报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球贸易格局逐步稳定，美联储降息周期延续，全球货币政策趋向宽松，对铜价形成中期利好；印尼等地矿山产量下降，但现货需求短期仍然不振，库存较高，未来现货端可能存在一定压力 [4] - 短线市场情绪仍然偏强，铜价可能高位震荡，中期宏观预期和现货需求存在矛盾，不确定性较高 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 美联储发表鹰派讲话后，市场下调12月美联储降息预期，周五美元上涨创8月以来新高，有色金属走势偏强；标普中国10月制造业PMI略低于预期，中国发布大量对外开放政策，市场情绪好转；今日美元小幅上涨人民币大涨，原油、能源大涨带动，有色金属午后拉升，沪铜上涨，伦铜上涨，国内现货铜下跌 [3] - 今日沪铜收盘报87300，现货报87020，沪铜午后拉升，现货较期货贴水 -280 点，今日现货基差贴水 -5 点，现货成交不佳；LME现货贴水本周收窄至 -14 美元，外盘现货需求一般 [3] - 本周美铜库存继续大幅上升，伦铜库存下降，沪铜库存上升，现货需求一般；本周人民币汇率大幅下跌，洋山铜溢价下降至34美元，国内现货需求不佳；铜价伦沪比下降至7.97，国际铜较沪铜升水下降至535点，外盘比价高于内盘 [3] 技术与宏观供需分析 - 今日伦铜小幅上涨，在10900美元附近运行，沪铜小幅上涨，收于87300，技术形态中性，沪铜成交持仓均下降，市场情绪偏向谨慎 [4] - 宏观层面全球贸易格局逐步稳定，美联储降息周期延续，全球货币政策趋向宽松，对铜价形成中期利好；供需层面印尼等地矿山产量下降，但现货需求短期仍然不振，库存较高，未来现货端可能存在一定压力 [4] 后市关注 - 关注美国政府停摆何时结束，美联储降息周期能否持续，以及目前国内外现货需求不振，后市何时能够好转等 [4] 铜市场指标监测 |日期|人民币汇率|现货升贴水（元/吨）|洋山铜溢价（美元/吨）|LME铜 - 期现价差|LME铜 - 主力合约沪伦比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |10月28日|7.0962|1220|34.5|-24|8.03| |10月29日|7.0968|-950|34.5|-20|7.95| |10月30日|7.1106|140|35.5|-20|8.00| |10月31日|7.1225|600|35.5|-21|8.01| |11月3日|7.1173|-280|34|-14|7.97| [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价中长期走势仍有可能进一步上行，可能跟随黄金突破历史高点 [4] 根据相关目录分别进行总结 宏观与市场表现 - 中美马拉西亚谈判可能取得重要成果，中国9月规模以上工业企业利润超预期，市场情绪乐观，美元小幅上涨人民币大涨，有色金属全天延续强势 [3] - 全球贸易格局逐步稳定，美联储降息周期延续，全球货币政策趋向宽松，对铜价形成中期利好 [4] 铜市场数据表现 - 今日沪铜收盘报88370，现货报88340，沪铜日内高位震荡，现货较期货贴水 -30 点，现货基差转为贴水 -45 点，现货成交不佳，LME现货贴水本周小幅收窄至 -26 美元，外盘现货需求一般 [3] - 本周美铜库存继续大幅上升，伦铜库存下降，沪铜库存上升，现货需求一般，人民币汇率大幅上涨，洋山铜溢价下降至34.5美元，国内现货需求不佳，铜价伦沪比上升至8.09，国际铜较沪铜升水上升至595点，外盘比价高于内盘 [3] 技术与供需层面 - 今日伦铜大涨在11050美元附近运行，沪铜大涨收于88370创出近期新高，技术形态偏强，沪铜成交持仓均上升，市场情绪偏向乐观 [4] - 印尼等地矿山产量下降，但现货需求短期仍然不振，库存较高，中长期铜需求存在增长空间，总体偏向中性 [4] 后市关注事件 - 短期内关注中美双方会谈结果发布、周四凌晨美联储议息会议、月末APEC会议中美领导人有可能会面、美国政府停摆何时结束等 [4] - 中期关注中美关系能否持续好转，美联储降息周期能否持续，以及目前国内外现货需求不振后市何时能够好转，以及AI需求的可能性能否真正落地等 [4]

黄金价格表现与驱动因素 - 国际现货黄金价格在国庆节假期期间创下历史新高，最高触及4059美元/盎司 [1] - 回顾9月至今，黄金价格涨幅超过10%，创下14年以来单月最大涨幅 [1] - 黄金价格上涨的主要驱动因素被解读为全球货币政策宽松及通胀，而非单纯的地缘政治冲突 [1] - 中国人民银行连续第11个月增持黄金，国家黄金储备已超过2300吨 [1] 宏观经济与市场情绪 - 市场对现有货币信心不足，推动资金流向黄金等传统无息资产以寻求避险 [2] - 全球一系列问题如法国政局变动、美国政府关门、国家间国债负债率上升及经济制裁加剧了市场担忧 [2] - 美元进入降息周期以及美债失衡被视为对黄金价格的重大利好信号 [2] - 黄金价格上涨反映全球经济不景气，对普通民众而言意味着创业等经济活动需更为谨慎 [2] 黄金技术走势分析 - 从日线图看，黄金多头趋势强劲，MACD指标在0轴上方高位震荡，布林带中上轨向上开叉 [4] - 短期关键压力位在4060美元，下方关键支撑位在3900美元 [4] - H4小时图显示3935美元为短时支撑位，与布林带下轨重合 [4] - 1小时走势图显示黄金形成双针探底结构，技术分析建议逢低买入策略 [4] - 具体操作策略包括激进者在3935美元看多目标4000美元，保守者在3900美元看多目标3980美元 [4]

