**公司概况与财务表现** - 公司为美锦能源 2025年上半年总资产447.42亿元（较上年末减少0.67%） 营业收入82.45亿元（同比减少6.46%） 归属于上市公司股东的净资产137.17亿元（较上年末减少5.08%）[2][3] - 2025年上半年亏损6.74亿元（其中第二季度亏损约3亿元）[3] **氢能业务发展** - 截至2025年6月底 旗下青岛美锦和飞驰科技共推广约3600辆各类氢能车[2][6] - 在京津冀、山西和贵州推进氢能示范项目 包括重卡、加氢站建设和零碳运输线路 其中贵州投入约100辆氢能重卡[5][12][13] - 氢能行业成本下降部分原因为销量下滑[2][4] **成本管控与生产布局** - 通过组织机构和绩效调整实施成本管控 建立统一管理体系[4] - 自有煤矿位于山西（汾西、东于、景富、景辉）及贵州焦化厂 但因地理位置、煤炭品种差异及外地运输原材料导致焦炭生产成本偏高[14][15][16] - 主要消费地位于京津冀 生产基地位于山西 地域差异推高总体生产成本[5][15] **资本运作与股权问题** - 筹划赴港上市以响应国家双碳战略 利用国际资本推动氢能全产业链布局[2][9] - 集团存在股权质押问题（近一半为长城质押） 山西省政府正协调解决 设立基金进展将助力降低质押率[2][8] - 公司转债到期时间为2028年4月19日 现金流状况良好[2][11] **行业与政策影响** - 未受93阅兵减产政策影响 但需关注煤价与焦炭价格涨幅比例对盈利的影响（7月17日至8月22日焦炭价格上涨七轮 但煤价涨幅更高）[2][7] - 政府补助为暂时性补贴 非长期利润支撑点[10] - 2025年1月《能源法》将氢能归类为能源行业 体现国家长期支持[12] **未来展望** - 对煤炭行业周期性好转持乐观态度 预计未来两至三年市场改善[11] - 通过示范项目形成循环产业链（如华盛园区） 降低成本并提高效率[12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 焦煤和焦炭短期、中期和日内观点分别为震荡，多空交织下市场分歧加大，期货主力合约区间震荡运行 [1][5][6] - 焦煤回调空间或较有限，焦炭中长期易涨难跌 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - 焦煤2601合约短期、中期、日内观点均为震荡，供应支撑趋缓致焦煤高位回调 [1] - 焦炭2601合约短期、中期、日内观点均为震荡，多空交织使焦炭震荡运行 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—商品期货黑色板块 焦煤（JM） - 日内观点震荡偏弱，中期观点震荡偏强，参考观点震荡 [5] - 基本面无明显变化，超产核查及山西强降雨压制供应，93大阅兵前环保限产影响需求，“反内卷”政策后续或带来利好，多空因素交织致期货主力合约区间震荡，回调空间或有限 [5] 焦炭（J） - 日内观点震荡偏弱，中期观点震荡偏强，参考观点震荡 [6] - 原材料焦煤市场多空分歧带动焦炭期货高位整理，“反内卷”题材使期货进入现实验证环节，多空博弈激烈，后续煤炭政策或利好成本端，中长期易涨难跌 [6]

报告行业投资评级 |品种|操作评级| | ---- | ---- | |螺纹|★★★| |热卷|★★★| |铁矿|★★★| |焦炭|★★★| |焦煤|★★★| |锰硅|★★★| |硅铁|★★★| [1] 报告的核心观点 - 钢材盘面短期承压，关注商品市场风向变化 [2] - 铁矿预计偏弱震荡 [3] - 焦炭价格短期内波动率较大，观察前低支撑力度 [4] - 焦煤价格短期内波动率较大，观察前低支撑力度 [6] - 硅锰观察前低的支撑力度 [7] - 硅铁跟随硅锰走势为主 [8] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 螺纹表需环比回暖，产量窄幅波动，库存延续上升态势；热卷需求有韧性，产量相对偏高，库存继续累积 [2] - 铁水产量维持高位，市场面临负反馈压力，但库存整体水平偏低，空间不大，阅兵临近关注唐山等地限产力度 [2] - 