公司股价与市场表现 - 中国中免(01880)早盘股价上涨4.81%，报76.3港元，成交额达1.48亿港元 [1] 政策与行业环境 - 海南自由贸易港将于2024年12月18日正式启动全岛封关运作 [1] - 封关后一定时期内，海南离岛免税体系将按目前情况运行，因现行离岛免税的45大类商品已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》 [1] - 旅客和商旅出行人次有望随自贸港建设持续增长，占比较高的消费者服务有望受益 [1] 行业近期数据与驱动因素 - 11月1日至7日，海南离岛免税购物金额达5.06亿元，购物人数达7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37% [1] - 行业景气回升受益于低基数、离岛免税新政、演唱会等大型活动以及渠道促销 [1] - 日本游被“劝退”有望推动部分境外购物需求回流 [1] - 今年以来股市财富效应抬升，冬季海南游和海南的免税销售有望受益 [1]

海南离岛免税销售表现 - 11月1日至7日海南离岛免税销售额达5.06亿元人民币，同比增长35% [1] - 同期免税购物人次为7.3万人，同比增长3.4% [1] - 销售数据远优于市场预期，主要由新免税购物政策刺激 [1] 行业前景与驱动因素 - 新政策及低基数效应下，预计第四季度海南免税销售将转正 [1] - 2026至2027年行业增速可能进一步加快 [1] - 政策松绑、营业面积与商品品类增加将成为行业增长催化剂 [1] 细分市场复苏预期 - 机场免税区域扩容及国际客流量双位数增长将推动机场免税销售稳步复苏 [1] 主要受益公司 - 中国中免(01880)预计将成为行业增长的最大受益者 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年下半年以来，免税政策相继落地，方向明确，2025年第三季度离岛免税高频数据转好，第四季度预计相对稳健，各免税商经营情况后续有所期待[3] 行业基本面分析 - 2025年第三季度海南离岛免税销售额合计54.02亿元，同比下滑2.7%，合计免税购物人次94.68万人，同比下滑23.4%，但平均客单价5705.53元，同比增长27.1%[1] - 2025年9月免税销售额17.33亿元，同比增长3.4%，为近18个月以来首次同比转正，免税购物人次28.00万人，同比下滑7.3%，客单价6189.29元，同比增长22.0%[1] - 2025年第四季度离岛免税销售预计相对稳健[1] 政策环境分析 - 2025年7月23日，国新办宣布海南自由贸易港封关时间定于2025年12月18日正式启动，并给予封关政策细则，体现政策明确方向[2] - 2025年10月17日，三部门发布海南离岛免税政策调整，包括调整免税商品大类数、允许离境旅客享受离岛免税政策、增加国货免税资质、拓展海南离岛人的购买次数[2] - 2025年10月30日，财政部等五部门印发通知，明确自11月1日起完善免税店政策以支持提振消费[2] 免税商经营情况 - 中国中免2025年第三季度实现营业收入117.11亿元，同比微降0.38%，归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%，但营收增速和毛利率情况环比均有改善[3] - 2025年11月1日海南离岛免税"升级"政策实施首日，免税购物金额达7854.9万元，购物件数5.48万件，购物人数1.27万人次，销售额较政策实施前一日（10月31日）上涨6.1%[3] - 2025年11月1日至7日，海口海关监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37%[3] 投资建议与相关标的 - 投资建议关注政策落地与基本面改善[3] - 相关标的包括：中国中免、美兰空港、海南机场、海汽集团、海南发展、王府井等[3]

