行业与公司 * 零食量贩行业头部效应显著 通过并购整合 头部品牌如零食很忙与赵一鸣合并及万辰集团整合旗下品牌 门店数量迅速扩张 供应链整合和运营效率提升带来盈利 预计未来头部品牌将加速开店 中小企业难以追赶[2] * 万辰集团通过收购整合区域零食量贩龙头 门店数量迅速扩张 集中采购实现供应链优势 预计2025年至2027年门店数量持续增长 零食量贩业务收入分别为506亿元 602亿元和686亿元 毛利率逐步提升[4] * 万辰公司最早主要经营金针菇业务 但自2022年8月设立南京万兴子公司后开始收购零食工坊线下门店 并创办自有品牌陆小馋 2022年至2023年间 公司陆续取得好想来 雅迪雅迪来优品等区域性零食量贩龙头的控股权 通过合资设立子公司的方式整合这些区域性品牌 截至2025年上半年 公司报表显示其门店数量已突破15000家 而实际门店数约为17000家 公司主要集中在华东地区 但随着各个品牌整合并购完成后 也在向其他区域扩张 如西南 西北 东北等地[17] 核心观点与论据 * 零食量贩业态快速扩张的成因包括商品具有较高性价比 比普通超市或便利店便宜至少7个点 最高可便宜到40% 零食量贩店通常陈列2000个SKU 比同等面积大小的BC超市或流通小店更为丰富 随着零食量贩门店数量增加 许多主流大牌也寻求与这些品牌合作 提供定制款商品以保证低价策略得以执行[3] * 万辰集团后续业绩增长主要由规模效应 通过收购和整合旗下多个品牌 实现了门店数量的大幅增加 从而提高供应链效率和整体运营效率 成本控制 通过减少中间环节和降低每个环节加价率 使得终端售价更具竞争力 同时保持合理盈利水平 市场需求 在经济下行风险背景下 消费者支出相对谨慎 但仍愿意通过购买价格较低的小件商品如零食来满足消费欲望 这种口红效应推动了休闲零食品类需求持续增长[6] * 整个休闲零食行业规模体量较大 约为3.7亿人民币 并且过去几年年复合增速维持在低个位数 其中专卖店渠道（包括零食量贩）和电商渠道表现尤为突出 在过去五年里 这两个渠道均实现双位数复合增速 目前电商渠道占整个下游市场14% 专卖店占11% 尤其是电商平台如抖音 快手等新媒体电商增速非常快 而专卖店中的创新形式——零食量贩通过硬折扣模式确立商品丰富度和价格优势 也取得显著发展[7] * 零售市场上不同类型门店毛利率存在显著差异 万辰集团旗下门店毛利率约为10-11% 而鸣鸣很忙则在7-8%左右 相比传统超市或便利店如永辉 良品铺子 三只松鼠等 其毛利率明显较低 这主要因为这些企业通过减少中间环节并降低每个环节加价率 以保证合理运营及小幅盈利 从而能持续提供具有竞争力的终端售价[8] * 零食量贩店在购物体验方面具有显著优势 其门店动线设计 门头招牌 颜色和灯光设计都经过精心考量 前期投入和装修标准也高于传统零售业态 零食量贩店的商品种类丰富 品牌覆盖广泛 能够满足不同层次消费者的需求[9][10] * 零食量贩店对加盟商有多方面的吸引力 其盈利能力虽然利润率不算最高 但资金周转效率快 很多加盟商能在两年内回本 从坪效角度看 零食量贩店的坪效基本上都在2万每平米以上 比良品铺子 来伊份 三只松鼠等品牌高很多 零食量贩整体存货周转速度较快 这也得益于消费者对这一渠道的偏好 对于加盟商来说 不用担心门店开不下去的问题 