纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：鸣鸣很忙（由零食很忙与赵一鸣合并而成）、万辰 * 行业：零食量贩（硬折扣零售）行业 [2][4] 二、 鸣鸣很忙公司经营状况 1. 业务模式与规模 * 业务高度依赖加盟体系，约99%收入来自向加盟商销售商品，直营门店仅十来家 [2][3] * 截至2025年11月底，门店数量达2.1万家，覆盖中国大部分省份和县级城市 [3] * 门店结构显著下沉，约60%位于县城和乡镇 [3] 2. 财务与业绩表现 * 2025年前三季度营收超460亿，全年预计500-600亿 [2][5] * 净利率呈提升趋势，2025年预计近4% [2][5] * 2025年单店营收超350万，高于万辰的300多万 [2][5][6] * 闭店率维持健康，低于2% [2][6] 3. 盈利能力与效率 * 毛利率低于万辰，接近10%但不到10%，万辰超10% [2][7] * 销售费用率稳定在3%-3.5%，主要为人才梯队和仓储物流建设 [2][7] * 管理费用率呈优化下降趋势，但2025年因上市费用阶段性抬升 [7] * 运营效率高，存货周转率显著高于同行（包括万辰）及部分其他连锁业态 [8] * ROE呈提升态势，主要受总资产周转率驱动，净利润端贡献相对有限 [9] 4. 发展历程与增长 * 2022-2024年门店数量基本每年翻倍 [2][5] * 2025年扩张放缓，但仍保持几千家门店净增长 [2][5] * 2023-2024年单店营收提升，受益于赵一鸣（以大店为主）并入 [2][5] * 2025年前三季度单店营收因2024年大量开店分流而小幅下滑，但下半年已改善 [2][5] 5. 股权与治理 * 上市后两位创始人合计持股仍近50%，反映现金流健康、对外部融资依赖度不高 [10] * 合并后由董事长主导整体方向，高管团队以零食很忙体系延续为主，采购与货盘管理由赵一鸣体系的王平安负责 [10] 三、 零食量贩行业分析 1. 行业规模与格局 * 行业规模从2019年的73亿增长至2024年的1300亿，5年增长超10倍 [4][13] * 门店数量从2020年的约2000家增长至2024年的近4万家 [4][13] * 竞争格局呈双寡头，万辰与鸣鸣很忙市占率达75%，规模效应显著 [4][13] 2. 商业模式本质 * 属于“硬折扣”模型，核心是通过提升运营效率实现低价 [2][11] * 通过减少流通环节、精简管理、简化装修以节省成本，通过低价和销量提升实现高周转 [2][11] 3. 快速发展的宏观条件 * 2020年后消费趋势偏向性价比 [2][11] * 供给端食品制造业产能利用率偏低，为渠道整合上游供应链创造条件 [11] * 竞争端大型KA渠道走弱与低效率，商超销售额下降为新渠道提供份额迁移空间 [2][11][12] 4. 价格竞争力来源 * 传统零售从出厂到消费者整体加价率往往达大几十甚至翻倍 [4][14] * 零食量贩整体加价率约30%-40%，终端价格更具竞争力 [4][14][15] * 关键链路差异：厂家到平台加价率约十多个点（鸣鸣很忙不到10个点，万辰十多个点），加盟门店端毛利率基本在20%以下 [14][15] 5. 品类与业态优势 * 零食品类（叠加饮料）合计规模接近4万亿，具备容量优势 [15] * 需求具备即时性与多样性，零食店SKU通常近2000个，有利于以丰富货盘与高周转构建竞争力 [15] * 供给端以标品为主，保质期多在6个月及以上，管理难度和损耗低于生鲜 [15] * 单店模型对加盟商有吸引力，投资额普遍已到上百万，但盈利空间和投资回报期具备竞争力 [15] 四、 未来展望与关键变量 1. 增长驱动 * 未来增长更依赖单店经营质量改善和数字化能力深化 [4][16] * 门店数量仍将增长，但增速预计较2023、2024年的“每年翻倍式增长”放缓 [16] 2. 