报告投资评级 - **买入丨维持** [9] 报告核心观点 - **2025年业绩承压，四季度调整加速**：公司2025年营业总收入为1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53% [2][7]。2025年第四季度（Q4）收入与利润下滑幅度显著扩大，营业总收入为411.5亿元，同比下降19.35%；归母净利润为176.93亿元，同比下降30.34% [2][7] - **渠道改革加速，直销表现强劲**：2025Q4分渠道看，直销收入同比增长26.84%，批发收入同比下降58.19%，直销渠道表现显著领先，显示渠道改革正在加速 [13] - **盈利能力短期下滑**：2025Q4归母净利率同比下滑6.79个百分点至43%，主要受毛利率下降、期间费用率提升及税金率提升影响 [13] - **未来业绩预期**：预计公司2026/2027年每股收益（EPS）分别为66.27元和69.18元，对应市盈率（PE）分别为22倍和21倍 [13] 财务业绩与运营分析 - **全年及季度财务表现**：2025年扣非净利润为822.93亿元，同比下降4.58% [2][7]。2025Q4扣非净利润为176.12亿元，同比下降30.83% [2][7]。考虑合同负债变动后，2025年营业总收入+△合同负债为1704.68亿元，同比微增0.51%；2025Q4该指标为414.08亿元，同比下降18.3% [2][7] - **分产品表现**：2025Q4茅台酒收入同比下降19.68%，系列酒收入同比下降17.02% [13] - **盈利能力分析**：2025Q4毛利率同比下降2.03个百分点至90.99%；期间费用率同比上升4.06个百分点至13.34%，其中销售费用率同比大幅上升3.99个百分点，主要系公司增加广告宣传及市场费用；营业税金及附加比率同比上升2.55个百分点 [13] - **财务预测**：根据报告预测，公司2026年至2028年营业总收入预计分别为1763.69亿元、1819.59亿元和1902.85亿元；归母净利润预计分别为829.86亿元、866.31亿元和912.38亿元 [19] 公司基础数据与估值 - **当前股价与股本**：截至2026年4月24日，公司当前股价为1458.49元，总股本为12.5227亿股，每股净资产为216.32元 [10] - **近期股价表现**：近12个月最高/最低价分别为1645元和1322元 [10] - **估值指标**：基于2026年预测每股收益66.27元，对应市盈率（PE）为22倍；基于当前股价的市净率（PB）为6.02倍 [13][19]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 公司市场化改革效果明显 通过重塑产品体系与渠道结构 有效刺激长尾需求 驱动营收恢复增长[7] - 随着26Q2飞天提价+非标代售制落地 看好公司后续盈利能力稳步修复[9] 业绩概览 (26Q1) - **总营收**：547.03亿元，同比增长6.34%[7] - **归母净利润**：272.43亿元，同比增长1.47%[7] - **扣非归母净利润**：272.40亿元，同比增长1.45%[7] - **毛利率**：89.8%，同比下降2.2个百分点，主因产品结构调整、非标产品调价及系列酒加大费用投入[6] - **净利率**：49.8%，同比下降2.4个百分点，毛利率下降是主要因素[6] 收入分析 (26Q1) - **分产品结构**：茅台酒/系列酒营收各同比增长5.6%/12.2%，预计均实现双位数量增[8] - **茅台酒增长**：主因i茅台平台的1499元飞天茅台产品放量，有效激活长尾需求[8] - **非标茅台**：发货较少且进行价格市场化调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，为26Q2非标代售制减轻压力；当前精品/十五年批价较年初各增长85/240元/瓶[8] - **系列酒高增**：主因茅台1935回归600元价格带且聚焦资源发力宴席场景，动销大幅改善[8] - **分渠道**：直销/经销营收各同比+27.1%/-10.9%，直销渠道占比白酒营收同比提升8.8个百分点至54.8%[8] - **直销渠道高增**：主因i茅台渠道放量，其26Q1营收同比增长267.2%，占白酒营收比例同比提升28.4个百分点至40.0%[8] - **剔除i茅台**：则26Q1直营渠道营收同比下降54.2%，主因原直营渠道分销的非标产品取消配额[8] - **经销渠道下滑**：除受非标产品调价影响，预计省内经销渠道去化过往24-25年库存、系列酒经销商持续优化也有影响；26Q1国内经销商数量净减少255家[8] - **回款表现**：26Q1公司销售收现同比增长0.4%，“营收+Δ合同负债”同比下降1.8%，表现弱于营收，核心源于市场化渠道调改导致传统经销打款占比降低[8] 