行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - **白酒行业**：政策压力消退，扩消费政策催化下需求有望恢复，行业处于估值低位，悲观预期充分，出清方向明确，控量稳价推动批价回升，头部酒企提高分红比例，股息率具备配置吸引力，长期调整期首选业绩确定性强的优质头部公司 [4] - **大众品行业**：聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的给予估值溢价 [4] 周度市场表现跟踪 - **行业指数表现**：本周（04.20-04.24）食品饮料行业指数上涨+1.80%，表现优于上证指数（+0.70%），在31个申万一级行业中排名第5 [5] - **子板块涨跌**：预加工食品（+4.40%），白酒（+2.55%），调味发酵品（+2.06%），零食（+1.15%），烘焙食品（+0.78%），软饮料（+0.41%），其他酒类（+0.17%），啤酒（-0.11%），肉制品（-0.55%），乳品（-0.69%），保健品（-3.82%） [5] - **个股表现**：涨幅前五为*ST岩石（+27.78%）、*ST春天（+16.01%）、莲花控股（+15.84%）、迎驾贡酒（+15.27%）、西部牧业（+10.69%）；跌幅前五为均瑶健康（-23.56%）、龙大美食（-11.75%）、来伊份（-11.18%）、金达威（-10.83%）、华统股份（-10.62%） [5] 重点公司跟踪分析 - **舍得酒业 (26Q1业绩)**： - 营收14.81亿元，同比下降6.01%，降幅显著收窄 [5] - 归母净利润2.32亿元，同比下降33.10% [5] - 中高档酒收入10.54亿元，同比下降14.60% [5] - 普通酒收入2.95亿元，同比增长41.88%，沱牌T68延续较快增长 [5] - 电商销售收入2.34亿元，同比增长14.20%，收入占比17.35%，同比提升3.14个百分点 [5] - 毛利率同比下降3.01个百分点至66.35% [5] - 归母净利率同比下降6.63个百分点至15.63% [5] - **盐津铺子 (2025年年报)**： - 全年营收57.62亿元，同比增长8.64% [5] - 归母净利润7.48亿元，同比增长16.95% [5] - 25Q4营收13.35亿元，同比下降7.49%，受春节错期及电商渠道调整影响 [5] - 魔芋品类收入17.37亿元，同比增长107.23%，营收占比从15.81%提升至30.15% [5] - 魔芋品类毛利率同比提升1.21个百分点至34.48% [5] - 线下收入48.41亿元，同比增长16.79%，经销商数量净增780家至4367家 [5] - 线上收入9.22亿元，同比下降20.50%，因主动缩减低毛利产品 [5] - 整体毛利率同比提升0.11个百分点至30.80% [5] - 归母净利率同比提升0.92个百分点至12.99% [5] 行业估值与关键指标 - **行业估值水平**：食品饮料行业估值位于近15年20%分位数（PE-TTM） [15] - **白酒批价走势**： - 飞天茅台批价（当年散装/原装）走势图显示价格相对稳定 [19] - 普五（八代）、国窖1573、洋河M6+等主要产品批价走势图提供参考 [20][21][28][29][30] - **原材料价格**：大豆（黄豆）价格及中国食糖指数走势图提供成本端参考 [23][26] 投资建议 - **白酒板块**：建议关注批价相对稳定、护城河稳固、股东回报提升的贵州茅台 [4] - **大众品板块**：建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [4]

2025年业绩表现与核心数据 - 公司发布上市以来首个全年业绩下滑报告，2025年全年实现营收1688亿元，同比下降1.2%，归母净利润823亿元，同比下降4.5% [3] - 2025年第四季度业绩下滑尤为显著，实现营收404亿元，同比下降19.4%，归母净利润177亿元，同比下降30.3% [3] - 全年毛利率为91.2%，同比下降0.7个百分点，全年净利率为48.8%，同比下降1.7个百分点 [3] - 产品端：全年茅台酒营收同比增长0.4%，但第四季度同比下降19.7%；系列酒全年营收同比下降9.8%，第四季度同比下降17.0% [3] - 渠道端：全年批发渠道营收同比下降12.0%，第四季度同比大幅下降58.2%；全年直营渠道营收同比增长13.0%，第四季度同比增长26.8% [4] - 分区域：全年内销营收同比下降0.9%，第四季度同比下降18.5%；全年出口营收同比下降6.5%，第四季度同比大幅下降43.9% [5] - 此次第四季度营收降幅创下仅次于2008年第四季度以来的最大单季降幅，且公司首次未更新2026年业绩指引 [5] 业绩下滑原因与经营策略 - 2025年业绩下滑的核心原因并非终端需求崩盘，而是公司为应对批价下跌与渠道压力，主动选择了“保价舍量”的经营策略 [8] - 公司为稳住批价与渠道体系，在2025年底大幅削减传统经销商计划内配额、暂停部分发货，导致批发渠道量价双降，线上渠道收入同步收缩，主动牺牲了短期报表业绩 [8] - 对于顶级消费品牌而言，价格体系是资产负债表之外最重要的隐性资产，公司此举旨在维护价格体系与渠道健康，守住品牌价值的核心根基 [8] 行业投资逻辑的范式转变 - 白酒行业的投资逻辑正在发生深层迭代，从过去的“成长股”思路转向“价值/红利”范式 [9] - 定价核心从关注收入与净利润增速、预收账款与动销弹性，转向关注长期现金流折现、分红能力与经营确定性 [9] - 本轮行业周期中，成长空间不再是估值的核心锚点，经营确定性与高分红成为估值的坚实底线，这可能导致估值修复弹性弱于过往，但估值底部支撑会显著更强 [9] 公司的长期价值支撑 - 公司的品牌稀缺性未被破坏，其长期定价权、库存质量与渠道把控能力并未因阶段性控货出现根本性削弱，所有动作都是为了保护长期品牌势能 [11] - 公司的现金流与分红能力具备极强确定性，2024年分红接近647亿元创历史新高，并明确2024-2026年每年分红率不低于75% [11] - 截至2026年4月22日，公司股息率为3.664%，在低利率环境下，对于一项拥有高ROE、高品牌壁垒、强现金流的稀缺消费资产具备显著配置吸引力 [11] - 2025年第四季度的业绩收缩挤出了过往增长中的水分，让报表数据更贴近真实终端动销，减少了“透支未来”的隐患，使未来增长基数更为“干净” [12] 公司定位与未来回报展望 - 公司已从过去的“经典成长股”转变为A股市场的“红利底仓资产” [12] - 当前配置公司更接近于买入一份极强品牌壁垒下的长期现金流折现资产，是具备明确分红底线、能提供接近4%股息率的消费核心资产 [12] - 公司价值的锚点从“高增速成长”转变为“低速复利成长” [13] - 未来股东回报可能来自“3.5%-4%的股息回报 + 中个位数的长期业绩增长 + 估值低位修复”的复合收益 [13] - 当前时点可能是公司长期价值重新被市场承认的时点 [14]

市场整体表现 - 2026年4月27日，四大股指收盘涨跌不一，上证指数报收4086.34点，上涨0.16%，深证成指报收14995.75点，上涨0.37% [3] - 创业板指报收3648.79点，下跌0.52%，科创综指表现强劲，报收1901.63点，大幅上涨2.5% [3] - 万得全A指数报收6832.96点，上涨0.43% [4] - 沪深两市成交额为2.59万亿元，较上一个交易日缩量524亿元，全市场超3200只个股上涨 [7] 行业板块表现 - PET铜箔、半导体、电子纸、OLED概念板块走强 [4] - 白酒、高压氧舱、小金属板块跌幅居前 [4] PET铜箔/复合铜箔概念股 - PET铜箔概念股涨幅明显，欧莱新材、沃格光电等多股涨停 [5] - 欧莱新材涨停，涨幅为20.00%，现价46.20元，流通市值31.31亿元 [6] - 方邦股份上涨16.28%，现价138.72元，流通市值114.29亿元 [6] - 万顺新材上涨13.80%，现价8.99元，流通市值68.64亿元 [6] - 德福科技上涨12.01%，现价67.50元，流通市值252.88亿元 [6] - 德龙激光上涨10.88%，现价63.10元，流通市值65.22亿元 [6] - 沃格光电涨停，涨幅为10.00%，现价64.13元，流通市值144.07亿元 [6] - 光华科技涨停，涨幅为9.98%，现价22.26元，流通市值94.91亿元 [6] - 铜冠铜箔上涨9.17%，现价51.31元，流通市值425.37亿元 [6] - 宝明科技上涨8.54%，现价51.50元，流通市值107.12亿元 [6] - 元琛科技上涨7.77%，现价10.82元，流通市值17.31亿元 [6] - 东威科技上涨7.43%，现价66.52元，流通市值198.50亿元 [6] 白酒板块 - 白酒板块集体下跌 [6] - 贵州茅台下跌3.79%，现价1403.20元，流通市值17571.86亿元 [7] - 迎驾贡酒下跌3.64%，现价38.40元，流通市值307.20亿元 [7] - 古井贡酒下跌3.03%，现价106.18元，流通市值433.85亿元 [7] - 老白干酒下跌2.92%，现价13.63元，流通市值123.97亿元 [7] - 山西汾酒下跌2.56%，现价138.31元，流通市值1687.33亿元 [7] - 泸州老窖下跌2.22%，现价100.35元，流通市值1476.41亿元 [7] - 今世缘下跌2.14%，现价26.08元，流通市值325.17亿元 [7] - 水井坊下跌2.12%，现价32.35元，流通市值157.71亿元 [7] - 金徽酒下跌2.11%，现价18.07元，流通市值91.66亿元 [7] - 中信尼雅跌停，跌幅为10.02%，现价5.93元，流通市值66.64亿元 [7]