报告行业投资评级 - 中长期看空锌（ZN）[3] 报告的核心观点 - 国内锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间；但宏观上美联储重启降息周期，全球流动性宽松预期走强对有色板块有所支撑，同时等待修复的内外比价同样限制了沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移 [5][113] - 单边性价比不高，关注板块内空配机会，月差维持反套逻辑，但空间不大，此外内外建议关注内库外迁兑现下的反套机会 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 1.1 价格走势回顾 - 2025年三季度内外锌价走势分化，沪锌呈“倒V”形，伦锌震荡上行；7月中旬前内外走势基本一致，之后受宏观、基本面等因素影响，锌价多次波动 [6] - 7月18日，国内“反内卷”叙事叠加LME挤仓风险升温，锌价再度强势拉涨，7月25日最高触及23025元/吨后迅速回调 [6] - 8月初到9月中，市场交易逻辑集中在美联储降息预期和锌内外库存趋势，有色板块整体强势运行，沪锌受基本面拖累略显疲软，伦锌在库存持续走低以及宏观提振下持续走高，9月美联储降息落地后，内外锌价劈叉加深 [6] 1.2 价差及贴水变化 - 25年6月锌社库转为累增，基差迅速下调，7月底转为贴水，9月受国庆假期备库影响企稳；截至9月22日，上海现货升贴水均值降至 -60元/吨，近月 - 连三平均价差约为 -30元/吨，LME锌0 - 3升贴水上涨至45.99美元/干吨 [12] - 国内基差位于近年低位而LME基差位于近年高位，后续国内锌锭供应过剩下，现货大概率维持贴水格局，关注内外反套机会 [12] 2 宏观方面 2.1 美国：降息周期重启 - 2025年9月美联储议息会议确定降息25bp，点阵图显示2025年还将降息50bp，2026和2027年维持25bp的降息预期；美联储上调今年及2026、2027年GDP增速预计，上调2026年核心PCE至2.6% [18] - 美联储官员内部分歧较大，降息步伐或仍偏向谨慎；短期本次降息基本符合市场预期，中长期有望打开全球货币政策空间，推动全球流动性释放，支撑有色板块，增强国内投资需求 [18] - 美国8月非农数据爆冷，仅2.2万人，大幅低于预期，6、7月非农数据被下修，6月出现自2021年以来首次负增长，美国新增非农就业连续4个月低于10万人，经济衰退概率仍存 [19][21] 2.2 中国：经济压力显现 - 25年1 - 8月中国固定资产投资完成额累计同比下滑至0.5%，主要因“十四五”规划进入尾声、基建季节性走弱以及反内卷行动影响 [32] - 8月中国社会零售额当月同比录得3.4%，环比下滑0.3个百分点，CPI当月同比为 -0.4%，核心CPI为0.9%，主要受季节性淡季、国补资金告急和政策效应递减等因素影响 [34] - 8月全国规模以上工业增加值同比增速为5.2%，环比下滑0.5个百分点，PPI同比下滑2.9%，降幅环比收窄0.7个百分点，结束连续负增长，主要受出口回落、季节性和反内卷行动影响 [36] - 三季度经济数据下滑明显，8月投资、消费、生产等数据全面下滑，急需政策端发力，关注四季度“十五五”规划期间政策出台情况 [38] 3 基本面概况 3.1 原料端：锌矿供应走松 - 2025年1 - 6月全球锌精矿产量达616.8万吨，较去年同期同比增长6.3%，全球锌矿增量兑现顺利，供应恢复明显 [39] - 25年二季度样本海外锌矿产量总计146.79万吨，环比增加9.41%，同比增加27.49%，三季度海外矿山扰动减少，四季度部分企业为完成产量指引存提产预期，海外锌矿供应有望延续宽松格局 [41] - 2025年1 - 8月中国锌精矿产量较稳定，四季度末北方矿山迎来季节性检修，部分新投产矿山存在小规模增量 [47] - 2025年1 - 8月中国锌精矿进口规模达350.3万吨，同比增加43%，处于近五年同期最高位；后续进口矿销售遇冷现象延续，但考虑冬储需求，预计四季度进口延续高位 [48][50] - 25年三季度国产加工费上调有限，已至拐点，进口加工费持续上调，二者出现趋势分化；四季度进口矿加工费仍有上调空间 [56][58] 3.2 冶炼端：内外分化 - 25年1 - 6月全球精炼锌产量666.5万吨，较去年同期下滑3.1%，锌锭生产内增外减，国内锌锭利润较好，产量持续增长，海外炼厂生产成本高，开工低迷 [62] - 国内炼厂受益于副产品，利润较好，但硫酸价格后续或走弱影响冶炼利润；25年1 - 8月国内锌锭累计产量为446.9万吨，开工率接近阈值，四季度再生锌和火烧云项目带来部分增量 [64][66] - 三季度海外炼厂减产扰动减少，但上半年减产炼厂未复产，预期增量未兑现，四季度海外精炼锌预计产量下滑，供应预计延续紧张 [69] - 2025年1 - 8月中国精炼锌累计进口量23.6万吨，累计同比 -11.8%，进口规模降低；9月内外基本面分化持续，比价下修，锌锭出口窗口几近开启 [71] 3.3 需求端 - 三季度初端下游淡旺季表现不明显，后续需求存忧；2025年1 - 8月镀锌板出口量达921.8万吨，较去年同期增加11%，但7月越南反倾销税落地，8月出口量受影响，后续出口预期较弱 [73][85] - 25年1 - 8月广义基建投资增速为5.42%，较1 - 5月下滑5个百分点，投资增速结构呈现“电力”高增、“交通”放缓、“水利”转负；三季度新增专项债发行提速，9、10月预计是集中发行期，基建仍是锌消费的关键支撑 [88][89] - 2025年1 - 8月全国房地产开发投资、新建商品房销售面积和销售额、房地产开发企业到位资金等数据同比下降，地产景气度下行；后续政策提振预期较强，但对锌消费预计延续较弱，四季度需求有望小幅改善 [91][92] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机产量累计同比分别为5.8%、1.9%、7.8%，但9月国补资金告急，四季度家电景气度预计明显转弱；海外市场进入“去库存”阶段，家电出口走弱 [94][95] - 2025年8月中国汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月汽车产销同比增长12.7%和12.6%，新能源汽车出口表现亮眼 [100] 3.4 库存 - 6月以来锌锭社库去化趋势反转，持续累增，8月中旬回归近五年高位，截至9月22日增至15.7万吨，增幅90.5%；LME锌库存延续去化，降至近年新低位，截至9月22日降至4.68万吨，降幅59.2% [104] - 内外库存分化趋势加剧，LME锌库存未见底之前，内外比价仍可能下调，出口窗口开启后，国内库存可能向LME库存迁移，修复内外比价 [104] 4 结论与展望 - 宏观层面，三季度美联储降息周期重启，官员分歧大，短期降息路径不确定，中长期全球货币政策宽松预期支撑有色板块，国内经济压力显现，需政策端发力，关注四季度“十五五”规划政策情况 [110] - 基本面方面，原料端三季度全球锌矿供应宽松，四季度预计延续，国产矿和进口矿加工费分化趋势持续；冶炼端四季度锌锭产量增量有限；需求端四季度锌消费预计表现一般 [111] - 锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间，但宏观和内外比价限制沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移；策略上关注板块内空配、月差反套和内库外迁反套机会 [113]

市场近期表现 - 沪指在经历6月上涨5.71%和7月上涨8.04%的强劲走势后进入调整阶段，目前行情站上3600点 [3] 当前市场调整特征 - 各行业反内卷政策逐步落地，有望优化市场环境，规范行业竞争秩序，避免低水平价格战和恶性竞争，从而提高行业整体盈利水平 [4] - PPI等关键经济指标有望逐步改善，意味着工业企业盈利能力将得到提升，为相关上市公司业绩增长提供支撑，推动指数延续震荡上行态势 [4] 中期市场上行驱动力 - 全球货币政策宽松周期持续，主要央行处于降息进程中，市场对美联储12月降息的预期概率已超80% [5] - 中国央行于5月7日同步实施降准与降息操作，后续政策有进一步宽松空间，为市场注入流动性，利好权益资产并推动风险资产估值中枢上移 [5] - 在政策组合拳托底下，宏观经济向复苏轨道迈进，中共中央政治局会议明确要落实积极财政政策与适度宽松货币政策，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行 [5] - 中美关系整体态势趋于缓和，房地产政策不断优化，经济发展有望从“弱企稳”迈向“温和扩张”，企业盈利水平逐步修复成为驱动市场中期走强的核心动力 [5] 科技赛道投资主线 - 科创综指聚焦的科技赛道是中长期投资核心主线，中国科技领域在2025年持续涌现突破性进展，包括DeepSeek在人工智能算法领域实现关键创新，六代机研发保持全球领先，宇树科技加速推动机器人技术商业化落地 [6] - 政策端持续释放积极信号，科技部等7部门于5月14日联合印发文件，凝练出15项科技金融政策举措，引导金融资本更多投早、投小、投长期、投硬科技 [6] - 国务院常务会议于7月31日审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在各领域加快普及和深度融合 [7]