研究员：潘保龙 投资咨询号：Z0019697 研究员：王艳红 投资咨询号：Z0010675 目 录 第一部分：核心观点 第二部分：产业基本面供给端 第三部分：产业基本面消费端 第四部分：其他指标 核心观点 宏观：7月28日讯，当地时间7月27日，美国总统特朗普表示，美国已与欧盟达成贸易协议，对欧盟输美商品征收15%的关税。特朗普表示， 欧盟将比此前增加对美国投资6000亿美元，欧盟将购买美国军事装备，并将购买价值7500亿美元的美国能源产品。 基本面：上周锌价震荡整理，商品整体情绪波动较大，周五夜盘大幅回落，有阶段性见顶的迹象。锌基本面近期变化不大，反内卷对锌供需 格局影响有限，考虑逢高布局空单的机会。从锌自身基本面格局看，供给端锌矿周期性供给转宽正在落地，2025年内外几个大的锌矿项目均 有增产安排，全球锌矿产量回升带动锌矿现货TC边际持续走强。矿端增产传导至冶炼端，在冶炼利润回暖之下，国内炼厂开工率提升，延期 检修，精炼锌产量边际恢复，且预计矿端和冶炼端的增产形势会延续下去。需求一侧，贸易争端可能拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩 隐忧，即使各国快速达成新的贸易协议，全球经济增速维持韧性，锌的总需求也难有 ...

报告行业投资评级 - 震荡为主 [4] 报告的核心观点 - 本周锌价呈弱势运行，价格回归基本面震荡区间；短期内，受反低价内卷情绪消退影响，偏弱势震荡，整体上逢高沽空 [4] 盘面回顾 - 本周锌价弱势运行，沪锌主力报收22320元/吨，周跌2.85%；LME锌报收2727美元/吨，周跌4.72% [2][4] - 国内七地锌锭库存最新为10.32万吨，LME持续减少库存至10.08万吨；本周锌精矿到港6.87万吨 [2] - 国内锌精矿TC为3900元/金属吨，进口TC为70美元/干吨 [2] 产业表现 - Nexa宣布其Cerro Pasco整合项目一阶段已完成关键里程碑，二阶段按计划推进，有望延长两座矿山寿命并提升利润率 [3] - Aripuanã第四台尾矿过滤器预计2025年下半年完成采购与安装，2026年上半年投产启动并满产 [3] - 公司25年Q2锌精矿产量达7.4万金吨，环比增长9%，同比下降12%；二季度精炼锌与氧化锌销售总量达14.5万吨，较上季度增长12%，总产量为13.9万吨，环比上升5%，同比下降9%，符合全年销售指引 [3] - Nexa有自有矿山，约30%的精矿采购受2025年TC影响，多数合约在4月前已签订，26年预计维持类似比例 [3] 核心逻辑 - 供给端：本周供给端无太大变化，6月锌矿进口下滑，但国内锌矿供应同比及环比依旧强势；冶炼厂开工率维持强势，复产意愿强烈，TC继续上涨，利润修复稳定 [4] - 需求端：本周下游开工率环比下降为主，受消费淡季与周初高锌价影响，处于偏弱势运行状态 [4] - 库存方面：受较高锌价影响，国内库存累库，已突破10万吨，短期偏震荡上行；LME锌库存处于历年低位，为锌价下方提供支撑 [4] 锌期货盘面数据（周度） | 盘面数据 | 最新价 | 周涨跌 | 持仓 | 成交 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪锌主力 | 22320 | -2.85% | 108084 | 105121 | | LME锌 | 2727 | -4.72% | 282405.52 | 暂无 | [4] 锌现货数据（周度） | | 单位 | 最新价 | 周涨跌幅 | 周涨跌 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 0锌锭 | 元/吨 | 22300 | -2.06% | -470 | | 1锌锭 | 元/吨 | 22230 | -2.07% | -470 | | 上海（10个月/15个月）升贴水 | 元/吨 | 0 | - | 20 | | 上海（现货/主力）升贴水 | 元/吨 | 220 | - | -150 | | 广东（10个月/15个月）升贴水 | 元/吨 | -55 | - | 35 | | 天津（10个月/15个月）升贴水 | 元/吨 | -30 | - | 40 | | LME锌（现货/三个月）升贴水 | 美元/吨 | -10.96 | - | -9 | | LME锌（3个月/15个月）升贴水 | 美元/吨 | -20.73 | - | -21.12 | [15] 锌进阶数据（周度） | | 单位 | 最新价 | 周涨跌 | | --- | --- | --- | --- | | 锌进口盈亏 | 元/吨 | -1577.43 | 9.46 | | 进口锌精矿TC | 美元/干吨 | 45 | 0 | | 国产锌精矿TC | 元/金属吨 | 3900 | 100 | | 锌沪伦比 | 无 | 8.1848 | 0.0796 | [20][21] 锌期货库存（周度） | | 单位 | 最新数量 | 周增减 | 周增减幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪锌仓单：总计 | 吨 | 14982 | 2305 | 3.88% | | 上海库存 | 万吨 | 3.8 | 0.09 | 2.43% | | 天津库存 | 万吨 | 4.01 | -0.19 | -4.52% | | 七地库存 | 万吨 | 10.32 | -0.05 | -0.48% | | 锌精矿港口库存 | 万吨 | 26.3 | -1.2 | -4.36% | | 沪锌交割库库存 | 吨 | 61724 | 2305 | 3.88% | | 伦锌库存：总计 | 吨 | 100825 | -14950 | -12.91% | | 伦锌注册仓单：总计 | 吨 | 57075 | -3900 | -6.40% | [25] 锌精矿产能利用率（月度） | | 时间日期 | 单位 | 当月值 | 当月同比 | 累计值 | 累计同比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 精炼锌 | 2025-06-30 | 万吨 | 49.67 | -1.88% | 279.79 | -6.20% | | 锌精矿 | 2025-06-30 | 万吨 | 32.83 | 4.75% | 154.81 | -0.83% | [30] 锌元素进口（月度） | | 时间日期 | 单位 | 当月值 | 当月同比 | 累计值 | 累计同比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 锌精矿进口量 | 2025-06-30 | 吨 | 329957 | 22.42% | 2533939 | 47.74% | | 锌精矿进口依赖度 | 2025-06-30 | - | 50.5% | 9.35% | - | - | | 精炼锌进口量 | 2025-06-30 | 吨 | 36061 | 3.24% | 191985 | -13.5% | | 精炼锌进口依赖度 | 2025-06-30 | - | 6.77% | 4.96% | - | - | [34] 锌元素供需平衡（月度） | | 时间日期 | 单位 | 当月值 | 当月同比 | 当月环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 锌精矿 | 2025-06-30 | 万金属吨 | -0.2 | -96.5% | -103.85% | | 精炼锌 | 2025-06-30 | 万吨 | 2.4 | -2500.00% | -211.11% | [41] 锌下游周度开工率 | 产品 | 本周开工率（%） | 周增减（%） | | --- | --- | --- | | 镀锌 | 56.77 | -2.65 | | 氧化锌 | 56.13 | 0.14 | | 压铸锌合金 | 48.24 | -2.79 | [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2016年初锌产业周期处于矿紧锭松、强预期弱现实，供给侧改革政策与产业周期配合开启锌价牛市；当前锌产业周期处于矿锭双松、预期现实双弱，虽有反内卷等政策，但产业周期未与宏观政策共振，锌价难持续上行，若投机情绪降温、宏观氛围转弱，锌价有较大下行风险 [1][26] 各部分总结 供应端 - 锌矿方面，上半年海外供应增量拉动国内1 - 6月锌矿净进口累计同比增长48%，总供应累计同比增长13.5%；当前锌精矿港口和工厂总库存较去年同期显性库存增长28.68万实物吨，国产TC均价和进口TC指数较去年同期低点分别增长2350元/金属吨和115美元/干吨 [4] - 锌锭方面，供应放量落后锌矿约4个月，国内6月产量58.51万吨，同比变动7.2%，环比变动6.5%，预计下半年月均总供应维持在60万吨以上；6 - 7月国内锌锭总库存累库2.45万吨至19.63万吨，沪锌基差及月间价差回落 [4] 需求端 - 需求现状，初端企业开工不及往年，镀锌板卷和压铸锌合金周度开工率较去年同期分别下降3%和4.6%，部分企业因锌价下跌战略性备库，2025年上半年锌价大跌和特朗普关税政策使表需和镀锌出口前置，或致下半年实际消费弱于往年 [12] - 需求预期，雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，总投资额1.2万亿，提高锌锭消费预期，但建设周期长，对锌锭消费实际拉动有限，更多是情绪提振 [12] 市场情绪及资金扰动 - 海外方面，特朗普政府影响使市场对美联储货币政策宽松预期升高，为锌价提供支撑，临近月底联储议息会议需观望 [17] - 国内方面，7月18日工信部发布政策点燃大宗商品牛市，沪锌受市场情绪影响；7月交割后上期所锌锭注册仓单重回1万吨以上，沪锌月差回落，结构性风险下降；7月上旬起LME市场锌多头集中度高，7月21日LME锌锭注销仓单变动推动月间结构走强，海外结构性风险高，沪伦比值回落，进口窗口关闭 [17] 与2016年行情对比 - 2016年初锌矿紧缺，平均利润亏损，加工费高位横移边际走弱，部分矿山减产；当前锌矿过剩，平均利润4300元/金属吨，加工费上行，矿企生产正常无减产倾向 [25]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性，基本面供强需弱，短期震荡中期仍偏空 [2] 报告的核心观点 - 供应端如期放量，锌精矿放量使炼厂及港口库存充裕，炼厂利润处于历史中位，国内炼厂集中检修后增量叠加新项目投产，供应压力增加，过剩逻辑将体现在社会库存累积上 [6] - 消费端进入传统淡季，下游开工率边际下滑，补库空间收缩，需求端收缩 [6] - 短期内社库累库幅度缓和，空头谨慎，宏观氛围阶段性走暖提振，锌价以区间震荡为主，但低库存受部分因素影响，中长期以逢高空思路为主，国内供增需减淡季期间沪锌或更弱，可持有中短期正套头寸 [6] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22295，周涨幅 -0.38%，昨日夜盘收盘价22880，夜盘涨幅2.62%；LmeS - 锌3上周收盘价2824，周涨幅3.14% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交151066手，较前周变动21709手，上周持仓115968手，较前周变动8336手；LmeS - 锌3上周五成交18407手，较前周变动6944手，上周持仓186772手，较前周变动 -5781手 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周11361吨，较前周变动2488吨；沪锌总库存上周54630吨，较前周变动4649吨；社会库存上周93500吨，较前周变动3200吨；LME锌库存上周119100吨，较前周变动13850吨，注销仓单占比18.03%，较前周变动 -13.63%；保税区库存上周6000吨，较前周无变动 [7] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费上周五55美元/吨，与上上周五持平；进口锌矿冶炼利润上周五 -1838元/吨，较上上周五增加100元/吨；国产锌矿加工费上周五3800元/吨，与上上周五持平；国产锌矿冶炼利润上周五308元/吨，较上上周五减少58元/吨；镀锌板价格上周五3930元/吨，较上上周五增加20元/吨；压铸锌合金价格上周五23495元/吨，较上上周五减少110元/吨；氧化锌价格上周五21400元/吨，与上上周五持平 [7][8] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升但偏低 [10] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润维稳，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [12][13] 开工 - 冶炼开工率修复至高位，锌精矿开工率回升，处于历史同期中位，精炼锌月度开工率处在同期高位；下游开工率处在历史偏低位，镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [14][15] 交易面 现货 - 现货升水明显回落，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [18][23] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端结构逐渐走出back [25] 库存 - 库存低位呈现企稳回升趋势，持仓库存比高位有所回落；LME总库存短期小增，处于历史同期中位，LME库存主要集中在新加坡，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回升 [35][37][42] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [43] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [46][47] 精炼锌 - 冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位；精炼锌进口量处于历史中位 [48][51] 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正；下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位；下游原料库存和成品库存有相应数据体现 [59][62] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [75] 海外因子 - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [77][78][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观方面“反内卷”带来多头情绪较重，但锌市矿、锭双增，需求端处于消费淡季，锌市累库趋势逐渐显现，基本面较弱，锌价反弹幅度有限，预计短期维持偏弱整理，运行区间21,500 - 22,500元/吨，逢高空配观点不变，后续持续关注宏观及下游消费情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 前低后高，SMM1锌锭均价上涨0.09%至22,360元/吨，沪锌主力合约收盘价下跌0.13%至22,380元/吨，伦锌收盘价（电子盘）上涨0.09%至2,738美元/吨 [11] - 基差方面展示了不同时间的基差、LME锌升贴水（0 - 3）、成交持仓比、沪伦比（剔除汇率影响）数据 [13] - 价差方面展示了不同地区现货升贴水及近月 - 连一、连一 - 连二、连二 - 连三的价差数据 [15] 锌精矿情况 - 港口库存减少，截至7月11日，连云港进口锌矿库存8万吨，环比减少1万吨，7个港口库存总计33.3万吨，环比减少0.1万吨 [20] - 利润下滑，截至7月10日，锌精矿企业生产利润4,064元/金属吨，5月锌精矿进口量49.15万吨，环比减少0.63%，同比增加84.26%，1 - 5月累计进口220.40万吨，累计同比增加52.46% [26] - 矿端挺价意愿增强，TC增速趋缓，7月11日国产锌精矿加工费3,800元/金属吨，进口锌精矿加工费指数环比上涨 [3] 精炼锌情况 - 利润持续好转，炼厂生产积极性较高，截至7月10日，精炼锌企业生产利润 - 234元/吨，6月国内精炼锌产量59.02万吨，环比增加4.08万吨，预计7月产量维持高位 [37] - 沪伦比值回落，进口窗口关闭，截至7月11日，精炼锌进口利润 - 1,523.72元/吨，2025年1 - 5月精炼锌累计进口量15.59万吨，累计同比减少3.12万吨 [40] 镀锌情况 - 开工率回升，镀锌企业开工率提升1.81个百分点至58.29%，“反内卷”提振黑色价格，贸易商补库情绪较重，受降雨停产企业复产，但终端淡季影响依旧，需求无实质性好转 [46] - 原料库存和成品库存增加，周初锌价震荡回落，下游逢低补库，原料库存增加，成品库存也增加 [49] 压铸锌合金情况 - 价格小幅波动，Zamak3锌合金均价上涨0.09%至23,055元/吨，Zamak5锌合金均价上涨0.08%至23,605元/吨 [53] - 开工率回升，压铸锌合金开工率提升4.8个百分点至53.94%，部分前期检修企业复产，但终端各板块消费清淡，企业生产态度谨慎 [56] - 原料库存增加，与前一周基本持平，成品库存增加，需求不佳，合金厂采买谨慎，出货较少，成品库存累积 [60] 氧化锌情况 - 价格持稳，氧化锌≥99.7%平均价环比持平至21,400元/吨 [67] - 开工率下滑，氧化锌企业开工率环比下降0.30个百分点至55.84%，个别企业因设备损坏停产，终端橡胶级、陶瓷级氧化锌需求走弱，电子级相对平稳 [70] - 原料库存减少，成品库存小幅波动，企业刚需采买为主，原料库存小幅减少，需求偏弱，企业出库速度减缓，成品基本持平 [73] 锌锭库存情况 - 沪锌社库小幅累库，截至7月14日，SMM锌锭三地库存8.61万吨，库存增加，下游采买谨慎；截至7月10日，SMM锌锭保税区库存0.6万吨，环比持稳 [78] - 上期所库存增加，LME库存减少，截至7月11日，SHFE库存5万吨，库存增加，LME库存10.525万吨，库存持续减少 [81] - 给出下游原料库存汇总数据及产业链锌锭库存、锌锭上下游库存相关情况，还展示了月度供需平衡表 [83][85][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面，7月14日CME“美联储观察”显示，美联储7月维持利率不变概率为93.3%，降息25个基点概率为6.7%；9月维持利率不变概率为59.7%，累计降息25个基点概率为36.2%，累计降息50个基点概率为4.1% [5] - 基本面角度，受反内卷及会议预期带动，国内商品情绪火热，锌价反弹后震荡整理；供给端锌矿周期性供给转宽落地，2025年多个锌矿项目增产，全球锌矿产量回升使锌矿现货TC边际走强，矿端增产传导至冶炼端，国内炼厂开工率提升、延期检修，精炼锌产量边际恢复且增产形势将延续；需求端贸易争端或拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，即使经济增速维持韧性，锌总需求也难有增量，维持存量为主；锌供需平衡有过剩倾向，带来长期锌价重心下行压力 [5] - 策略方面，短中期国内商品短期情绪火热，但未看到扭转供需的明确预期且与锌基本面关系不大，沪锌可考虑逢高布局空单 [5] 根据相关目录分别进行总结 产业基本面供给端 - 锌精矿产量：2025年4月全球锌精矿产量为101.92万吨，同比增加9.71%；2025年锌矿国际长协TC价为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，但2024年长单tc被严重高估，锌矿供给边际宽松趋势未变 [7] - 锌精矿进口量及加工费：国内1 - 5月累计进口锌精矿220.55万实物吨，同比增加52.83%，进口量环比回升助推加工费上调；截止7月11日，进口矿加工费报66.48美元/吨，国产矿加工费报3800元/吨，国产、进口矿加工费近期多次上调 [9] - 冶炼厂利润估算：随着加工费连续上调，炼厂利润得到持续改善 [12] - 精炼锌产量：2025年4月全球精炼锌产出113.84万吨，同比增加0.52%；2025年6月国内精炼锌产量为58万吨，同比增加6.8%，随着利润回升，产量逐步增加 [16] - 精炼锌进口利润与进口量：2025年1 - 5月，中国累计净进口精炼锌14.54万吨；精炼锌进口窗口目前处于关闭状态 [19] 产业基本面消费端 - 精炼锌初端消费：5月国内镀锌板产量为234万吨，同比增加2.63%；镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库 [24] - 精炼锌终端消费：2025年1 - 5月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速走低；地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱 [26] - 精炼锌终端消费：2025年5月国内汽车产量264.85万辆，同比增加11.65%；部分地区国补资金阶段性用尽，家电产销有所降温，需关注后续关税影响 [29] 其他指标 - 库存：淡季来临，社库小幅累库 [31] - 现货升贴水：截止7月11日，锌LME0 - 3升贴水报贴水0.36美元/吨；淡季来临，国内现货升水回落 [34] - 交易所持仓：截止7月4日，LME锌投资基金净持仓为20595手多单；沪锌加权持仓量近期有所回落 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 产业供需方面，矿端国内锌精矿市场稳定，加工费有上调空间；冶炼端国内精炼锌产量或环比增加；消费处于传统淡季，下游采购情绪不佳，但“以旧换新”政策或有提振；库存方面国内社会库存或逐渐累库；短期宏观情绪影响下锌价或反复，供应放量、消费淡季下锌价或承压下行 [4] - 交易策略上，单边可逢高少量布局空单并警惕宏观风险，套利暂时观望 [4] 根据相关目录分别进行总结 综合分析与交易策略 - 产业供需：矿端国内锌精矿市场稳定，7月矿山检修对产量影响不大，产量预计有增量，加工费有上调空间；冶炼端7月检修与复产并存，整体产量或环比增加，冶炼厂盈利空间扩大，开工积极性提升；消费处于7 - 8月传统淡季，终端订单减少，下游开工积极性下降，采购情绪不佳，但“以旧换新”政策或有提振；库存方面，截至7月3日SMM七地锌锭库存增加，LME锌库存减少；短期宏观影响下锌价或反复，供应放量、消费淡季下国内社会库存或累库，锌价承压下行 [4] - 交易策略：单边逢高少量布局空单，警惕宏观风险；套利暂时观望 [4] 市场数据 未提及有效内容 基本面数据 锌矿供应情况 - 产量：1 - 4月全球锌精矿393.68万吨，同比+5.07%，海外274.18万吨，同比+6.23%，中国119.5万吨，同比+2.49%；2025年5月SMM锌精矿产量32.5万金属吨，环比+9.17%，同比+3.17%，6月预计34.26万金属吨，环比+5.42% [25] - 