公司市场地位与规模 - 截至2025年上半年末，公司在全国200多个城市拥有11179家门店，网络覆盖浙江、福建、江西等8大核心省份，其中二线及以下城市门店占比达81% [1] - 据灼识咨询，公司在中国现制茶饮市场市占率约9.1%，仅次于蜜雪冰城，同时是10-20元大众茶饮市占率第一的品牌 [1] - 2024年公司实现营收87.91亿元，同比增长14.5%，对应GMV为224亿元，同比增长16.57%，其中80%的收入来自向加盟店的原料及设备销售 [1] 单店经营表现 - 2024年公司单店月均GMV为19.7万元，同比下滑4%，约40%杯量由第三方平台成交 [2] - 成熟门店的经营利润率可达20%以上，在餐饮行业中表现靓丽 [2] - 2025年上半年在低基数及外卖大战影响下，单店GMV增速超20%，杯单价仍有提升 [2] 供应链与物流能力 - 公司冷链及仓储物流设施规模行业领先，大部分鲜果从产地运输到门店可控制在1-3天 [3] - 截至2025年上半年末，公司拥有362辆自有运输车，约75%的门店在仓库150公里半径内，约98%的门店可接受两日一配的冷链服务，而行业多为四日一配或不配 [3] 行业竞争格局 - 2024年中国现制茶饮的连锁化率为49%，产品同质化、复制门槛低和快速迭代SKU的属性使得供应链能力成为竞争核心因素 [1] - 咖啡市场竞争较奶茶缓和，头部集团凭借规模优势对抗成本上升及价格战，星巴克在2017-2024年国内市占率下降约26% [1] 扩张策略与加盟管理 - 公司扩张策略稳健高效，基于浙江大本营优势，在浙闽赣除省会外所有地级市的市占率均在30%-40% [2] - 公司关注门店质量和加盟商健康度，采用优势省份加密/补白加扩张邻近省市方式，快速复制供应链建设 [2] - 2025年新加盟政策中，加盟门槛降至23万元，并重点强调加盟商在店经营、亲自管理，鼓励老加盟商积极拓店 [2]

投资评级 - 报告对古茗（01364 HK）的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][5] 核心观点 - 古茗是中国大众现制茶饮市场龙头，凭借领先的冷链配送与快速反应供应链构筑核心护城河 [1][4] - 公司单店模型优异，门店经营利润率行业领先，同店增长韧性十足，且下沉市场扩张空间广阔 [4][5] - 基于稳健的经营策略、充足的区域拓展空间及稳定的股东回报计划，报告看好其长期成长性 [5] 公司概况与市场地位 - 古茗创立于2010年，起家于浙江温岭，截至2025年上半年末，在全国200多个城市拥有11,179家门店，其中二线及以下城市门店占比达81% [4][14] - 据灼识咨询，按2023年GMV计算，古茗在中国现制茶饮市场份额约为9.1%，仅次于蜜雪冰城；在10-20元价格带的大众市场中市占率第一，达17.7% [4][14] - 2024年公司实现营收87.91亿元人民币，同比增长14.5%，对应GMV为224亿元，同比增长16.57% [4][27] 行业分析 - 中国现制饮品市场增长潜力巨大，2023年人均年消费量仅22杯，远低于美国、欧盟（300+杯）和日本（172杯）的水平 [4][43] - 低线市场是主要增长来源，预计2024-2028年三线及以下城市现制茶饮市场规模年复合增长率将达21.3%-22.9% [4][43] - 茶饮行业竞争激烈，连锁化率从2020年的37%升至2024年的53%，供应链能力取代品牌效应成为竞争核心 [4][47] - 咖啡行业竞争相对缓和，2024年连锁化率为35.4%，头部品牌凭借规模优势应对成本上升与价格战 [4][61] 单店模型与运营效率 - 2024年古茗单店月均GMV为19.7万元，成熟门店经营利润率可达20%以上，优于行业约15%的平均水平 [4][73] - 2025年上半年，在低基数和外卖大战推动下，单店GMV增速超20%，日均销售杯数达439杯 [4][69][70] - 约40%的杯量通过第三方平台成交，公司在外卖补贴策略上相对克制，注重堂食与加盟商利润健康 [4][78][81] - 公司复购率行业领先，2023年平均季度复购率达53%，显著高于行业平均水平 [4][83] 扩张策略与加盟体系 - 公司采用“已有优势省份加密/补白+扩张邻近省市”的稳健扩张策略，已在浙江、福建、江西、广东等8大省份达成关键规模（门店数超500家） [4][95] - 截至2025年上半年末，门店总数达11,179家，同比增长17.5%，新开门店1,570家，二线及以下城市门店占比为80.9% [4][108] - 2025年新加盟政策将首年投入门槛降至23万元，并强调加盟商需亲自在店经营，加盟商带店率为1.9家 [4][108][119] 供应链优势 - 公司拥有行业领先的冷链物流体系，98%的门店可享受两日一配的冷链服务，行业多为四日一配或不配 [4][120] - 截至2025年上半年末，公司拥有362辆自有运输车，约75%的门店位于仓库150公里半径内，仓到店配送成本占GMV比例小于1% [4][120][121] - 通过规模化采购和精细化管理，2023年公司水果熟成损耗率降至10%，远低于行业平均约20%的水平 [4][121] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年收入分别为119.8亿元、151.8亿元、183.4亿元，增速分别为36%、27%、21% [5][126] - 预计同期经调整净利润分别为21.2亿元、27.1亿元、32.9亿元，增速分别为37%、28%、21% [5][130] - 对应经调整市盈率分别为24倍、19倍、16倍 [5][130] - 当前港股共有5家茶饮上市企业，参考同业估值，报告认为公司估值具有吸引力 [5][131]

