饮料乳品 泉阳泉：国家地理标识赋能，长白山优质水源铸就稀缺性 泉阳泉（600189.SH） 证券研究报告/公司研究简报 2026 年 04 月 26 日 | 公司盈利预测及估值 | 买入（维持） | 评级： | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,198 | 1,258 | 1,522 | 1,837 | 2,225 | 分析师：何长天 | 增长率 | 7% | 5% | 21% | 21% | 21% | yoy% | | 归母净利润（百万元） | 6 | 15 | 36 | 47 | 58 | 执业证书编号：S0740522030001 | 增长率 | 101% | 146% | 139% | 31% | 24% | yoy% | | Email：hect@zts.com.cn | 每股收益（元） | 0.01 | 0.02 | 0 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 报告核心观点认为，三元股份盈利改善，改革成效初显，但收入端成长性亟待释放 [5] - 公司2026年将以收入增长为主要导向，或将主要依赖低温产品在北京地区铺市拓展 [5] - 公司于2025年9月和2026年1月相继推出的“三元北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”两大战略单品，预计将进一步赋能公司“聚焦北京、深耕低温”的战略推进，成为拉动增长的核心引擎 [7] - 鉴于公司改革推进下盈利提升具备较大确定性，新品成长性亦亟待释放，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 历史业绩 - 2025年，公司实现营收63.4亿元，同比下滑9.58% [5] - 2025年归母净利润亏损2.26亿元，但剔除法国HCo2025年计提商誉减值影响金额4.97亿元后，公司归母净利润为2.71亿元，同比增长395% [5] - 2025年扣非归母净利润为2.52亿元，同比增长744% [5] - 2026年第一季度（26Q1），公司实现营收17.21亿元，同比增长4.46% [7] - 26Q1归母净利润实现1亿元，同比增长14.28% [7] - 剔除投资收益8363万元后，26Q1归母净利润约0.17亿元，相比于25Q1同期同口径的亏损0.04亿元，已实现主业扭亏为盈 [7] 未来目标与预测 - 公司披露2026年利润总额目标为不低于2.8亿元，收入目标为不低于73亿元，收入对应同比增长15% [5] - 对应26Q2-Q4营收同比增速目标为不低于18.9% [5] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为73.29亿元、82.52亿元、91.31亿元，同比增长率分别为15.60%、12.59%、10.66% [6] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.91亿元、3.99亿元、5.17亿元，26年扭亏，27-28年同比增速分别为37.08%、29.43% [6][7] - 报告预测20261-2028年每股收益（EPS）分别为0.19元、0.27元、0.34元 [6] 盈利能力分析 - 2025年毛利率对比24年同期下降0.81个百分点至22.12%，而26Q1毛利率对比25Q1同期下降1.31个百分点至23.05% [7] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期-2.12/+0.76/-0.02/-0.22个百分点至15.13%/4.57%/1.67%/0.98% [7] - 26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25Q1同期-1.34/-0.54/+0.28/-0.12个百分点至16.58%/3.57%/0.98%/0.93% [7] - 26Q1净利率对比25Q1同期+0.35个百分点至5.64% [7] - 报告预测公司毛利率将从2025年的22.12%提升至2028年的25.43%，净利率将从-3.86%提升至6.14% [8] 业务分项表现 - 2025年，公司液态奶/冰淇淋及其他/固态奶营收分别同比-11.33%/-17.12%/-2.56%至39.11亿元/12.43亿元/9.39亿元 [7] - 26Q1，上述品类营收分别同比-6.21%/+18.25%/+24.86% [7] - 新品构筑“低温鲜奶+低温酸奶”双引擎 [7] 估值数据 - 基于2026年4月26日数据，公司收盘价6.01元，总市值90.28亿元（9,027.56百万元），流通市值90.00亿元（9,000.32百万元） [3] - 报告预测当前股价对应的2026-2028年市盈率（P/E）分别为30.99倍、22.60倍、17.47倍 [6][7] - 报告预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.85%、7.55%、9.07% [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为公司在周期底部经营韧性强劲，与伊利股份续订多项长期协议为未来提供确定性，预计2026-2028年业绩将显著改善，后续有望受益于原奶及肉牛价格同步上涨，充分释放业绩弹性 [1] 2025年经营业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入206.5亿元，同比增长2.8% [1] - 2025年归母净利润为亏损4.32亿元，同比减亏37.5% [1] - 2025年现金EBITDA为55.9亿元，同比增长4.9% [1] - 原料奶业务收入160.2亿元，同比增长6.1%，销量达415.3万吨，同比增长13.2% [2] - 原料奶单价为3.86元/公斤，同比下降6.2%（每公斤下降0.26元）[2] - 系统化解决方案业务收入46.3亿元，同比下降7.3% [2] - 