因为单店收入维持稳健状态 同时 对投资能力和管理经验要求较低 有统一标准进行装修和培训 使得加盟过程相对省心[11] * 零食量贩店与上游厂商合作情况良好 过去几年中 由于传统零售渠道变革 上游厂商需要寻求新的销售窗口 因此积极与新媒体渠道及线下新兴业态如零食量贩合作 零食量贩企业应付账款周转天数较短 一般在20天以内 而传统超市则为60至80天甚至更长 这使得现金回流速度快 为上游企业提供了新的增量窗口 此外 由于没有入场费 条码费及货架陈列费等费用 其销售费用率较低 上游供应商如盐津铺子和溜溜果园通过这一渠道优化了销售费用率 提高了净利润水平[12] * 未来竞争格局预计将相对固化 两强（鸣鸣很忙和万辰）将维持优势地位 并持续扩展门店数量 目前两家头部企业的门店数分别达到1.7万家以上 其中鸣鸣很忙已签约至少2万家门店 而万辰则至少有1.7万家 根据不同省份开店密度测算 两强最终可能开到4.6至5.6万家门店 其中万辰可达2.3至2.8万家 在理想状态下 两强各自可开到约2.5万家门店 此外 各品牌自主运营精细化管理程度也是核心竞争优势之一 如全品类超市转型 新增SKU等措施均有助于提升单点收入及坪效 同时改善毛利率[13] * 品牌通过全品类超市转型或增加品类 如日化百货 鲜食品冻品 文具潮玩等新增SKU超过400个 这些措施均表现出色 例如 通过调改后的门店单点收入提升百分之二三十 同时坪效保持一致甚至有所改善 因为新增商品毛利率较高 因此 全品类发展或自由品牌发展能够帮助品牌端改善利润率 提高整体经营效益[14] * 自有品牌在零售行业中具有显著的重要性 尤其是对于一些表现较好的龙头企业如奥乐齐和玛莎姆 自有品牌的高占比不仅能够形成品牌背书 还可以有效管理上游供应链 自有品牌在货盘管理维度上也具有优势 有助于精细化运营门店 提升竞争力 在门店数量达到饱和后 企业需要通过选品 供应链管理和门店运营等方面来争夺存量市场上的消费者[15][16] * 万辰公司的毛利率水平较高 这得益于其早期整合并购了多个标的 并通过集中采购实现供应链优势 相比之下 竞争对手明明的毛利率较低 其原因包括单独运作主体未能深度整合供应链 以及与上游品牌溢价模式存在差异 然而 万辰的净利润水平低于行业龙头明明 一方面由于少数股权比例较高 另一方面是因为管理费用中员工股权激励费用较大[18] * 未来几年万辰公司仍具备显著的发展潜力 从收入端来看 公司预计还有约1万家的扩店空间 同时单店收入也有提升空间 通过转型全品类超市吸引更多消费者进店 在选品方面 需要选择全国消费者接受度高且消费频次高 即时消费属性强的商品 以保证盈利能力和动销效应 从利润端来看 公司净利率提升迅速 由于规模效应摊薄了仓储物流和员工成本 同时业务拓展费减少 使得整体销售管理费率下降 预计未来三费还有优化空间 中性或偏乐观假设下净利润可达5个百分点左右[19] * 零食量贩业务的发展趋势包括向全品类超市转型 以增加SKU吸引更多消费者进店 在选品方面需兼顾动销速度和盈利能力 以避免拉低坪效并确保一定的毛利率 目前 各家企业仍处于测试阶段 全国范围内尚未大规模跑通模型 公司需要持续关注调改效果 以进一步提升单店收入 在利润端 通过规模效应摊薄成本以及优化三费结构 有望进一步提高净利润水平[20] * 