核心观点 - 近期债市陡峭化调整主要由风险偏好主导，而非基本面或资金面因素[3][8] - 风险偏好主导债市情绪的四种情形：权益/商品趋势性行情、政策表态温和、利率历史低位、外部情绪传导，当前环境高度吻合[3][15] - 市场终将回归基本面与资金面主导框架，需关注货币政策操作空间和社融拐点[3][16] - 短期"总量宽松缺席"预期上升，但市场定价已较低，冲击有限[4][5] - 利率或在1.8%回调后构筑中期顶部，社融增速四季度见顶概率增加[6][33] 风险偏好主导机制 - 当基本面与资金面边际信息不足时，市场易被风险偏好牵动[3][8] - 权益资产趋势性上涨导致股债比价回归三年均值，债券相对吸引力下降[8][12] - 上证指数多头排列期间（5日>10日>20日>60日>120日>250日），中债净价指数平均回撤0.1%-0.3%，极端情况达0.6%[12][14] - 政策表述缺乏方向性时，投资者更依赖情绪交易，放大波动[15] - 利率处于历史低位（10Y国债1.8%）加剧对利空敏感度[15] 货币政策与资金面 - 二季度货政报告重提"防空转"但非主动收紧信号，2023年来该表述已常态化[4][17][19] - 资金利率呈现"下有底"特征，PMI低于景气线时资金价格走高概率低[4][17] - 三季度总量宽松急迫性下降，政策重心转向结构性工具，四季度可能再次发力[5][20] - 当前市场对降息预期温和：IRS-FR007利差-2bp（较年初回升50bp），浮息债利差4bp（年初20bp）[21][27] 基本面关键指标 - 社融增速四季度见顶概率高，7月增长主要依赖政府债拉动[27][28] - M1增速可能在三季度末见顶，受低基数效应消退和再融资债发行尾声影响[28][31] - 利率同步指标显示5项利好vs5项利空，企业中长贷增速降至8.0%，票据融资增至15.5万亿[43][44] 市场表现与交易动态 - 30Y国债收益率单周上行9bp，10Y上行6bp至1.75%，期限利差走阔至38bp[36][37] - 税期前央行净回笼4149亿，DR001中枢上行2bp至1.33%[34][35] - 公募基金久期中位值降至2.96年（三年73%分位），分歧度指数升至0.50[40][42] - 信贷数据近20年首现负增长但未提振债市，股债跷跷板效应显著[37][38]

报告行业投资评级 - 对债市维持谨慎，若有大幅调整可小仓位博弈超跌反弹（非逢高配置） [3][41] 报告的核心观点 - 本周债市在基本面数据不强、商品走势一般、央行买断式回购投放的情况下依然陡峭式下跌，长端和超长端调整幅度较大，债券从资产端和负债端看都不具备上涨条件 [3] - 当前债市交易主线可能不在于数据，单月数据无法印证趋势，反内卷带来的再通胀交易可能最快年底在价格端出现迹象 [3] - 认为股债跷跷板导致债券下跌的逻辑有问题，债市利好不足，机会在长期维度大概率不存在 [3] - 债券问题源于自身，资产端性价比不足，负债端无增量、配置盘缺位，今年债市难现资产荒格局 [3] - 今年久期更短、降久期时点更早的中长期纯债基金收益更好，可关注短线超跌交易机会 [35][37] 根据相关目录分别总结 债市一周复盘（2025.8.11 - 8.15） - 本周债市情绪受权益压制，重要数据未改变债市偏弱运行方向，10Y 国债收益率较 8 月 8 日上行 5.74BP 至 1.75%，30Y 国债收益率上至 2.05%，10Y - 1Y 利差走阔 [6] - 周一权益商品压制债市，收益率陡峭上行；周二长债收益率两轮上行，跌幅小幅收窄；周三股债跷跷板弱化，债市收涨；周四权益先强后弱，资金面收敛，债券收跌；周五经济数据不及预期，资金面偏松，沪指冲高压制债市 [6] 为何数据弱但没有弱数据交易 - 从债市多空视角看，市场存在分歧：通胀层面有反内卷价格拉动效应有限和通胀阶段性见底的分歧；金融数据层面有社融与信贷、负增信贷与 M1 增速的分歧；经济数据层面有生产、投资和消费增长放缓，趋势和单月波动的分歧 [3][9] - 当前债市交易主线可能不在数据，单月数据无法印证趋势，反内卷再通胀交易或年底在价格端现迹象 [3][16] 反内卷和股市压制下债市才跌吗 - 认为股债跷跷板导致债市下跌逻辑有问题，这类观点认为股票行情不持续，债券有反弹机会，但这说明债市长期机会大概率不存在，债市利好不足 [21] 债券的问题在于债券本身 - 资产端市场围绕通胀预期和权益市场风险偏好定价，通胀预期升温，权益市场向好带动风险偏好上升，保险机构角度债券性价比不足，净投资收益率下滑 [23][26] - 负债端配置盘资金有限，保险转向权益资产，银行负债端流失，7 