库存：6月冶炼厂月度原料库存44.8万金属吨，环比+6.41%，同比+99.11%；本周连云港锌精矿库存较上周增加1万吨至9万实物吨 [25] 锌矿进口情况 - 进口量：2025年5月进口锌精矿49.15万吨（实物吨），环比 - 0.63%，同比+84.26%，1 - 5月累计220.40万吨（实物吨），累计同比+52.46%；6 - 7月进口窗口基本关闭，预计进口体量下降 [33] - 进口来源：5月进口来源国前三为澳大利亚占比22.10%、秘鲁占比16.13%、南非占比10.49%；5月秘鲁、哈萨克斯坦等国减量明显，纳米比亚、伊朗等国流入量增加 [33] 国内矿石总供应 - 供应：2025年5月份锌精矿国内总供应约54.62万金属吨，当月同比增加25.74%；1 - 5月累计总供应239.01万金属吨，累计同比增加13.99% [36] - 库存可用天数：2025年6月份精炼锌生产企业库存可用天数29.7天，环比增加2天，比去年同期多12.83天 [36] 锌矿加工费情况 - 加工费：7月Zn50国产锌精矿月度加工费涨至3850元/吨，较2024年12月上调2250元/吨；7月4日周度Zn50国产锌精矿加工费3800元/吨，SMM进口锌精矿指数环比上涨1美元/干吨至66.25美元/干吨 [39] - 利润：当前国内矿山利润4088元/吨左右，国内冶炼厂生产亏损228元/吨左右（不含副产品收益），含副产品收益盈利1477元/吨左右 [40] 全球精锌产量 - 产量：2024全年精炼锌产量1362.02万吨，累计产量同比减少2.01%；2025年1 - 4月，全球精炼锌产量为442.58万吨，同比减少10.55万吨或2.33%，减量集中在韩国及日本 [43] - 需求与平衡：2024全年需求1364.78万吨，累计需求同比减少0.32%，全年精炼锌缺口2.76万吨；2025年1 - 4月，全球精炼锌消费量427.47万吨，同比减少6.39万吨或1.47%，消费量减量集中在美国及墨西哥；1 - 4月，全球精炼锌累计过剩15.11万吨，过剩量逐渐扩大 [43] 国内精炼锌供应情况 - 开工率：1 - 6月国内精炼锌企业开工率均值在88.4%左右，同比+2.3%；大型企业开工率89.3%，同比+0.8%；中型企业开工率93.8%，同比+4.8%；小型企业开工率71.2%，同比+0.54%；今年1 - 2月开工不及去年同期，3月起扭亏为盈后开工率同比明显提升 [46] - 产量：1 - 6月国内精炼锌产量324万吨，同比+1.84%；2024上半年产量平稳，下半年减产，今年3月扭亏为盈后产量逐步释放，上半年产量同比增量不明显 [46] 锌锭进口情况 - 进口量：2025年5月精炼锌进口量2.67万吨，环比减少0.15万吨或环比下降5.36%，同比下降39.85%；1 - 5月累计进口量15.59万吨，累计同比下降16.66%；5月净进口2.53万吨；6 - 7月进口窗口基本关闭，预计进口体量减少 [48] - 进口来源：5月进口前三的国家是哈萨克斯坦1.56万吨（58.7%），澳大利亚0.36万吨（13.56%），西班牙0.28万吨（10.57%）；西班牙、巴西增量明显，减量集中在哈萨克斯坦和澳大利亚 [48] 原料供需汇总表 - 展示了2024年1月 - 2025年5月锌精矿和精炼锌的产量、净进口量、总供应量及同比数据，以及2024年全年、2024年1 - 5月、2025年1 - 5月的累计数据 [56] 初级加工开工情况 未提及有效内容 初级加工企业库存情况 未提及有效内容 地产建设数据 未提及有效内容 基建投资主要板块走势 未提及有效内容 国内汽车 未提及有效内容 国内白电 未提及有效内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面下半年关税政策抑制美国经济增长，“大美丽法案”缓解下行压力或带来二次通胀，美联储有小幅降息预期，美元中枢下行；国内经济增速放缓，全年目标有望实现，以存量政策落实为主，增量政策审慎有序 [4][95] - 供应端下半年全球锌精矿供应提速，全年增量超50万吨，炼厂原料充足，加工费有上行空间；海外炼厂有减产风险，国内炼厂转化进程加快，精炼锌月度产量维持55 - 60万吨高位 [4][95] - 需求端关税影响下海外需求增速有下行风险，国内终端板块消费分化，基建稳健、地产磨底，汽车、家电消费及镀锌板出口增速降温，光伏增速下滑，风光延续高增速 [4][95] - 整体上全球经济下行压力大，锌矿及锌锭供应宽松，需求不足，供需过剩扩大，下半年锌价中枢缓慢下移，区间21000 - 