公司在收购好想来 来优品 压低压低老婆大人等零食量贩头部品牌时 与相关方达成特别约定 采用股权置换或成立子公司并给予创始人原始股份的模式 导致了少数股权的产生 近年来 公司持续收购少数股权以增厚归母净利润 2024年8月 公司使用自有资金2.94亿元收购南京万豪49%的少数股权 使其持有南京万豪75%的股权 少数股东占比降至25% 2025年8月 公司拟收购南京万兴49%的少数股权 预计完成后 整体少数股东损益占归母净利润比例将从2024年底的50%下降到30%-40%左右[21][22] * 零食量贩业务方面 预计门店数量在2025年至2027年持续增长 2025年达到17200家（保守估计接近17000家） 2026年20500家 2027年22500家 结合单店收入假设为323万元 319万元和319万元 零食量贩业务收入分别为506亿元（同比增长60%） 602亿元和686亿元（同比增长15%-20%） 毛利率预计从去年10.8%提升至今年11.7% 并在26 27年进一步提升至12%左右 对于传统业务食用菌 其需求稳定 但利润波动较大 预计收入维持在5.45亿至5.5亿之间[23] * 销售费用率预计从4.4%下降到未来三年的4%左右 因为尽管两强格局清晰 但竞争仍需投入较大销售费用 管理费用率将显著下降 从去年的3%降至今年2% 主要由于减少了大量股权支付费用（去年两个亿 今年不到一个亿） 研发费用每年仅几百万 对比率影响较小[24] * 南京万优子公司拟于今年8月完成少数股权收购交易 并将在明年报表中体现 预计26 27年的净利分别为2.2% 2.4% 归母净利润分别为13.5亿和16.6亿元 今年因收入增加及归母净利润改善 同比增速翻倍 明年因全面回收万优少数股权及规模效应 实现40%的业绩增速 27年的增速则为23%[25] * 结合临时可比公司的PEG估值法 在乐观假设下给到1倍PEG 根据中性保守情况下给32倍PE 对应目标价232.88元每股 相较当前价格还有20%-30%的上涨空间[26] 其他重要内容 * 无

简单来说，就是市场定价给错了，值10块钱的东西3块钱就卖了，或者只值5块钱的东西市场给了个8块 钱的报价。 当然，这种价值与价格之间的错配，不应当简单被理解为当前价值与当前价格之间的错配，而更多的是 未来所有的价值在当前的折现值和当前价格之间的错配。 那么，价值投资的机会主要从哪里来呢？也就是说，在哪些情况下，市场容易出现价值与价格之间的错 配呢？ 这里，我想聊三个主要的方向，它们分别是：模糊的未来、长期糟糕的价格、少为人知的领域。在这三 个方向上，往往更容易出现价值投资的机会。 对于价值投资者来说，我们希望寻找的，是价值与价格之间的错配。 在这时，价值和价格之间已经出现了明显的错配，价值投资的机会已经非常明显。但是，寻找这种机会 需要坚定而理性的眼光，以及对短期利润的毫不在乎。无疑，同时具备这两种品质的投资者非常罕见。 顺便说一句，这种"长期价格越糟糕、看好的人越少"的情况，也有一个完美的反面：面对长期上涨的价 格，市场上很少有人会怀疑，2025年的虚拟货币就是这样一种情况。 首先，价值投资的机会，也就是价值与价格错配的主要来源之一，在于很少有人能够准确判断未来。 在今天这个变革巨大的时代，每隔几年商业的变 ...