费用与现金流 (26Q1) - **费用率**：税金及附加/销售/管理费用率各同比+1.11/+0.03/-0.34个百分点，税金及附加率上升预计主因非标发货节奏扰动，整体费用管控得当[6] - **现金流**：26Q1经营活动现金流为1215.67亿元（根据预测表，2026E全年数据，单位：百万元）[14] 盈利预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为1769.74亿元、1866.56亿元、1974.26亿元，同比增长2.9%、5.5%、5.8%[9][11] - **归母净利润**：预计分别为841.87亿元、890.27亿元、946.22亿元，同比增长2.3%、5.7%、6.3%[9][11] - **每股收益(EPS)**：预计分别为67.23元、71.09元、75.56元[9][13] - **估值水平 (当前股价对应)**：2026-2028年市盈率(PE)分别为22倍、21倍、19倍[9] 财务指标预测 - **毛利率**：预计2026-2028年分别为90.4%、90.3%、90.2%[11] - **净资产收益率(ROE)**：预计2026-2028年分别为33.7%、30.3%、27.7%[11] - **市净率(P/B)**：预计2026-2028年分别为7.32倍、6.21倍、5.35倍[11]

核心观点 - 市场短期调整由三大因素导致：技术性回踩需求、一季报尾声部分题材股缺乏业绩支撑、以及五一假期前市场情绪谨慎[2] - 短期震荡回踩不影响中期慢牛格局，投资者应以防守为主，规避前期涨幅过高、业绩不确定的题材股，静待市场回踩完毕后的结构性低吸机会[2][13] A股大势研判：上周市场综述 - **市场表现**：上周五（4月25日）沪深三大指数集体收跌，上证指数报4079.90点，跌幅0.33%，成交额11430亿元；深证成指报14940.30点，跌幅0.69%，成交额14988.59亿元；创业板指报3667.79点，跌幅1.41%，成交额7331.79亿元；科创50指数报1453.69点，涨幅1.47%，成交额1122.77亿元[5] - **板块表现**：能源金属、农化制品、电池、半导体、工业金属等板块涨幅居前；航天装备、地面兵装、影视院线、石油石化等板块跌幅居前[4] - **整体情况**：个股涨少跌多，市场情绪与赚钱效应一般，沪深两市总成交额26419亿元[5] 上周市场回顾 - **指数周度表现**：上周（4月21-25日）沪深三大指数冲高回落，沪指周涨幅0.70%，深证成指周涨幅0.37%，创业板指周跌幅0.29%，科创50指数周涨幅2.13%[6] - **每日走势**： - 周一市场放量上涨，延续修复趋势[6] - 周二先抑后扬，但个股分化与板块情绪回落显现[6] - 周三走出五连阳，沪指收复4100点，工信部推动万兆光网建设的政策带动科技赛道活跃[6] - 周四高开低走，终结五连阳，成交额放大至2.8万亿元，高位题材股回落，消费股逆势上涨[6] - 周五低开整理，符合晨报预判的调整风险[6] 上周盘面点评 - **新能源赛道股活跃**：周五能源金属、电池、锂矿等板块活跃[7] 政策方面，工信部等要求破除光伏、锂电池领域内卷竞争，依法治理低价乱象[7] 国家发改委和能源局印发方案，目标到2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦（180吉瓦）以上，带动直接投资约2500亿元[7] 在“双碳”目标和新型电力系统建设背景下，新能源赛道中具备核心技术储备的龙头企业仍可逢低关注，光伏、风电、新型储能的出海机会值得重点关注[7] - **半导体板块上涨**：周三和周五半导体板块表现强势[8] 报告长期看好半导体，2023年半导体行业全年涨幅10.10%[8] 2025年下半年策略将半导体排在行业配置第一位，三季度表现强于大盘[8] 2026年一季度半导体表现继续强于大盘[8] 展望二季度，半导体长期向好逻辑不变，国产替代在政策扶持下进入不可逆加速通道，国产设备/材料/制造环节将直接受益[8] 建议关注具备业绩亮点或增长预期的个股，规避纯粹炒作概念的个股[8] - **电子相关板块活跃**：周二和周三电子化学品、元件、消费电子等板块大涨[9] 报告回顾，2022年电子板块下跌36.54%，跌幅居首[9] 2023年一季度电子板块涨幅15.50%，上半年涨幅11%[9] 2023年四季度消费电子板块在大盘弱势下依旧上涨[9] 