公司战略与平台合作 - 李宁集团过去一年有超过70%的新品在天猫平台进行首发 [1] - 李宁天猫旗舰店在过去一年创造了至少20亿元人民币的营业额 [1] - 公司看重天猫平台提供的销售确定性、人群确定性和经营预测确定性 [1] - 公司认为天猫提供的确定性意味着“安全感” [1] 数字化运营与会员管理 - 李宁天猫旗舰店目前拥有超过2000万会员 [1] - 公司依托天猫平台的数据工具，能够在新品上市前对市场体量和人群资产进行精准摸底 [1] - 该数据能力使爆款产品的打造不再依赖“玄学”，从而让公司敢于将核心研发资源投入新品开发 [1]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [9] - 当前价格：21.46港元 [9] - 合理价值：26.66港元 [9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，主要得益于电商及经销渠道收入表现良好、费用管控良好以及政府补助等非经常性收益增加 [9] - 公司库存及库龄结构维持健康水平，全渠道库销比为4个月，6个月以下新品占比85% [9] - 公司持续聚焦专业品类，专业产品收入占比超56%，其中跑步和综训品类增长良好 [9] - 2026年是体育大年，预计公司会继续加大营销推广、尝试新店型，全年净利率预计维持高单位数水平 [9] - 看好公司在奥运周期的持续发力 [3] 财务表现与预测总结 - **收入**：2025年实现营收295.98亿元（人民币，下同），同比增长3.22% [9]。预计2026-2028年收入分别为316.27亿元、338.32亿元、363.25亿元，增长率分别为6.9%、7.0%、7.4% [4] - **盈利**：2025年归母净利润为29.36亿元，同比下降2.56% [9]。预计2026-2028年归母净利润分别为31.37亿元、33.72亿元、36.43亿元，增长率分别为6.9%、7.5%、8.0% [4] - **利润率**：2025年毛利率为48.95%，同比下降0.41个百分点；经营利润率为13.17%，同比上升0.34个百分点；净利率为9.92%，同比下降0.59个百分点 [9] - **费用**：2025年营销费用率为31.05%，同比下降1.03个百分点，显示费用管控良好 [9] - **其他收益**：2025年实现其他收入及收益2.28亿元，同比增加0.74亿元 [9] 运营状况与渠道表现总结 - **库存健康度**：截至2025年末，公司全渠道库销比为4个月，与上年持平；存货中6个月以下新品占比85%，7-12个月产品占比9%，12个月以上占比6% [9] - **品类表现**：2025年整体零售流水同比持平。分品类看，跑步/综训/篮球/运动休闲收入占比分别为31%/16%/17%/28%，同比变化分别为+10%/+5%/-19%/-9%，跑步及综训品类增长趋势良好 [9] - **渠道表现**：2025年，经销/直营/电商/海外渠道收入分别同比增长6.30%/-3.32%/+5.28%/-19.55%，收入占比分别为46.53%/22.48%/29.54%/1.44% [9] 估值与投资建议总结 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为31.37亿元、33.72亿元、36.43亿元 [9] - **估值方法**：参考可比公司，给予2026年18倍市盈率（PE）估值 [9] - **目标价**：基于上述估值，对应合理价值为26.66港元/股 [9] - **投资建议**：维持“买入”评级 [9]

中金研报核心观点 - 维持波司登跑赢行业评级及目标价5.65港元不变 对应16倍FY26年市盈率 较当前股价有43%上行空间 [1] - 维持公司FY26/27年EPS预测0.32/0.34元不变 当前股价对应11/10倍FY26/27年市盈率 [1] 品牌战略与高端化突破 - 公司与顶级设计师Kim Jones合作打造高级都市线AREAL 是一次具有战略深度的品牌向上突破 [2] - Kim Jones作为横跨LV、Dior、Fendi等奢侈品牌的顶级设计师 是高奢和全球化审美关键代表 [2] - 合作推动品牌形象从羽绒服专家迈向国际高端功能性服饰 [2] - AREAL并非传统设计师联名 而是产品打磨、渠道承接、品牌露出的综合性呈现 