行业投资评级 - 投资建议：继海南离岛免税新政之后，政策再度加码，市内免税提货方式优化有望打开增长空间 [3] - 重点关注标的：中国中免、王府井 [3] - 相关标的：海南机场、海汽集团、海南发展 [3] 核心观点 - 政策事件：财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自2025年11月1日起实施，旨在发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费 [3] - 政策核心：市内免税提货方式优化，允许旅客在市内免税店预订后在口岸进境免税店提货，大大提高了购物便利性，有利于扩大市内免税市场规模 [3] - 市场进展：2025年8月26日，深圳市内免税店和广州市内免税店开业，核心城市市内免税店逐步落地，中长期有望贡献业绩增量 [3] 政策完善要点 - 优化国内商品退（免）税政策管理：支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，鼓励引入更多体现中华优秀传统文化的特色优质产品 [3] - 扩大免税店经营品类：新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等热销商品，丰富旅客购物选择 [3] - 放宽免税店审批权限：下放口岸出境免税店设立及经营主体变更等审批权限，优化经营面积确定方式，支持地方整合优化免税店布局 [3] - 完善便利化和监管措施：支持口岸和市内免税店提供网上预订服务，提升旅客免税购物体验 [3] 重点公司盈利预测 - 中国中免：市值1,512亿元，2024年归母净利润42.67亿元，2025年预测42.13亿元，2026年预测48.63亿元，对应市盈率2024年35倍、2025年36倍、2026年31倍 [4] - 王府井：市值159亿元，2024年归母净利润2.69亿元，2025年预测2.43亿元，2026年预测3.56亿元，对应市盈率2024年59倍、2025年65倍、2026年45倍 [4] - 两家公司平均市盈率2025年为50倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司前三季度业绩短期承压，但海南免税市场已显现企稳迹象，9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次正增长 [6] - 公司通过新开市内免税店、完善口岸渠道及推进重点项目实现国内国际双轮驱动，未来新业务的潜在贡献有望成为估值修复催化剂 [6] - 公司首次实施中期分红，拟以前三季度净利润的16.95%（合计5.17亿元）进行现金分红，每10股派2.50元，向市场传递积极治理信号 [6] - 考虑到短期宏观环境，下调2025-2027年归母净利润预测至40.02亿元、49.06亿元、59.81亿元，当前市值对应市盈率分别为40倍、32倍、27倍 [5][6] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入398.62亿元，同比下降7.34%，归母净利润30.52亿元，同比下降22.13% [5][6] - 单三季度营收117.11亿元，同比下降0.38%，基本保持稳定；归母净利润4.52亿元，同比下降28.94% [6] - 预测2025年全年营业总收入为551.46亿元，同比下降2.4%，归母净利润为40.02亿元，同比下降6.2% [5] - 预测2026年、2027年营业总收入将分别增长17.5%和18.2%，归母净利润将分别增长22.6%和21.9% [5] 业务发展 - 海南区域各店深化“免税+体验+文旅”场景融合，打造首店矩阵，将购物空间升级为文旅目的地 [6] - 公司在深圳、广州和成都新开市内免税店，采用“免税+有税”双轨经营模式，覆盖境内外双客群 [6] - 口岸免税店随国际客流量恢复预计保持稳健增长，公司在澳门市场完善全链路布局，三亚国际免税城三期等重点项目稳步推进 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予公司A股"区间操作"的投资评级 [6] - 报告设定的A股目标价为82元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度盈利不及预期，但营收降幅逐季收窄，显示经营面积极要素正在积累 [7][9] - 离岛免税销售在9月实现年内首次同比正增长（+3%），第三季度整体销售额同比降幅收窄至2.7% [9] - 出入境游持续回暖，三季度全国查验出入境人员1.78亿人次，同比增长12.9%，利好机场免税店修复 [9] - 宏观层面，近期多项免税政策出台，包括优化免税商品范围、支持网上预订服务等，对公司经营形成利好 [9] - 公司层面，国庆期间海南离岛免税销售表现良好，同时新开市内免税店并优化消费场景，竞争力持续加强 [9] - 