提升空间 * 门店细节运营（如提示语、陈列细节）仍有明显优化空间 [17] * 数字化基础已完善，但利用数字化提升单店营收的效果与优秀零售企业相比仍有差距 [17] 3. 盈利提升路径 * 净利润率提升具备较强确定性，路径明确：收缩销售补贴、优化产品结构（降低低毛利引流品占比）、推进自有品牌、发挥规模效应 [18] * 万辰净利润率已可做到5个点，鸣鸣很忙目前不到4个点，理论上至少不应低于万辰 [18] 4. 外部环境与竞争 * 线下商铺租金下降，带来更大的开店与拿大店空间，支持品类延展与新店型尝试 [18] * 线上渗透率（尤其传统电商）放缓，对线下分流可能接近顶部，人流存在回流线下条件 [18] * 线下零售处于变革洗牌期，零食量贩属于相对亮眼的业态，有利于持续获得优质加盟商 [18][19] * 2025年餐饮、美容护理等连锁品牌退出释放出较好点位，公司抓住了该轮机会 [19] 5. 短期跟踪指标与中长期空间 * 短期核心变量：单店持续改善、2026年开店数量能否超预期、净利润率提升趋势 [20] * 2026年利润指引大体在30亿以上，开店官方口径为“开小几千家门店” [20] * 中长期规模空间：若只看零食店，营收可“往1,000亿左右去看”，稳态净利率“至少应该是5个点以上” [20]

公司股价与市场表现 - 截至发稿，公司股价报437.6港元，上涨8.8%，成交额达1.75亿港元 [1] 行业规模与增长 - 零食量贩行业市场规模从2019年的73亿元人民币快速增长至2024年的1297亿元人民币 [1] - 过去5年间，行业复合年增长率达到77.8%，增速在硬折扣零售细分赛道中领先 [1] 行业竞争格局 - 行业已形成高度集中的双寡头竞争格局 [1] - 按照商品交易总额计算，2024年公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%的市场份额 [1] - 两家公司的门店数量合计占比达到75.2%，市场头部集聚效应显著，行业进入壁垒提高 [1] 公司市场地位与发展前景 - 公司在行业中龙头地位确立 [1] - 公司深耕广阔下沉市场，开店天花板至少可达3万至3.5万家 [1] - 公司通过快速扩张实现规模壁垒，并打造了极致高效的供应链体系 [1] - 在良好管理下，老店生命力旺盛，稳态同店仍有小幅增长，龙头地位强者恒强 [1] 未来展望 - 2026年行业将处于格局改善、同店修复及利润快速释放的时期 [1]

公司股价与市场表现 - 公司股价上涨8.8%，报437.6港元，成交额1.75亿港元 [1] 行业规模与增长 - 零食量贩行业市场规模从2019年73亿元快速增长至2024年1297亿元，5年间复合年增长率达到77.8% [1] - 行业增速领跑硬折扣零售细分赛道 [1] 行业竞争格局 - 行业已形成高度集中的双寡头竞争格局 [1] - 按GMV计算，2024年公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%市场份额 [1] - 公司与万辰集团的门店数量合计占比达到75.2%，市场头部集聚效应显著 [1] - 行业进入壁垒提高 [1] 公司市场地位与前景 - 公司在零食量贩行业龙头地位确立 [1] - 2026年处在格局改善、同店修复、利润快速释放期 [1] - 公司深耕广阔下沉市场，开店天花板至少可达3-3.5万家 [1] - 公司通过快速扩张实现规模壁垒，打造极致高效的供应链体系 [1] - 在公司良好管理下的老店生命力旺盛，稳态同店仍有小幅增长 [1] - 公司龙头地位强者恒强 [1]

公司业务与经营拐点 - 公司作为头部零食量贩品牌，具备龙头效应及业绩弹性 [1] - 公司量贩零食业务经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，已迎来关键经营拐点 [1] - 2026年第一季度，公司将迎来单店拐点确认、春节旺季催化、升级店型放量三大积极因素的共振 [1] 单店经营趋势 - 从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成 [1] - 升级店型对单店GMV的提振作用逐步显现 [1] - 升级店型对单店GMV的持续提振提供了结构性改善动能 [1] 外部催化与业绩展望 - 2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲 [1] - 春节时点靠后带来的消费集中效应形成显著增量 [1] - 2026年第一季度业绩有望实现超预期增长，单店预期拐点向上 [1]