展望2026年二季度，电子板块进入结构性投资机会期，AI驱动算力需求增长，利好上游光通信和光模块市场；AI赋能新硬件（如AR/VR、机器视觉、自动驾驶）为光学光电子创造新应用场景[9] - **CPO概念股冲高回落**：周三CPO、光通信模块概念股大涨，周四周五出现调整[10] CPO技术因其高速率、低功耗和低延迟优势，受益于美国科技公司AI数据中心资本开支计划带来的大量光模块订单[10] - **电力板块上涨**：周二和周四电力板块上涨[10] “算电协同”首次写入国务院政府工作报告并上升为国家战略，市场预期将驱动电力基础设施投资与需求增长[10] 全球AI算力建设增长，高功率、高稳定供电需求使电力设备变压器升级为算力基础设施重要部分[10] - **消费股出现企稳迹象**：周四白酒、医疗美容等消费股走强[11] 扩大内需成为国家战略，宏观政策转向以“人”为核心，为消费板块带来结构性机遇[11] 具体关注三大方向：顺应人口趋势的“银发经济”、满足年轻群体的“悦己消费”、追求性价比的“平价消费”及食品饮料；服务消费升级如文旅、体育、养老、医疗保健；安全主线下的农牧饲渔、生猪养殖行业底部反转机会及智慧农业[11] 后市大势研判 - **调整原因**：大盘五连阳后存在技术性回踩消化浮筹需求；一季报披露尾声，部分估值虚高题材股缺乏业绩支撑，资金调仓避险意愿增强；五一假期临近，市场谨慎情绪升温[13] - **市场特征**：前期引领市场热度的CPO、AI算力等高位题材股回落，拖累市场情绪；消费板块一度回升展现防御性，但未能持续领涨[13] - **后市展望**：短期需警惕指数重心回落风险，但无需过分担心，短期震荡回踩不影响中期慢牛格局[13] 操作上以防守为主，规避前期涨幅过高、业绩不确定性强的题材股，静待市场回踩完毕后的结构性低吸机会[13]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于4080点，近5日上涨5.12%，近1月上涨0.7% [1] - 深证综指收于2743点，近5日上涨8.22% [1] - 近6个月，中盘指数表现最佳，上涨14.52%，其次为小盘指数上涨11.14% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：能源金属（+39.31%）、冶钢原料（+39.15%）、农化制品（+30.58%）和电池（+17.73%）[1] - 近6个月跌幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（+98.92%）、通信设备（+56.45%）和其他电源设备Ⅱ（+22.23%），但均为正增长 [1] 2026年一季度公募基金持仓总览 - 2026年第一季度，主动权益型公募基金整体股票仓位回落1.3个百分点至83.1% [12] - 基金持仓集中度下降，前二十大重仓股市值占基金股票投资市值比为14.17%，环比下降2.15个百分点 [2][12] - 主动权益基金份额时隔三年首次净增加，26Q1单季度净增加653亿份 [12] - 板块配置上，主板、创业板、科创板持股比例分别为52.1%、19.8%、14.1%，港股通配置占比回落约2.4个百分点至13.9% [12] 科技硬件与TMT行业配置 - 科技硬件继续聚焦，通信行业持仓占比提升1.9个百分点至13.1%，配置系数达3.34倍，突破历史新高 [10] - 电子行业持仓占比小幅回落至21.7%，仍居所有行业首位，配置系数回落至1.87倍 [10] - 整体TMT持仓占比为37%，高于2015年互联网行情高点及2022年新能源持仓峰值 [10] - 传媒与计算机持仓分别为1.0%与1.5%，处于历史低位并继续被减仓 [10] - 个股层面，前十大重仓股中，中际旭创、宁德时代、新易盛位列前三 [10] 能源安全产业链配置 - 2026年一季度，公募基金增配能源安全产业链，新旧能源双双加仓 [2][10] - 电力设备持股比例环比提升1.3个百分点至12.8%，其中电池和电网设备加仓明显 [10] - 传统能源方面，石油石化和煤炭持股比例分别提升0.6和0.3个百分点至1.2%和0.7%，但仍大幅低配 [10] - 基础化工配置系数提升至标配水平 [10] 其他行业配置变化 - 医药生物获得边际加仓，全部基金的医药持仓占比为8.5%，处于历史4.6%分位 [10] - 减仓行业集中在有色金属、消费（家电/汽车/轻工制造）和非银金融 [10] - 有色金属持仓占比回落1.1个百分点至7.0% [10] - 食品饮料板块持仓累计调整21个季度至4.2%，其中白酒持仓为3.4%，均已接近1倍标配 [10] 食品饮料行业持仓分析 - 2026年第一季度，食品饮料板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为5.55%，环比下降0.55个百分点 [13] - 