一季度白酒公司业绩与市场反应 - 贵州茅台一季度营收同比增长6.54%，归母净利润同比增长1.47% [1] - 老白干酒和迎驾贡酒也交出了正增长的一季报，财报次日两家公司股价双双冲击涨停 [1] - 尽管业绩增长，但投资者却在撤退，一季度末贵州茅台、老白干酒、迎驾贡酒的股东户数环比分别减少5%、3.5%、4% [1] 机构持仓变动与原因 - 多家百亿级基金一季度减持贵州茅台：景顺长城新兴成长混合减持超20万股，富国天惠成长混合大幅减持52万股（当前市值约7.6亿元），易方达蓝筹精选和优质精选对贵州茅台减持约20% [1] - 张坤管理的基金对重仓的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒全部进行了减持 [1] - 明星基金减持主要源于基金投资者的持续赎回导致的被动卖出，并非不看好白酒 [1] - 景顺长城新兴成长混合一季度投资者净赎回约8.91亿元（赎回11.17亿，申购2.26亿），富国天惠成长混合净赎回约7.66亿元（赎回8.92亿，申购1.26亿） [1] - 易方达蓝筹精选混合和优质精选混合一季度投资者分别净赎回约14.85亿份（赎回19.16亿份，申购4.31亿份）和约2.01亿份（赎回2.63亿份，申购0.62亿份） [3] - 由于主动型基金对单只股票的持仓不能超过基金资产净值10%，业绩相对更好、股价更稳、持仓市值更高的贵州茅台反而被卖出更多 [3] 基金经理对消费板块的观点 - 基金经理认为当前白酒等消费股的问题不在于业绩本身，而在于投资者对消费板块前景过于悲观 [3] - 张坤指出，市场对内需的判断线性外推，总体悲观，导致优质股权价格与其内在价值出现显著偏离 [3] - 刘彦春指出，2025年中期以来中国消费者信心指数已触底回升，当前资本市场显著低估了中国的经济发展潜力，特别是对内需部门信心不足 [3] - 张坤认为市场过于担忧人口长期下行的影响，而“有效消费人口”（决定单位购买力）比“人口总量”更关键 [3] - 张坤以美国（3.5亿人口）与中国（14.5亿人口）的消费品市场规模对比为例，说明中国内需消费未来还有极大提升空间 [4] - 张坤相信每一代中国人会比上一代人生活得更好，目前的困难是周期性的，下一代中国人将购买更高品质和更多数量的商品与服务 [4] - 未来大众购买力提升的成果，将更多被各赛道的头部品牌获取，张坤举例某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量获得了白酒行业50%的利润 [4] - 张坤再次强调对经济形势和消费板块的长期看好 [4] - 张坤提到一季度核心城市二手房价格企稳、酒店行业RevPAR转正、餐饮龙头同店增长转正，显示老百姓消费信心开始逐步恢复，经济内生企稳曙光已现 [5]

报告投资评级 - **买入丨维持** [9] 报告核心观点 - **2025年业绩承压，四季度调整加速**：公司2025年营业总收入为1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53% [2][7]。2025年第四季度（Q4）收入与利润下滑幅度显著扩大，营业总收入为411.5亿元，同比下降19.35%；归母净利润为176.93亿元，同比下降30.34% [2][7] - **渠道改革加速，直销表现强劲**：2025Q4分渠道看，直销收入同比增长26.84%，批发收入同比下降58.19%，直销渠道表现显著领先，显示渠道改革正在加速 [13] - **盈利能力短期下滑**：2025Q4归母净利率同比下滑6.79个百分点至43%，主要受毛利率下降、期间费用率提升及税金率提升影响 [13] - **未来业绩预期**：预计公司2026/2027年每股收益（EPS）分别为66.27元和69.18元，对应市盈率（PE）分别为22倍和21倍 [13] 财务业绩与运营分析 - **全年及季度财务表现**：2025年扣非净利润为822.93亿元，同比下降4.58% [2][7]。2025Q4扣非净利润为176.12亿元，同比下降30.83% [2][7]。