收购交易核心细节 - 蜜雪冰城以2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权，实现对后者的绝对控股[7] - 交易采用增资与股权转让结合方式，其中2.856亿元用于认购新增注册资本51%，1120万元用于受让第三方股东2%股权[9] - 交易估值参考截至2025年8月31日的评估结果，区间为2.447亿元至2.766亿元，支付价略高于估值上限[9] 交易估值与关联关系 - 此次收购市盈率约523倍，市净率约29倍，显著高于A/H股啤酒板块平均市盈率不足30倍、市净率约2.5倍的水平[9] - 福鹿家实际控制人田海霞为蜜雪集团CEO张红甫妻子，收购前其直接和间接控股福鹿家超80%[7] - 交易完成后，田海霞直接持股降至29.43%，其持股总估值约2.2亿元，整体投资回报约8.2倍[7][11] 福鹿家业务概况 - 品牌原名芙鹿家便利店，2022年战略重心转向精酿啤酒，2025年1月更名为鲜啤福鹿家[13][14] - 产品线包括国标鲜啤、茶啤、奶啤、果啤等约16个SKU，国标鲜啤定价为5.9元/斤（500ml）[14][15] - 采用加盟模式快速扩张，截至2025年8月31日已在28个省市布局约1200家门店[15] 战略协同与行业背景 - 蜜雪冰城可依托其五大生产基地和全国物流网络为福鹿家赋能，预计将鲜啤运输损耗率从行业平均8%降至3%以内[20][21] - 新茶饮市场规模增速预计从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%，公司寻求第二增长曲线[22] - 中国精酿啤酒市场规模预计2025年逼近千亿元，年复合增长率超30%，鲜啤市场规模将突破800亿元[22] 国际化与运营挑战 - 啤酒业务可能成为蜜雪海外扩张新抓手，其已布局的东南亚区域啤酒消费基数庞大[23] - 鲜啤消费集中在夜间时段，与茶饮全时段消费属性不同，存在运营切换成本及对家庭客群潜在影响的问题[24] - 当门店规模从1000家向更高数量级扩张时，保证偏远地区门店产品品质将考验供应链管理能力[24]

