现增长，下游模型与平台企业面临更严格的盈利和融资检验 [5] - 高频数据显示OpenRouter用量反弹创新高，模型端Token支出继续走低，GPU租赁价格上行，云厂信用利差进一步走阔 [5][14] - 过去一周中美AI板块走势分化，美股普遍回调，A股结构性走强，半导体设备与材料领涨 [5][27] - 融资约束对AI资本开支的影响正在加深，信用利差走阔已覆盖全部云厂但幅度仍集中在高负债主体 [5][14] 一、热点新闻 国内新闻 - 11月3日国家发展改革委召开新闻发布会，部署深化拓展"人工智能+"行动，注重以落地应用牵引技术创新，点线面协同发力 [8] - 将组织"人工智能+"应用攻关，优先聚焦矿山开采、高空作业、应急救灾等场景，持续推动制造、能源、交通、医疗等国家人工智能应用中试基地建设 [8] - 健全"人工智能+"政策体系，细化落实重点行业实施方案，制定应用场景分类指引 [8] - 11月4日长鑫科技董事长朱一明提议将回购股份金额由不低于人民币10亿元（含）不超过20亿元（含）增加至不低于25亿元（含）不超过50亿元（含），修改后回购金额上限占公司目前流通市值比例为2.9%，该比例在科技企业中属较高水平 [8] - 11月4日腾讯混元发布最新一代大语言模型Hy4，首次跻身最强开源模型之列，将于近期开源模型权重并发布模型系统卡片 [9] - Hy4在预训练和后训练上显著扩展数据和训练规模，首次引入视觉理解能力，大幅提升指令遵循、长文理解、长程智能体等综合效果，可完成细粒度图像处理、复杂图表分析和数学视觉推理等任务 [9] - 中国信通院11月4日宣布在2026年世界互联网大会乌镇峰会正式发布《智能体发展自律公约》，由中国信通院、华为、腾讯、蚂蚁集团、阿里巴巴、抖音等20家单位联合发起 [10] - 公约提出八项自律措施，涵盖AI代理信任体系、互联基础设施、互操作能力、安全防护、治理机制、用户权益保护及推动AI代理技术普及应用等方面 [10] - 安全防护方面，公约提出建立风险评估、运行监测、行为管控和异常熔断等机制，防范AI代理因技术缺陷或外部攻击出现越权操作、隐私泄露甚至行为失控等问题 [10] 海外新闻 - Anthropic更新招股书显示第三季度营收达169.56亿美元，同比增长1127%；净亏损达232.91亿美元，较上年同期121.38亿美元扩大约92% [11] - 截至9月30日及此后，Anthropic已签订的计算能力采购及租赁协议承诺支出总额约为8954亿美元，进一步凸显盈利压力 [11] - OpenAI将最新一轮融资目标从"1.4万亿美元估值、募300亿美元"下调为"1.25万亿美元估值、募约200亿美元"，首轮认购承诺约110亿美元，交割仍在进行 [11] - 阿联酋MGX牵头的财团为最大出资方，软银、红杉、Coatue、a16z等仍在名单，交易还绑定中东新建算力的长期租赁选择权 [11] - Meta近期启动新一轮债券发行，募资规模达200亿至250亿美元，其中美元债约150亿美元分五个期限品种（5年至30年不等），30年期品种初始指导价约为美国国债收益率上浮2.5个百分点 [12] - Meta此次还将首次发行欧元债，期限从4年多到38年多不等，美元债约占三分之二，欧元债约占三分之一 [12] - 甲骨文启动总额100亿美元的投资级美元债券发行，分为六档，包括3年期固定利率及浮息债券、5年期、7年期、长期10年期和20年期固定利率债券，预期评级为穆迪"Baa2"、标普"BBB-"及惠誉"BBB" [12] - 甲骨文募集资金净额将用于一般企业用途，包括资本开支、偿还债务、未来投资或收购以及派发现金股息或回购股票 [12] - AMD公布2026年第三季度业绩，营收同比增长45%至133.77亿美元再创单季新高，高于市场预期约2.3%；非GAAP摊薄后每股收益同比增长74%至2.09美元，超出市场预期 [13] - AMD数据中心业务收入同比增长97%至85.46亿美元，占总营收64%，主要受EPYC服务器处理器需求强劲及Instinct GPU销售增长带动 [13] - AMD客户端收入同比增长7%至29.49亿美元低于市场预期；游戏收入同比下降40%至7.73亿美元；嵌入式业务收入同比增长29%至11.09亿美元 [13] 二、高频数据跟踪 模型端 - OpenRouter周度Token用量在短暂回落后明显反弹，已披露模型中DeepSeek贡献的增量最突出 [5][14] - Token支出指数下探至年内低位，平台调用量与模型支出走势分化 [5][14] 硬件端 - H100和B200租赁价格双双创新高，A100温和回升 [5][14] - 现货内存价格近期回落，DDR5小幅回吐前期涨幅 [5][14] 融资端 - 五大云厂股价指数低位震荡，较上周五小幅回升，债券篮子信用利差仍在走阔 [5][14] - 信用利差走阔已覆盖全部云厂，但幅度上仍集中在高负债主体 [5][14] 三、重点标的跟踪 美股AI板块 - 美股主要AI相关指数悉数下跌，费城半导体指数近一周下跌21.8%，纳斯达克100近一周下跌9.4%，iShares软件ETF近一周下跌8.3%，VanEck半导体ETF近一周下跌20.3%，Global X人工智能ETF近一周下跌10.8% [28] - 