考虑合同负债变动后，2025年营业总收入+△合同负债为1704.68亿元，同比微增0.51%；2025Q4该指标为414.08亿元，同比下降18.3% [2][7] - **分产品表现**：2025Q4茅台酒收入同比下降19.68%，系列酒收入同比下降17.02% [13] - **盈利能力分析**：2025Q4毛利率同比下降2.03个百分点至90.99%；期间费用率同比上升4.06个百分点至13.34%，其中销售费用率同比大幅上升3.99个百分点，主要系公司增加广告宣传及市场费用；营业税金及附加比率同比上升2.55个百分点 [13] - **财务预测**：根据报告预测，公司2026年至2028年营业总收入预计分别为1763.69亿元、1819.59亿元和1902.85亿元；归母净利润预计分别为829.86亿元、866.31亿元和912.38亿元 [19] 公司基础数据与估值 - **当前股价与股本**：截至2026年4月24日，公司当前股价为1458.49元，总股本为12.5227亿股，每股净资产为216.32元 [10] - **近期股价表现**：近12个月最高/最低价分别为1645元和1322元 [10] - **估值指标**：基于2026年预测每股收益66.27元，对应市盈率（PE）为22倍；基于当前股价的市净率（PB）为6.02倍 [13][19]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 公司市场化改革效果明显 通过重塑产品体系与渠道结构 有效刺激长尾需求 驱动营收恢复增长[7] - 随着26Q2飞天提价+非标代售制落地 看好公司后续盈利能力稳步修复[9] 业绩概览 (26Q1) - **总营收**：547.03亿元，同比增长6.34%[7] - **归母净利润**：272.43亿元，同比增长1.47%[7] - **扣非归母净利润**：272.40亿元，同比增长1.45%[7] - **毛利率**：89.8%，同比下降2.2个百分点，主因产品结构调整、非标产品调价及系列酒加大费用投入[6] - **净利率**：49.8%，同比下降2.4个百分点，毛利率下降是主要因素[6] 收入分析 (26Q1) - **分产品结构**：茅台酒/系列酒营收各同比增长5.6%/12.2%，预计均实现双位数量增[8] - **茅台酒增长**：主因i茅台平台的1499元飞天茅台产品放量，有效激活长尾需求[8] - **非标茅台**：发货较少且进行价格市场化调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，为26Q2非标代售制减轻压力；当前精品/十五年批价较年初各增长85/240元/瓶[8] - **系列酒高增**：主因茅台1935回归600元价格带且聚焦资源发力宴席场景，动销大幅改善[8] - **分渠道**：直销/经销营收各同比+27.1%/-10.9%，直销渠道占比白酒营收同比提升8.8个百分点至54.8%[8] - **直销渠道高增**：主因i茅台渠道放量，其26Q1营收同比增长267.2%，占白酒营收比例同比提升28.4个百分点至40.0%[8] - **剔除i茅台**：则26Q1直营渠道营收同比下降54.2%，主因原直营渠道分销的非标产品取消配额[8] - **经销渠道下滑**：除受非标产品调价影响，预计省内经销渠道去化过往24-25年库存、系列酒经销商持续优化也有影响；26Q1国内经销商数量净减少255家[8] - **回款表现**：26Q1公司销售收现同比增长0.4%，“营收+Δ合同负债”同比下降1.8%，表现弱于营收，核心源于市场化渠道调改导致传统经销打款占比降低[8] 费用与现金流 (26Q1) - **费用率**：税金及附加/销售/管理费用率各同比+1.11/+0.03/-0.34个百分点，税金及附加率上升预计主因非标发货节奏扰动，整体费用管控得当[6] - **现金流**：26Q1经营活动现金流为1215.67亿元（根据预测表，2026E全年数据，单位：百万元）[14] 盈利预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为1769.74亿元、1866.56亿元、1974.26亿元，同比增长2.9%、5.5%、5.8%[9][11] - **归母净利润**：预计分别为841.87亿元、890.27亿元、946.22亿元，同比增长2.3%、5.7%、6.3%[9][11] - **每股收益(EPS)**：预计分别为67.23元、71.09元、75.56元[9][13] - **估值水平 (当前股价对应)**：2026-2028年市盈率(PE)分别为22倍、21倍、19倍[9] 财务指标预测 - **毛利率**：预计2026-2028年分别为90.4%、90.3%、90.2%[11] - **净资产收益率(ROE)**：预计2026-2028年分别为33.7%、30.3%、27.7%[11] - **市净率(P/B)**：预计2026-2028年分别为7.32倍、6.21倍、5.35倍[11]