代表公司从单点事件营销深化为系统性矩阵打造 [2] - 此举有望抢占目标客群的高端认知 是巩固龙头地位、进一步推升品牌高度的战略举措 [2] - 高端化核心在于创造新价值 AREAL将奢侈品级工艺与质感转化为消费者关注的高价值感 融合了功能与美学 [3] - 产品创新依托波司登50年积累的品质工艺和Kim Jones的时尚认知 [3] - AREAL以“打破框架 探索无限可能”为核心理念 识别都市人群在不同场景下对高品质生活的多元需求 [3] 产品表现与市场反馈 - AREAL第一季秋冬产品于2025年10月推出 均价超2600元 售罄率超95% 获得时尚界和消费者高度好评 [1] - AREAL第二季春夏作品于2026年3月末以快闪形式登录香港时尚地标K11 MUSEA [1] - AREAL在春夏产品线的尝试和突破 为行业与消费者带来更多惊喜和可能性 [3] 渠道拓展与国际化布局 - AREAL的渠道呈现从上海北外滩起步 到入驻巴黎老佛爷百货 再到香港K11 MUSEA的快闪 不仅是渠道突破 更是品牌文化输出的重要一步 [4] - 时尚界的广泛认可和高端零售渠道的占位 让中国品牌进入国际主流审美的话语场 [4] - 此次在香港中西文化融合环境下的呈现 有望帮助公司探索全球发展新机遇 [1] - AREAL是公司未来探索全球发展新机遇 进一步推进国际化的关键落子 [4]

速卖通英国站周年庆大促表现 - 速卖通英国站周年庆大促期间，品牌商家迎来集体爆发，国潮代表李宁在“超级品牌出海计划”加持下单日成交额环比日销增长超过300%，冲上鞋服类目Top1 [1] - 多个类目在英国增速惊人，中国智能清洁电器品牌Lubluelu销量翻41倍，泡泡玛特盲盒销量翻13倍 [1] - 一众中国高科技品牌如汽车电子品牌Sunster、手机品牌Poco、无人机品牌Potensic以及小米厨电等，销量均实现环比三位数增长，纷纷加入年销百万美金俱乐部 [2] 速卖通平台竞争力与市场趋势 - 英国调研机构Censuswide调查显示，超过三分之一的英国受访者在跨境购物时更愿意选择速卖通而非亚马逊，原因是商品品质相同但价格更优 [2] - 速卖通推出的“超级品牌出海计划Brand+”让品牌商家用亚马逊一半成本实现全新增量，小米、荣耀、倍思、泡泡玛特等知名品牌均已签约加入 [2] - 数据显示，去年“双十一”和“黑五”期间，速卖通在欧洲多个重点市场的品牌销售额和App下载量均已超过亚马逊 [2] 品牌出海策略与支持体系 - “超级品牌出海计划”为品牌商家提供全链路出海解决方案，包括从AI商机发掘、品牌专属阵地曝光、本地营销能力开放到品牌中心追踪诊断等 [2] - 周年庆期间，速卖通在伦敦联合比亚迪、海底捞、李宁、泡泡玛特、TopDon等品牌开启线下“炸街”巡游，通过“线上大促+线下曝光”打法提升中国品牌在英知名度 [3] - 物流速度成为关键竞争筹码，速卖通在英国已实现本地订单次日达，跨境订单最快仅需5天送达，品牌出海进入以“好货、好价、快送”为核心的新阶段 [3]

宏观与策略观点 - 固定收益：当前市场对海外“滞胀”担忧升温，降息预期大幅回落，全球流动性高位收紧，市场处于信息混乱阶段，预期将频繁切换，1970年代的滞胀交易历史可作参考，其过程分为由“胀”主导、“胀”与“滞”拉锯、由“滞”主导三个阶段，前两阶段实物资产（如能源、贵金属）明显跑赢金融资产，而本轮中东乱局持续时间扑朔迷离，未必如1970年代石油危机持久，历史可借鉴但不会简单复刻 [2] - 策略：根据对全球62家大型跨国企业中国区业绩的统计，截至3月17日，在47家企业中，有51%的企业认为4Q25业绩有所改善，42%认为延续改善，但40%的企业认为未来业绩可能下滑，结构上，金融、日常消费、医疗保健行业预期乐观的比例更高，同时涂料（受益于翻新需求）、食饮巨头（持续本土化）及高端美护（逆势增长）等领域不乏亮点 [3] 行业研究 - 汽车：基于五年TCO成本测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，在欧洲及东南亚市场，油价上行背景下电动车渗透率提升的核心增量来源，推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [4] - 