月理财规模增长乏力，混合类产品增长转正，现金管理类规模下降，固收类产品增长放缓 [29] - 银行和保险今年在债券市场增量资金大幅减少，难现资产荒格局 [30][33] 债市投资还要不要卷交易 - 业绩排名靠前的中长期纯债基金久期更短，业绩回报中位数为 1.29%，久期约 3 - 4 年，中等业绩久期中位数在 4 - 5 年 [35] - 业绩排名靠前的债基降久期时点更前置，4 月底久期达年内最大，降久期策略表现领先 [35] - 技术面本周市场偏空，国债期货长端品种超跌信号出现，可关注短线超跌交易机会 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市受风险资产压制大幅调整，虽有掣肘 10Y 国债利率上行突破 1.75%的因素，但也存在债基赎回负反馈等风险；当前十债利率持续上行突破 1.75%动能或边际减弱，下行空间也有限，对多因素敏感；可关注 8 - 9 月超长债密集发行期个券行情轮动机会 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市行情回顾 沪指突破关键点位提振风险偏好，债市大幅调整，7 月经济数据等未带动债市多头；周一至周五，10Y、30Y 国债活跃券利率波动上行，全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债到期收益率分别上行 1.6BP、4.9BP、5.7BP、8.7BP [1][8][9][10] 关键阻力位前，债市的“强心剂”与“风险点” - **“强心剂”**：债市调整是短期情绪冲击，资产定价逻辑变化不大；社融与经济数据影响有限因市场已有预期；央行对资金面密切关注精准调控；配置盘发力，8 月保险承接力度有望加强 [2][17] - **“风险点”**：关注债基赎回负反馈风险，8 月股基规模增幅大于债基；央行对资金和债市波动有一定容忍度；本轮利率上行幅度与去年“924”后相比不算大 [3][4][19][28] 策略思考 关注兼具流动性和相对价值品种进行精细化择券，把握 8 - 9 月超长债密集发行期个券行情轮动机会；30Y 期“25 超长特别国债 06”下周五首发；新券首发及续发上市初期新老券利差有规律，可据此交易并通过债券借贷增厚收益 [5][33][34]

债市短期逻辑切换 - 7月以来债市定价逻辑从"基本面+流动性"转向"大类资产配置"，尽管资金面宽松（资金价格略低于历史中枢）且PMI处于收缩区间，但10年国债收益率仍上行[6] - 机构行为敏感性和大类资产比价效应是核心驱动：纯债基金表现弱于货币基金（高波动低收益），而含权资产如混合型二级债基收益显著领先[10] - 固收资产相对弱势明显，权益类资产赚钱效应具有连续性和稳健性，大宗商品表现也优于债券[10][12] 债市逻辑演变三大线索 - **居民资产重配置**：2022年以来存款利率陡峭下行（图4），叠加房地产价格长期下跌，固收类资产赚钱效应减弱导致资金分流[14][16] - **风险偏好抬升**：融资融券余额达十年峰值，A股开户数加速增长，居民配置重心从固收转向权益资产[17][20] - **债券赔率与胜率双低**：长债收益率已透支未来降息空间，权益市场走强进一步削弱债券吸引力，市场筹码向权益倾斜[21][23] 股债性价比临界点观察 - **比价关系**：权益股息率与债券收益率比值是关键指标，若股市快速上涨导致股息率下降可能重新平衡[30] - **资金流向信号**：需监测两融数据、开户率等指标，个人投资者情绪过热或预示债市性价比回升[30] - **基本面变化**：若经济压力超预期且政策对冲不足，债市或迎来阶段性机会[30] 债市策略与估值判断 - 10年国债收益率1.7%附近性价比不足，预计8-10月区间为1.65%-1.80%，下行条件苛刻而上行易现脉冲式冲击[28] - 中短端资产可能表现稳健，收益率曲线或陡峭化，8月政府债供给高峰或引发流动性对冲，三四季度交界为风险窗口期[31] - 当前债市交易拥挤度与股市资金分流压力需重点关注，理财安全垫薄弱加剧市场波动敏感性[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一般商金债成交久期创新高，票息久期拥挤度指数略有下滑 