沪光股份 (605333.SH) 投资价值 - 公司为自主汽车线束龙头，战略布局逐步扩大 [5] - 公司绑定头部新势力车企，持续受益于下游客户爆款新车型放量 [5] - 公司主业进行横向与纵向延伸，打开长期盈利和业绩增长空间 [5] 小菜园 (0999.HK) 投资价值 - 公司是大众便民中餐赛道的连锁头部品牌，定位符合当前追求质价比的消费趋势 [6] - 公司2025年下半年开店速度加快，远期开店空间仍较大 [6] - 在供应链优势下，公司利润率仍有改善空间 [6] 蜜雪集团 (2097.HK) 投资价值 - 截至2024年9月30日，公司是中国最大的现制饮品企业，拥有中国内地门店40,510家及中国内地以外门店4,792家 [6] - 公司产品具有高质低价的特点，并采用加盟模式运营 [6] - 公司98%以上的收入来源于向加盟商销售原材料和设备 [6]

收购交易核心细节 - 蜜雪冰城以合计2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%股权，实现绝对控股[1][2] - 交易采用增资2.856亿元认购51%新股及1120万元受让2%老股的形式完成[2] - 收购估值略高于独立第三方评估的2.447亿元至2.766亿元区间上限，收购市盈率约523倍，市净率约29倍，显著高于A/H股啤酒板块平均市盈率不足30倍及市净率约2.5倍的水平[2] - 交易完成后，福鹿家原实际控制人田海霞（蜜雪集团CEO张红甫妻子）直接持股降至29.43%，其直接及间接持股总估值约2.2亿元，整体投资回报约8.2倍[1][4] 福鹿家业务概况 - 福鹿家品牌定位现打鲜啤，采用加盟模式，截至2025年8月31日已在全国28个省市布局约1200家门店[8] - 品牌定价策略与蜜雪冰城相似，主打产品如国标鲜啤售价5.9元/斤（500ml），风味款价格区间为6.9-9.9元，门店SKU约16个，涵盖鲜啤、罐装啤酒及小食等[7] - 公司2023年亏损152.77万元，2024年实现盈利107.09万元，在收购时点扭亏为盈[13] - 在经营上与蜜雪冰城存在关联，包括共用办公地址、使用其联合供应链冷链配送，并在招商宣传中暗示兄弟品牌关系[9] 蜜雪冰城战略动机 - 此次收购是蜜雪冰城在今年3月上市后的首次重大收购，正式进军现打鲜啤赛道，寻求茶饮之外的“第二增长曲线”[1][13] - 公司可依托自身五大生产基地、覆盖全国的物流网络及智慧冷链系统，为福鹿家降低生产成本，并将鲜啤运输损耗率从行业平均的8%降至3%以内，发挥供应链协同优势[12] - 收购背景是茶饮市场增速放缓（预计2025年新茶饮市场规模增速从2023年的44.3%放缓至12.4%），而精酿啤酒市场预计2025年规模逼近千亿，年复合增长率超30%，鲜啤市场规模预计突破800亿元，未来五年年复合增长率12%至15%[13] - 啤酒业务也可能成为蜜雪冰城海外扩张的新抓手，特别是在其已布局的、啤酒消费基数庞大的东南亚市场[14] 行业挑战与竞争 - 鲜啤消费具有时段性（集中在17点至24点）和场景依赖性，与茶饮的全时段消费属性不同，存在运营切换挑战及对家庭客群的潜在影响[15] - 鲜啤品质高度依赖本地化运营和供应链精细化管理，在向5000家至1万家门店规模扩张时，保证偏远地区门店品质是一大考验[15] - 现打鲜啤赛道已有泰山精酿、失眠企鹅等玩家，华润雪花、青岛啤酒等传统巨头也通过便利店小瓶装、商场鲜啤站等形式渗透市场，竞争激烈[15]