电力设备与新能源：兖煤澳大利亚是澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，2025年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%，随着2025年产量达到历史高位，看好2026年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性 [6] - 计算机：金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，营收加速增长主要得益于AI战略顺利推进，个人端WPS AI月活超8013万，企业端WPS 365加速向企业级智能办公平台演进 [7] - 公用事业环保：北控水务集团2025年实现收入220.6亿元，同比下降9.1%，归母净利润15.6亿元，同比下降6.9%，2025年资本开支同比下降53%至19.2亿元，自由现金流同比大幅提升至52.3亿元，未来公司分红或仍有提升空间 [8] - 有色金属与钢铁：恒邦股份2025年营业收入1123.94亿元，同比增长48.28%，归母净利润6.38亿元，同比增长18.81%，业绩增长主因产品销售价格与销量增加及费用率持续下降，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利 [14] - 电子：源杰科技2025年营收为6.01亿元，同比增长138.50%，归母净利润为1.91亿元，同比扭亏为盈，业绩高增长主要受益于公司数据中心业务收入的高增长，公司作为国内光通信芯片领域龙头厂商，未来有望继续受益于AI算力链产业红利 [19] - 通信：中国电信2025年实现营业收入5239.25亿元，同比增长0.07%，归母净利润331.85亿元，同比增长0.52%，随着国内AI应用发展，智算需求快速扩张，到26年3月我国日均Token调用量超140万亿，同比增长40%，天翼云正加速向Token经营转型升级 [5] - 互联网与传媒：同程旅行4Q25收入48亿元，同比增长14.2%，调整后净利润7.8亿元，超预期3.3%，看好国内旅游的需求韧性，以及公司在国际业务和酒店管理业务的长期发展潜力 [19] - 机械：中集环科2025年实现营收23.89亿元，同比下降28.65%，归母净利润1.13亿元，同比下降62.91%，公司25Q4新签订单环比高增，罐箱需求或逐步筑底向好 [22] - 机械：博迈科2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%，归母净利润0.61亿元，同比下降38.89%，考虑到26年深海油气开发景气度有望持续上行，公司作为全球领先的FPSO上部模块制造商或将深度受益 [24] - 电力设备与新能源：运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，归母净利润3.4亿元，同比下降26.9%，盈利承压主因Q4集中交付国内外低价订单以及未实现电站转让，预计涨价订单交付有望支撑风机盈利持续修复 [46] - 建筑建材：中国化学2025年实现营收1901亿元，同比增长1.88%，归母净利润64.4亿元，同比增长13.15%，高于预期，油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续 [32] - 建筑建材：海螺水泥2025年实现营收825.32亿元，同比下降9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，公司拟派发末期股息每股含税0.61元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [41] - 公用事业环保：华能国际2025年A股归母净利润同比增长42.2%至144.10亿元，2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%，虽然2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅并降本增效以实现盈利稳增长 [34] - 公用事业环保：佛燃能源2025年实现营收335.95亿元，同比增长6%，归母净利润10.30亿元，同比增长21%，2025年拟派息6.75亿元、派息比例65.5%，当前股息率3.6% [38] - 