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至8月17日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.13年、2.63年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.59年、3.72年、4.05年，其中银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、2.13年、3.22年、1.20年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来12.20%的水平 [11] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.13年附近，四川省级城投债久期拉长5.36年，广东区县级城投债成交久期缩短至1.50年附近，四川省级、江苏区县级、重庆区县级、福建区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于2.63年附近，医药生物行业成交久期缩短至1.05年，建筑材料行业成交久期拉长至2.49年，食品材料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][20] - 一般商金债久期拉长至4.05年，处于99.5%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.59年，处于99.1%的历史分位，低于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.72年，处于66.3%历史分位数，高于去年同期水平 [3][22] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于65.3%、48%、31%、67.6%的历史分位数，保险公司债久期较上周有所拉长，其余久期均较上周有小幅缩短 [3][25]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周（08.11 - 08.17）国债期货震荡下跌，展望下周市场处于数据和政策空窗期，资金面和权益市场表现主导债券走势，预计曲线熊陡行情延续，权益资产上涨压制债市格局短期难改，资金面均衡难对冲权益资产上涨利空，仅使短债利率上行幅度略小 [13][15] - 投资策略上，短期债市偏弱，交易盘博弈反弹需谨慎，建议关注空头套保策略（用 T 或 TL 套保）、做陡曲线策略（中短端 10Y - 1Y，多 4TS 空 T；长端多 3T 空 TL）、做阔 T09 - 12 价差策略 [17][18][19] 根据相关目录总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周国债期货震荡下跌，周一资金转松不及预期且股市商品偏强致其低开低走，周二芯片产业链带动股市涨、债市弱，周三虽股市强但资金面松、逆回购降息预期升温使国债期货震荡走强，尾盘金融数据好坏皆有现券利率上行，周四早盘权益强债市弱，午后股市弱但债市情绪改善有限，晚间逆回购略低于预期，周五 7 月经济数据弱早盘国债期货小涨，午后期债因股市拉升转弱，截至 8 月 15 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.346、105.675、108.325 和 117.660 元，分别较上周末变动 - 0.024、 - 0.145、 - 0.285 和 - 1.590 元 [13] - **下周观点**：7 月经济、金融数据多数不及预期，市场风险偏好上升，国债表现偏弱、曲线走陡，预计曲线熊陡行情延续；权益市场对基本面脱敏且行情自我强化，预计震荡上涨，长端债券压力大；资金面相对均衡但进一步宽松空间不足，难以对冲权益资产上涨利空，仅使短债利率上行幅度略小 [15][16] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债 50 只，总发行量和净融资额分别为 5556.92 亿元和 3437.94 亿元，分别较上周变动 - 2528.17 亿元和 - 2521.04 亿元；地方政府债共发行 26 只，总发行量和净融资额分别为 914.32 亿元和 - 137.36 亿元，分别较上周变动 - 740.27 亿元和 - 965.84 亿元；同业存单发行 455 只，总发行量和净融资额分别为 7760.30 亿元和 - 1311.10 亿元，分别较上周变动 + 13.00 亿元和 - 3075.70 亿元 [23] - **二级市场**：国债收益率多数上行，截至 8 月 15 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债到期收益率分别为 1.40%、1.58%、1.74%和 