算力芯片、存储与制造、半导体设备全线走弱，AMD近一周下跌28.6%，Marvell近一周下跌38.8%，美光科技近一周下跌29.7%，泛林近一周下跌27.2%，应用材料近一周下跌24.3% [28] - 云厂股价涨跌互现，亚马逊近一周上涨6.7%，微软近一周上涨1.1%，谷歌近一周下跌0.4%，Meta近一周下跌3.1%，甲骨文近一周下跌17.5% [28] - AI应用软件与电力基础设施同样承压，Palantir近一周下跌21.1%，ServiceNow近一周下跌6.7%，Constellation近一周下跌9.4% [28] - 硬件网络个股跌幅较深，戴尔近一周下跌33.4%，超微近一周下跌21.3%，Arista近一周下跌13.6% [28] A股AI板块 - A股多数AI相关指数上涨，科创50近一周上涨8.0%，CS人工智近一周上涨1.8%，中证半导体近一周上涨7.8%，算力租赁近一周上涨6.6%，PCB近一周下跌2.0% [32] - 半导体设备与材料集体走强，拓荆科技近一周上涨21.9%，中微公司近一周上涨18.9%，北方华创近一周上涨17.0%，江丰电子近一周上涨25.2%，中船特气近一周上涨12.9%，雅克科技近一周上涨10.7% [32] - 算力芯片多数上涨，龙芯中科近一周上涨12.7%，海光信息近一周上涨11.3%，景嘉微近一周上涨2.1%，寒武纪近一周下跌8.8% [32] - AI应用同步上涨，恒生电子近一周上涨13.4%，金山办公近一周上涨10.9%，科大讯飞近一周上涨5.5% [32] - 服务器与算力板块涨跌互现，中科曙光近一周上涨8.6%，浪潮信息近一周上涨1.7%，工业富联近一周下跌9.5% [32] - 光模块和PCB普遍下跌，中际旭创近一周下跌19.0%，新易盛近一周下跌12.2%，天孚通信近一周下跌17.6%，生益科技近一周下跌19.0%，沪电股份近一周下跌16.2%，深南电路近一周下跌14.2% [32] - 液冷散热小幅回落，英维克近一周下跌1.2% [32]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][54] 报告核心观点 - 民主党在中期选举中大获全胜夺得两院控制权，构成对特朗普第二任期的直接否定，特朗普在华盛顿的权力首次受到真正制衡 [2][4] - 2026年持续性超出预期的美伊战争定义了特朗普第二年，AI产业链增速边际放缓、资本开支可持续性风险浮现，地缘-通胀风险加大全球经济和资产波动，从降息周期陡然进入升息周期，加重美国普通民众的"可负担性危机" [19] - 宏观配置策略宜更为谨慎，重视均衡配置和强弱对冲，当前股票+短久期国债+增配长久期国债均衡配置 [55] - 自10月初以来持续看空美股，核心在于对AI基本面定价隐含的非对称风险尚未出清，利好阈值抬升而利空阈值降低 [33] - 政治噪音不改基本面逻辑，但可把握节奏统计规律，中期选举年呈现"Q3承压、Q4反弹"的典型格局 [51] 中期选举政治格局 - 民主党在全美各地攻下共和党传统票仓，至少翻转7个本属于共和党参议院席位，并在多个共和党2024年轻松取胜的选区赢得众议院选举 [4] - 一些特朗普明确背书的共和党参议员本次选举出现意外落败，凸显特朗普本人或成为共和党政治上的拖累 [4] - 本次36个州换选州长，多个传统红州德克萨斯州、乔治亚州、内华达州、俄亥俄州、爱荷华州州长由蓝转红 [5] - 州长对本州内AI数据中心建设等事务具有重要影响力，当前美国数据中心高度集中在近期摇摆州 [5] - 民主党相较共和党尤其是特朗普政府对AI产业在基建审批、行业监管等方面有着更为严苛政策立场，或倾向于延缓数据中心建设、拉长审批周期、提升开发和投资成本 [6] 通胀与地缘政治 - 远比预期持续时间长的中东乱局驱动能源成本和通胀居高不下，实时CPI读数显示美国CPI仍在继续上行，通胀对货币政策和宏观制约尚未结束 [10] - 特朗普支持率持续走低，其走势与能源价格和通胀预期高度负相关，消费者信心指数在各收入阶层中悉数进入历史极低水平 [12] - 美伊战争背景下的高油价和升息周期带来不仅仅是金融市场"参数变化"，更是加重了美国普通民众的"可负担性危机" [17] - 中期选举后部分共和党明显将败选原因归因于"战争"，提升后续地缘升级的美国内部政治压力 [25] - 原油市场核心叙事是"供给已然回归，较战前缺口减少"，但供给持续回归具有脆弱性（伊朗仍有袭击海峡邮轮的能力、胡塞武装仍有干扰沙特原油供应能力），运费价格居高不下、全球原油库存较低支持原油估值 [25] - 当前原油并非定价现货紧缺关键，而是定价更持续的地缘溢价 [21] 政策路径与立法权限 - 参议院多数立法需60票（预算协调除外），且总统可否决，因此民主党掌控一院或两院主要作用是阻止共和党议程，而非推行自己的议程 [20] - 不依赖新立法、总统可自行决定的事项包括232、301关税已在实际执行，对华301条款10月7日确认继续有效，先进芯片出口许可与对外投资审查已有法律基础，军事行动属总统权限，无太大变化 [20] - 需要新立法+参议院60票+总统签署的事项包括企业税率从21%上调至25%—28%、恢复ACA增强补贴与联邦医保补贴、恢复被削减的IRA清洁能源税惠、收回总统关税授权等，民主党推行自己的议程并非易事 [20] - 