银行与证券：重庆银行2025年归母净利润、营业收入分别同比增长10.5%、10.5%，2025年拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，股息率为4.21%，区域重大战略支撑公司扩表提速，利息净收入增长强劲 [37] - 医药：惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利润8.21亿元，同比增长21.9%，其中4Q25收入同比增长32.4%，业绩重回快速增长，公司PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升至72.9% [44] - 医药：康诺亚-B公告吉利德将以16.75亿美元首付款、5亿美元里程碑并购承载CM336海外权益的Ouro，交易完成后，康诺亚将取得2.5亿元首付款及7000万美元里程碑，同时继续享有CM336的销售分成权利，本次收购是康诺亚TCE平台价值获得MNC认可的重要里程碑 [45] 可选消费与必选消费 - 保险：中国太平2025年归母净利润271亿港币，同比增长221%，主要受投资业绩改善和税率转负所致，税前利润同比增长51%，净投资业绩同比高增150%，寿险新业务价值（NBV）同比增长5%，财产险境内直保业务综合成本率（COR）为98.8%，同比改善1.3个百分点，2025年DPS为HKD1.23，同比增长251% [5] - 可选消费：豫园股份2025年收入363.7亿元，同比下降22.5%，归母净利润-49.0亿元，同比下降50.2亿元，业绩低于预期主因去年同期处置非核心资产投资收益基数较高，及地产业务缩减过程中的资产减值计提所致，公司“瘦身健体”战略持续推进，核心消费主业盈利能力改善 [9] - 可选消费：安踏体育2025年营收802.2亿元，同比增长13.3%，剔除2024年Amer Sports非现金利得影响后，归母净利润135.9亿元，同比增长13.9%，以此为基数的全年派息率50.1%，公司凭借多品牌运营及零售管理的核心优势，大众运动及运动时尚板块持续积极改革 [11] - 可选消费：泡泡玛特2025年收入同比增长184.7%至371.2亿元，经调净利同比增长284.5%至130.8亿元，对应经调净利率同比增9.1个百分点至35.2%，公司将26年视为休整优化期，计划以精细运营为核心，提升组织管理能力，为下一阶段成长蓄力 [12] - 可选消费：361度2025年营收111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%（剔除捐款增加约0.9亿元影响，同比+24.6%），全年派息31.7港仙/股，分红率保持45.0%，对应股息率约6% [17] - 可选消费：海底捞2025年实现营业收入432.25亿元，同比增长1.1%，归母净利润40.50亿元，同比下降14.0%，公司下半年营收增速实现回正（2H25同比+5.9%），积极推进“红石榴计划”及“不一样的海底捞”战略，主品牌2H25起同店翻台同比表现已有改善 [25] - 可选消费：蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，截至25年末门店数达59,823家，同比增长28.7%，蜜雪品牌境内拓店保持强劲，子品牌幸运咖加速门店布局，期内并购鲜啤福鹿家新品牌 [33] - 可选消费：林清轩2025年实现营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.6亿元，同比增长92.9%，公司已构建以核心大单品山茶花精华油为中心的产品矩阵，驱动品牌可持续增长，小金珠精华水自25年7月上市以来至25年底收入超2亿元 [15] - 可选消费：若羽臣2025年实现营收34.32亿元，同比增长94.3%，归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%，2025年公司自有品牌健康高增，绽家积极拓环境清洁/空间香氛品类，斐萃/纽益倍品牌切准科学抗衰/大众健康 [31] - 必选消费：农夫山泉2025年实现收入525.5亿元，同比增长22.5%，净利润158.7亿元，同比增长30.9%，其中25H2收入269.3亿元，同比增长30.0%，超出预期，25年包装水业务收入同比增长17.3%，已走出此前舆论低谷，即饮茶业务收入同比增长29.0%，无糖茶业务延续较好成长速度 [30] - 