2.04%，分别较上周末收盘变动 + 0.22、 + 3.14、 + 5.02 和 + 7.70 个 bp；国债 10Y - 1Y、10Y - 5Y 和 30Y - 10Y 利差均走阔；1 年、5 年和 10 年期国开债到期收益率分别为 1.52%、1.72%和 1.84%，分别较上周末变动 + 3.35、 + 5.70 和 + 6.63bp [27] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货震荡下跌，截至 8 月 15 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为 102.346、105.675、108.325 和 117.660 元，分别较上周末变动 - 0.024、 - 0.145、 - 0.285 和 - 1.590 元；2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货本周成交量分别为 44773、75807、113721 和 174122 手，分别较上周末变化 + 7747、 + 10770、 + 27453 和 + 53719 手；持仓量分别为 103646、175683、235249 和 152407 手，分别较上周末变化 - 4559、 - 9501、 - 727 和 - 1348 手 [35][38] - **基差、IRR**：本周正套机会不明显，资金面整体宽松，市场震荡偏弱，期货基差普遍窄幅震荡，各品种主力合约 CTD 券的 IRR 在 1.4% - 1.8%之间，当前存单利率处于 1.5% - 1.6%之间，正套策略机会相对偏少，短期内 IRR 策略相对不多 [42] - **跨期、跨品种价差**：截至 8 月 15 日收盘，2 年、5 年、10 年和 30 年期国债期货 2509 - 2512 合约跨期价差分别为 - 0.038、 + 0.005、 + 0.100 和 + 0.450 元，分别较上周末变动 + 0.028、 + 0.060、 - 0.005 和 + 0.080 元；本周国债期货市场情绪偏弱，跨期价差普遍震荡走阔，T 表现例外，其跨期价差以窄幅震荡为主，后续债市偏弱，预计跨期价差还会震荡上升 [43][44] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行 7118 亿元逆回购操作，因有 11267 亿元逆回购到期，当周净回笼 4149 亿元，还进行了 5000 亿元 6 个月买断式逆回购操作；截至 8 月 15 日收盘，R007、DR007、SHIBOR 隔夜和 SHIBOR1 周分别为 1.49%、1.48%、1.40%和 1.47%，分别较上周末收盘变动 + 3.21、 + 3.94、 + 8.36 和 + 2.94bp；本周银行间质押式回购日均成交量为 8.15 万亿元，比上周多 0.04 万亿元，隔夜占比为 89.82%，略低于前一周水平 [48][51][53] 海外周度观察 - 美元指数震荡走弱、10Y 美债收益率上行，截至 8 月 15 日收盘，美元指数较上周末收盘跌 0.43%至 97.8467；10Y 美债收益率报 4.33%，较上周末上行 6BP；中美 10Y 国债利差倒挂 259.0BP [58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至 8 月 15 日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为 3658.04、6466.21 和 1687.68 点，分别较上周末变动 + 13.09、 + 28.42 和 + 9.95 个点；本周农产品价格涨跌互现，截至 8 月 15 日收盘，猪肉、28 种重点蔬菜和 7 种重点水果的价格分别为 20.05、4.75 和 6.91 元/公斤，分别较上周末变动 - 0.36、 + 0.11 和 - 0.13 元/公斤 [61] 投资建议 - 短期情绪偏弱，博弈反弹需谨慎 [62]

债券收益影响因素分析 - 利率与债券价格呈反向变动关系 市场利率上升导致已发行债券价格下跌 利率下降则推动债券价格上涨 例如利率下行周期中卖出债券可获得价差收益 [1] - 信用风险直接影响债券收益率 高信用评级发行人债券收益率较低 低信用评级债券需提供更高收益率补偿违约风险 违约事件可能导致利息和本金损失 [1] 债券期限与通胀因素 - 长期债券因不确定性更高需提供期限溢价 相比短期债券面临更多利率波动和通胀风险 [2] - 通胀预期上升会压低债券价格 投资者要求更高收益率对抗货币贬值 低通胀预期则减轻债券价格压力 [2] 税收政策影响 - 免税债券利息收入具有税收优势 即使票面利率较低 经税收调整后实际收益率可能更具竞争力 [2]