公司业绩与财务表现 * 万辰集团2025年上半年营收超过220亿元 增速翻倍以上[3] 上半年营收同比增长超90%[2] * 2025年上半年归母净利润达4.7亿元[3] 第二季度净利润为2.6亿元[3] 剔除股份支付后净利润达9.5亿元[2][6] * 零食量贩业务毛利率提升至11.5% 同比提升0.6个百分点[6] 销售费用率同比下降2个百分点至2.9% 管理费用率同比下降0.4个百分点至3%[6] * 2023年营收达93亿元 其中零食业务贡献88亿元[2][7] 2024年营收超320亿元[2][7] 预计2025年接近600亿元[2][7] 门店扩张与运营效率 * 2025年上半年净增门店1,100家 新开设1,400多家门店 关闭300家门店[2][4] 截至2025年中期门店总数超15,000家[2][4] 2024年底为12,000多家[4] * 门店主要集中在华东、华中和华北地区[2][4] 计划2025年底开设18,000家门店 2026年预计超过20,000家[15] * 运营效率显著提升[2][6] 规模扩大带来议价能力增强[5][18] 股权激励费用预计2026年后减少[18] 行业格局与发展趋势 * 零食量贩行业呈现"两超多强"格局 万辰集团和"鸣鸣很忙"占据主导地位[2][9] 两大寡头占据约2/3市场份额[14] 全国超过3万家零食量贩门店[14] * 行业通过供应链优化降低终端加价率[11] 供应商直采、自建中心仓储直配门店[11] 免除入场费、条码费和陈列费[11] * 竞争加剧 湖南地区出现价格战及利润变薄[14] 对供应链建设和管理效率提出更高要求[5][14] 产品策略与业态升级 * 门店通过低价引流、核心品牌产品和自有定制产品策略吸引顾客[12] 核心品牌产品销售占比约20%-30%[12] 定期更新SKU提高运营效率[2][12] * 领先品牌进行3.0版本升级 增加速食品、包子、烤肠、蛋挞及日化品等周转性高的品类[15] 向折扣超市转型[5][15] * 低毛利率、高周转率是做大做强的关键[2][13] 优秀的单店模型、大规模管理护航和快速复制开店是成功要素[13] 公司发展历程与未来规划 * 公司自2022年转型零食量贩赛道[2][7] 整合旗下四大品牌并收购"老婆大人"品牌[7] 通过合资方式快速布局拓展业务[8] 持有51%股权整合区域子品牌[8] * 计划赴港股上市并探索东南亚市场[5][20] 优化品类选择适应市场需求[20] 输出供应链管理和零售模式到海外市场[20] * 股权集中且稳定[8] 管理层具有丰富的零食相关经验[8] 设置回购条款优化资源配置和资本运作[8] 行业历史与消费者行为 * 零食行业经历夫妻老婆店、大型商超、电商平台到零食量贩业态的演变[10] 2020年后商超业态衰落[10] 高性价比和硬折扣模式吸引客流[10] * 消费者对价格更加敏感[11] 购物习惯转向便利化、街边化的小型零售店[19] 更倾向于顺路购买所需商品[19] * 新型零售业态通过去中间化环节降低成本[19] 将优惠让利给消费者[19] 取得优异的收入和利润表现[19]

作为一名拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已仔细研读该晨会纪要。以下是对报告核心观点及按目录结构的详细总结，排除了所有风险提示、免责声明及评级规则等无关内容。 报告核心观点 报告覆盖了物流、环境治理、教育、广告营销、有色金属、汽车、农化、电力等多个行业，核心观点聚焦于各公司2025年上半年业绩表现及未来增长动力。多数公司展现出强劲的盈利增长或结构性优化，主要驱动因素包括行业景气度提升、精细化管理、新产品推出及战略转型[2]。 分项总结 顺丰同城 (09699) - 物流 - 2025H1营收102.36亿元，同比+48.81%；归母净利润1.37亿元，同比+120.43%[3] - ToB配送收入44.67亿元，同比+55.42%；最后一公里业务收入44.57亿元，同比+56.92%[4] - 经调整净利率1.6%，同比+0.60pct，受益于规模效应及费用管控[5] - 预计2025-2027年归母净利润CAGR超90%，成长逻辑清晰[6] 光大环境 (00257) - 环境治理 - 2025H1营收143.04亿港元，同比-8%；归母净利润22.07亿港元，同比-10%[8] - 业务结构优化，运营服务收入99.43亿港元，同比+5%，占比提升至70%[9] - 中期派息15.0港仙/股，派息比率42%，同比提升7pct[10] - 毛利率44.26%，同比+5.53pct，运营效率提升[10] 