必须通过的法案与参议院专属权力包括12月11日到期的临时拨款（覆盖全部12项年度拨款）、已在众议院以216:212通过的2027财年国防授权法、延至12月11日的《国防生产法》授权、2027年债务上限，以及参议院人事确认权与众议院传票、监督权等 [20] 美联储货币政策 - FOMC 10月按兵不动，前方整体定价本轮加息周期不足两次（50bp），货币政策本周期加息幅度较9月底鹰派定价峰值已有所回落，货币政策收紧预期"峰值已达" [30] - FED隐含利率加/降息次数显示12月、3月加息后暂停，并在2027年Q3转为降息定价 [28][30] - 关注12月加息落地后市场是否有提前交易加息尾声的可能性 [30] AI产业风险框架与美股展望 - 自2025Q4开始"AI交易"风险点逐步浮出，风险定位框架分为三阶段：一阶段（杀估值）是AI下游商业化"增速"见顶放缓后对"AI二阶导"反转的确认（对应6-8月全球科技板块调整）；二阶段是中游CSP投资回报率回落&自由现金流转负&债务融资信用风险攀升背景下对远期Capex持续性预期层面质疑的加深（对应9月以来海外股债背离加深）；三阶段（杀业绩）是上游硬件价格松动、上游营收和盈利"增长"见顶回落后对"AI一阶导"反转的确认（尚未出现，但风险随时间累积） [33] - 昨夜（11.5）美股大跌催化：民主党横扫强化AI监管担忧，美股尚未充分消化AI基本面隐含风险的基本盘下天然对于利空敏感，叠加高通等科技巨头财报不及预期进一步强化AI基建周期属性 [34][36] - 《ASI Prohibition Act of 2026》短期情绪宣泄成分或大于实质性影响，该法案处于初始立法阶段、尚未通过委员会审议，不宜过度线性外推，且联邦立法仍受到总统否决权制约 [36] - 地方层面对于数据中心潜在的（电力、环保、拿地）约束可能是更为实质性的影响，民主党横扫可能会导致更严格的监管、更漫长的审批周期，以及对电力消耗、环境影响、税收优惠和公用事业成本更严格的审查，推高数据中心建设成本 [36] - 本轮下跌前美股CTA仓位水位整体偏高，昨夜触发大规模CTA抛售，杠杆ETF在市场下跌时被动机械式卖出进一步强化下跌螺旋 [37][39] - 美股硬件板块成交额集中度仍然偏向拥挤，筹码结构集中度较高 [43] - 全球主要AI投资方2026Q4至2027年自由现金流进入负值区域，财务压力将持续至2027年，AI板块料将延续中长期基本面压力，对利率、地缘等敏感度提升 [44] - 若2027年下游未大规模兑现商业化场景，AI基建定价重回周期股叙事（先杀估值，而后面临业绩下修压力），历史经验显示北美CSP估值下修往往领先盈利下修周期1-3季度，中性假设下北美AI基建股盈利降速将逐步兑现，构成中期看淡美股的底层逻辑 [46] 中期选举历史统计规律 - 统计自1928年以来中期选举年标普指数月度平均涨跌幅显示选举年标普的平均波动率高于非选举年，其中9、10月份波动率显著走高，11月波动率回落，中期选举年呈现"Q3承压、Q4反弹"的典型格局 [51] - 党派胜负、白宫与国会是否分裂对股票市场而言皆非主要逻辑，政治不确定性落地后统计规律往往显示大选结束后一个季度时间股票上涨概率较高 [53] - 若取二战后1950年以后样本，选举后3个月、6个月和12个月的正收益概率较高，中期选举结束后12个月平均回报达18.3% [53] 大类资产配置策略 - 全球经济增速相对稳定，但"K型分化"特性延续甚至有所加剧，海外看投资、生产强于消费，国内看外需和生产强于内需消费，AI产业作为增长中最重要的一环，其边际增速成为市场博弈重点 [55] - 三大宏观风险尚未本质性出清：地缘-原油-通胀风险、产业增长持续性考验、宏观流动性边际变化 [55] - 地缘-原油-通胀风险方面，中东地缘局势难言本质性缓和，尽管供给有所回归但仍有脆弱性，柴油、汽油等成品油价格仍旧偏高，原油低库存现状亦支撑其估值，中长期中选后地缘升级于美国内部压力提升，赔率上看原油支持高位回落，但后续持续挤出地缘溢价仍旧看中东局势是否实质性改善 [55] - 宏观流动性方面，货币政策定价鹰派峰值回落，股债同源，若增长最终存风险，长债具备配置价值，前期空股多债观点兑现，当前股票+短久期国债+增配长久期国债均衡配置 [55]

美股AI板块集体暴跌 - 纳斯达克盘中暴跌超过5%，费城半导体指数一度跌近11%，英伟达跌近9%，AMD、SpaceX等AI相关公司股价大幅下挫 [8] - 闪迪跌20.24%，美光科技跌16.09%，超威半导体跌15.62%，SK海力士跌12.20%，特斯拉跌11.58%，台积电跌9.41%，英伟达跌8.67%，博通跌8.66%，SpaceX跌8.61% [9] - 仅一天时间，纳指跌没近1.8万亿美元市值 [9] - 芯片、算力、数据中心等板块集体崩盘 [10] 美国中期选举与AI监管政策转向 - 民主党在中期选举中大胜，拿下参众两院，川普大本营得克萨斯州翻蓝 [13] - 亚利桑那州民主党众议员亚萨明·安萨里在X上发帖称民主党上任第一天的头号议程应是暂停先进AI开发、监管失控行业、禁止人工超级智能 [16] - 2025年9月23日桑德斯在参议院提出《2026年禁止人工超级智能法案》，众议员卡萨尔在众议院提出同名版本，安萨里是最早联署人之一 [19] - 