核心观点 - 市场短期调整由三大因素导致：技术性回踩需求、一季报尾声部分题材股缺乏业绩支撑、以及五一假期前市场情绪谨慎[2] - 短期震荡回踩不影响中期慢牛格局，投资者应以防守为主，规避前期涨幅过高、业绩不确定的题材股，静待市场回踩完毕后的结构性低吸机会[2][13] A股大势研判：上周市场综述 - **市场表现**：上周五（4月25日）沪深三大指数集体收跌，上证指数报4079.90点，跌幅0.33%，成交额11430亿元；深证成指报14940.30点，跌幅0.69%，成交额14988.59亿元；创业板指报3667.79点，跌幅1.41%，成交额7331.79亿元；科创50指数报1453.69点，涨幅1.47%，成交额1122.77亿元[5] - **板块表现**：能源金属、农化制品、电池、半导体、工业金属等板块涨幅居前；航天装备、地面兵装、影视院线、石油石化等板块跌幅居前[4] - **整体情况**：个股涨少跌多，市场情绪与赚钱效应一般，沪深两市总成交额26419亿元[5] 上周市场回顾 - **指数周度表现**：上周（4月21-25日）沪深三大指数冲高回落，沪指周涨幅0.70%，深证成指周涨幅0.37%，创业板指周跌幅0.29%，科创50指数周涨幅2.13%[6] - **每日走势**： - 周一市场放量上涨，延续修复趋势[6] - 周二先抑后扬，但个股分化与板块情绪回落显现[6] - 周三走出五连阳，沪指收复4100点，工信部推动万兆光网建设的政策带动科技赛道活跃[6] - 周四高开低走，终结五连阳，成交额放大至2.8万亿元，高位题材股回落，消费股逆势上涨[6] - 周五低开整理，符合晨报预判的调整风险[6] 上周盘面点评 - **新能源赛道股活跃**：周五能源金属、电池、锂矿等板块活跃[7] 政策方面，工信部等要求破除光伏、锂电池领域内卷竞争，依法治理低价乱象[7] 国家发改委和能源局印发方案，目标到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦（180吉瓦）以上，带动直接投资约2500亿元[7] 在“双碳”目标和新型电力系统建设背景下，新能源赛道中具备核心技术储备的龙头企业仍可逢低关注，光伏、风电、新型储能的出海机会值得重点关注[7] - **半导体板块上涨**：周三和周五半导体板块表现强势[8] 报告长期看好半导体，2023年半导体行业全年涨幅10.10%[8] 2025年下半年策略将半导体排在行业配置第一位，三季度表现强于大盘[8] 2026年一季度半导体表现继续强于大盘[8] 展望二季度，半导体长期向好逻辑不变，国产替代在政策扶持下进入不可逆加速通道，国产设备/材料/制造环节将直接受益[8] 建议关注具备业绩亮点或增长预期的个股，规避纯粹炒作概念的个股[8] - **电子相关板块活跃**：周二和周三电子化学品、元件、消费电子等板块大涨[9] 报告回顾，2022年电子板块下跌36.54%，跌幅居首[9] 2023年一季度电子板块涨幅15.50%，上半年涨幅11%[9] 2023年四季度消费电子板块在大盘弱势下依旧上涨[9] 展望2026年二季度，电子板块进入结构性投资机会期，AI驱动算力需求增长，利好上游光通信和光模块市场；AI赋能新硬件（如AR/VR、机器视觉、自动驾驶）为光学光电子创造新应用场景[9] - **CPO概念股冲高回落**：周三CPO、光通信模块概念股大涨，周四周五出现调整[10] CPO技术因其高速率、低功耗和低延迟优势，受益于美国科技公司AI数据中心资本开支计划带来的大量光模块订单[10] - **电力板块上涨**：周二和周四电力板块上涨[10] “算电协同”首次写入国务院政府工作报告并上升为国家战略，市场预期将驱动电力基础设施投资与需求增长[10] 全球AI算力建设增长，高功率、高稳定供电需求使电力设备变压器升级为算力基础设施重要部分[10] - **消费股出现企稳迹象**：周四白酒、医疗美容等消费股走强[11] 扩大内需成为国家战略，宏观政策转向以“人”为核心，为消费板块带来结构性机遇[11] 具体关注三大方向：顺应人口趋势的“银发经济”、满足年轻群体的“悦己消费”、追求性价比的“平价消费”及食品饮料；服务消费升级如文旅、体育、养老、医疗保健；安全主线下的农牧饲渔、生猪养殖行业底部反转机会及智慧农业[11] 后市大势研判 - **调整原因**：大盘五连阳后存在技术性回踩消化浮筹需求；一季报披露尾声，部分估值虚高题材股缺乏业绩支撑，资金调仓避险意愿增强；五一假期临近，市场谨慎情绪升温[13] - **市场特征**：前期引领市场热度的CPO、AI算力等高位题材股回落，拖累市场情绪；消费板块一度回升展现防御性，但未能持续领涨[13] - **后市展望**：短期需警惕指数重心回落风险，但无需过分担心，短期震荡回踩不影响中期慢牛格局[13] 操作上以防守为主，规避前期涨幅过高、业绩不确定性强的题材股，静待市场回踩完毕后的结构性低吸机会[13]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于4080点，近5日上涨5.12%，近1月上涨0.7% [1] - 深证综指收于2743点，近5日上涨8.22% [1] - 