粉笔 (02469) - 教育 - 2025H1营收14.92亿元，同比-8.5%；经调整净利润2.71亿元，同比-22.24%[12] - 市场竞争加剧致传统业务承压，但AI刷题系统班成新亮点，已销售5万份，销售额约2000万元[13][14] - AI产品用户渗透率不足1%，未来增长空间广阔[14] 汇量科技 (01860) - 广告营销 - 2025H1收入9.38亿美元，同比+47.0%；经调整净利润3785万美元，同比+220%[15][17] - 客户日均广告请求规模自2000亿次+跃升至3000亿次+，流量覆盖SDK从8万款+提升至11万款+[18] - 智能竞价产品迭代，Hybrid及IAP ROAS策略有望贡献新增量[18] 分众传媒 (002027) - 广告营销 - 2025H1营收61.12亿元，同比+2.43%；归母净利润26.65亿元，同比+6.87%[20] - 毛利率68.3%，同比+3.2pct；楼宇媒体收入56.32亿元，同比+2.3%[22] - 推出“碰一碰”互动广告，试运营点击率达79%，有望拓展增量营销空间[25] 钨行业深度研究 - 监管强化，2025年第一批钨矿开采总量指标5.8万吨，同比减少[27] - 下游需求强劲，2024年中国钨消费量5.53万金属吨，同比+3.9%[28] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资1.2万亿元，将大幅拉动钨需求[28] - 中美出口管制及关税政策强化钨战略属性，行业迎价值重估[29] 长城汽车 (601633) - 乘用车 - 2025Q2营收523.2亿元，同比+7.7%；归母净利润45.9亿元，同比+19.1%[31] - 单车均价16.7万元，环比+1.1万元；坦克+WEY销量占比26.5%，环比+4.9pct[32] - 新品坦克500 Hi4-T预售2小时订单破12000台，智驾导入提速[33] 东方铁塔 (002545) - 农化制品 - 2025H1归母净利润4.93亿元，同比+79.18%；氯化钾板块收入13.98亿元，同比+19.01%[35] - 2025Q2氯化钾均价2881元/吨，环比+234元/吨，充分受益钾肥景气周期[37] - 中期产能向300万吨迈进，并布局磷矿资源，成长性可期[38] 易普力 (002096) - 化学制品 - 2025H1营收47.13亿元，同比+20.4%；归母净利润4.09亿元，同比+16.4%[42] - 爆破服务营收35.5亿元，同比+28.5%；并购河南松光民爆，拓展市场份额[44][45] - 新签订单59.03亿元，同比+96%；在手订单超300亿元，充足订单支撑未来增长[46] 广东宏大 (002683) - 化学制品 - 2025H1营收91.5亿元，同比+63.8%；归母净利润5.04亿元，同比+22.05%[48] - 矿服业务营收64.4亿元，同比+48.74%；并表雪峰科技贡献新利润来源[49][52] - 坚定向防务装备转型，收购大连长之琳60%股权，完善军工产业链布局[54] 合盛硅业 (603260) - 化学制品 - 2025H1营收97.75亿元，同比-26.34%；归母净利润-3.97亿元，行业周期低谷承压[55] - 2025Q2工业硅销售均价7337.8元/吨，环比-21.4%[56] - “反内卷”政策有望缓解低价竞争，作为行业龙头将显著受益[57] 润丰股份 (301035) - 农化制品 - 2025H1营收65亿元，同比+15%；归母净利润5.6亿元，同比+206%[59] - Model C业务营收占比40.1%，毛利率30.2%，同比提升1.0pct，渐入佳境[61] - 全球登记证8400项，构建强大壁垒[61] 万辰集团 (300972) - 休闲食品 - 2025H1营收225.83亿元，同比+106.89%；归母净利润4.72亿元，同比扭亏[63] - 量贩零食业务收入223.5亿元，同比+109.3%；门店数达15365家[64] - 毛利率11.41%，同比+0.89pct；费用率优化，盈利能力持续改善[65] 大唐发电 (601991) - 电力 - 2025H1归母净利润45.8亿元，同比+47.3%；煤电利润总额31.5亿元，同比+109%[67][69] - 拟首次中期分红0.055元/股，派息率26.7%，并承诺未来分红不低于归母净利润50%[68] - 煤价下降带动业绩改善，经营性净现金流155.6亿元，同比+39.8%[69][70]