必选消费：双汇发展2025年实现营业总收入594.6亿元，同比下降0.4%，归母净利51.0亿元，同比增长2.3%，25年拟派发现金股利51.05亿元（股利支付率100%），对应26年3月24日股价股息率约5.3%，展望26年，预计生猪价格或仍维持相对低位运行 [20] - 必选消费：妙可蓝多2025年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，25年奶酪业务收入同比增长22.8%，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长，25年毛利率同比+0.7个百分点至29.0% [36] - 必选消费：H&H国际控股2025年实现收入143.5亿元，同比增长10.0%，经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7%，其中ANC业务收入同比+4.4%，BNC业务收入同比+20.0%，PNC业务收入同比+8.7%，集团净杠杆比率从24年的3.99倍降至25年的3.45倍 [42] - 耐用消费品与服装：三花智控2025年实现收入310亿元，同比增长11%，归母净利润41亿元，同比增长31%，业绩基本符合预期，展望26年，预计制冷和汽车业务或维持高增，看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [26] 其他重点公司 - 房地产服务：滨江服务2025年实现营收41.0亿元，同比增长14%，归母净利润6.0亿元，同比增长9%，派息率同比+5个百分点至75%，超出预期，26年预期股息率高达9.1% [13] - 能源（天然气）：昆仑能源2025年实现营收1,939.8亿元，同比增长3.7%，归母净利53.5亿元，同比下降10.3%，公司拟派发末期股息14.98分/股，全年派息31.58分/股，对应归母派息率51%，公司承诺2026-2028年归母派息率不低于50%且年度派息总额不低于2025年水平 [9] - 农业（牧业）：现代牧业2025年实现收入126.0亿元，同比下降4.9%，归母净利-11.3亿元（同比减亏），现金EBITDA为30.6亿元，同比增长2.6%，原料奶业务收入同比+0.1%至104.7亿元，毛利率稳定在31.2%，公司预计26年下半年奶价将出现反弹 [14] - 环保：北控城市资源2025年实现收入62.9亿元，同比增长4.4%，归母净利2.2亿元，同比增长760.6%，超预期，2025年DPS为3.8港仙，较2024年提升52%，股息率9.3%，城市服务业务需求强劲，2025年公司中标44个城服项目，合同总额约15.3亿元 [21] - 科技（消费电子与汽车）：小米集团-W FY2025全年收入4,573亿元，同比增长25.0%，Non-GAAP归母净利润392亿元，同比增长43.8%，管理层表示存储涨价周期可能比此前判断更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027年，同时公司在AI领域取得突破性进展，MiMo-V2-Pro大模型跻身全球第一梯队，汽车业务FY25首次实现年度经营盈利 [39] 评级变动 - 豫园股份评级由“买入”下调至“增持”，目标价5.00元，2025年预测EPS为-1.26元 [47] - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元，2025年预测EPS为0.32元 [47] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元，2025年预测EPS为7.95元 [47]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司董事及控股股东一致行动人近期相继发布大额增持计划，彰显核心人员对公司未来发展前景的坚定信心，属于夯实公司价值底部的重磅信号 [4][6] - 2025年是公司大变革、大布局之年，主品牌表现领跑行业，同时通过多品牌矩阵积极培育第二成长曲线，构筑了丰富的增长点，成长可期 [6] - 公司主品牌表现领跑行业，同时积极培育第二成长曲线，本次增持计划夯实价值支撑，具备较大成长空间 [6] 公司近期重要事件与股东动向 - 公司职工代表董事申金冬计划在6个月内增持公司股份5000万至1亿元，增持前持有公司股份1473.9万股，占总股本的2.58% [4] - 