行业与公司 * **行业**：大众消费品行业，具体涉及**调味品**、**零食量贩**（包括“省钱超市”模式）及**乳制品**行业 [1][3] * **公司**：调味品行业提及**海天**、**李锦记**、**厨邦**、**千禾**；乳制品行业提及**伊利**、**蒙牛** [1][2][3][4] 核心观点与论据 调味品行业 * **春节动销强劲，餐饮渠道驱动增长**：2026年1-2月餐饮板块销售额同比增长约20%，为近年最好 [1] * 增长主要由人流量驱动，中型/大型餐饮的团拜、宴席、年夜饭等场景需求显著增加 [1] * 核心商区、步行街餐饮区人流密集，人均100元以上（家庭/商务消费）及人均30-60元的餐饮生意较好 [1] * **海天**、**李锦记**销售额同比增长15%+，**厨邦**无增长 [1] * 农贸批发渠道销售额下滑 [1] * **备货积极，补货需求提前**：春节备货量按平均用量的1.5倍准备（往年为1.2倍），备货周期从10天延长至近半个月 [1] * 正月初四即被客户要求开工补货，为近年来首次 [1] * **费用策略分化，强调费效比**： * **海天**：搭赠+出货总费用5%-6%，2025年费用同比增长30%+，2026年强调费效比提升 [2] * **厨邦**：以票折为主、费用比例8%-12%，但经销商普遍将其作为价差利润、未投放到市场 [2] * **李锦记**：2B费用由2025年的5%继续提升至6%-7%，2C费用12%-15% [2] * **千禾**：费用无明显变化，聚焦C端和定制业务 [2] 零食量贩行业 * **春节销售表现良好，客单价提升**：零食量贩/省钱超市日销约12000/16500元，同比增长15% [3] * 客单价平均在28-30元，同比提升15% [3] * 客单价提升得益于增加礼盒类、整箱装产品，以及通过抖音推广和补贴推动销售 [3] * “省钱超市”客单价较高，平均约50元 [3] * **门店扩张与运营优化**： * 截至2026年2月22日，新开店1500+家至总数17000家 [3] * 2025年闭店率约3%，主要因市场过度饱和（被插店）导致亏损，而非盲目扩张 [3] * 2026年补贴政策更严谨：仅对竞争导致的亏损提供补贴，因经营不善或门店标准化不达标导致的亏损不补贴（2025年为只要亏损即补贴） [3] * **“省钱超市”模式试点效果显著**： * 试点门店日均销售额提升约30% [3] * 2026年优先在符合面积要求的门店开设省钱超市 [3] * 毛利率与量贩店相差不大，但客单价和日均销售额更高 [3] * 初期投资约100万元，回本周期约24-28个月（量贩店约18个月） [3] 乳制品行业 * **春节动销承压，受零食礼包分流**： * **伊利**销售额同比下滑5%，**蒙牛**同比下滑8% [3] * 消费部分受到零食礼包分流的影响 [3] * **产品结构分化，低温与大包装表现相对较好**： * 低温产品春节期间同比基本持平，在大型KA卖场表现较好 [4] * 今年大包装产品多于往年，贡献约3%-5%的量增 [4] * 伊利和蒙牛在低温产品上依托此前的精耕细作，表现相对较优 [4] * **消费趋势两极分化，价格体系稳定**： * 部分消费者愿意选择价格相对较高的质优商品，部分商品（如特仑苏）采取低价模式吸引另一部分消费者 [4] * 在目前的价格体系下，小品牌对于伊利和蒙牛构成不了太多的威胁 [4] * **渠道库存健康，费用投放稳定**： * 经销商处的渠道库存约30天，处于合理水位 [4] * 费用从2025年开始增加至13%的投放比例，2026年预计还会保持在13%左右，同比基本持平 [4] 其他重要内容 * **调研时间与来源**：本次调研总结时间为2026年2月22日，来源为华泰证券的“春节一站式调研” [1] * **数据细节**：报告中包含了具体的销售数据、增长率、费用比例、客单价、投资额、回本周期等量化信息，为判断行业与公司状况提供了详细依据 [1][2][3][4]