公司2025年上半年财务表现 - 2025年上半年实现营收225.83亿元，同比增长106.89% [1] - 归母净利润4.72亿元，去年同期为93.46万元 [1] - 扣非归母净利润4.5亿元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年第二季度实现营收117.62亿元，同比增长93.29% [1] - 第二季度归母净利润2.57亿元，去年同期为-531万元 [1] - 第二季度扣非归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈 [1] 业务收入结构 - 量贩零食业务收入223.5亿元，同比增长109.3% [1] - 食用菌业务收入2.4亿元，同比下降1.2% [1] - 第二季度量贩零食业务收入116.6亿元，同比增长95% [1] 门店运营情况 - 截至2025年上半年门店总数15,365家，净增加1,468家 [1] - 闭店率约2.1% [1] - 华东地区净增加462家门店，华中198家，华北144家，西南139家，东北116家，西北84家，华南26家 [1] - 平均单店月销约25.5万元，同比下降20% [1] 盈利能力改善 - 上半年毛利率11.41%，同比提升0.89个百分点 [2] - 第二季度毛利率11.76%，同比提升0.65个百分点 [2] - 上半年销售费用率3.09%，同比下降1.41个百分点 [2] - 第二季度销售费用率2.88%，同比下降1.98个百分点 [2] - 职工薪酬占营收比例同比下降0.45个百分点，租赁费下降0.25个百分点，业务拓展费下降0.63个百分点 [2] - 上半年管理费用率2.77%，同比下降0.47个百分点 [2] - 第二季度管理费用率2.99%，同比下降0.43个百分点 [2] - 股份支付费用占营收比例同比下降0.6个百分点 [2] - 第二季度整体归母净利率2.2%，同比提升2.3个百分点 [2] - 剔除股份支付费用后零食量贩业务净利率高达4.67%，同比提升1.95个百分点，环比提升0.81个百分点 [2] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入538.95亿元，同比增长67% [3] - 预计2026年营业收入649.40亿元，同比增长20% [3] - 预计2027年营业收入749.12亿元，同比增长15% [3] - 预计2025年归母净利润10.01亿元，同比增长241% [3] - 预计2026年归母净利润15.67亿元，同比增长57% [3] - 预计2027年归母净利润18.95亿元，同比增长21% [3] - 预计2025年EPS 5.33元，2026年8.35元，2027年10.10元 [3] - 对应PE分别为37倍、24倍、20倍 [3]

公司治理动态 - 公司于2025年9月2日召开第四届第三十三次董事会会议 审议《关于制定公司内部治理制度的议案》等文件 [1] 业务收入结构 - 2025年1至6月营业收入中量贩零食业务占比98.95% 农业种植业占比1.05% [1] 市值数据 - 公司当前市值为374亿元人民币 [1]

公司业绩表现 - 量贩零食营收延续高增长态势 [1] - 量贩零食业务毛利率稳步提升 [1] - 量贩零食业务净利率稳步提升 [1] 业务扩张情况 - 门店数量快速增加 [1] - 品牌势能逐步释放 [1]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入225.83亿元 同比增长106.89% [2] - 归母净利润达4.72亿元 同比增长503.6倍 [2] - 量贩零食业务营业收入223.45亿元 同比增长109.33% [2] - 加回股份支付费用后净利润为9.56亿元 [2] - 食用菌业务营业收入2.38亿元 同比减少1.24% [3] 业务发展 - 量贩零食门店网络覆盖29个省/自治区/直辖市 总数达15365家 [3] - 较去年底14196家净增1169家门店 [3] - 报告期内新增门店1468家 经营原因闭店259家 非经营原因减少40家 [3] - 门店增速较去年全年净增9470家显著放缓 [3] 业绩驱动因素 - 业绩增长与门店数量扩张密切相关 [3] - 食用菌业务受市场供需关系变化影响出现收入下滑 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年总营业收入225.83亿元，同比增长106.89% [1] - 