基于宏观经济压力，报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为37.2亿、38.9亿和42.7亿 [9] 公司基本资讯 - 公司所属行业为休闲服务，截至2025年10月31日A股股价为76.07元 [2] - 公司总市值为1485.25亿元，主要股东为中国旅游集团有限公司，持股50.30% [2] - 公司每股净值为26.91元，股价/账面净值为2.83倍 [2] - 公司股价近一个月、三个月及一年涨幅分别为8.4%、17.2%和14.1% [2] 近期业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收398.6亿元，同比下降7.3%；归母净利润30.5亿元，同比下降22% [7] - 2025年第三季度公司实现营收117亿元，同比持平；归母净利润4.5亿元，同比下降29% [7] - 公司宣布首次中期分红方案，每股派发现金股利0.25元 [7] - 前三季度毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点；第三季度毛利率为32%，同比持平 [9] - 第三季度费用率同比提升1.22个百分点至22.12%，主要受财务费用率和销售费用率上升影响 [9] 财务预测数据 - 预计2025年每股盈余（EPS）为1.80元，对应A股市盈率（P/E）为39倍 [9][11] - 预计2026年每股盈余（EPS）为1.88元，对应A股市盈率（P/E）为37倍 [9][11] - 预计2027年每股盈余（EPS）为2.06元，对应A股市盈率（P/E）为34倍 [9][11] - 预计2025年营业收入为549.98亿元，2026年为594.49亿元，2027年为634.36亿元 [12]

政策核心内容 - 财政部等五部门联合印发通知 明确自2025年11月1日起完善免税店政策 [1] - 政策从优化国产品退免税管理、扩大经营品类、放宽审批权限、完善便利化监管措施四个方面进行完善 [1] 政策具体亮点 - 国货扶持力度空前 国产品进入免税店视同出口 退免增值税和消费税 [2] - 口岸出境免税店及市内免税店销售国产品的经营面积原则上不少于总经营面积的四分之一 [2] - 品类扩容新增手机、微型无人机、非处方药等热销刚需品 并加速海外热销商品上架 [2] - 审批放权将口岸免税店设立等权限下放省级部门 经营面积可协商确定 [2] - 服务体验升级 首次推出全渠道网上预订 支持市内预订口岸提货 [2] 政策实施效果与行业影响 - 今年1月至9月办理离境退税境外旅客人数同比增长229.8% 退税金额同比增长97.4% [3] - 政策能激发国内消费者在境内买全球和境外旅客入境购国货的双向消费热情 引导海外消费回流 [3] - 下放审批权和优化布局有助于激发地方积极性 推动形成特色化免税购物场景 [3] - 政策将带动旅游、交通、餐饮等相关产业协同发展 放大免税经济的乘数效应 [3] - 国产品退免税政策降低经营成本 推动优质国货借免税渠道扩大影响力 并吸引国际品牌加码布局 [3] - 审批放权与联合采购鼓励政策将激活市场竞争 推动免税业态从政策依赖向服务驱动转型 [3]

投资评级 - 华泰研究维持对中国中免A股（601888 CH）和H股（1880 HK）的“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为，需求企稳叠加海南多元刺激政策带动离岛免税销售边际回暖，公司第三季度收入降幅环比收窄8.1个百分点 [1] - 公司加速推进战略转型、拓宽边界以激发需求端活力，市内免税店落地有条不紊 [1] - 在政策组合拳利好下，公司长期有望受益于海南封关带来的部分可选品类回流与客流增量 [1][3] - 公司作为免税龙头，有望凭借核心区域卡位，承接部分品类回流与客流增量，进一步激发消费活力，提升市场份额 [3] 财务业绩表现 - 第三季度收入为117.11亿元，同比微降0.38%，归母净利润为4.52亿元，同比下降28.9% [1] - 前三季度累计收入为398.62亿元，同比下降7.3%，累计归母净利润为30.52亿元，同比下降22.1% [1] - 第三季度扣非归母净利率为3.8%，同比下降1.6个百分点 [1] - 公司拟首次开展中期分红，前三季度合计分红5.17亿元，占同期归母净利润的16.95% [1] - 第三季度公司毛利率为32.0%，同比持平，销售/管理费用率分别为18.7%/3.9%，同比变化+0.4/-0.1个百分点 [3] 行业与市场趋势 - 第三季度海南离岛免税销售额为54.03亿元，同比下降2.6%，但较第二季度（同比下降4.4%）边际改善，9月首次实现年内单月同比转正，增长3.4% [2] - 第三季度离岛免税购物人次为94.7万，同比下降14.3%，但人均消费为5707元，同比增长13.6% [2] - 国庆假期（10月1日至8日）离岛免税销售金额为9.44亿元，同比增长13.6%，购物人次为12.29万，同比增长3.2%，人均购物金额为7685元，同比增长10% [2] - 10月5日中免三亚国际免税城单日销售额超1.2亿元，同比增长60% [2] 公司战略与运营进展 - 第三季度公司深圳、广州和成都三家市内免税店开业，预计年底天津市内店将开业 [4] - 期内全新概念店cdf澳门新马路店开业，并推动建设澳门国际机场离境店，三亚国际免税城三期项目等工程均稳步推进 [4] - 公司积极拓宽“免税+”边界，探索多样化经营形式，打造消费新场景，覆盖“境内+境外”双客群 [4] 政策环境与长期展望 - 10月17日，财政部等3部门印发公告，在离岛免税商品范围、免税消费者人群等方面做出调整，扩大离岛免税政策享惠面 [3] - 10月30日财政部等5部门进一步完善政策，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品、扩大免税店经营品类等 [3] - 据发改委信息，海南自由贸易港封关将于2025年12月18日正式启动 [3] 盈利预测与估值 - 研究报告下调公司2025-2027年归母净利润预测，幅度分别为-21.94%、-20.48%、-20.53%，调整后净利润分别为36.58亿元、42.09亿元、47.88亿元 [5] - 下调后的每股收益（EPS）预测分别为1.77元、2.03元、2.31元 [5] - 下调A股目标价至81.20元（对应40倍2026年预测市盈率），下调H股目标价至75.84港币（对应34倍2026年预测市盈率） [5]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业总收入为398.62亿元，同比减少31.58亿元，下降7.34% [1] - 2025年第三季度归母净利润为30.52亿元，同比减少8.67亿元，下降22.13% [1] - 2025年第三季度经营活动现金净流入为33.88亿元，同比减少17.16亿元，下降33.62% [1] 盈利能力指标 - 最新毛利率为32.54%，较上季度下降0.22个百分点，较去年同期下降0.58个百分点 [3] - 最新摊薄每股收益为1.48元，同比减少0.42元，下降22.13% [4] - 最新ROE为5.48%，较去年同期减少1.75个百分点 [3] 资产与运营效率 - 最新资产负债率为18.34%，较上季度下降0.27个百分点，较去年同期下降2.34个百分点 [3] - 最新总资产周转率为0.53次，同比下降0.03次，下降5.71% [4] - 最新存货周转率为1.56次，同比增加0.11次，上升7.45%，实现连续三年上涨 [4] 股权结构 - 公司股东总户数为30.93万户 [4] - 前十大股东持股数量为13.60亿股，占总股本比例为65.74% [4] - 控股股东中国旅游集团有限公司持股比例为50.30% [4]

免税行业与海南经济 - 海南免税购物因商品低价而吸引大量年轻消费者，成为新体验 [1] - 持续出台的优惠政策使免税行业成为海南经济亮点，促销活动不断丰富优化 [1] - 海南免税业务推动本地经济发展并吸引大量游客和消费者 [1] - 2025年底前将实施全岛封关，是建设自由贸易港的关键一步，预计将吸引更多国际企业和投资者关注 [1] 区域合作与领导力 - 海南与新加坡地理位置相近，在旅游和海运等行业有密切合作关系，可借鉴新加坡成功经验 [3][5] - 海南省委书记冯飞具备理工科背景，有管理经验并懂技术，能精准引进所需技术与项目 [5] - 冯飞于2023年4月晋升为海南省委书记，将根据国家规划推动重点行业发展并加快国企改革 [8] 个人背景与职业发展 - 冯飞于1981年考入天津大学电力及自动化工程专业，后于1991年成为清华大学博士后 [6] - 冯飞于1993年加入国务院发展研究中心技术经济研究部，从助理研究员晋升至研究部部长 [7] - 冯飞于2016年调任浙江省副省长，2020年调至海南，2023年4月晋升为海南省委书记 [7][8]