投资评级与核心观点 - 报告对万辰集团维持“买入”评级 [8][9] - 核心观点：万辰集团作为头部零食量贩品牌，其量贩零食业务已迎来关键经营拐点，2026年第一季度在单店拐点确认、春节旺季催化、升级店型放量三大因素共振下，业绩有望实现超预期增长 [4][5][7] 公司基本情况与市场表现 - 公司为万辰集团，股票代码300972，最新收盘价208.00元，总市值398亿元，市盈率121.33倍，资产负债率79.9% [3] - 52周内股价最高228.12元，最低79.56元 [3] 行业格局与调研发现 - 行业已从野蛮生长进入效率与模式双维驱动的精耕时代，未来将呈现以鸣鸣很忙、好想来引领的全国性量贩巨头+区域性品牌+传统零售跨界融合长期并存的割据格局 [4][18] - 鸣鸣很忙集团（含零食很忙与赵一鸣）为行业门店数第一的龙头，截至2025年11月门店数达21,041家，并于2026年1月28日在港交所上市 [24] - 零食有鸣自2024年起战略转型，从传统零食量贩向全品类硬折扣批发超市迈进，其MAX店非零食占比约25%-40%，并已在全国自建12个大型智能仓储物流中心 [30] - 区域品牌折扣牛深耕河南市场，定位社区硬折扣超市，商品结构更接近社区超市，零食占比约一半，并围绕火锅等本地化场景打造特色专区 [41] 万辰集团具体投资逻辑与驱动因素 - **驱动因素一：老店企稳、新店爬坡，开店节奏有序提升**：2024年下半年集中开设的新店已度过爬坡期，2025年第三季度起全国单店收入环比企稳回升，2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域加密及高线市场突破 [6][44] - **驱动因素二：春节旺季催化，时点靠后带来消费集中效应**：2026年春节假期落在2月中旬，较2025年有所延后，带来更长的节前备货期和节后延续消费，有望为第一季度单店增长贡献显著增量 [6][45] - **驱动因素三：升级店型提振单店GMV**：公司持续推进门店模型迭代，3.0/4.0/5.0及旗舰店型对单店GMV的提振作用已逐步显现，随着升级店型在新开门店中占比提升，其对整体单店表现的拉动效应将持续释放 [6][46] - 好想来品牌已形成多层次门店矩阵，包括旗舰店型（如石家庄勒泰店，面积约300平方米，SKU超2500个）、标准3.0店型（主力模型，SKU约1800个）以及4.0/5.0升级店型 [19][22][23] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为525.79亿元、673.65亿元、808.73亿元，同比增速分别为+62.64%、+28.12%、+20.05% [8][11] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.66亿元、21.96亿元、27.65亿元，同比增速分别为+365.39%、+60.75%、+25.9% [8][11] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为7.14元、11.48元、14.45元，对应当前股价的市盈率（P/E）分别为29倍、18倍、14倍 [8][11]