23000元/吨，节奏前低后高，若宏观恶化锌价或下寻成本支撑 [4][96] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 上半年沪锌主力期价震荡中枢下移，一季度受关税、美元、库存等因素影响走势偏弱，3月企稳反弹后震荡；二季度受关税、市场情绪等影响低位宽幅震荡，6月30日收至22495元/吨，较年初降幅10.96% [8] - 伦锌走势震荡区间下移，年初受美元抑制，后受多空因素影响企稳宽幅震荡，6月30日收至2741美元/吨，较年初降幅6.26% [8] 宏观面 美国方面 - 上半年经济增长放缓，一季度GDP萎缩，6月ISM PMI处萎缩区间，就业市场韧性强，通胀格局转变，美联储对降息谨慎偏鹰 [11] - 下半年关税政策抑制经济增长，“大美丽法案”难扭转下滑趋势，美元指数下行，通胀有反弹可能，美联储预计降息2 - 3次 [12] 欧元区方面 - 上半年经济温和复苏，一季度GDP增速超预期，6月制造业PMI攀升，通胀延续下行，欧洲央行实施四次降息 [13] - 下半年经济机遇与挑战并存，关税威胁出口，财政政策或对冲冲击，通胀可能阶段性反弹，欧洲央行有小幅降息空间 [14][15] 国内方面 - 上半年经济有韧性，一季度GDP超预期，二季度预计平稳，外贸受关税影响，内需消费突出但内生动力不足，政策以存量为主 [16] - 下半年经济增速或放缓，出口、消费、投资有不同程度变化，低通胀格局延续，全年GDP目标有望达成，政策保持积极，确保存量政策落地 [17] 锌基本面分析 锌矿供应情况 - 全球锌精矿供应由紧转松，2025年1 - 4月累计产量同比增加5.1%，海外矿山生产稳定，全年增量55 - 60万吨；国内部分项目改善，预计下半年同比增长，全年增量9 - 10万吨 [30][31] - 锌精矿加工费涨势明显，2025H1内外加工费分别增加2050元/金属吨和95美元/干吨，下半年仍有上涨空间但涨势或放缓；2025年1 - 5月锌精矿累计进口量同比增加52.5%，下半年预计月度进口量维持45 - 50万吨 [35][36] 精炼锌供应情况 - 海外炼厂减扩产并存，2025年1 - 4月全球精炼锌累计产量同比减少2.3%，部分炼厂有减产、复产、扩建情况，生产成本抬升使减停产预期升温 [41] - 国内1 - 6月精炼锌累计产量同比增加1.84%，预计7月产量增加，下半年月度供应维持55 - 60万吨，全年产量达660万吨；1 - 5月精炼锌累计进口量同比减少16.7%，下半年进口窗口难持续开启，预计进口量35万吨左右 [47][48] 精炼锌需求情况 - 海外终端消费分化，地产市场美国下行、欧元区筑底，汽车市场美国上半年强劲下半年或放缓、欧洲多国电车补贴退坡抑制消费 [58][59] - 初端企业开工率节奏符合季节性，镀锌企业开工受黑色系和终端订单影响，压铸锌合金企业开工前期受抢出口订单提振，氧化锌企业开工较稳定；下半年初端企业开工率先降后升，出口订单支撑减弱 [72] - 镀锌板出口年初以来较强，1 - 5月累计出口量同比增加11.64%，下半年预计三季度环比回落，四季度企稳回升 [73] - 传统消费板块基建下半年专项债加速发行，财政发力，基建项目加速建设，需求底部回升；地产各项指标延续弱势，政策刺激效果边际减弱，预计下半年延续磨底态势 [76][77][78] - 汽车板块上半年产销增长，新能源汽车表现突出，出口增加；下半年政策积极，内需有保障，出口增速或下调但仍有望增长 [79][80] - 家电板块上半年内销增长，外销保持同比增速；下半年内销面临减速压力，外销受关税扰动但新兴国家带来增量 [81][82] - 新兴消费板块光伏上半年新增装机爆发式增长，下半年增速下滑，全年预计新增装机量215 - 255GW，同比增速下滑8% - 22%；风电上半年新增装机同比大增，全年有望突破100GW，预计同比增速超20% [83][84] 海外库存延续高位回落，国内库存先增后减 - 上半年LME库存高位回落，6月30日为117475吨，下半年预计库存维持高位，降幅收窄 [92] - 上半年国内库存同期偏低，6月30日为8.06万吨，下半年三季度有累库压力但斜率偏低，四季度库存有望回落 [92]