近6个月，中盘指数表现最佳，上涨14.52%，其次为小盘指数上涨11.14% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：能源金属（+39.31%）、冶钢原料（+39.15%）、农化制品（+30.58%）和电池（+17.73%）[1] - 近6个月跌幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（+98.92%）、通信设备（+56.45%）和其他电源设备Ⅱ（+22.23%），但均为正增长 [1] 2026年一季度公募基金持仓总览 - 2026年第一季度，主动权益型公募基金整体股票仓位回落1.3个百分点至83.1% [12] - 基金持仓集中度下降，前二十大重仓股市值占基金股票投资市值比为14.17%，环比下降2.15个百分点 [2][12] - 主动权益基金份额时隔三年首次净增加，26Q1单季度净增加653亿份 [12] - 板块配置上，主板、创业板、科创板持股比例分别为52.1%、19.8%、14.1%，港股通配置占比回落约2.4个百分点至13.9% [12] 科技硬件与TMT行业配置 - 科技硬件继续聚焦，通信行业持仓占比提升1.9个百分点至13.1%，配置系数达3.34倍，突破历史新高 [10] - 电子行业持仓占比小幅回落至21.7%，仍居所有行业首位，配置系数回落至1.87倍 [10] - 整体TMT持仓占比为37%，高于2015年互联网行情高点及2022年新能源持仓峰值 [10] - 传媒与计算机持仓分别为1.0%与1.5%，处于历史低位并继续被减仓 [10] - 个股层面，前十大重仓股中，中际旭创、宁德时代、新易盛位列前三 [10] 能源安全产业链配置 - 2026年一季度，公募基金增配能源安全产业链，新旧能源双双加仓 [2][10] - 电力设备持股比例环比提升1.3个百分点至12.8%，其中电池和电网设备加仓明显 [10] - 传统能源方面，石油石化和煤炭持股比例分别提升0.6和0.3个百分点至1.2%和0.7%，但仍大幅低配 [10] - 基础化工配置系数提升至标配水平 [10] 其他行业配置变化 - 医药生物获得边际加仓，全部基金的医药持仓占比为8.5%，处于历史4.6%分位 [10] - 减仓行业集中在有色金属、消费（家电/汽车/轻工制造）和非银金融 [10] - 有色金属持仓占比回落1.1个百分点至7.0% [10] - 食品饮料板块持仓累计调整21个季度至4.2%，其中白酒持仓为3.4%，均已接近1倍标配 [10] 食品饮料行业持仓分析 - 2026年第一季度，食品饮料板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为5.55%，环比下降0.55个百分点 [13] - 白酒板块重仓股持股市值占比为4.51%，环比下降0.62个百分点，配置系数为1.95，处于超配状态但低于历史均值 [14] - 食品板块（非白酒）重仓持股市值占比为1.04%，环比上升0.07个百分点 [14] - 持有贵州茅台的基金数增加303只至1351只，其持股市值占比为1.17%，位列前二十大重仓股第四 [12] 贵州茅台（600519）2026年一季报点评 - 2026年第一季度实现营业总收入547.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润272.4亿元，同比增长1.5% [3][16] - 公司推进市场化改革，直销渠道收入同比增长27.1%，占比提升至54.8% [16] - “i茅台”平台实现酒类不含税收入215.5亿元，同比增长267.16%，占所有销售比重提升至40% [16] - 一季度归母净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点，主因毛利率下滑 [19] - 公司预计2026年归母净利润855亿元，同比增长4% [16] 电力设备及新能源行业政策点评 - 2026年4月，中央发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》和《碳达峰碳中和综合评价考核办法》 [26] - 新政形成“顶层设计+刚性考核”闭环，自2026年起对省级党委和政府进行“双碳”年度考核 [26] - 政策要求到2030年非化石能源占比达25%，单位GDP碳排放较2005年下降65%以上 [26] - 政策将驱动风光装机、储能与电网投资强度提升，并利好绿氢、工业节能降碳等领域 [26] 其他重点公司业绩摘要 - **中国巨石（600176）**：2026年一季度归母净利润12.7亿元，同比增长73.5%，电子布持续涨价是主要利润增量 [30] - **招商轮船（601872）**：2026年一季度归母净利润27.63亿元，同比增长219.31%，油轮运输贡献利润24.86亿元，同比增长410.47% [38][40] - **润丰股份（301035）**：2025年归母净利润10.45亿元，同比增长132%；2026年一季度经营性业绩表现亮眼 [39] - **宝丰能源（600989）**：2026年一季报业绩略超预期，煤制烯烃盈利显著改善 [43] - **乖宝宠物（301498）**：2025年营收67.7亿元，同比增长29.1%；2026年一季度境内自主品牌稳步增长 [31][34] - **中宠股份（002891）**：2025年营收52.2亿元，同比增长17%；2026年一季度自主品牌保持快速增长 [35] - **罗莱生活（002293）**：2026年一季度归母净利润同比增长30.5%，大单品带动毛利率大幅上行 [27] - **水星家纺（603365）**：2026年一季度利润同比增长17%，大单品战略驱动增长 [27] 债券市场策略观点 - 本轮债市行情由资金持续宽松和债基负债扩容共同驱动 [20] - 行情能否延续取决于流动性水位变化，需关注央行投放、政府债供给及存单发行情况 [20] - 当前阶段，“资金利率和负债流”仍是主导债市的核心矛盾 [20] A股市场策略展望 - 市场回归“两阶段上涨行情”的中期判断，短期超跌反弹后可能进入震荡休整，2026年下半年可能演绎新一轮创新高行情 [21] - 二季度需关注特朗普可能访华、美联储主席交接等关键事件，以及中国供应链安全和能源安全向出口出海链的景气转化 [21] - 当前赚钱效应集中在科技龙头，一季报验证期后可能阶段性演绎主题活跃、赚钱效应扩散行情 [21]

晨会纪要 核心结论 分析师 【电子】强一股份（688809.SH）首次覆盖报告：半导体探针卡国内龙头， 破局 MEMS 探针卡海外垄断 强一股份是国内半导体探针卡龙头企业，主要产品包括 2DMEMS 探针卡、 薄膜探针卡、2.5DMEMS 探针卡及非 MEMS 探针卡。具备三条 8 寸 MEMS 产线和一条 12 寸 MEMS 产线。主要客户包括国内领先乃至全球知名的芯片 设计厂商、晶圆代工厂商及封装测试厂商。2024 年公司位居全球半导体探 针卡行业第六位。是近年来唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的境 内企业。首次覆盖，给予"买入"评级。 【国内政策】《碳达峰碳中和综合评价考核办法》点评：双碳考核办法利好 "反内卷"政策落地 考核办法将助力从源头治理制造业低水平重复建设、同质化内卷、无序扩产、 恶性价格竞争，是"反内卷"最重要的顶层工具之一，也有助于遏制地方的 无序投资冲动，符合统一大市场政策精神导向。建议持续关注存在产能过剩、 低效内耗等问题的制造业。包括光伏、钢铁、化工、建材、通用装备等领域。 【电力设备】恩捷股份（002812.SZ）2025 年年报及 2026 年一季报点评： 隔膜 25 年出 ...

行业投资评级 - 看好（维持） [5] 核心观点 - 白酒板块基本面降幅收窄，市场信心得到提振，Q1业绩表现成为关键催化，部分公司业绩转正或降幅缩窄略超预期，板块筹码干净，在Q2-3业绩拐点预期下，布局价值凸显 [2][12] - 大众品板块市场关注度集中于底部反转、强α及旺季催化三条主线，业绩超预期、报表质量高或具备弹性空间的个股反应积极 [3][16] - 低酒精饮料（啤酒）龙头公司盈利能力稳步提升，结构上行且吨成本下行，中长期有望受益于促消费政策及餐饮修复 [3][15] 根据相关目录分别总结 1 周观点更新及行情回顾 1.1 酒水观点 - **白酒板块表现**：本周（4月20日-24日）白酒板块涨跌幅为+2.55%，跑赢沪深300（+0.86%）和食品饮料板块（+1.80%），其中*ST岩石（+27.78%）和迎驾贡酒（+15.27%）涨幅居前 [1][2][12] - **上涨动因分析**：1）26Q1白酒主动权益持仓占比环比下降0.02个百分点，同比下降3.05个百分点至2.9%，筹码结构干净；2）市场对业绩提前走出调整（如迎驾贡酒、老白干酒Q1业绩转正，金徽酒降幅明显缩窄）及能加速出清的强α公司给予高关注 [2][12] - **重点公司业绩**： - 贵州茅台：26Q1收入/归母净利润同比增长6.34%/1.47%，茅台酒/系列酒营收分别为460.05亿元（+5.62%）/78.81亿元（+12.22%），直销占比达55% [12] - 迎驾贡酒：26Q1收入/归母净利润同比增长8.91%/0.73% [13] - 老白干酒：26Q1收入/归母净利润同比增长4.49%/8.55% [13] - 山西汾酒：25年收入/归母净利润同比增长7.52%/0.03%，并发布25-27年度股东分红回报规划，每年分红率不低于65% [13] - 