法案核心内容包括：全面禁止开发人工超级智能（定义为在大多数领域超过人类认知能力或有能力毁灭人类的AI）[20]；成立内阁级人工智能部监督前沿AI系统 [21]；在该部门组建完成前暂停先进AI开发，暂停期间模型不能训练、修改、微调或发布 [21]；违规个人最高判20年，公司可被强制解散（企业死刑）[22] - 法案按算力划线，众议院版本线为训练算力达到10的25次方次运算，与欧盟《人工智能法案》判断系统性风险的标准一致 [26] - 首个越过该线的模型是2023年3月发布的GPT-4，此后所有前沿模型均在线以上，Llama 3.1 405B过线3.8倍，2025年Grok 3过线46倍 [27] - 若法案实施，OpenAI、Anthropic、谷歌、xAI、Meta等前沿实验室所有模型训练均需停止 [28] - 该法案实际通过可能性低，因川普可行使否决权，国会推翻总统否决需两院各三分之二票数，民主党众议院约250-260席、参议院约54席，远不足三分之二 [30] 数据中心遭遇政治经济学阻力 - 美国居民电价从2024年至今涨了一成多，俄亥俄州居民电费两年涨20%以上 [33] - 达拉斯联储研究显示数据中心用电需求推高美国整体批发电价6.9%，数据中心扎堆地区最多推高15% [33] - 新当选得州州长伊诺霍萨竞选时承诺暂停新建数据中心、取消给大开发商的补贴和税收优惠 [36] - 美国规划中数据中心容量约四分之一在得州，OpenAI在此建Stargate，Google投资数百亿美元扩建AI基础设施，Meta和微软建设大型算力园区，马斯克将自动驾驶算力、机器人生产、先进芯片工厂、星链制造和星舰生产体系大量放在得州 [36] - 佐治亚州州长博顿斯承诺全州暂时停建新数据中心，评估对电费、社区和环境的影响 [38] - 俄亥俄州州长阿克顿主张数据中心除非自行承担全部电力成本、用工会工人、满足环保标准，否则先停下来 [38] - 上述州政策推进不需要川普签字，州长有自主决策权 [39] - 中期选举中13个州共有50多项数据中心相关投票，按CNBC统计除一项外选民几乎全都站在数据中心对立面 [39] - 俄亥俄州阿什维尔镇已开工数据中心遭80%以上选民投票反对，加州阿罕布拉80%以上选民投票支持禁建数据中心 [39] AI技术红利与普通人收益失衡 - AI领域技术进步速度已远远超过技术红利向普通人传递的速度，形成严重失衡 [40] - AI已在技术层面改变世界，但经济层面对普通人的增量远低于想象，普通上班族可用AI提升效率但工资未涨、工作时间未缩短、未获得新机会 [41] - 历史上真正改变世界的技术革命最终都创造出大量新需求、新市场和普通人的新机会，而本轮AI从当前视角看难以看到后续增量 [41] - 若AI创造的价值大部分变成少数科技公司利润、资本市场市值及少数掌握算力和技术者的财富，大量普通人却面对更昂贵生活成本、更激烈就业竞争和被替代焦虑 [41]

联系人 | 赵宇 摘要 2026年美国中期选举民主党大胜，国会两院易主，特朗普后两年执政面临更强制衡。财政与贸易政策将 如何演变？地缘冲突能否缓和？AI投资与大类资产将受到哪些影响？ 一、民主党大胜，对美国政治格局意味着什么？ 传统共和党票仓松动，特朗普对2028年大选的影响力可能减弱。 2024年特朗普在得州领先13.7个百分 点、在俄亥俄领先约11个百分点，本轮两州州长却均由民主党赢得，得州参议员席位也易主。共和党接 班人须重新回应生活成本议题，民主党则获得提前布局2028年的机会。 二、国会易主，特朗普后两年政策将如何调整？ 国会制衡明显加强，立法、人事和行政调查将受到直接影响。 立法上，共和党失去预算和解通道，新税 改难以复制，但总统仍握有否决权。推翻总统否决需要众议院290票、参议院67票，难度较大，特朗普 第一任期否决10次，仅1次被推翻，两党各自重大主张或均难以独立落地。 财政方面，两党诉求均指向增加赤字。 民主党主张恢复医保、医疗补助支出，共和党推动增加国防和战 争支出。财政扩张方向难以改变，短期内赤字大幅收窄的可能性较低。民主党难以在特朗普否决下直接 取消既有税收优惠，未来争议将更多集中在2 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 #海外政治 "蓝色浪潮"下特朗普的政治掣肘——2027 年度展望之海外政策 2026 年 11 月 06 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师 韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 证券分析师 王茁 执业证书：S0600526010001 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《黄金 ETF，2026 年 10 月复盘与 11 月展望》 2026-11-05 《上期有色金属指数，2026 年 10 月 复盘与 11 月展望 》 2026-11-05 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：本次民主党在中期选举中掀起的"蓝色浪潮"，将在 2027 年 令特朗普的政策面临诸多掣肘。财政政策方面，在债务上限+政治极化 的背景下，两党在国防与非国防支出之间分歧令最 ...