白酒板块重仓股持股市值占比为4.51%，环比下降0.62个百分点，配置系数为1.95，处于超配状态但低于历史均值 [14] - 食品板块（非白酒）重仓持股市值占比为1.04%，环比上升0.07个百分点 [14] - 持有贵州茅台的基金数增加303只至1351只，其持股市值占比为1.17%，位列前二十大重仓股第四 [12] 贵州茅台（600519）2026年一季报点评 - 2026年第一季度实现营业总收入547.0亿元，同比增长6.3%；归母净利润272.4亿元，同比增长1.5% [3][16] - 公司推进市场化改革，直销渠道收入同比增长27.1%，占比提升至54.8% [16] - “i茅台”平台实现酒类不含税收入215.5亿元，同比增长267.16%，占所有销售比重提升至40% [16] - 一季度归母净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点，主因毛利率下滑 [19] - 公司预计2026年归母净利润855亿元，同比增长4% [16] 电力设备及新能源行业政策点评 - 2026年4月，中央发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》和《碳达峰碳中和综合评价考核办法》 [26] - 新政形成“顶层设计+刚性考核”闭环，自2026年起对省级党委和政府进行“双碳”年度考核 [26] - 政策要求到2030年非化石能源占比达25%，单位GDP碳排放较2005年下降65%以上 [26] - 政策将驱动风光装机、储能与电网投资强度提升，并利好绿氢、工业节能降碳等领域 [26] 其他重点公司业绩摘要 - **中国巨石（600176）**：2026年一季度归母净利润12.7亿元，同比增长73.5%，电子布持续涨价是主要利润增量 [30] - **招商轮船（601872）**：2026年一季度归母净利润27.63亿元，同比增长219.31%，油轮运输贡献利润24.86亿元，同比增长410.47% [38][40] - **润丰股份（301035）**：2025年归母净利润10.45亿元，同比增长132%；2026年一季度经营性业绩表现亮眼 [39] - **宝丰能源（600989）**：2026年一季报业绩略超预期，煤制烯烃盈利显著改善 [43] - **乖宝宠物（301498）**：2025年营收67.7亿元，同比增长29.1%；2026年一季度境内自主品牌稳步增长 [31][34] - **中宠股份（002891）**：2025年营收52.2亿元，同比增长17%；2026年一季度自主品牌保持快速增长 [35] - **罗莱生活（002293）**：2026年一季度归母净利润同比增长30.5%，大单品带动毛利率大幅上行 [27] - **水星家纺（603365）**：2026年一季度利润同比增长17%，大单品战略驱动增长 [27] 债券市场策略观点 - 本轮债市行情由资金持续宽松和债基负债扩容共同驱动 [20] - 行情能否延续取决于流动性水位变化，需关注央行投放、政府债供给及存单发行情况 [20] - 当前阶段，“资金利率和负债流”仍是主导债市的核心矛盾 [20] A股市场策略展望 - 市场回归“两阶段上涨行情”的中期判断，短期超跌反弹后可能进入震荡休整，2026年下半年可能演绎新一轮创新高行情 [21] - 二季度需关注特朗普可能访华、美联储主席交接等关键事件，以及中国供应链安全和能源安全向出口出海链的景气转化 [21] - 当前赚钱效应集中在科技龙头，一季报验证期后可能阶段性演绎主题活跃、赚钱效应扩散行情 [21]

晨会纪要 核心结论 分析师 【电子】强一股份（688809.SH）首次覆盖报告：半导体探针卡国内龙头， 破局 MEMS 探针卡海外垄断 强一股份是国内半导体探针卡龙头企业，主要产品包括 2DMEMS 探针卡、 薄膜探针卡、2.5DMEMS 探针卡及非 MEMS 探针卡。具备三条 8 寸 MEMS 产线和一条 12 寸 MEMS 产线。主要客户包括国内领先乃至全球知名的芯片 设计厂商、晶圆代工厂商及封装测试厂商。2024 年公司位居全球半导体探 针卡行业第六位。是近年来唯一跻身全球半导体探针卡行业前十大厂商的境 内企业。首次覆盖，给予"买入"评级。 【国内政策】《碳达峰碳中和综合评价考核办法》点评：双碳考核办法利好 "反内卷"政策落地 考核办法将助力从源头治理制造业低水平重复建设、同质化内卷、无序扩产、 恶性价格竞争，是"反内卷"最重要的顶层工具之一，也有助于遏制地方的 无序投资冲动，符合统一大市场政策精神导向。建议持续关注存在产能过剩、 低效内耗等问题的制造业。包括光伏、钢铁、化工、建材、通用装备等领域。 【电力设备】恩捷股份（002812.SZ）2025 年年报及 2026 年一季报点评： 隔膜 25 年出 ...