债券市场整体表现 - 中债-新综合指数年初至今上涨0.97% [1][6] - 7月境内人民币债券市场整体财富指数回报回落，中债-新综合财富指数回报为-0.08% [8] - 当月市场成交量约27.22万亿元，较上月回升 [10] 利率债市场表现 - 短期限国开行债券指数表现优于中长期限国开行债券指数 [1] - 国债收益率整体略有上行，期限利差和国开债与国债利差波动 [15] - 中债-总指数财富指数下跌0.17%，短期限国债指数表现较强 [21] - 挂钩LPR浮动利率政金债指数及短期限利率债指数表现较好，中债-0-1年国债指数回报0.12% [24][25] - 长期利率债指数表现较弱，中债-30年期国债指数回报-0.87% [25] 信用债市场表现 - 信用债指数整体表现优于利率债，信用利差收窄 [1] - 中债-信用债总指数财富指数7月上涨0.10% [26] - 中债-中高等级信用债综合指数年初至今回报1.20%，表现最佳 [7] - 各高等级信用债利差均收窄，3年期AAA级企业债与国债利差处于近3年21%分位 [29] - 各行业信用债财富指数回报均为正，房地产行业指数回报0.20%表现最好 [31] 策略及主题指数表现 - 策略指数表现突出，中债-信用债价值因子精选策略指数年初至今回报1.48% [7] - 主题指数中，中债-AAA科技创新债券指数年初至今回报1.42% [7] - 绿色债券市场规模稳定，"投向绿"债券市值规模6.67万亿元，较上月上升1.01% [2][12] - 中债-绿色债券综合指数包含1002只成分券，市值规模1.76万亿元 [2][12] 绿色债券市场 - 绿色债券市场整体回报为正，中债-绿色债券综合指数回报0.08% [12] - 中债-碳中和绿色债券指数成分券数量217只，市值规模2467亿元 [2][12] 风险统计 - 本月无新增违约发行人 [35] - 历史违约数据显示，2025年至今违约发行人9家，存续规模468.3亿元 [35]

美国财政部发布最新一期国际资本流动报告（TIC），披露截至2025年6月末海外经济体持有美国国债的详细数据。 这份报告不仅揭示了全球美债持仓格局的最新变化，更以实际数据有力驳斥了此前中文互联网盛传的"6月美债崩盘"论调——在所谓"崩盘月"期间，全球主 要经济体非但没有大规模抛售，反而呈现整体增持态势，推动海外主体持有的美债总额首次突破9.1万亿美元关口，创下9.13万亿美元的历史新高。这一数字 较3月首次突破9万亿美元时又增长了1300亿美元，延续着美债市场规模持续扩张的趋势。 从国别持仓结构看，全球前三大美债持有方的排名未现变动，日本、英国与中国大陆继续以显著优势领先其他经济体。 日本6月增持126亿美元，持仓规模升至11476亿美元；英国延续今年以来的强势扫货态势，单月净增持487亿美元，总持仓达8581亿美元；中国大陆则结束连 续三个月的净减持，6月持仓小幅增加1亿美元至7564亿美元。 值得注意的是，这种整体增持局面并非个别现象：加拿大、比利时等传统持有方继续扩大仓位，而开曼群岛、卢森堡、法国等地则选择减仓。 | Country | 单位:10亿美元 | 2025- | 2025- | 2025- | ...

2025年6月份，美国境外投资者持有的美债规模再创新高，达到创纪录的9.1277万亿美元，较上月增加802亿美元，环比上涨1.11%；较上年同期净增8284亿 美元，同比增长率接近10%。 这一数据看似印证了全球资本对美国资产的持续青睐，但若细究持有者结构的变化，便会发现一场静默的资本变局正在上演。首先是三大债主对美债持有政 策的"战略性分野"。 | | | | 2025年6月，外国（地区）投资者持有的美债数据 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 由【南生】整理 | | | | 国家/地区 | 6目 | 5月 | 去年6月 | 环比 | 同比增 | | 日本 | 11476 | 11350 | 10914 | 1.11% | 562 | | 英国 | 8581 | 8094 | 7465 | 6.02% | 1116 | | 中国大陆 | 7564 | 7563 | 7802 | 0.01% | -238 | | 开曼群岛 | 4427 | 4430 | 3263 | -0.07% | 1164 | | 加拿大 | 4385 | 4301 | ...