锌价走势 - 6月锌价先跌后涨 沪锌加权指数最低至21440 下旬后快速反弹 受宏观情绪转好和周边金属提振 [2] - 前期调整幅度多于铜铝 因需求转淡 矿端宽松及冶炼厂复产预期 [2] 宏观因素 - 美元指数跌至97附近 弱美元周期提振大宗商品 有色整体重心上移 [3] - 美联储降息预期升温 年内或有1-2次降息 5月核心PCE物价指数同比上升2 7% 略超预期 [3] - 伊以冲突缓和 原油价格回归冲突前水平 能源成本推升逻辑减弱 [3] - 对等关税暂停可能延长或税率降低 但政策再趋紧风险仍存 [3] 矿端供应 - 4月全球锌矿产量101 92万吨 环比微降0 6% 同比增9 7% 1-4月累计产量393 7万吨 同比增5 07% [4] - 海外矿山稳步释放产量 Tara矿复产 Kipushi重启 Antamina矿年度目标提升 [4] - 5月国内锌精矿产量环比增9 2%至32 5万吨 1-5月累计产量139 84万吨 同比降3 4% [4] - 5月锌矿进口同比大增85 3%至49 15万吨 1-5月累计进口220 55万吨 同比增超50% [4] - 7月国产锌精矿TC均价环比涨200元至3850元/金属吨 进口矿TC升至65 25美元/干吨 [4] - 冶炼厂原料库存63 5万吨 库存天数24 5天 港口库存20 9万吨 总体适中 [4] 精锌生产 - 4月全球精炼锌产量113 84万吨 供应过剩收窄至1 6万吨 1-4月累计产量442 6万吨 同比降1% [5] - 秘鲁Cajamarquilla锌冶炼厂因罢工停产 年产能34 4万吨 [5] - 5月国内精炼锌产量58 3万吨 环比增0 7万吨 同比降2 3% 1-5月累计产量291 9万吨 同比降3% [5] - 锌矿加工费抬升叠加锌价走高 冶炼厂利润修复 6月检修较少 多地复产 云南河南新增产能释放 [5] - 5月精炼锌进口2 67万吨 1-5月累计进口15 6万吨 同比降16 65% 6月后进口窗口关闭 [5] 库存与现货 - 6月上期所锌库存43633吨 仓单6372吨 SMM七地锌锭社库7 95万吨 [6] - 锌锭现货升水快速回落 因锌价走高下游畏高慎采 [6] - LME锌库存由4月19 5万吨降至11 9万吨 注册仓单9 1万吨 LME0-3锌现货贴水收窄至平水 [6] 需求端 - 需求淡季持续 锌价抬升抑制下游订单 初端加工企业开工率连续下滑 [7] - 镀锌企业开工率降至56 21% 镀锌管订单走弱 铁塔终端要货少 出口订单下滑 [7] - 压铸锌合金企业开工率降至46 54% 部分企业停产消耗库存 [7] - 氧化锌企业开工率降幅较小 电子级订单较好 橡胶级和饲料级需求走弱 [7] - 1-5月房地产数据疲软 基建投资累计同比增速5 6% 白色家电产量增速偏弱 汽车产销略加快 [7] 综合观点 - 宏观情绪与LME市场提振主导 但矿端宽松和冶炼厂增产预期使锌供给端弱于铜 [8] - 锌价暂保持谨慎乐观态度 [8]

锌价走势 - 锌主力合约在3次测试23000元/吨压力位后转为震荡偏弱 截至6月16日下探至21660元/吨触及年内低位 成本端支撑显著 进一步下探空间有限 后市处于蓄势阶段等待反弹 [1] 供给情况 - 4月全球锌精矿产量同比增长9 7%至101 92万吨 环比微降0 6% 1—4月累计产量同比增长5% [1] - 国内锌精矿一季度产量同比增长6 42% 6月生产利润回升至3900~4600元/吨 SMM预计6月开工率环比上升5 5个百分点至77% 产量环比增加7 5%至34 26万吨 [1] - 6月锌精矿进口亏损达572元/吨 进口窗口关闭 截至6月20日到港量环比下降37% 出港量激增155%至40万吨 港口库存环比下降9%至32 5万吨 [1] 精炼锌生产 - 4月全球精炼锌产量环比增长1% 同比基本持平 [2] - 国内5月精炼锌冶炼亏损510元/吨 产量同比下降2% 环比下降6% [2] - 6月精炼锌企业亏损幅度332~516元/吨 预计产量难大幅增长 [2] 下游消费 - 5月锌下游消费指数环比下降1 7个百分点 行业PMI跌至近4个月最低 [2] - 镀锌板成品库存及库存天数环比分别增长8%和11% 镀锌板 镀锌管 压铸锌合金企业开工率环比下降1 11~3 95个百分点 [2] - 预计6月下游消费指数进一步下滑 压铸锌合金 氧化锌企业开工率分别下降1 56和0 25个百分点 [2] 终端需求 - 5月空调 冰箱 洗衣机产量环比分别变动-4% +4% -2% 预计6月家电用锌量继续减少 [3] - 5月中国汽车及新能源汽车产量环比均增长1% 下半年以旧换新政策或提振消费 但美日韩汽车销量受关税影响增幅有限 [3] 库存情况 - 截至6月23日LME锌库存同比下降48%至12 6万吨 环比下降20% 周度下降3 3% [3] - 上期所锌仓单同比下降91%至7719吨 环比激增335% 周度下降2 3% [3] - 国内锌锭库存5 84万吨 同比下降7% 环比下降6% 整体维持低位 [3] 后市展望 - 全球锌精矿供应增长叠加需求淡季短期压制锌价 [3] - 精炼锌受冶炼成本高企 进口成本攀升及库存去化支撑 下行空间有限 [3] - 若中美关税谈判释放积极信号且消费淡季结束 供需改善或推动锌价反弹 [3]