行业投资评级 - 看好（维持） [5] 核心观点 - 白酒板块基本面降幅收窄，市场信心得到提振，Q1业绩表现成为关键催化，部分公司业绩转正或降幅缩窄略超预期，板块筹码干净，在Q2-3业绩拐点预期下，布局价值凸显 [2][12] - 大众品板块市场关注度集中于底部反转、强α及旺季催化三条主线，业绩超预期、报表质量高或具备弹性空间的个股反应积极 [3][16] - 低酒精饮料（啤酒）龙头公司盈利能力稳步提升，结构上行且吨成本下行，中长期有望受益于促消费政策及餐饮修复 [3][15] 根据相关目录分别总结 1 周观点更新及行情回顾 1.1 酒水观点 - **白酒板块表现**：本周（4月20日-24日）白酒板块涨跌幅为+2.55%，跑赢沪深300（+0.86%）和食品饮料板块（+1.80%），其中*ST岩石（+27.78%）和迎驾贡酒（+15.27%）涨幅居前 [1][2][12] - **上涨动因分析**：1）26Q1白酒主动权益持仓占比环比下降0.02个百分点，同比下降3.05个百分点至2.9%，筹码结构干净；2）市场对业绩提前走出调整（如迎驾贡酒、老白干酒Q1业绩转正，金徽酒降幅明显缩窄）及能加速出清的强α公司给予高关注 [2][12] - **重点公司业绩**： - 贵州茅台：26Q1收入/归母净利润同比增长6.34%/1.47%，茅台酒/系列酒营收分别为460.05亿元（+5.62%）/78.81亿元（+12.22%），直销占比达55% [12] - 迎驾贡酒：26Q1收入/归母净利润同比增长8.91%/0.73% [13] - 老白干酒：26Q1收入/归母净利润同比增长4.49%/8.55% [13] - 山西汾酒：25年收入/归母净利润同比增长7.52%/0.03%，并发布25-27年度股东分红回报规划，每年分红率不低于65% [13] - 口子窖：26Q1收入/归母净利润同比下降24.02%/46.16% [14] - **低酒精（啤酒）板块**：本周啤酒板块涨跌幅为-0.11%，珠江啤酒和燕京啤酒发布财报显示盈利能力提升 [3][15] - 珠江啤酒26Q1营收/归母净利润同比+5.86%/+14.07%，销量+1%，吨价+4.8%，吨成本-4.0% [15] - 燕京啤酒26Q1收入/利润同比+7.06%/+60.19%，销量/吨价同比+1.21%/+2.44%，燕京U8保持近30%高增速，毛利率/净利率同比+3.53%/+2.95% [15] 1.2 大众品板块观点 - **板块整体表现**：本周预加工食品（+4.40%）、调味发酵品（+2.06%）、零食（+1.15%）等子板块涨幅居前，保健品（-3.82%）表现较弱 [1][16] - **核心逻辑**：市场关注三条主线：①困境反转/国改概念；②强α（经营趋势向上）；③旺季催化 [3][16] - **细分板块分析**： - **软饮料**：板块本周涨跌幅+0.41%，进入销售旺季，动销积极，建议关注东鹏饮料 [17] - **休闲食品**：板块本周涨跌幅+1.1%，多家公司披露业绩，洽洽食品26Q1收入/归母净利润同比+41.46%/+117.82%超预期，劲仔食品26Q1收入/扣非归母净利润同比+24%/+23%超预期 [18][19][20] - **乳制品**：板块本周涨跌幅-0.69%，三元股份26Q1收入/归母净利润同比+4.5%/+14.3% [22] - **餐饮供应链**：预加工食品（+4.40%）、调味发酵品（+2.06%）表现较好，千味央厨26Q1收入同比+23.8%，宝立食品26Q1收入同比+16%超预期 [23] - **保健品**：板块本周涨跌幅-3.82%，H&H国际控股26Q1收入同比+33.8% [25][26] 2 板块及个股情况 2.1 板块涨跌幅情况 - **市场表现对比**：本周食品饮料板块整体上涨1.80%，跑赢上证综指（+0.70%）和沪深300指数（+0.86%） [1][28] - **子板块涨跌排行**：预加工食品（+4.40%）、白酒（+2.55%）、调味发酵品（+2.06%）涨幅居前；保健品（-3.82%）、乳品（-0.69%）、肉制品（-0.55%）跌幅居前 [1][28] - **个股涨跌榜**： - 涨幅前五：*ST岩石（+27.78%）、*ST春天（+16.01%）、莲花控股（+15.84%）、迎驾贡酒（+15.27%）、西部牧业（+10.69%） [29][32] - 跌幅前五：均瑶健康（-23.56%）、龙大美食（-11.75%）、来伊份（-11.18%）、金达威（-10.83%）、华统股份（-10.62%） [31][32] 2.2 板块估值情况 - **整体估值**：截至2026年4月24日，食品饮料板块动态市盈率为21.26倍，在申万一级行业中排名第24位 [33] - **子板块估值**：其他酒类（48.26倍）、零食（36.41倍）、保健品（31.93倍）估值较高；白酒（19.03倍）、啤酒（20.94倍）、乳品（23.31倍）估值相对较低 [33] 3 重要数据跟踪 - **成本指标**：报告跟踪了白砂糖、猪肉、大豆、棕榈油、大麦、生鲜乳、瓦楞纸、聚酯瓶片等原材料价格走势 [39][42][44][46][48][49][50][51][53][54] - **白酒价格**：跟踪了飞天茅台、茅台1935、普五（八代）、国窖1573、剑南春及次高端主要单品的批价走势 [55][58][60][62][63][64][66][72] - **产量数据**： - 白酒：2026年1-3月全国白酒累计产量95.2万千升，同比下降1.7%；3月当期产量29.7万千升，同比下降15.6% [56][110] - 