文章核心观点 - Reddit联合创始人亚历克西斯·奥哈尼安认为互联网正逐步偏离以人为中心的原有特质，AI生成内容与自动化机器人大量涌入网络空间，认同“死亡互联网理论”，预判下一代用户生成内容平台或不再是传统社交网络，迭代升级后的群聊工具或将成为新载体 [1] - AI技术带来复杂产业现实：包含真实人类对话内容的社交平台商业价值持续提升，但AI也带来冲击，谷歌AI搜索已对Reddit网站外部流量引流产生负面影响，该公司股价曾一度大跌29% [2] - 奥哈尼安对AI保持辩证视角，肯定其长期发展潜力尤其看好医学领域突破，同时直言AI存在产生严重负面影响的可能性，行业应审慎对待技术研发与落地应用 [3] 互联网发展现状与趋势 - 当下开发传统社交媒体应用已经“不再酷了”，AI生成内容、自动化机器人大量涌入网络空间 [1] - 大语言模型的快速发展进一步提升了AI智能体在网络中的活动规模 [1] - 早期互联网设计出发点是服务人类，但未来不少互联网服务或将转向主要服务AI智能体，传统人机交互界面与体验或将逐步发生改变 [1] - 下一代用户生成内容平台或许不再是传统社交网络，迭代升级后的群聊工具或将成为用户生成内容的新载体 [1] 社交平台数据商业价值与AI冲击 - 包含大量真实人类对话内容的社交平台商业价值持续提升 [2] - Reddit已将平台海量用户讨论数据授权给谷歌、OpenAI等企业，供其开展AI模型训练 [2] - Reddit方面对外提示，谷歌AI搜索已经对网站外部流量引流产生负面影响，受相关消息影响，该公司股价曾一度大跌29% [2] 网络内容操纵风险与身份核验机制 - 操纵互联网能够带来极高商业价值，这也让网络更容易被人为干预 [2] - 当人类网络对话演变为具备商业价值的数据资源，网络内容被操纵的风险随之上升 [2] - 行业需要构建可以核验真实人类用户身份的技术机制，并且要守住保护用户隐私的底线，不能以牺牲隐私安全为代价 [2] 奥哈尼安投资布局 - 奥哈尼安2020年辞去Reddit董事会职务，推动平台优化内容审核、推进董事会人员多元化改革 [2] - 其运营风险投资机构，管理资产规模超13亿美元 [2] - 将体育作为重要投资方向，理由是在AI低质内容泛滥的环境下，体育依旧能够维系现实世界真实社群联结 [2] - 作为人工智能企业Anthropic早期投资人，肯定AI长期发展潜力，尤其看好AI在医学领域实现技术突破 [3] - 直言AI存在产生严重负面影响的可能性，相关行业应当审慎对待技术研发与落地应用，在防控风险前提下释放技术改善现实社会的正向价值 [3]

文章核心观点 - Anthropic上市前夕IPO进程遇阻，部分潜在投资者认为1.5万亿美元估值处于预期高端，要求更具吸引力的定价条件才愿认购，并怀疑公司能否按计划下周启动路演、赶在11月上市 [1][2] - 投资者压价的底气来自Anthropic账面亏损与增长放缓疑虑，同时IPO时间窗口恰逢AI市场遭遇抛售与政治阻力上升，若市场持续承压公司可能推迟发行 [3][4] Anthropic财务与估值情况 - 第三季度营收达170亿美元，同比增长超11倍，但环比增速已从二季度的144%腰斩至47% [3] - 同期净亏损高达233亿美元，营业亏损为5.67亿美元，主要源于对短期计算资源的追加投资 [3] - 公司已承诺投入约8950亿美元用于扩展计算基础设施，其中大部分将在未来五年内落地 [3] - 按原计划，Anthropic将于11月9日当周启动路演，随后推进定价，预计发行规模达1000亿美元 [4] - 投资者正等待10月营收数据以判断增长放缓是否扭转，但该数据并未出现在公司更新后的S-1文件中，信息不对称加深市场对1.5万亿美元估值的怀疑 [4] 市场环境与发行风险 - 美国中期选举后AI市场连续两天遭遇抛售，科技股经历了一年多来最严重的抛售潮，多个州限制数据中心发展的投票结果显示出政治阻力正在上升 [4] - 若像Anthropic这样备受瞩目的AI公司都难以融资，更广泛科技股的估值可能因此承压 [4] - 若AI相关资产市场持续承压，公司可能会推迟发行，直到市场看起来更有韧性、能够顺利消化这轮预计1000亿美元的发行 [4] - 推迟发行不仅会拖慢Anthropic自身的融资节奏，还可能进一步拖累本就脆弱的AI概念股情绪 [4] 数据中心政策与行业冲击 - 随着民主党在2026年中期选举中赢得参众两院控制权，AI基础设施的扩张前景正面临实质性政策压力 [5] - 11月3日的44项暂停数据中心建设措施中有43项获得通过，NBC民调显示76%的受访选民反对在自家社区建数据中心 [5] - 俄亥俄、得州等五个州新当选的州长已承诺暂缓建设 [5] - 美国约40%的待建数据中心容量计划落地在上述这些州，至少17项地方公投已直接禁止建设大型数据中心 [6] - 分析人士预计美国多达1000个数据中心的建设计划可能因此放缓，部分科技企业甚至已开始考虑将数据中心转移至海外 [6] - 高盛指出联邦立法仍需两党支持，真正的压力集中在州和地方，预计短期暂缓令将影响约45%的规划产能 [6] 产业链传导与资本市场反应 - 微软因数据中心交付延迟与成本上升，对新兴云服务商的态度明显转冷，加强了对Nebius、IREN与Nscale的监督，还退出了三个Nscale项目，其中部分延迟与IREN位于得克萨斯州的站点有关 [6] - 美股周四遭猛烈抛售，三大股指创2025年4月以来最大单日跌幅，市值蒸发约2.8万亿美元，恐慌蔓延至亚洲，日韩股市跟跌 [6] - 分析人士指出，民主党胜选可能成为催化剂，引发AI股票更持久的平仓潮 [7] - 对刚刚承诺投入8950亿美元扩展算力的Anthropic来说，这笔钱能否变成数据中心、要多久落地，已经不再只是商业问题 [7]