口子窖：26Q1收入/归母净利润同比下降24.02%/46.16% [14] - **低酒精（啤酒）板块**：本周啤酒板块涨跌幅为-0.11%，珠江啤酒和燕京啤酒发布财报显示盈利能力提升 [3][15] - 珠江啤酒26Q1营收/归母净利润同比+5.86%/+14.07%，销量+1%，吨价+4.8%，吨成本-4.0% [15] - 燕京啤酒26Q1收入/利润同比+7.06%/+60.19%，销量/吨价同比+1.21%/+2.44%，燕京U8保持近30%高增速，毛利率/净利率同比+3.53%/+2.95% [15] 1.2 大众品板块观点 - **板块整体表现**：本周预加工食品（+4.40%）、调味发酵品（+2.06%）、零食（+1.15%）等子板块涨幅居前，保健品（-3.82%）表现较弱 [1][16] - **核心逻辑**：市场关注三条主线：①困境反转/国改概念；②强α（经营趋势向上）；③旺季催化 [3][16] - **细分板块分析**： - **软饮料**：板块本周涨跌幅+0.41%，进入销售旺季，动销积极，建议关注东鹏饮料 [17] - **休闲食品**：板块本周涨跌幅+1.1%，多家公司披露业绩，洽洽食品26Q1收入/归母净利润同比+41.46%/+117.82%超预期，劲仔食品26Q1收入/扣非归母净利润同比+24%/+23%超预期 [18][19][20] - **乳制品**：板块本周涨跌幅-0.69%，三元股份26Q1收入/归母净利润同比+4.5%/+14.3% [22] - **餐饮供应链**：预加工食品（+4.40%）、调味发酵品（+2.06%）表现较好，千味央厨26Q1收入同比+23.8%，宝立食品26Q1收入同比+16%超预期 [23] - **保健品**：板块本周涨跌幅-3.82%，H&H国际控股26Q1收入同比+33.8% [25][26] 2 板块及个股情况 2.1 板块涨跌幅情况 - **市场表现对比**：本周食品饮料板块整体上涨1.80%，跑赢上证综指（+0.70%）和沪深300指数（+0.86%） [1][28] - **子板块涨跌排行**：预加工食品（+4.40%）、白酒（+2.55%）、调味发酵品（+2.06%）涨幅居前；保健品（-3.82%）、乳品（-0.69%）、肉制品（-0.55%）跌幅居前 [1][28] - **个股涨跌榜**： - 涨幅前五：*ST岩石（+27.78%）、*ST春天（+16.01%）、莲花控股（+15.84%）、迎驾贡酒（+15.27%）、西部牧业（+10.69%） [29][32] - 跌幅前五：均瑶健康（-23.56%）、龙大美食（-11.75%）、来伊份（-11.18%）、金达威（-10.83%）、华统股份（-10.62%） [31][32] 2.2 板块估值情况 - **整体估值**：截至2026年4月24日，食品饮料板块动态市盈率为21.26倍，在申万一级行业中排名第24位 [33] - **子板块估值**：其他酒类（48.26倍）、零食（36.41倍）、保健品（31.93倍）估值较高；白酒（19.03倍）、啤酒（20.94倍）、乳品（23.31倍）估值相对较低 [33] 3 重要数据跟踪 - **成本指标**：报告跟踪了白砂糖、猪肉、大豆、棕榈油、大麦、生鲜乳、瓦楞纸、聚酯瓶片等原材料价格走势 [39][42][44][46][48][49][50][51][53][54] - **白酒价格**：跟踪了飞天茅台、茅台1935、普五（八代）、国窖1573、剑南春及次高端主要单品的批价走势 [55][58][60][62][63][64][66][72] - **产量数据**： - 白酒：2026年1-3月全国白酒累计产量95.2万千升，同比下降1.7%；3月当期产量29.7万千升，同比下降15.6% [56][110] - 啤酒、葡萄酒、软饮料：报告跟踪了月度产量及同比增速数据 [69][73][74][95] - 乳制品：跟踪了产量同比及生鲜乳价格（4月16日主产区生鲜乳价格3.01元/公斤，同比-2.30%） [22][78][86] - **餐饮与渠道数据**：跟踪了社会消费品零售总额中餐饮收入、限额以上企业餐饮收入及商品零售额中饮料类的同比数据，以及卤制品、休闲零食品牌门店数量 [83][84][89][91][93][96][97][98][100] 4 重要公司公告 & 5 行业动态 - **公司公告**：汇总了佳禾食品、安记食品、养元饮品、珠江啤酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洽洽食品等多家公司的2025年年报及2026年一季报关键财务数据 [99][101][102][103][104][105][106][107][108][109] - **行业动态**：包括夜郎古与南山酒庄战略合作、老白干酒拟投资2000万设立电商公司、茅台酱香酒部署全渠道转型、美团歪马鲜酒铺首店开业等行业新闻 [110][111][112]