成母牛单产水平提升至12.8吨/头·年，成母牛占比提升至55.0% [2] 盈利能力与成本分析 - 2025年整体毛利率为29.8%，同比提升1.0个百分点 [3] - 原料奶业务毛利率为34.3%，同比提升1.5个百分点 [3] - 公斤奶销售成本为2.54元/公斤，同比下降8.4% [3] - 其中饲料价格压降至1.88元/公斤，同比下降10.5% [3] - 系统化解决方案业务毛利率为14.2%，同比下降2.6个百分点 [3] - 生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为43.12亿元，同比扩大约10% [3] - 剔除生物资产公平值调整影响后，年内利润为38.8亿元，同比增长26.7% [3] 未来业绩预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为13.7亿元、27.7亿元、41.6亿元 [1] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.33元、0.66元、0.99元 [1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10.7倍、5.3倍、3.5倍 [1] - 预测2026-2028年营业收入分别为218.51亿元、242.67亿元、270.68亿元 [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为31.3%、32.3%、33.9% [4] 行业前景与公司战略 - 公司与伊利股份续订乳制品采购、原料奶购销及金融服务框架协议，期限为2027年1月至2029年12月31日 [1] - 预计2026年行业供需关系有所改善，2027-2029年奶价将适度上涨 [1] - 公司通过优化牛群结构（提升成母牛占比）和提升单产水平，为后续经营改善奠定基础 [2] - 随着行业周期反转，系统化解决方案业务需求有望改善 [2] - 未来随着奶价企稳回升、公司持续降本增效，毛利率有望继续提升 [3] - 叠加肉牛价格向上、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：公司与伊利股份续订多项长期协议，预计2026年供需关系改善，2027-2029年奶价将适度上涨，公司在周期底部经营韧性强劲，后续有望受益于原奶及肉牛价格同步上涨，充分释放业绩弹性 [1] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入 **206.5亿元**，同比增长 **+2.8%**；归母净利润为亏损 **4.32亿元**，同比减亏 **37.5%**；现金 EBITDA 为 **55.9亿元**，同比增长 **+4.9%** [1] - 剔除生物资产公平值变动影响后，年内利润为 **38.8亿元**，同比增长 **+26.7%** [3] - 2025年毛利率为 **29.8%**，同比提升 **1.0个百分点** [3] - 2026-2028年归母净利润预测分别为 **13.7亿元**、**27.7亿元**、**41.6亿元**，对应EPS为 **0.33元**、**0.66元**、**0.99元**，当前股价对应PE为 **10.7倍**、**5.3倍**、**3.5倍** [1] 分业务板块表现 - 原料奶业务：2025年收入 **160.2亿元**，同比增长 **+6.1%**；销量达 **415.3万吨**，同比增长 **+13.2%**；单价为 **3.86元/kg**，同比下降 **-6.2%**（每公斤降 **0.26元**）[2] - 系统化解决方案业务：2025年收入 **46.3亿元**，同比下降 **-7.3%** [2] - 原料奶业务毛利率为 **34.3%**，同比提升 **1.5个百分点**；系统化解决方案业务毛利率为 **14.2%**，同比下降 **2.6个百分点** [3] 运营效率与成本控制 - 原料奶公斤奶销售成本为 **2.54元/kg**，同比下降 **-8.4%**，其中饲料成本压降至 **1.88元/kg**，同比下降 **-10.5%** [3] - 成母牛年单产水平提升至 **12.8吨/头**，牛群结构优化，成母牛占比提升至 **55.0%** [2] - 2025年销售费用率同比下降 **0.1个百分点**，管理费用率同比上升 **0.1个百分点** [3] 未来展望与驱动因素 - 行业供需格局持续改善，奶价有望企稳回升 [2] - 公司核心牛群占比提升、单产水平持续提升为后续经营改善奠定基础 [2] - 随着行业周期反转，系统化解决方案业务需求有望改善 [2] - 公司持续降本增效，毛利率有望继续提升，费用率或保持稳定 [3] - 肉牛价格上涨、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升 [3]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][12] 报告核心观点总结 - 2025年第四季度业绩略超预期，营收增长提速，盈利延续提升，彰显公司韧性[1][3][6] - 公司是乳制品行业中稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现[3][12] - 报告小幅上调了未来盈利预测，并引入2028年预测[3][12][13] 2025年及第四季度财务业绩 - **2025年全年业绩**：实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%[1][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%[1][6] - **季度增长提速**：2025年第四季度营收同比增长11.3%，较第三季度的同比增长4.4%显著提速[1][6] 分产品收入分析 - **液体乳**：2025年实现收入105亿元，同比增长6.7%；2025下半年收入同比增长8.7%[1][6] - **奶粉**：2025年实现收入0.9亿元，同比增长21.6%；2025下半年收入同比增长11.3%[1][6] - **其他产品**：2025年实现收入6.5亿元，同比下降14%；2025下半年收入同比下降12.3%[1][6] - **增长驱动**：预计2025年第四季度低温奶延续双位数增长，常温奶经历调整后转正[1][6] 盈利能力与费用分析 - **全年利润率**：2025年毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点；净利率为6.7%，同比提升1.6个百分点[2][7] - **全年费用率**：销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%，同比变化为+0.6/-0.4/持平/-0.3个百分点[2][7] - **第四季度利润率**：2025年第四季度净利率为4.04%，同比大幅提升1.55个百分点[2][7] - **第四季度费用与减值**：第四季度销售费用率为16.55%，同比提升1.87个百分点，主要因加强品牌建设增加投入；资产减值损失4356万元，占营收比重为1.56%，同比下降2.28个百分点[2][7] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年公司营业总收入分别为119.2亿元、125.7亿元、132.6亿元，同比增长6.1%、5.5%、5.5%[3][4][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.54亿元、9.83亿元、11.09亿元，同比增长16.8%、15.0%、12.9%[3][4][12] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.99元、1.14元、1.29元[3][4][12] - **预测调整**：相较于此前预测，2026-2027年营收预测分别上调1.26亿元、1.35亿元；归母净利润预测分别上调0.9亿元、2.9亿元[13] 估值与财务指标 - **当前估值**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18.4倍、16.0倍、14.1倍[3][12] - **合理估值区间**：报告给出合理估值区间为24.00-25.00元[5] - **关键历史与预测指标**： - 净资产收益率（ROE）：2025年为18.8%，预计2026-2028年分别为18.2%、16.6%、15.3%[4] - 每股净资产：2025年为4.53元，预计2026-2028年分别为5.45元、6.88元、8.40元[15] - 资产负债率：2025年为57%，预计2026-2028年持续下降至56%、53%、50%[15] - 股息率：2025年为2.1%，预计2026-2028年分别为3.5%、2.9%、3.2%[15] 可比公司估值 - **新乳业估值**：基于2026年预测EPS，PE为18.38倍（2026年4月10日数据）[14] - **同业对比**：同期伊利股份2026年预测PE为13.76倍，蒙牛乳业为11.61倍，妙可蓝多为28.54倍[14]

投资评级与核心观点 - 报告对东鹏饮料的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][4] - 核心观点：公司通过多品类战略驱动业绩高速增长，同时发布股份回购计划彰显长期经营信心，因此维持“增持”评级 [4] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入40.31亿元，同比增长22.88%；归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [4] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为56.6亿元、68.1亿元、79.3亿元，同比增速分别为28.3%、20.2%、16.4% [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.6倍、17.2倍、14.7倍 [4] 分品类业务表现 - 2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料品类分别实现营收155.99亿元、32.74亿元、19.86亿元，同比分别增长17.25%、118.99%、94.08%，能量饮料增长有韧性，电解质饮料（补水啦）及其他饮料增长强劲 [5] - 2025年第四季度，能量饮料/电解质饮料/其他饮料品类分别实现营收30.36亿元、4.27亿元、5.62亿元，同比分别增长9.28%、51.20%、160.27% [5] - 第四季度能量饮料收入增速放缓主要与春节备货错期和公司主动控货去库存有关 [5] 分区域市场表现 - 2025年华南/华中/华东/华西/华北区域分别实现营收62.15亿元、46.07亿元、33.65亿元、31.99亿元、27.32亿元，同比分别增长18.09%、27.94%、33.59%、40.77%、67.86% [6] - 华北、华西、华中、华东市场依托品类拓展与渠道渗透率提升实现高速或较好增长 [6] - 华南传统基地市场依托品牌优势与精细化运营保持稳健增长 [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司毛利率同比提升0.10个百分点至44.91%，保持平稳 [7] - 2025年销售费用率同比下降0.62个百分点，主要系费用投放效率持续优化；管理费用率同比微增0.07个百分点；研发费用率同比下降0.08个百分点；财务费用率同比上升0.72个百分点 [7] - 2025年归母净利率同比提升0.14个百分点至21.14%，盈利水平稳步提升 [7] 公司重要举措与估值指标 - 公司公告计划回购A股股份，回购金额约10-20亿元，回购价格不超过248元/股 [4] - 根据财务预测，公司2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为10.03元、12.06元、14.04元 [8][10] - 报告提供了截至2026年4月3日的关键市场数据：当前股价202.27元，总市值1142.36亿元，近一年股价最高最低分别为338.92元/201.50元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对东鹏饮料的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][4] - 报告核心观点认为，公司多品类战略持续落地，发布回购计划彰显经营信心，业绩实现高增长 [4] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80%，归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入40.31亿元，同比增长22.88%，归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [4] - 报告维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为56.6亿元、68.1亿元、79.3亿元，同比增速分别为28.3%、20.2%、16.4% [4] - 基于当前股价202.27元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.6倍、17.2倍、14.7倍 [4] - 2025年公司毛利率同比提升0.10个百分点至44.91%，归母净利率同比提升0.14个百分点至21.14% [7] - 2025年销售费用率同比下降0.62个百分点，主要系费用投放效率持续优化 [7] 产品品类表现 - 2025年能量饮料实现营收155.99亿元，同比增长17.25%，保持较好增长韧性 [5] - 2025年电解质饮料（补水啦）实现营收32.74亿元，同比大幅增长118.99%，增长动能强劲 [5] - 2025年其他饮料品类实现营收19.86亿元，同比大幅增长94.08%，呈现多点开花态势 [5] - 2025年第四季度，能量饮料/电解质饮料/其他饮料营收分别为30.36亿元/4.27亿元/5.62亿元，同比增速分别为+9.28%/+51.20%/+160.27% [5] - 报告指出，Q4能量饮料收入增速放缓主要与春节备货错期和主动控货去库存有关 [5] 区域市场发展 - 2025年华南地区作为传统基地市场实现营收62.15亿元，同比增长18.09%，保持稳健增长 [6] - 2025年华中地区实现营收46.07亿元，同比增长27.94% [6] - 2025年华东地区实现营收33.65亿元，同比增长33.59% [6] - 2025年华西地区实现营收31.99亿元，同比增长40.77% [6] - 2025年华北地区实现营收27.32亿元，同比大幅增长67.86%，增速领先 [6] - 报告认为，华北、华西、华中、华东市场依托品类拓展与渠道渗透率提升实现较好增长 [6] 公司治理与资本动作 - 公司公告计划回购A股股份，回购金额约10-20亿元，回购价格不超过248元/股 [4] - 报告认为，回购计划彰显了公司长期经营信心 [4]

投资评级与估值 - 报告对妙可蓝多的投资评级为“增持”，前次评级也为“增持” [5] - 报告给出的公司合理价值为20.91元/股，当前价格为17.55元/股 [5] - 基于盈利预测，参考可比公司给予公司2026年30倍市盈率（PE） [4] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，妙可蓝多2026年第一季度收入延续高增长，发展势能延续 [3] - 预计公司2026-2028年归母净利润将同比大幅增长，分别为+200.0%、+29.2%、+18.4%，达到3.6亿元、4.6亿元、5.4亿元 [4] - 预计公司2026-2028年营业收入将持续增长，分别为65.50亿元、75.02亿元、84.78亿元，对应增长率分别为16.3%、14.5%、13.0% [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为25.2倍、19.5倍、16.5倍 [4] 2026年第一季度业绩分析 - 2026年第一季度，公司预计实现营业总收入16.26亿元，同比增长31.8% [11] - 2026年第一季度，公司预计实现归母净利润0.76亿元，同比下降8.3% [11] - 收入端高增长主要得益于C端（常温、低温、电商）和B端（餐饮、大客户）业务收入均有超过20%的增长，其中C端表现超预期 [11] - 利润端承压主要系新增800万元（税后）股权激励费用摊销影响，剔除该影响后，归母净利润预计为0.84亿元，同比增长1.8% [11] 公司战略与业务驱动 - 公司自2025年第三季度起推动“店效倍增”战略，聚焦提升单店动销能力，并已进入规模化复制阶段 [11] - 公司实施BC（B端和C端）双轮驱动战略，在业内保持领先，通过资源优化配置和降本控费举措，盈利能力有望持续改善 [11] - 公司产品聚焦以及“店效倍增”战略的有效落地是C端表现超预期的主要原因 [11] 财务预测与关键指标 - 预计公司毛利率将稳步提升，从2024年的28.3%逐步提升至2028年的29.5% [14] - 预计公司净利率将显著改善，从2024年的2.3%提升至2028年的6.4% [14] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的2.6%显著提升至2028年的10.7% [10] - 预计企业价值倍数（EV/EBITDA）将从2024年的24.6倍下降至2028年的9.7倍，显示估值吸引力提升 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司25Q4收入增长显著加速，26Q1高增长趋势得以延续，B端和C端业务双轮驱动，产品结构优化与国产原料替代推动毛利率提升，未来三年盈利增长预期强劲 