鸣鸣很忙IPO表现与市场热度 - 公司香港公开发售部分超额认购约1899倍，冻结资金超过5000亿港元，国际发售获腾讯、淡马锡等基石投资者认购总额约1.95亿美元 [3] - 公司股票发行价236.6港元/股，上市首日开盘高开88.08%至445港元/股，盘中市值一度逼近950亿港元，收盘报400港元/股，涨幅69.06% [3] - 上市后股价表现稳定，截至2月3日股价维持在405至408港元区间，总市值稳定在870至880亿港元左右 [3] 公司财务业绩与增长 - 2025年前9个月，公司实现收入463.72亿元，同比增长75.2%，经调整净利润18.10亿元，同比大幅增长240.8%，GMV达661亿元，同比增长74.5% [5] - 公司毛利率从2022年的约7.5%稳步提升至2025年前9个月的9.7%，净利率从2024年前三季度的约1.8%增长到2025年同期的3.3% [6][7] - 公司2022年至2024年收入从42.86亿元增长至393.44亿元，净利润从0.72亿元增长至8.29亿元，呈现高速增长 [5] 商业模式与运营优势 - 公司构建了高效、稳定、可复制的商业闭环，供应链、性价比、薄利快跑成为行业金标准 [2] - 得益于存货周转天数仅有11至12天的高周转供应链与规模效应共同压低成本，同时白牌/定制产品占比逐步上升，推动毛利率持续改善 [8] - 公司主要收入来源于向加盟店销售产品（2025年前三季度占比98.9%），加盟费占比不足0.5%，通过“让利换规模”绑定利益 [21] 门店网络与市场地位 - 截至2025年11月底，公司门店总数突破2.1万家，覆盖全国28个省份和所有县级城市，其中约59%位于县城和乡镇，下沉市场渗透率达66% [8][17] - 公司与好想来合计占据量贩零食赛道70%以上的市场份额，形成双寡头格局，两者合计门店数接近3.5至4万家 [8][18] - 公司加盟商续约率最高超过90%，远高于传统加盟行业，显示商业模式稳定 [23] 行业发展趋势与市场潜力 - 量贩零食赛道已成为中国零售业最具爆发力的细分领域，截至2025年底全国门店总量达约4.5万家，是2020年底1800家左右的25倍 [16] - 2024年量贩零食渠道GMV约为1400亿元，在休闲食品零售中的占比从2019年的7.6%升至2024年的14% [16] - 根据麦肯锡研究预测，2030年中国个人消费增长超66%源自下沉市场，与量贩零食主攻地域高度契合，中信建投等券商估计行业理论开店空间约8.6万家 [18] 对标案例：日本唐吉诃德 - 日本折扣商店唐吉诃德（Don Quijote）在泡沫经济后诞生，通过高性价比、高用户黏性策略成功穿越周期，其发展路径与鸣鸣很忙相似 [12] - 唐吉诃德通过采购尾货、临期品、瑕疵货压低成本，进货价仅为正常渠道的30%至50%，并通过自有品牌提升毛利率 [12][13] - 2012年至2022年的十年间，唐吉诃德销售额复合年增长率约13%，经营利润率长期稳定在4%至5%，ROE基本处于15%至20%范围内 [15] 行业面临的挑战与转型 - 行业进入从“规模狂飙”向“高质量增长”过渡的阵痛期，部分区域门店密度过高导致同店营收下滑，回本周期从早期1至1.5年拉长至2至3年 [26] - 消费趋势可能向“质价比”转变，健康、低糖、功能性零食崛起，若品牌不能快速迭代品类和供应链，可能面临竞争分流 [26] - 通过提升自有品牌/定制品占比、落地数字化会员体系、适度拓宽品类，头部品牌有望复制唐吉诃德穿越周期的韧性，成为长期标杆 [26]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 量贩零食是一种垂直品类的“硬折扣”零售业态，通过厂商直采和扁平化供应链，将终端价格降至比传统超市低约25%，凭借“多、快、好、省”的特性对传统商超模式进行效率革命 [4][7] - 行业当前正加速向下沉市场渗透，在三五线城市系统性地接管原本属于“夫妻店”和老旧商超的市场份额 [4][41] - 行业已从早期的价格战和跑马圈地，进入追求高质量增长的新阶段，竞争焦点转向供应链效率、自有品牌开发和业态创新 [10][11][23] - 行业已形成双寡头格局，鸣鸣很忙集团与万辰集团合计GMV市占率超70% [23] - 