此前（2月28日），公司控股股东一致行动人、总经理谢邕计划在6个月内增持公司股份1至2亿元，增持股份数量不超过总股本2% [6] - 谢邕已于3月6日至16日（7个交易日）快速完成累计增持总股本的0.73% [6] - 自2016年上市十年以来，公司实控人谢秉政本人从未减持 [6] 公司经营与品牌布局 - **比音勒芬（主品牌）**：以高尔夫运动为核心DNA，演绎生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列，精准切中新一代精英群体全场景需求；2025年单店保持高店效，并推进年轻化趋势，通过联名插画师Hattie Stewart、签约赛里木湖白鹅绒等方式强化高端品牌心智 [6] - **威尼斯狂欢节**：定位度假旅游服饰，聚焦路亚细分户外运动赛道，围绕出游场景化和功能性进行研发设计；与英国高端品牌HUNTER进行联名合作 [6] - **Kent&Curwen与Cerruti 1881**：Kent&Curwen是英伦学院风鼻祖，将在2026年迎百年诞辰，已入驻多个高端商圈，未来继续拓店；Cerruti 1881是拥有超140年历史的奢侈成衣品牌，目前已在香港、澳门开店，计划2026年在内地开设旗舰店 [6] - **新签品牌**：公司已拿到高端户外品牌Snow Peak中国区代理权，计划进驻高端地标商场；已拿到全球高端运动康复鞋品牌OOFOS代理，该品牌以高减震性能为特点，赛道定位独特 [6] 历史与预测财务表现 - **营业总收入**：2024年为40.04亿元，同比增长13.2%；2025年前三季度为32.01亿元，同比增长6.7% [5] - **盈利预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为44.06亿元、49.38亿元、56.84亿元，同比增长率分别为10.0%、12.1%、15.1% [5] - **归母净利润**：2024年为7.81亿元，同比下滑14.3%；2025年前三季度为6.20亿元，同比下滑18.7% [5] - **盈利预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为7.01亿元、8.08亿元、9.69亿元，同比增长率分别为-10.2%、15.1%、20.0% [5] - **每股收益**：2024年为1.37元/股；预计2025年至2027年分别为1.23元/股、1.41元/股、1.70元/股 [5] - **毛利率**：2024年为77.0%；2025年前三季度为75.6%；预计2025年至2027年分别为75.7%、76.3%、76.7% [5] - **净资产收益率（ROE）**：2024年为15.4%；2025年前三季度为11.3%；预计2025年至2027年分别为12.8%、13.3%、14.4% [5] - **市盈率（PE）**：2024年为12倍；预计2025年至2027年分别为14倍、12倍、10倍 [5] - **费用率（2025年前三季度）**：销售费用率为41.9%，管理费用率为7.6%，研发费用率为3.1% [9] - **利润率（2025年前三季度）**：毛利率为75.6%，归母净利率为19.4%，扣非归母净利率为18.1% [13] 市场与估值数据 - **收盘价**：2026年3月24日为16.64元 [1] - **一年内股价区间**：最高19.15元，最低14.74元 [1] - **市净率（PB）**：1.7倍 [1] - **股息率**：3.13%（以最近一年已公布分红计算） [1] - **流通A股市值**：64.80亿元 [1] - **每股净资产**：2025年9月30日为9.58元 [1] - **资产负债率**：2025年9月30日为25.64% [1] - **总股本/流通A股**：5.71亿股/3.89亿股 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：男装行业 [2] * 公司：中国利郎（主品牌“利郎”、轻商务品牌、新品牌“万兴微”）[1] 2025年整体经营表现与财务状况 * **收入增长**：2025年收入同比增长11.6%，销售额突破40亿元 [3] * **增长驱动力**： * 主品牌收入增长6%，得益于渠道转型（购物中心与奥莱渠道占比居行业前列）和商品转型 [3] * 轻商务品牌收入同比增长28%，规模接近10亿元，成为核心增长引擎 [2][3] * **DTC转型成效**：2025年收回山东和重庆代理权，已收回满一年的东北三省和江苏区域流水增速达公司整体增速的2倍 [2][3] * **毛利率提升**：整体毛利率提升近2个百分点，得益于DTC转型和高毛利率的轻商务业务占比提升 [2][3] * **费用与利润率**：销售费用率因直营门店增加而上升至接近30%，营业利润率下降1.5个百分点，主因实际店效未达预期及冬装售罄率下滑 [3] * **现金流健康**：2025年经营性净现金流约5.4亿元，账上净现金达20亿元 [2][4] * **库存状况**：库存金额同比增长超30%，周转天数从约180天增至约220天，但结构优化，一年以上货品占比从13%降至11% [2][4] 2026年增长规划与目标 * **整体目标**：零售额增长10%以上，收入增长趋势与此基本一致 [4] * **主品牌策略**：深化DTC转型，计划再收回一个省的代理权，并用3-5年时间提升已收回区域的收入、市占率和利润水平 [4] * **轻商务品牌**：预计保持高增速，在四川、广东等省份仍有巨大市场空白 [4] * **新零售渠道**：2025年增长25%，2026年目标贡献15%的收入增长 [2][4] * **新业务定位**：东南亚市场和“万兴微”品牌定位为第二曲线孵化，短期内不设过高业绩预期，以稳健控制投入的方式进行尝试 [2][4] 渠道与业务表现详情 * **奥莱渠道**：占集团总收入比重不到15%，占线下渠道收入比重接近20%，部分单店年销售额可达2000万至3000万元 [2][3][7] * **盈利能力差异**： * 主品牌是利润核心基石，利润率维持在10%以上 [2][7] * 轻商务业务处于快速扩张期，利润率为个位数水平，若停止扩张则利润释放能力强 [7][8] * **线上表现**：主品牌电商业务实现双位数增长，轻商务在抖音男装排行榜中位列前五 [3] * **产品线规划**：主品牌产品线重新梳理为三个系列：品味商务系列、都市休闲系列、功能商旅系列 [7] 近期运营数据与动态 * **2026年第一季度流水**：1月和2月整体流水同比增长接近10%（主品牌中单位数增长，轻商务增长约20%），但3月主品牌流水同比低个位数下滑，轻商务个位数增长 [2][10] * **订货会情况**：2026年秋季订货会金额同比增长近10% [2][10] * **新业务进展**： * 万兴微品牌2025年开设6家门店，仍在调试摸索阶段 [5][10] * 东南亚市场（马来西亚）2025年开设4家门店，产品定位显示出蓝海机会 [10] * **终端折扣**：过去一年终端整体折扣率在7折至7.5折之间，较2024年加深约0.3个折扣点，为主动调整以保障库存健康 [9] 公司战略与管理 * **人才与组织**：集团核心管理框架稳定，为各品牌配备独立营销和商品团队，中后台共享，并建立内部人才流转机制 [5] * **营销策略**：当前阶段营销投入偏务实，更侧重会员运营、货品折扣等直接价值回馈，并尝试明星走秀等精准营销活动，计划在市场回暖时加大品牌营销投入 [5][6] * **长期愿景**：目标在未来一两年内冲击50亿元营收规模，长远追求多品牌、国际化团队目标 [11]

2025年全年业绩概况 - 公司录得总收入295.9亿元人民币，同比增长3.2% [1] - 分业务看，自营零售收入同比下降3.3%，批发业务收入同比增长6.3%，电商业务收入同比增长5.3%，海外业务收入同比下降19.5% [1] - 分品类看，鞋类收入增长2.4%，服装收入增长2.3%，配件收入增长12.7% [1] - 分运动品类流水看，跑步零售流水增长10%（专业跑鞋总销量突破2600万双），综训流水增长5%，篮球及运动休闲流水分别下跌19%和9% [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，主要受自营渠道收入占比下降及直营折扣力度加大影响 [1] - 经营开支比率同比下降0.6个百分点至36.5%，受益于营运效率提升和渠道布局优化 [1] - 经营利润同比增长6.0%至38.9亿元，经营利润率为13.2% [1] - 股东应占净利润同比下降2.6%至29.4亿元，净利润率为9.9%，表现优于预期 [1] - 末期派发股息每股23.36分人民币，派息比率维持在50% [1] - 