银行行业金融数据（2025年9月） - 9月新增社会融资规模为3.53万亿元，社融增速较8月下行0.1个百分点至8.7% [4] - 贷款投放强度季节性回升，但增量延续第三季度同比少增态势，有效需求不足导致银行信贷投放“量、价、险”难以平衡 [4] - M1延续反弹上行，M2因高基数有所回落，M2-M1剪刀差收窄，表明货币活化程度提升 [4] 蜜雪集团 (2097 HK) - 截至2024年9月30日，公司是中国及全球门店数量最多的现制饮品企业，拥有中国内地门店40510家及中国内地以外门店4792家 [4] - 公司核心商业模式为加盟制，超过98%的收入来源于向加盟商销售原材料和设备 [4] - 产品策略定位高质低价，以低价为竞争壁垒，以供应链为核心优势 [4] 盛美上海 (688082 SH) - 截至2025年9月29日，公司在手订单达90.72亿元，同比增长34.10% [4] - 2025年中国半导体行业设备需求持续旺盛，公司凭借技术优势、产品成熟度和市场认可度，不断深耕现有市场并拓展新市场 [4] - 公司于2025年完成定向增发 [4] 华峰测控 (688200 SH) - 2025年上半年公司实现营业收入5.34亿元，同比增长40.99% [5] - 2025年上半年公司实现归属于母公司股东的净利润1.96亿元，同比增长74.04%，扣除非经常性损益的净利润为1.75亿元，同比增长37.66% [5] - 公司业绩实现快速增长，其中海外市场销售收入显著增加 [5]

公司市场地位与商业模式 - 蜜雪集团是中国及全球门店数量最大的现制饮品企业，截至2024年9月30日拥有中国内地门店40510家及中国内地以外门店4792家 [4] - 公司采用加盟模式，98%以上的收入来源于向加盟商销售原材料和设备 [4] - 以出杯量计算，蜜雪冰城在2023年中国现制茶饮市场的占有率约为49.6% [5] 行业增长前景 - 中国现制茶饮行业2023年市场规模达到2585亿元，预计2023年至2028年的复合年增长率为17.3% [5] - 中国现磨咖啡店市场2023年市场规模为1515亿元，预计2023年至2028年的复合年增长率为20.4% [5] - 城镇化率提升推动行业增长，经济增速放缓有望促使平价产品规模增速加快 [5] 公司核心竞争力 - 公司商业模式具有选址难度低、客单价低、标准化程度高、加盟门槛低等特点 [6] - 完整的供应链体系带来了显著的低成本优势 [6] - 产品定位高质低价，瞄准下沉市场，实现了需求与供给的匹配 [6] 国内市场发展潜力 - 通过分省测算，预计蜜雪冰城在中国国内的开店空间约为5.3万家 [7] - 2025年公司开店政策优化，将助力国内门店的进一步开拓 [7] - 旗下咖啡品牌幸运咖在2024年重启扩张，2025年门店数量有望实现翻倍 [7] 海外市场拓展机遇 - 海外市场远期开店空间预计为1.3万家，门店主要集中于东南亚地区 [9] - 东南亚现制饮品市场竞争格局高度分散，印尼和越南是公司最大的两个海外市场 [9] - 经过团队和组织架构调整，海外市场开拓已整装待发 [9]

消费市场表现 - 过去四年河南省社会消费品零售年均增长5.2%，规模保持全国前列 [2] - 今年前8个月河南省社会消费品零售总额同比增长6.5%，增速全国第四、经济大省第一，全年有望突破2.9万亿元 [2] - 预计“十四五”期间全省社会消费品零售总额累计超过13万亿元，总量比“十三五”净增2.6万亿元 [2] - 消费场景丰富多样，市场主体活力迸发，蜜雪冰城全球门店突破5.6万家，成为全球最大的现制饮品企业 [2] 对外贸易发展 - 过去四年河南省货物贸易额站稳8000亿元大关，保持全国前十 [2] - 今年前8个月河南省货物贸易同比增长19.3%，增速全国第四、经济大省第二，全年有望创历史新高 [2] - 预计“十四五”期间全省货物贸易额达4.2万亿元，比“十三五”净增1.4万亿元 [2] - 有进出口实绩企业突破1.3万家，比2020年增加3600家 [2] - 对共建“一带一路”国家进出口占比由2020年的23.5%提高到2024年的46.8% [2] 招商引资与对外投资 - 过去四年全省实际利用境内外资金年均增长5.6%，战略性新兴产业引资占比约七成，高技术产业利用外资占比超过三分之一 [3] - 比亚迪、宁德时代、超聚变等一批标志性重大项目落地河南 [3] - 过去四年对外投资年均增长超5%，为双向投资增添新活力 [3] 对外开放平台建设 - 河南自贸试验区2021年以来累计形成207项制度创新成果，其中16项在全国推广 [3] - “空陆数海”四条丝路持续拓展，郑州机场货邮吞吐量居全国第六 [3] - 中欧班列（中豫号）累计开行数量较“十三五”增加两倍以上 [3] - 跨境电商进出口年均增长11.9% [3]