未来行业将从单一零食店向全品类的“社区折扣超市”延伸，并通过发展自有品牌和持续优化供应链来巩固成本优势 [4][42][44] 行业定义与价值主张 - 量贩零食是垂直品类的“硬折扣”零售业态，本质是对传统商超零食销售模式的“品类分离”与“模式革命” [5][7] - 其核心价值在于“多、快、好、省”：单店SKU普遍不低于1800款；库存周转天数仅为11-12天；严选优质厂商并利用大数据分析偏好；终端价格比线下超市平均便宜约25% [6][7] 业态对比与商业模式 - 不同于追求高溢价的奶茶、烘焙等单品业态，零食量贩是深耕社区全场景的长期主义生意，采用大店策略与低价渗透构建壁垒，投资回收期约2年 [8][9] - 商业模式核心是“高周转、低毛利”，通过“以规模换效率、以效率换低价、以低价换流量”的逻辑构建多方共赢的生态系统 [12] - 门店端毛利率约为20%，坪效约为3~4万元/平方米，客单价在20-40元 [9] 行业发展历程 - 行业发展分为四个阶段：1.0摸索期（2010-2020年）、2.0扩张期（2021-2022年）、3.0整合期（2023-2024年）、4.0质效期（2025年至今） [10][11] - 在2.0扩张期，门店数量从2021年初的约2500家快速增长 [11] - 在3.0整合期，行业出现标志性并购，如零食很忙与赵一鸣零食合并为“鸣鸣很忙”，万辰集团整合旗下品牌为“好想来”，行业进入双寡头格局 [11][29] - 当前阶段行业格局基本稳定，竞争从“价格战”转向“价值战”，龙头企业重心转向提升供应链效率、发展自有品牌和探索新业态 [10][11] 产业链与竞争格局 - 产业链核心在于中游品牌方对上下游的高效整合，其本质是零售渠道的重构 [15][17] - 上游供应商包括品牌零食厂商和白牌/代工厂，量贩模式通过“直供”取代传统多级分销，释放了原本预留的20%-30%的经销商利润空间 [18][21] - 中游品牌方是产业链的“链主”，凭借庞大门店网络掌握海量数据，指导产品研发与门店运营 [23] - 行业已形成双寡头格局：鸣鸣很忙集团（由零食很忙和赵一鸣零食合并）与万辰集团（旗下主要品牌为好想来），二者合计GMV市占率超70% [23][24] - 截至2025年第三季度，鸣鸣很忙集团旗下门店总数达19,517家，覆盖中国28个省份 [37][39] - 由于仓储配送最优半径通常在300-500公里，且加盟商网络具有地域性，品牌存在较强地域性特征，但龙头已通过并购基本完成全国布局 [26][27] 市场规模与增长驱动 - 中国零食饮料零售市场规模从2019年的31,712亿元增至2024年的40,449亿元，2019-2024年年均复合增速达5.0% [32] - 量贩零食渠道是增长最快的细分领域之一，其GMV从2019年的73亿元增至2024年的1,297亿元，在整体市场中的占比从0.23%升至3.21%，2019-2024年年均复合增速高达77.9% [32] - 预计到2029年，量贩零食饮料零售市场规模将达到6,137亿元 [33] - 下沉市场（三线及以下城市）是主要增长点，2024年其GMV贡献占比达62% [34] 未来主要发展机遇 - **下沉市场深度渗透**：广大县域及乡镇市场仍有巨大增长空间，量贩零食店正系统性地接管“夫妻店”和“老旧超市”的份额 [41] - **业态延伸**：头部企业正将业务从“零食店”扩展至“社区折扣超市”，新增百货日化、文具潮玩、烘焙等品类，向“综合品类”转型 [42] - **发展自有品牌**：当品牌规模突破1万家门店后，通过开发自有品牌能有效提升毛利率，并更好地控制产品健康化以迎合消费趋势 [44] - **提升供应链效率**：通过“工厂-总仓-门店”的扁平化模式和数字化技术优化供应链，如鸣鸣很忙的存货周转天数压缩至11.6天，构建成本优势 [45] 企业案例（鸣鸣很忙） - 鸣鸣很忙是中国领先的休闲食品饮料连锁零售商，旗下拥有零食很忙和赵一鸣零食两大品牌 [37] - 公司坚持“宽SKU+快迭代”，截至2025年6月在库SKU达3,605个，单店保持不少于1,800个SKU [37] - 截至2025年9月30日，公司拥有19,517家门店，覆盖中国28个省份和所有县级城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [37]