文章核心观点 - 2026年10月全球大类资产呈现“强能源、强美元”格局，排序为原油＞道指＞全球债券＞美元＞中债＞欧股＞0＞标普500＞LME铜＞日经225＞纳指＞恒指＞黄金＞上证综指＞韩国KOSPI＞创业板指＞科创50，较9月最大变化是美债利率回落与科技股集中调整 [2][11] - 10月全球大类资产围绕五条宏观交易主线：重估AI供需曲线匹配度、融资风险重定价、结构性“去估值”、地缘“薛定谔”特征、跨市场流动性传递 [3][35] - 11月以来A股放量反弹，海外中期选举落地后美元与美债收益率回落，大宗商品呈现“金强油弱”，定价逻辑由地缘溢价与紧缩担忧切换为地缘缓和预期与美元利率回落 [4][47] - 11月五大宏观线索：海外不确定性边际下降、全球科技股估值风险部分释放后赔率优势重现、政策新一轮稳市场、10月PMI与BCI双放缓叠加8000亿政策性金融工具全部下达、临近年底政治局会议和中央经济工作会议的政策预期升温 [5][6][7][8] 一、2026年10月大类资产表现 - 大类资产从“多频换位”切换至“轮动初步退潮”，轮动指数中上旬徘徊于125~128次、月末降至123次，已从3-5月约130-135和8-10月初约125-130的高位区退回至接近十年日均约119-120略上方 [2][13] - 原油上行、金银再承压，供给硬约束品种（铜）占优于金融属性强的品种，农产品告别厄尔尼诺叙事；布伦特原油月涨13.6%收于117.6美元/桶，伦敦金月跌6.3%收于3913.25美元/盎司，伦敦银月跌约14%（COMEX白银期货口径-18.9%），LME期货铜月跌1.91% [2][16] - 全球股市继续再平衡，美股AI盈利独撑叙事结束，成长股跨市场领跌，资金转向能源、价值、防御与类债；美股道指涨1.70%、纳指月跌5.3%、费城半导体指数月跌15.4%，标普500微跌0.93%，欧股STOXX600微涨0.12% [2][16] - 美股行业离散度放大，能源（+14.0%）、必选消费（+11.4%）、公用事业（+10.1%）领涨，通信服务（-15.2%）、信息科技（-6.8%）领跌；标普500市场宽度处于滚动三年+0.56倍标准差（上周为+0.15倍） [16][39] - 日韩股市由涨转跌且分化极致，日经225月跌5.2%，韩国KOSPI月跌16.2%，MSCI新兴市场月跌7.5%，强美元（美元指数+0.5%）与油价推升的紧缩预期叠加风险偏好恶化对新兴市场分母形成压制；同期全球债券上涨1.4% [18] - 全球利率“冲高回落”与信用“尾部升温”并行，10年期美债10月5日收盘触及5.31%、月末收于4.94%，全月累计下行35bp，其中33bp来自10年期TIPS实际利率（2.93%→2.60%），通胀补偿只降2bp（2.36%→2.34%）；10Y-2Y利差由41bp收窄至约38bp [18][38] - 法债因政局不确定性表现相对落后，法国10年期国债利率10月21日首次突破5%，法德利差日频盘中峰值180bp、创2011年欧债危机以来最高，月末收于4.97% [18] - 美国高收益债整体OAS由9月末3.12%走阔至10月末3.26%，投资级（IG）利差由0.84%小幅走阔至0.89%，CCC及以下利差月末收于13.25%（1325bp）、续创2020年以来新高，CCC有效收益率升至17.83%，CCC与整体高收益利差裂口拉大至近10个百分点 [19] - AI相关债务信用风险“定价深化”，截至11月2日CoreWeave 5年期CDS升至约1109.72bp历史新高（10月峰值曾逼近1200bp），隐含5年累计违约概率达61.62%；Oracle同期限CDS升至300.57bp（10月高点接近340bp），隐含5年累计违约概率达22.84%；CoreWeave股价自9月初约82跌幅达33% [20][38] - 欧元走弱成为美元上涨主导力量，欧元月贬约1.5%至1.116附近，一度触及2025年5月以来低位；美元指数10月月涨0.49%收于101.95附近，连续第二个月上涨但涨幅较9月的2.07%明显收窄；美元兑日元月涨仅0.11%收于157.58附近 [21] - 人民币独立行情延续并强化，在岸即期升破6.66、收于6.6557，创2022年6月以来新高，驱动来自分子端：前9月货物贸易顺差9381亿美元为历史同期最高，9月银行代客结售汇顺差629亿美元、结汇率升至65.3% [21] - 国内权益长久期成长股加速回调，万得全A月跌12.4%，上证综指月跌6.33%收于3599点，沪深300跌8.54%，科创50月跌24.13%（较7月年内高点累计回撤48.5%），创业板指月跌23.02%（较6月高点累计回撤44.9%）；两市全月日均成交约1.6万亿元 [22] - 市场结构由9月“红利+微盘”转变为红利价值单端防御，上证红利、中证红利月涨2.33%、1.80%，国证价值微涨0.12%、国证成长跌16.27%；中证2000月跌15.79%，万得微盘指数由9月逆势上涨1.5%转为月跌约14.6% [22] - 高股息与低估值成为资金再平衡共识，食品饮料（+5.31%）、银行（+4.84%）、石油石化（+3.34%）、煤炭（+1.29%）、家用电器（+0.56%）五个行业收红；9月领涨的地产、医药10月分别转为下跌15.0%、8.3% [22] - 地产“银十”整体弱于预期，截至2026年10月末30大中城市商品房日均成交面积同比下降18.3%（9月-10.8%、8月-6.3%），其中一线+0.1%、二线-34.3%；10月前27日45城新房成交面积同比降8.6%，13城二手房同比为19.2% [2][28] - “租金-30年国债”利差连续第四个月走扩至38BP（9月36BP、8月34BP、7月27BP），百城租金收益率约2.46%、30年期国债收益率月末约2.08%，性价比继续积累但分子改善广度不够 [2][28] - 中债延续独立分母环境，10年期国债利率月内累计下行约3.2bp，中债财富综合指数月涨约0.4%，月末超长端止盈盘兑现、10年收益率反弹至1.65% [21][27] 二、10月宏观交易主线 - 重估AI供需曲线匹配度：算力芯片、数据中心、电力属长建设周期资本品，供给曲线连续，需求端取决于技术迭代与商业化ROI验证、呈潮汐式；美股自由现金流转负由Q2两家扩散至Q3四家中的三家，作为“ROI验证季”催化市场对供需平衡的重估 [3][35][36] - 亚马逊维持2026年现金资本开支约2200亿美元指引并称2027年将“大幅增加支出”，三季度自由现金流录得-335亿美元，过去12个月自由现金流由去年同期流入147.9亿美元转为净流出423.6亿美元 [36] - 英特尔Q4营收指引150-160亿美元低于预期，同时将2026年资本开支预测由180亿上调至200亿美元，10月30日单日暴跌28.58%，为其有记录以来第二大单日跌幅 [38] - 融资风险重定价：部分公司CDS利差升至历史高位，部分公司（亚马逊、英特尔等）个股现金流与净利指引不及预期，进一步推动AI资产普调 [3][35] - 结构性“去估值”：美股宽度回升、道指+1.70%、国内红利占优，风险溢价按“供需匹配度”与“现金流兑现度”理性重估，而非全球性risk-off；VIX指数总体回落至17.20%，VVIX回落至106.43%，10月末费城半导体等大跌当日VIX仅小幅抬升，指向抛售高度集中于科技 [3][35][45] - 地缘继续呈现“薛定谔”特征，溢价由油价扩散至运输成本，布伦特期货+13.6%，VLCC中东湾-宁波运费较9月末+14.5%，上海航运交易所该航线10月以来上涨14.5%；美元、美债更受避险资金流入而黄金承压 [3][35][45] - 跨市场流动性传递：海外杠杆账户受保证金与风险预算约束，优先抛售流动性最好、浮盈最多的资产补充抵押品，资金流向有票息且可抵押的美债，因此金银与AI同跌、美元美债同涨，发挥便利收益的“避险弹簧”优势 [3][35] - 10月原油出现期现货明显背离，实质是北海9月超涨27.94%后的跨区溢价回吐；美债MOVE指数100.2（上周103.31、9月末110.45） [45] 三、11月以来大类资产最新变化 - A股迎来放量反弹，截至11月5日收盘上证指数、深证成指、创业板指和科创50较10月30日分别上涨2.5%、5.9%、6.3%和10.8%；11月4日创业板指、科创50单日分别上涨6.4%和9.9%，两市成交额升至约2.04万亿元，11月5日进一步超过2.1万亿元 [47] - 结构上半导体、HBM、CPO、锂电等前期调整较深的成长板块领涨，红利和部分消费板块相对靠后；本轮反弹是10月深度调整后的估值修复、国内稳市工具加码与海外分母压力缓和的共振 [47] - 美国中期选举落地后市场集中交易“财政扩张受限、政策博弈分野”，美东11月4日10年期、2年期美债收益率分别下行约8bp、6.6bp至4.884%、4.546%，美元指数下跌0.33%至101.53；道指、标普500和纳指分别上涨3.03%、1.58%和1.44%，美股AI基建与半导体链仍波动较大 [47][48] - 港股同步走强，恒生指数11月5日上涨3.67%，11月以来累计上涨约6.5% [49] - 大宗商品呈现“金强油弱”，11月4日现货黄金上涨3.35%至4060美元/盎司附近，11月5日亚洲时段进一步站上4100美元，较10月30日累计反弹约6.3%；截至11月5日布伦特原油回落至97美元/桶附近，本周累计跌幅接近20% [4][51] - 商品内部正在发生风险溢价重新分配而非所有商品同步转强：美伊谈判及中东供应恢复预期推动原油战争溢价快速出清，美元和美债收益率下行降低持有黄金的机会成本 [51] - 11月2日、4日布伦特原油期货分别下跌7.63%、8.67%，收于104.77、94.62美元/桶；11月海外环境主要变化不是风险消失，而是多个高不确定性事件相继进入阶段性落地与消化期 [62] 四、11月宏观线索之一：海外不确定性边际下降 - 美国中期选举靴子落地，历史复盘支持美股“选前谨慎、选后上涨”规律：1978-2022年12次中期选举后，标普500从上年末到投票前3个月平均下跌0.6%，而投票前最后3个月平均上涨2.6% [5][53] - 截至2026年10月底，自创TACO压力指数徘徊于TACO区域（≥80），录得81.5，10月全月未脱离高压区（10月2日87.8、10月8日88.4、10月29日80.1），本月压力贡献主要来自股市（10月末股市痛苦回升至80.6），汇率几无贡献（2.9） [5][61] - TACO压力指数从7个维度编制（股市、债市、汇率、油价、通胀预期、政治压力、地缘冲突），各变量映射为756个交易日（约3年）窗口内滚动百分位，读数落在0-100，刻画压力有多大而非预测转向时点 [61] - 对应到A股，剔除2006、2014年本土干扰性较强的年份，选举年11月至次年4月沪深300、万得全A平均上涨+8.6%、+10.9%，其余年份沪深300涨+0.79%、万得全A涨0.69% [5][53] - 欧洲财政风险进入2.0阶段，截至11月2日法德10年期利差为153.4bp（法国4.90%、德国3.37%），1999年以来该利差月末均值为50bp，欧元区时代月度峰值为2011年11月末的154bp，当前水平已与欧债危机高峰月末水平持平 [5][58] - 11月5日法国长期OAT拍卖规模119.9亿欧元，接近100亿-120亿欧元计划区间上限，其中2038年到期品种投标倍数2.819倍，显示当前收益率水平下长期法债仍具一定配置需求 [58] - 若后续法德利差不再重新走阔，欧元的被动压力和美元的被动支撑均有所减弱，黄金、有色与人民币资产将迎来更为清晰的修复窗口 [5][52] - 地缘溢价和油价有重新下降可能，油价通过“通胀预期—欧美央行紧缩必要性—全球利率与美元”传导链条，若重新下降将缓和全球风险资产的分母端约束 [5][52] 五、11月宏观线索之二：全球科技股估值风险释放与赔率优势重现 - 全球科技股经历6月下旬以来两轮调整后估值风险部分释放，当调整主要由估值压缩、政策冲击或风险溢价上升驱动而盈利趋势未系统性下修时，深度调整后的科技资产“反攻期权”弹性通常较可观 [6][65] - 