归属于上市公司股东的净利润达4.72亿元，同比增长50358.80% [1] - 期末货币资金余额34.36亿元，现金储备充沛 [1] - 量贩零食业务实现营业收入223.45亿元，同比增长109.33% [1] - 加回股份支付费用后净利润9.56亿元 [1] 业务规模与战略布局 - 量贩零食门店数量达15365家 [1] - 计划发行H股并申请港交所主板挂牌以提升品牌知名度和供应链体系 [1] - 首次入选中国民营企业500强及《财富》中国500强企业榜单 [9] 自有品牌战略 - 推出"好想来超值"和"好想来甄选"自有品牌系列，强调差异化定位 [2] - 好想来超值主打质价比产品，例如0.6元/瓶的天然好水 [2] - 好想来甄选聚焦高品质差异化产品，如青提茉莉风味啤酒 [2] - 产品开发要求每款产品具备核心差异点，例如无糖茶采用三面贴标方瓶设计 [3] - 依托超15000家门店和超1亿会员数据反向定制产品 [3] 品牌营销创新 - 官宣演员檀健次为首位品牌代言人，官宣微博24小时转发破百万 [5] - 话题曝光量突破千万级，线下覆盖16城地标及超35000座楼宇广告 [5] - 邀请冬奥冠军徐梦桃作为"品牌大师推荐官"，带动直播间代金券抢购 [5] - 邀请美食博主"大表哥995"担任"一日店长"提升门店客流 [6] 会员体系与私域运营 - 注册会员数量达亿级，通过会员日88折、积分抽奖等提升黏性 [7] - 发起"积分公益计划"，积分可按100:1比例捐赠乡村儿童餐食项目 [7] - 私域用户复购率和客单价显著高于公域渠道 [8] - 通过企微社群、小程序游戏（如零食消消乐）提升活跃度与转化 [8] 即时零售拓展 - 约5000家门店接入美团闪购、淘宝闪购等平台 [9] - 线上新客占比突破90%，淘宝闪购订单量连续三个月同比增长超200% [9] - 差异化选品策略：东北主推东北大板，上海主销和路雪 [9] - 结合场景推出组合商品，如夏季"冰杯+酒水"套餐 [9] 行业地位与展望 - 营收及盈利能力持续领跑行业 [1] - 在万亿量贩零食市场中持续释放规模效应与创新动能 [10] - 通过供应链优化和精细化运营构建核心竞争壁垒 [9][10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价234.22元人民币 [1][5] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收225.83亿元 同比增长106.89% 归母净利4.72亿元 同比增长50358.80% [1] - 2025年Q2实现营收117.62亿元 同比增长93.29% 环比增长8.69% 归母净利2.57亿元 同比增长4940.33% 环比增长19.48% [1] - 公司整体Q2毛利率为11.76% 环比提升0.74个百分点 销售费用率继续下降至2.88% 环比下降0.43个百分点 [3] 业务板块分析 - 零食量贩业务25Q2实现营收117亿元 同比增长95% 单季度净增加门店数约1069家 截至Q2末量贩门店数达15365家 [2] - 单店月收入约25-29万元 同比或有下滑 环比或微增 同比下滑或系门店加密影响 [2] - 食用菌业务25Q2实现营收1.05亿元 同比下降1.1% 主因食用菌供过于求 销售价格低迷影响 单二季度金针菇业务或有所亏损 [2][3] 盈利能力提升 - 量贩业务净利率环比继续提升 Q2剔除股权支付费用后的净利率高达4.67% 环比提升0.82个百分点 [3] - 规模效应和对上下游议价能力提升带动净利率改善 行业补贴收窄后净利率提升明显 已连续两个季度兑现 [3] - 8月万优少数股权回收或进一步增厚公司利润 港股上市有望增强资金实力助力扩张 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润预测至8.97/12.33/15.45亿元 对应EPS为4.78/6.57/8.23元 [4] - 参考可比公司25年20.8倍PE 给予公司2025年49倍PE估值 上调目标价至234.22元 [4][11] - 基于量贩零食业态景气度高企 公司具备全面的智能仓配网络 万店规模采购优势增强上下游议价能力 [4] 市场表现与基准数据 - 当前收盘价176.50元人民币 市值331.14亿元 52周价格区间29.54-196.00元 [6] - BVPS为8.65元 6个月平均日成交额3.87亿元 [6] - 预测2025年营业收入582.40亿元 同比增长80.15% 2026年预测收入649.44亿元 同比增长11.51% [9]