啤酒、葡萄酒、软饮料：报告跟踪了月度产量及同比增速数据 [69][73][74][95] - 乳制品：跟踪了产量同比及生鲜乳价格（4月16日主产区生鲜乳价格3.01元/公斤，同比-2.30%） [22][78][86] - **餐饮与渠道数据**：跟踪了社会消费品零售总额中餐饮收入、限额以上企业餐饮收入及商品零售额中饮料类的同比数据，以及卤制品、休闲零食品牌门店数量 [83][84][89][91][93][96][97][98][100] 4 重要公司公告 & 5 行业动态 - **公司公告**：汇总了佳禾食品、安记食品、养元饮品、珠江啤酒、山西汾酒、迎驾贡酒、洽洽食品等多家公司的2025年年报及2026年一季报关键财务数据 [99][101][102][103][104][105][106][107][108][109] - **行业动态**：包括夜郎古与南山酒庄战略合作、老白干酒拟投资2000万设立电商公司、茅台酱香酒部署全渠道转型、美团歪马鲜酒铺首店开业等行业新闻 [110][111][112]

报告投资评级 - **买入** (维持) [4][6] 报告核心观点与业绩总览 - 公司2026年第一季度实现**平稳开局**，收入符合预期，利润略低于预期 [1] - 26Q1总营收**547.03亿元**，同比增长**6.34%**；归母净利润**272.43亿元**，同比增长**1.47%**；扣非归母净利润**272.40亿元**，同比增长**1.45%** [1] - 渠道改革成效显现，**“i茅台”** 成为核心增量驱动，公司经营节奏或呈现**前低后高** [2][4] 分业务与渠道表现 - **分产品**：26Q1茅台酒收入**460.05亿元**，同比增长**5.62%**；系列酒收入**78.81亿元**，同比增长**12.22%**，增速均环比改善 [2] - **分渠道**：26Q1直销收入**295.04亿元**，同比大幅增长**27.06%**；批发代理收入**243.82亿元**，同比下降**10.88%** [2] - **“i茅台”平台**：26Q1实现酒类不含税收入**215.53亿元**，同比增幅高达**267%**，占主营业务收入比重已达**40%** [2] - **渠道调整**：截至26Q1末，国内经销商数量为**2098家**，较25年末净减少**255家**，主要为系列酒经销商优化 [2] 盈利能力与财务分析 - **毛利率承压**：26Q1销售毛利率为**89.76%**，同比下降**2.21个百分点**，主要与产品结构变化及高价非标产品投放减少有关 [3] - **净利率下降**：26Q1销售净利率为**52.22%**，同比下降**2.67个百分点**，主要受毛利率波动及税金率提升影响 [3] - **税金率提升**：26Q1税金及附加占营收比重为**15.04%**，同比提升**1.11个百分点** [3] - **现金流强劲**：26Q1经营活动现金流净额**269.1亿元**，同比增长**205%**，主要因财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少 [3] - **合同负债减少**：截至26Q1末合同负债为**30.27亿元**，同比环比均减少，与直销占比提升、传统渠道蓄水池功能减弱有关 [3] 未来展望与关键举措 - **提价效应**：三月底公司针对飞天茅台销售合同价及自营体系零售价同时提价，估计**二季度开始将提振吨价** [2] - **产品策略**：**非标产品**26年投放量或有所减少，以缓解渠道压力；**茅台1935**在价格市场化后性价比凸显 [2] - **经营节奏**：考虑25Q4报表出清及春节错期影响，若合并25Q4和26Q1，公司收入端同比下滑**6.45%**，但26年全年或呈现**前低后高**的经营节奏 [2][4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2028年归母净利润预测为**847亿元/888亿元/935亿元**，对应EPS为**67.64元/70.95元/74.67元** [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年P/E分别为**22倍/21倍/20倍** [4] - **市场数据**：当前股价**1，458.49元**，总股本**12.52亿股**，总市值**18264.23亿元** [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 2026年一季度业绩符合市场预期，渠道改革成效显著，直销占比大幅提升，i茅台平台贡献突出 [6] - 公司通过i茅台上线飞天茅台、改革非标产品投放模式等措施，推动渠道市场化改革，为未来增长打开新局面 [6] - 尽管产品结构变化导致短期毛利率承压，但飞天提价及渠道优化有望支撑未来收入和利润增长 [6] 2026年一季度业绩表现 - 实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34% [6] - 实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [6] - 实现扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45% [6] - 销售收现563.93亿元，同比增长0.44% [6] 分产品与渠道分析 - **分产品收入**：茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%；系列酒收入78.71亿元，同比增长12.22% [6] - **i茅台平台表现**：实现营收215.53亿元，同比大幅增长267.16%，占营业总收入比重达40.00%，同比提升28.39个百分点 [6] - **渠道结构**：直销渠道收入295.04亿元，同比增长27.06%，占比54.75%，同比提升8.84个百分点；批发代理渠道收入243.82亿元，同比下降10.88% [6] - **渠道改革**：直销占比提升主要系i茅台快速增长；批发渠道下滑主要系公司对非标产品渠道投放模式进行改革，一季度几乎未在传统渠道投放非标产品 [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：一季度销售毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要因减少高价值非标产品投放、加大飞天产品投放导致产品结构下行 [6] - **净利率**：一季度销售净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点 [6] - **费用率**：销售费用率2.94%（同比+0.03pcts）、管理费用率3.39%（同比-0.34pcts）、税金及附加占比15.04%（同比+1.11pcts），整体费用端波动较小 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为1837.02亿元、1887.44亿元、1948.97亿元，同比增长7%、3%、3% [6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为887.21亿元、933.02亿元、957.67亿元，同比增长8%、5%、3% [6] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为70.85元、74.51元、76.47元 [6] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [6] - **历史与预测财务数据**：2025年营收1720.54亿元，归母净利润823.20亿元；预测2026年营收1837.02亿元，归母净利润887.21亿元 [2] 公司基本状况 - **股价与市值**：市价1458.49元，总市值18264.24亿元，流通市值18264.24亿元 [3] - **股本**：总股本与流通股本均为1252.27百万股 [3]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 当前价格：14.04元 [6] - 合理价值：15.10元/股 [6][16] - 估值依据：基于2026年30倍市盈率（PE）估值，参考可比公司平均估值 [6][16] 核心观点与业绩回顾 - 核心观点：公司业绩蓄力改善，静待需求恢复，经营拐点或已显现 [2][7] - 2025全年业绩承压：2025年公司实现营业总收入41.2亿元，同比下滑23.1%；归母净利润4.3亿元，同比下滑45.4% [5][7] - 2026年一季度业绩恢复增长：2026Q1实现营业总收入12.2亿元，同比增长4.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长8.6% [6][7] - 季度业绩波动显著：2025Q4收入同比下滑37.7%至7.9亿元，归母净利润同比大幅下滑87.2%至0.3亿元 [6] 分产品与分地区表现 - **分产品表现**： - 百元以上产品：2025Q4/2026Q1收入分别为3.0/6.0亿元，分别同比下滑54.8%和9.8%，降幅收窄 [6] - 百元以下产品：2025Q4/2026Q1收入分别为4.9/6.2亿元，分别同比下滑19.1%和增长23.5%，率先恢复增长 [6] - **分地区表现**： - 河北本部市场表现坚挺：2026Q1收入7.5亿元，同比增长3.9% [6] - 其他地区：湖南（+1.2%）、山东（+4.6%）、境外（+16.5%）地区收入实现增长；安徽市场收入同比小幅下滑2.0% [6] 盈利能力与费用分析 - **毛利率短暂承压**：2025Q4/2026Q1毛利率分别为64.8%/64.1%，分别同比下滑0.3和4.5个百分点 [6] - **费用率先升后降**： - 销售费用率：2025Q4/2026Q1分别为31.4%/21.6%，同比分别增加16.1个百分点和减少5.9个百分点 [6] - 管理费用率：2025Q4/2026Q1分别为12.2%/7.4%，同比分别增加3.8个百分点和减少1.0个百分点 [6] - **净利率逐步修复**：归母净利率从2025Q4的3.7%（同比下滑14.4个百分点）恢复至2026Q1的13.6%（同比提升0.5个百分点） [6] 未来盈利预测（2026E-2028E） - **整体预测**： - 营业收入：预计分别为43.5亿元、47.0亿元、52.1亿元，同比增长5.5%、8.0%、10.8% [5][6][9] - 归母净利润：预计分别为4.6亿元、5.0亿元、5.7亿元，同比增长7.2%、9.3%、12.3% [5][6][13] - 毛利率：预计分别为65.3%、65.4%、65.8% [9][14] - 每股收益（EPS）：预计分别为0.50元、0.55元、0.62元 [5] - **分品牌收入预测** [9][10][11][13][14]： - 