纳指100历史复盘：2018年8-12月回撤23.0%，低点后1个月、3个月分别反弹13.6%、24.0%，至2019年4月收复前高时较低点上涨30.2%；2020年2-3月回撤28.0%，低点后1个月、3个月分别反弹24.8%、44.8%，6月初即收复前高；2025年2-4月回撤22.9%，低点后1个月、3个月分别反弹17.4%、32.8%，6月24日收复前高时较低点上涨29.8% [6][66] - 国内创业板2024年5月9日至9月23日回撤约19.4%，9月23日低点后1个月反弹约44.1% [6][65] - 2022年也提示，若利率与盈利继续调整，6月低点至8月22.8%的反弹仍可能只是阶段性反抽 [67] - “万得全A P/E-名义GDP增速”（中国版类巴菲特指标）2024年“924”稳增长时段9月15-23日基本处于-0.30~-0.27倍标准差（事后看即低点），10月31日偏离度为-0.06倍标准差，11月5日回升至+0.19倍标准差 [6][70] - 市场宽度先于指数修复：截至10月30日全A市场宽度升至滚动三年-0.002倍标准差（上月为-1.02倍），科创50升至+0.76倍标准差（上月为-0.57倍），创业板指升至1.13倍标准差（上周为1.02倍） [73] - 全A集中度继续下降，成交额前5%个股成交额占比降至40.13%（上月42.11%），历史分位数38.6%（上月47.7%）；申万二级行业轮动速度提示行业排名变动频次至5101次（上月5281次） [75][76] - 综合估值偏离度、市场宽度、成交集中度下降与轮动速度放缓等变量，阶段性修复窗口已经打开 [6][65] 六、11月宏观线索之三：政策新一轮稳市场 - 11月2日央行等三部门明确股票回购增持再贷款转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%，互换便利也将扩围降费；“长期制度性安排”有助于形成政策预期稳定锚，再贷款利率降至1%有助于改善权益市场微观资金供需，互换便利扩围降费有助于改善机构流动性 [7][80] - 11月2日政策发布后A股随即企稳反弹，11月4日市场进一步放量上涨，两市成交额重回2万亿元以上 [7][80] - 11月3日央行开展第三次证券、基金、保险公司互换便利操作，操作金额1000亿元，31家机构参与投标，中标费率10bp，单次规模已接近前两次操作总和 [80] - 11月4日起股票回购增持再贷款利率正式下调至1%，央行同时提供充足额度保障，座谈会后银行报送的再贷款申请已超过2000亿元 [81] - 证监会层面除推动18只主动ETF

宏 观 研 究 "美国中选"系列 2026 年 11 月 06 日 国会易主，美国政策版图如何重塑？ ——"美国中选"系列 2026 年美国中期选举民主党大胜，国会两院易主，特朗普后两年执政面临更强制衡。财政与贸易 政策将如何演变？地缘冲突能否缓和？AI 投资与大类资产将受到哪些影响？ 一、民主党大胜，对美国政治格局意味着什么？ 民主党胜选幅度超出选前预期，夺回国会控制权。截至北京时间 11 月 4 日，参议院方面，民主党 54 席对共和党 44 席，众议院方面，民主党 228 席对共和党 139 席。民主党突破集中在得州、堪 萨斯、艾奥瓦等共和党红州，其中得州 36 年来首次选出民主党州长，胜选范围远超此前预期。 生活成本和对特朗普执政的不满，是共和党失利的主因。油价上涨、地缘冲突和居民购买力压力贯 穿选战。美联社民调显示，75%的选民对国家现状不满或愤怒，71%希望国会加强对总统的制衡。 民主党在年轻人、温和派及部分共和党票仓取得进展，反映生活成本问题正转化为实际投票选择。 传统共和党票仓松动，特朗普对 2028 年大选的影响力可能减弱。2024 年特朗普在得州领先 13.7 个百分点、在俄亥俄领先约 1 ...

市场整体表现 - 美股三大指数全线重挫，道琼斯指数跌超3.4%，标普500大跌4.36%，纳斯达克指数暴跌5.52% [1] - AI、半导体产业链成为杀跌重灾区，恐慌指数VIX快速飙升 [1] - 中期选举落定初期市场曾因不确定性消退出现上涨，随后快速转入剧烈调整，全球资本市场同步受到扰动 [1] - 全球多数指数前期处于历史新高位置，亚洲股市已提前释放调整信号，本轮指数回撤属于市场正常走势 [1] 市场波动核心原因 - 本轮市场波动是短期情绪触发与中长期流动性约束双重因素共同作用的结果 [1] - 短期层面，拟出台的AI监管法案严苛程度史无前例，叠加相关主体清算预期，直接扰动市场风险偏好 [1] - 中长期底层逻辑上，流动性收缩是核心矛盾，美联储流动性供给不足 [2] - 美国巨额政府债务与AI产业赛道争抢市场有限资金，推高整体融资成本 [2] - 10年期美债收益率持续抬升，无风险利率上行带动整体估值中枢下移，对前期积累的市场泡沫形成冲击 [2] - 历史经验显示，若10年期美债收益率长期维持在5%以上，市场将接近危机状态 [2] AI产业链估值重构 - 全球AI供应链正在承压，亚洲AI供应链受到的冲击更为突出 [2] - AI大厂资本开支预期下调，算力、存储这类前期涨幅较高的强周期板块成为领跌主力 [2] - 此前基于高增长预期形成的AI高估值，伴随资本开支收缩，将逐步回归合理区间 [2] - 海外M7等头部科技厂商受冲击更大，若出现约30%回撤，可视为阶段性泡沫破裂，目前海外头部科技企业估值依旧处在相对高位 [3] - 中概相关标的回撤幅度更大，但与海外驱动逻辑并不完全等同，主要为AI产业链的连带影响 [3] - 存储板块当前市盈率已处于相对合理区间，待市场情绪充分释放，估值将进一步修复至中肯水平 [3] - AI数据中心建设并不会完全叫停，仅会出现小幅放缓，调整之后的行业发展节奏更具备可持续性 [3] 地缘与政策不确定性 - 民主党掌控两院的背景下，俄乌、中东等地冲突存在缓和可能性，但也潜藏新风险 [3] - 若立法层面受到国会约束，特朗普或将通过行政命令升级对伊朗等目标的打击，推高冲突烈度 [3] - 一旦地缘冲突升级，油价波动将进一步加剧，大宗商品市场的异动也会反向传导至全球权益市场 [3]