收购交易概述 - 蜜雪集团拟注资2.86亿元认购福鹿家51%的股权，并以1120万元受让标的公司股东赵杰2%的股权 [1] - 交易完成后，蜜雪集团将持有福鹿家53%的股权，福鹿家成为其非全资附属公司，财务业绩将并表 [1] - 收购后其他股东持股比例为：田海霞29.4%、麦浪同舟10.0%、赵杰5.4%、贾荣荣2.2% [1] 福鹿家公司概况 - 福鹿家主要提供每500毫升单价约6至10元人民币的现打鲜啤产品，旗下拥有“鲜啤福鹿家”品牌 [2] - 公司产品矩阵涵盖经典款鲜啤及果啤、茶啤、奶啤等创新款鲜啤，定位“高品质平价” [2] - 截至2025年8月31日，公司拥有约1200家门店，网络覆盖中国28个省级行政区，主要采用加盟模式扩张 [2] - 公司已建立覆盖采购、生产、物流、研发、质量控制的稳定供应链体系 [2] - 公司2023年除税前亏损约153万元，2024年除税后利润约107万元 [2] - 截至2025年8月31日，公司总资产及净资产分别约为9270万元及1952万元 [2] 收购战略意义与行业前景 - 收购使蜜雪集团产品从现制茶饮及咖啡拓展至鲜啤，进一步拓展品牌矩阵 [3] - 啤酒行业市场规模及消费基数庞大，消费者对高质量、多元化产品需求提升，有望打开鲜啤市场空间 [3] - 蜜雪集团预计将依托现有供应链优势、加盟商优势等拓展鲜啤领域的品牌势能，并保持高质平价的产品定位 [3] 公司盈利预测与竞争优势 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.25亿元、65.86亿元、76.70亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为22.28%、21.40%、16.46% [3] - 当前股价对应的PE分别为26.88倍、22.14倍、19.01倍 [3] - 蜜雪深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带 [3] - 看好其国内及海外市场渠道扩张，预计公司份额将持续提升 [3]

公司财务与业绩展望 - 华源证券维持蜜雪集团买入评级 预计公司2025至2027年归母净利润分别为54.25亿元、65.86亿元和76.70亿元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润同比增速分别为22.28%、21.40%和16.46% [1] - 看好蜜雪集团在国内及海外市场的渠道扩张 预计公司份额将持续提升 [1] 公司核心竞争优势 - 蜜雪集团深耕现制饮品行业 兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势 [1] - 公司精准卡位平价茶饮价格带 [1] 战略投资与业务拓展 - 蜜雪集团拟注资2.86亿元认购福鹿家51%股权 并以1120万元受让标的公司股东赵杰2%股权 [1] - 交易完成后福鹿家将成为蜜雪集团非全资附属公司 其财务业绩将并表 [1] - 收购后蜜雪集团、田海霞、麦浪同舟、赵杰、贾荣荣分别持有标的公司53.0%、29.4%、10.0%、5.4%、2.2%的股权 [1] 收购协同效应与市场机遇 - 收购福鹿家后蜜雪集团进一步拓展品牌矩阵 将产品从现制茶饮及咖啡拓展至鲜啤 [1] - 啤酒行业市场规模及消费基数庞大 消费者对高质量、多元化产品需求提升有望打开鲜啤市场空间 [1] - 公司预计将依托现有供应链优势、加盟商优势等进一步拓展鲜啤领域的品牌势能 并保持高质平价的产品定位 [1]