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%；归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入16.8亿元，同比大幅增长34.1%；归母净利润为-0.6亿元；扣非归母净利润为0.4亿元 [1] - **2026年第一季度业绩（快报）**：实现营业收入16.3亿元，同比增长31.8%；剔除股权激励费用摊销影响后，预计实现归母净利润0.8亿元（同比增长1.8%），扣非归母净利润0.7亿元（同比增长11.3%） [1] 收入与业务分析 - **分产品收入（2025年）**：奶酪业务收入46.2亿元（+22.8%），贸易产品收入6.2亿元（+17.4%），液态奶收入3.6亿元（-9.1%）[1] - **分产品收入（25Q4）**：奶酪业务收入13.1亿元（+39.0%），贸易产品收入2.6亿元（+56.1%），液态奶收入0.9亿元（-24.6%）[1] - **C端业务**：聚焦儿童与成人群体，推出多款奶酪零食新品，并适配山姆、零食量贩等重点渠道；家庭餐桌系列产品稳步起量 [1] - **B端业务**：依托“两油一酪”全品类优势，为五大核心客户群提供一站式解决方案，加速国产替代进程，预计25年B端增速快于C端 [2] - **26Q1收入增长驱动**：C端和B端业务同比均有超20%增长，其中C端常温、低温、电商板块均有较好增长，B端主要来自餐饮和大客户增长 [2] - **分渠道收入（2025年）**：经销渠道收入39.4亿元（+7.4%），直营渠道收入10.4亿元（+113.3%），贸易渠道收入6.2亿元（+17.4%）[2] - **分渠道收入（25Q4）**：经销渠道收入10.5亿元（+11.9%），直营渠道收入3.5亿元（+179.1%），贸易渠道收入2.6亿元（+56.1%）[2] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力**：毛利率为29.0%，同比提升0.7个百分点；净利率为2.1%，同比下降0.2个百分点 [3] - **2025年费用率**：销售/管理/研发/财务费用率分别为17.8%/5.2%/0.9%/1.0%，同比分别-1.3/-0.4/-0.1/持平个百分点 [3] - **25Q4盈利能力**：毛利率为26.8%（+0.3pct），净利率为-3.4%（-5.7pct）；25Q4毛利率略低主要受B端放量影响 [3] - **毛利率提升原因**：主要得益于产品结构优化和国产原料替代 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.2亿元、77.8亿元、90.5亿元，同比增速分别为17.5%、17.5%、16.4% [4][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.4亿元、4.4亿元、5.4亿元，同比增速分别为184.4%、30.0%、23.1% [4][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.66元、0.86元、1.06元 [11] - **市盈率（P/E）预测**：对应2026-2028年P/E分别为26.56倍、20.44倍、16.60倍 [11] 公司基本数据 - **收盘价**：17.55元 [6] - **总市值**：89.51亿元 [6] - **总股本**：5.10亿股 [6]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年业绩承压，但通过积极的业务及经营调整，主业有望企稳，并加速推动第二曲线业务成长，因此维持“增持”评级 [3] - 核心观点：报告预计，随着渠道库存调整到位、高端新品发力及生育补贴效果显现，公司2026年收入端有望实现较好修复，利润有望修复，盈利能力有望提升 [4][5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [3] - 2025年下半年业绩：实现营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [3] - 盈利能力：2025年全年毛利率为65.0%，净利率为10.7%；2025年下半年毛利率为68.3%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为10.5%，同比下降5.4个百分点 [5][6] - 费用情况：2025年下半年销售费用率为44.5%，同比增加10.3个百分点；管理费用率为10.1%，同比增加1.3个百分点 [5] - 股东回报：2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [3] - 盈利预测：报告下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年预测为26.8亿元 [3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [3][6] 业务运营与产品分析 - 收入结构：2025年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6亿元、20.6亿元、1.8亿元，同比变化分别为-16.8%、+36.1%、+6.0% [4] - 业务调整：收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧，以及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [4] - 产品创新：2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [4] - 第二曲线发展：公司加速海外市场拓展，并积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [4] 市场与股价信息 - 股价与市值：截至2026年3月31日，当前股价为3.480港元，总市值为315.54亿港元 [1] - 股价表现：近一年股价最高为6.780港元，最低为3.440港元 [1]