鸣鸣很忙港股上市事件概览 - 头部零食量贩品牌鸣鸣很忙计划于2026年1月28日登陆港交所，成为港股“量贩零食第一股” [1] - 此次全球发售1410万股，预计净筹资超过30亿港元，发行市值约500亿港元 [1][8] - 市场反响热烈，招股阶段认购倍数超过1500倍，腾讯、淡马锡、贝莱德等8家基石投资者合计认购15亿港元 [1][8] 下游行业：从规模扩张到高质量增长 - **传统门店仍有扩张空间**：全国零食量贩传统门店数量从2022年的约8000家增长至2025年上半年的超过4.5万家 [2][9]。以湖南为参照进行测算，全国传统门店长期开店空间可达约7.4万家，未来仍有约2.4万家增量空间 [2][9] - **盈利能力持续提升**：龙头企业通过收缩加盟商补贴和优化商品结构改善盈利 [2]。2023年至2025年前三季度，鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9%，万辰集团净利率也显著改善 [2]。2025年1-9月，鸣鸣很忙与万辰集团的毛利率分别为9.7%和11.7%，较2023年分别提升2.2和2.4个百分点 [12] - **新店型支撑增长**：行业领先企业开始尝试面积更大、品类更全的折扣超市店型，引入烘焙、速冻食品、日化等高频消费品类，以吸引家庭顾客，提升单店收入与利润 [2][17]。目前鸣鸣很忙与万辰集团新店型数量占比预计不到20%，对标日本堂吉诃德新店型占比约50%，未来仍有开店空间 [17] - **积极开发自有产品**：开发自有产品成为提升毛利率与品牌差异化的关键 [3]。鸣鸣很忙约34%的SKU为与供应商合作的定制商品，万辰集团约27%的SKU具备渠道专供特性 [23]。两家公司均推出了自有品牌，但当前自有品牌销售占比仍为个位数，较国内外领先零售企业20%-30%的占比有较大提升空间 [3][23]。上市后，两家公司均计划将部分募集资金投入产品研发与供应链深化 [3][25] 上游供应链：受益于下游变革的新机遇 - **下游品类扩张带来机会**：随着零食量贩门店增加乳品、烘焙、速冻食品等新品类，相关食品饮料供应链企业迎来新的增长机遇 [3][27]。报告列举了可能受益的细分领域公司，如饮料领域的香飘飘、欢乐家、李子园，乳品领域的新乳业、一鸣食品，烘焙领域的立高食品，以及速冻食品领域的三全食品、千味央厨等 [27] - **供应链合作模式深化**：下游企业加码自有品牌开发，使得供应链合作从传统贸易采购转向产品共同研发与深度定制 [3][29]。具备较强研发能力、能灵活响应渠道定制需求的制造商，有望获得更多订单，市场份额有望进一步集中 [3][29]。例如，盐津铺子与鸣鸣很忙定制的麻酱味魔芋素毛肚在2025年前9个月销量超9.6亿件；劲仔食品的新品“爆嫩豆干”也进入了万辰系统 [29]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][3] - 核心观点：公司作为零食量贩行业头部企业，通过精耕细作引领渠道变革，展现出高增长与高周转特性，盈利能力持续改善 [1][2] 公司概况与市场地位 - 公司是零食量贩行业头部公司，由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年11月合并而成 [5][7] - 截至2025年9月30日，公司门店共计19,517家，截至2025年11月30日，门店总数增至21,041家，其中59%位于县城及乡镇 [5][7] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，公司市占率第一；按2024年食品饮料GMV计，公司市占率位列前四 [5][7] - 2024年公司GMV达555亿元，同比增长262%；1-3Q25 GMV达661亿元，同比增长74% [5][7] - 公司股权相对集中，两位创始人及其控制实体共同持股57.38%，高管团队均小于40岁且经验丰富 [8] 门店运营与渠道拓展 - 门店数量高速扩张，从2022年的1,902家增至2025年11月底的21,041家，其中加盟店占比超过99.8% [5][15][19] - 门店网络下沉，截至2025年9月底，三线及以下城市门店占比66.2%，二线城市门店占比从2022年的5%提升至1-3Q25的15% [15][22] - 子品牌方面，赵一鸣零食门店数量从2022年的630家增至1-3Q25的11,098家，已超过零食很忙的门店数量（8,419家） [15][20] - 门店平均日单量持续增长，从2022年的385份提升至2024年的452份，1-3Q25进一步增至481份，同比增长4.1% [5][21] - 1-3Q25公司总订单量达21.29亿份，同比增长97.3% [21] - 同店GMV有所下滑：1-3Q25，于2022年或之前开业的门店GMV同比下降12.1%，于2023年或之前开业的门店GMV同比下降4.8% [5][24] - 平均订单价呈下降趋势，从2022年的36.84元降至1-3Q25的31.03元，同比下降11.6% [24] - 加盟商体系稳健，截至1-3Q25期末加盟商数量达9,552个，平均带店数从2022年的1.90家提升至2.04家，加盟商退出率改善，1-3Q25为1.25% [37][38][39] - 对单一加盟商依赖度低，1-3Q25最大加盟商销售额占比仅为0.3% [37] 财务表现与盈利能力 - 收入与利润保持高速增长：2024年收入393.4亿元，同比增长282%；1-3Q25收入463.7亿元，同比增长75% [5][43] - 2024年期内利润8.29亿元，同比增长281%；1-3Q25期内利润15.59亿元，同比增长219% [5][43] - 2024年经调整利润9.13亿元，同比增长289%；1-3Q25经调整利润18.10亿元，同比增长241% [5][43] - 盈利能力持续改善：期内净利率从2022年的1.67%提升至1-3Q25的3.36%；经调整净利率从1.90%提升至3.90% [5][44] - 毛利率从2022年的7.45%提升至1-3Q25的9.73%，3Q25单季度毛利率达10.34%，同比提升2.37个百分点 [44] - 期间费用率控制良好，1-3Q25为5.15%，其中销售/管理/财务费用率分别为3.72%/1.41%/0.02% [44] - 运营效率极高，存货周转天数控制在16天以内，1-3Q25为13.4天，且99%以上的存货账龄在180天以内 [5][53][54] - 现金流健康，通常要求加盟商预付款项，贸易应收款周转天数极短，1-3Q25为0.5天；贸易应付款周转天数1-3Q25为9.6天 [5][53][58] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年收入分别为656.97亿元、837.49亿元、925.80亿元，同比增速分别为66.98%、27.48%、10.54% [2][56] - 预测2025-2027年归母净利润分别为23.01亿元、34.23亿元、42.85亿元，同比增速分别为176.05%、48.73%、25.19% [2][56] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为10.68元、15.88元、19.88元 [6][56] - 基于2026年2月4日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为33倍、22倍、18倍；市净率（P/B）分别为9.91倍、6.87倍、4.96倍 [2][6]