衡水老白干系列：预计2026-2028年收入增速分别为+6.9%、+10.0%、+13.1%（2025年同比下滑17.4%） - 板城烧锅酒系列：预计增速分别为+5.0%、+5.0%、+7.1%（2025年同比下滑24.5%） - 武陵酒系列：预计增速分别为+4.0%、+8.1%、+11.2%（2025年同比下滑29.6%） - 文王贡酒系列：预计增速分别为+2.0%、+3.0%、+4.0%（2025年同比下滑35.5%） - 孔府家酒系列：预计增速分别为+4.9%、+6.0%、+7.1%（2025年同比下滑20.6%） 估值与投资建议 - **可比公司估值**：选取古井贡酒、金徽酒、伊力特、舍得酒业、水井坊作为可比公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值为29倍 [16][17] - **投资逻辑**：公司作为河北地产酒龙头，基地市场韧性较强，在宏观环境转好、行业需求有望恢复的背景下，2026Q1业绩已现拐点，后续业绩确定性较强 [6][16] - **目标价推导**：基于2026年30倍PE估值（略高于报告中所列27.9倍的市场预测PE，接近可比公司平均），对应合理价值15.10元/股 [5][6][16]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业“买入”评级 [1][9][56] 报告核心观点 - 食品饮料行业基本面出现积极信号，尽管近期市场表现跑输大盘，但终端消费数据已现回暖迹象，消费的曙光即将来临 [3] - 行业当前面临宏观数据冷暖交织、内部基本面分化的格局，短期以结构性行情为主，业绩确定性是资金选择的核心标准 [52] - 建议关注三条投资主线：餐饮链复苏、啤酒与白酒的高端化与场景修复、线上渗透与下沉市场 [9][10][11][52][53][54] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 - 本周（4月20日-24日）食品饮料行业上涨0.79%，跑输沪深300指数（0.86%），在申万一级行业中排名第10位 [3][13] - 年初至今行业下跌3.52%，跑输沪深300指数（+3.01%），在31个申万行业中排名第26位 [13] - 子板块中，预加工食品（+2.94%）、软饮料（+2.27%）、调味发酵品（+1.84%）领涨，验证餐饮链景气度提升判断 [3][15] - 截至4月24日，食品饮料行业市盈率（PE-TTM）为20.52倍，在31个申万行业中排名第23位，其历史分位数仅为5.1%，处于极低水平 [20] 2 行业重点数据跟踪 2.1 酒类数据跟踪 - **白酒**：飞天茅台批价企稳回升。4月25日，当年原装/散装批发价分别为1665元/瓶（周涨0.91%）和1620元/瓶（周涨2.53%），原箱与散瓶价差收窄，显示政商消费企稳，居民消费回暖 [26] - **啤酒**：2026年3月啤酒产量为318.4万千升，同比增长0.2%，为即将到来的旺季奠定基础 [29] 2.2 奶类价格跟踪 - 2026年4月16日主产区生鲜乳平均价为3.01元/公斤，同比下降2.3%，但价格仍维持在3元以上 [34] 2.3 成本价格跟踪 - **生猪**：4月16日，全国活猪平均价降至9.75元/千克，猪肉平均价为20.10元/千克，行业处于猪价底部 [35] - **原材料**：4月24日，豆粕现货价3003.71元/吨（周降1.97%），玉米现货价2440元/吨（周涨0.35%） [35][37] 3 重点公司业绩与子板块动态 - **白酒板块**：经历剧烈出清后出现企稳信号。贵州茅台2025年营收1720.54亿元（同比-1.2%），其中25Q4营收同比-19.35%，但26Q1营收同比+6.34% [4]。截至4月24日，白酒板块PE-TTM降至18.9倍的历史极低水平，龙头贵州茅台市盈率约22倍，股息率约3.6% [5] - **啤酒板块**：燕京啤酒26Q1业绩超预期，营收41.0亿元（同比+7.1%），归母净利润2.6亿元（同比+60.2%），大单品燕京U8保持近30%的高增速 [6] - **调味品板块**：中炬高新26Q1业绩强劲反弹，营收13.2亿元（同比+19.9%），归母净利润2.6亿元（同比+45.1%），经营拐点确立 [7] 4 投资建议（三条主线） - **主线一：餐饮链复苏** - **逻辑**：一季度餐饮收入同比增长4.2%，饮食服务支出增长6.3%，聚会出行场景修复 [9][52] - **关注方向**：调味品龙头（受益餐饮复苏与潜在提价周期）、速冻食品龙头（B端需求弹性大）、中式早餐连锁龙头（模型已验证，进入规模化复制阶段） [9][52] - **港股关注**：火锅调味料龙头、综合性乳业龙头、卤制品龙头（店效改善、渠道拓展） [9][52] - **主线二：啤酒与白酒——高端化加速与场景修复** - **逻辑**：一季度限额以上烟酒类零售额同比+16.0%，领跑大部分消费品类，宴请、商务等饮酒场景恢复 [10][53] - **关注方向**：A股啤酒头部企业（高端化+现饮渠道修复）、A股白酒龙头（品牌护城河深厚） [10][53] - **港股关注**：啤酒行业龙头（主业稳健）、中国百年啤酒品牌（高端组合稳健，股息率较高） [10][53] - **主线三：线上渗透与下沉市场** - **逻辑**：一季度网上吃类商品零售额同比+17.2%，线上化加速。城乡居民收入比降至2.23，下沉市场消费升级空间广阔 [11][54] - **关注方向**：具备线上运营能力和渠道下沉基础的大众品龙头 [11][55]