经营活动现金流金额为48.5亿元，同比减少7.9% [1] - 净现金为199.7亿元 [1] 其他营运指标 - 集团整体零售流水（包括线上及线下）保持同比持平 [2] - 线下经营承压，整体线下流水有低单位数下降，客流有中单位数下降，线下折扣加深约1个百分点（约为6折中段），平均单价有低单位数下降 [2] - 线上直营流水提升中单位数，客流增加约2%，转化率持平，折扣率加深约1个百分点 [2] - 整体渠道存货周转月为4.0个月，维持稳定，6个月或以内的存货占比为85% [2] - 公司库存同比增加3%至28.5亿元，其中6个月或以内的存货占比为79% [2] - 李宁牌销售点为6091个，同比减少26个；李宁YOUNG销售点为1518个，同比增加50个 [2] - 店铺总面积基本持平，平均月店效为28.4万元，略有减少 [2] - 大店数目约为1455个，平均面积约404平方米 [2] - 9代店数为1834家，平均店效为30万元 [2] - 相信儿童、中国李宁和李宁1990的平均店效分别约为14万元、34万元和25万元 [2] 2026年全年展望与战略 - 2026年第一季度预计整体实现正增长，其中2月份表现优于预期，1月和3月表现低于预期 [3] - 2026年开店计划：直营净开50-55家（包括龙店），批发净开30-40家，中国李宁净关30家，1990净开5家，童装净开140-150家 [3] - 受益于与奥委会合作带来的品牌力和产品力提升，预计2026年收入能有高单位数增长 [3] - 预计毛利率维持稳定，但经营费用比率将提升，主要受折旧费用和推广费用增加影响 [3] - 综合预计2026年净利润率将在高单位数水平 [3] - 目标价定为24.64港元，相当于2026年每股盈利预测的18倍，维持买入评级 [3] - 评级依据包括公司品牌力、专业产品研发能力、稳定的库存管理以及稳健的资产负债状况 [3]

交银国际对李宁公司的评级与目标价调整 - 交银国际上调李宁目标价22.1%，从19.5港元升至23.8港元，评级上调至“买入” [3] - 上调评级主要基于公司估值具吸引力，且策略重心正从去库存、控费用过渡至提店效、改善利润的阶段 [3] 公司财务表现与预测 - 2025年公司收入同比增长3.2%至296亿元人民币，归母净利润为29.4亿元人民币，均优于该行先前预测 [3] - 2025年净利率为9.9%，经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2% [3] - 经营利润率的改善被视为重要的正面信号，表明公司在收入增速放缓背景下主动提效，经营改善拐点初现 [3] - 交银国际上调2026-2027年收入预测5-6%，并上调净利预测2-5%至30.6亿及35.5亿元人民币 [3] - 预期2026年公司收入将同比增长约7%，毛利率可望稳定 [3] 公司未来战略与增长驱动 - 管理层给予2026年收入高单位数增长、净利率维持高单位数的指引，该行认为指引乐观 [3] - 2026年是体育大年，公司计划通过奥运行销投入以及推出荣耀金标等高阶产品线，以提升品牌专业形象与核心品类销售 [3] - 公司的策略重心正逐步转向提升门店效率和改善利润 [3]

投资评级与目标价调整 - 交银国际将李宁评级上调至“买入”，目标价从19.5港元上调22.1%至23.8港元，认为公司估值具吸引力 [1] 公司财务表现与预测 - 李宁2025年收入同比增长3.2%至296亿元人民币，归母净利润为29.4亿元人民币，净利率为9.9%，均优于该行先前预测 [1] - 公司2025年经营利润率同比增长0.4个百分点至13.2%，精细化成本管控带来营运效率提升 [1] - 交银国际上调李宁2026-2027年收入预测5-6%，上调净利预测2-5%至30.6亿元人民币/35.5亿元人民币 [1] - 该行预期李宁2026年收入将同比增长约7%，毛利率可望稳定 [1] - 管理层给予2026年收入高单位数增长、净利率维持高单位数的指引，该行认为指引乐观 [1] 公司经营策略与展望 - 公司策略重心正从去库存、控费用逐步过渡至提店效、改善利润的阶段 [1] - 经营利润率的改善被视为重要的正面信号，在收入增速放缓背景下主动提效，经营改善拐点初现 [1] - 2026年是体育大年，随着公司奥运行销投入以及荣耀金标等高阶产品线的推出，可望提升品牌专业形象与核心品类销售 [1]