地产投资大幅下滑，基建、制造业增速放缓，内需偏弱，出口有望维持高位，需求预期不振，宏观氛围转弱，盘面反弹动能不足 [2] 铁矿 - 全球发运高位回落但强于去年同期，国内到港量下滑，港口库存短期震荡，暂无明显累库压力 [3] - 终端需求面临淡旺季转换，钢厂盈利转弱但主动减产意愿不足，铁水在阅兵前后存在阶段性政策减产 [3] - 海外降息预期升温，国内反内卷情绪阶段消退，铁矿供需边际走弱，铁水减产从预期走向现实，市场投机情绪反复 [3] 焦炭 - 日内价格下行，重大事件临近华东地区焦化厂限产预期又起 [4] - 铁水日产抬升，炼钢利润水平维持高位，焦化第七轮全面落地，利润好转，日产小幅抬升 [4] - 焦炭整体库存小幅累增，贸易商采购意愿下降，碳元素供应充裕，下游铁水淡季保持较高水平，市场情绪对煤炭查超产降温 [4] 焦煤 - 日内价格下行，炼焦煤矿产量下降，现货竞拍成交走弱，成交价格跟随盘面下跌，终端库存小幅下降 [6] - 炼焦煤总库存环比抬升，产端库存累增，前期停产煤矿陆续复产，短期内产端库存大概率累增 [6] - 碳元素供应充裕，下游铁水淡季保持较高水平，市场情绪对煤炭查超产降温，焦煤盘面升水，价格受“反内卷”政策预期波动大 [6] 硅锰 - 日内价格偏弱震荡，关注South32澳洲矿山装船发运情况 [7] - 需求端铁水产量维持在240以上，硅锰周度产量增加，库存未累增，期现需求较好 [7] - 锰矿本周价格小幅下调，重大事件临近厂家提前备货，天津港出库量水平较高，价格下方空间较小，下半年锰矿预计累库 [7] 硅铁 - 日内价格偏弱震荡，铁水产量小幅下行，维持在240以上 [8] - 出口需求维持3万吨左右，边际影响较小，金属镁产量环比小幅下行，次要需求边际小幅回落，需求整体尚可 [8] - 硅铁供应持续大幅回升，市场期现需求较好，表内库存小幅去化，跟随硅锰走势为主 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月26日焦煤2601合约收盘1160.5，下跌3.17%，现货端唐山蒙5精煤报1350，折盘面1130；宏观面市场情绪回落，商品迎来回调，短期多空反复；基本面矿端库存由降转升，进口累计增速连续3个月下降，库存水平中性偏高；技术上日K位于20和60均线之间，操作上震荡运行对待 [2] - 8月26日焦炭2601合约收盘1681.0，下跌2.41%，现货端主流焦企对焦炭价格提出第八轮涨价；宏观面2025年1 - 7月全球粗钢产量为10.862亿吨，同比下降1.9%；基本面需求端本期铁水产量240.75万吨，+0.09万吨，铁水高位，煤矿端库存无压力，库存向下游转移，焦煤总库存总体增加；利润方面本期全国30家独立焦化厂平均吨焦盈利23元/吨；技术上日K位于20和60均线之间，操作上震荡运行对待 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JM主力合约收盘价1160.50元/吨，环比-55.00↓；J主力合约收盘价1681.00元/吨，环比-55.00↓ [2] - JM期货合约持仓量908171.00手，环比-9991.00↓；J期货合约持仓量47638.00手，环比-1368.00↓ [2] - 焦煤前20名合约净持仓-114943.00手，环比-472.00↓；焦炭前20名合约净持仓-5563.00手，环比-781.00↓ [2] - JM1 - 9月合约价差129.50元/吨，环比-24.50↓；J1 - 9月合约价差71.00元/吨，环比-13.00↓ [2] - 焦煤仓单0.00张，环比0.00；焦炭仓单820.00张，环比0.00 [2] 现货市场 - 干其毛都蒙5原煤948.00元/吨，环比-14.00↓；唐山一级冶金焦1775.00元/吨，环比0.00 [2] - 俄罗斯主焦煤远期现货150.00美元/湿吨，环比0.00；日照港准一级冶金焦1570.00元/吨，环比0.00 [2] - 京唐港澳大利亚进口主焦煤1620.00元/吨，环比+120.00↑；天津港一级冶金焦1670.00元/吨，环比0.00 [2] - 京唐港山西产主焦煤1610.00元/吨，环比0.00；天津港准一级冶金焦1570.00元/吨，环比0.00 [2] - 山西晋中灵石中硫主焦1300.00元/吨，环比0.00；内蒙古乌海产焦煤出厂价1100.00元/吨，环比0.00 [2] - JM主力合约基差139.50元/吨，环比+55.00↑；J主力合约基差94.00元/吨，环比+55.00↑ [2] 上游情况 - 314家独立洗煤厂精煤产量25.70万吨，环比-0.70↓；314家独立洗煤厂精煤库存294.80万吨，环比-2.20↓ [2] - 314家独立洗煤厂产能利用率0.36%，环比-0.00↓；原煤产量38098.70万吨，环比-4008.70↓ [2] - 煤及褐煤进口量3561.00万吨，环比+257.00↑；523家炼焦煤矿山原煤日均产量191.20万吨，环比+3.30↑ [2] - 16个港口进口焦煤库存450.45万吨，环比+2.67↑；焦炭18个港口库存268.62万吨，环比-1.09↓ [2] - 独立焦企全样本炼焦煤总库存966.41万吨，环比-10.47↓；独立焦企全样本焦炭库存64.37万吨，环比+1.86↑ [2] - 全国247家钢厂炼焦煤库存812.31万吨，环比+6.51↑；全国247家样本钢厂焦炭库存609.59万吨，环比-0.21↓ [2] - 独立焦企全样本炼焦煤可用天数13.07天，环比+0.10↑；247家样本钢厂焦炭可用天数10.76天，环比-0.07↓ [2] - 炼焦煤进口量962.30万吨，环比+53.11↑；焦炭及半焦炭出口量89.00万吨，环比+38.00↑ [2] - 炼焦煤产量4064.38万吨，环比-5.89↓；独立焦企产能利用率74.42%，环比+0.08↑ [2] - 独立焦化厂吨焦盈利23.00元/吨，环比+3.00↑；焦炭产量4185.50万吨，环比+15.20↑ [2] 全国下游情况 - 247家钢厂高炉开工率83.34%，环比-0.23↓；247家钢厂高炉炼铁产能利用率90.27%，环比+0.03↑ [2] - 粗钢产量7965.82万吨，环比-352.58↓ [2] 行业消息 - 8月25日主流焦企对焦炭价格提出第八轮涨价，湿熄焦上调50元/吨，干熄焦上调55元/吨 [2] - 河南省环保部门口头通知，省内焦企于8月25日 - 9月3日实行自主限产，初步预估限产幅度20 - 35%，部分企业已执行30% - 35%限产，其他企业将陆续限产 [2] - 国家发改委主任郑栅洁主持召开座谈会，听取“十五五”时期扩内需稳就业意见建议，希望企业增强信心、抓住机遇，利用国内国际两个市场两种资源，有序开展市场竞争，为扩内需、稳就业多作贡献 [2] - 上海优化调整房地产政策措施，符合条件居民家庭在外环外购房不限套数；成年单身人士按居民家庭执行住房限购政策；对符合条件的非本市户籍居民家庭购买的第一套住房暂免征收房产税 [2]

投资评级 - 维持"谨慎推荐"评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第二季度焦炭主业亏损额环比收窄 焦化毛利从25Q1的-8313.13万元改善至25Q2的-1840.28万元 [2] - 业绩环比减亏 25Q2归母净利润为-735.2万元 较25Q1减亏6291万元 [1] - 投资收益大幅下滑是业绩承压主因 2025年上半年投资净收益6.01亿元 同比下降55.35% [1] - 控股股东山西焦煤集团为生产发展提供资源保障 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入32.26亿元 同比减少18.23% [1] - 2025年上半年归母净亏损7761.11万元 上年同期为净利润1.84亿元 [1] - 25Q2营业收入15.44亿元 同比下降27.29% 环比下降8.2% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.13/1.62亿元 [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.04/0.04/0.06元 [3] 经营数据 - 25Q2焦炭产量73.56万吨 同比下降2.91% 环比增长0.5% [2] - 25Q2焦炭销量76.18万吨 同比下降1.89% 环比增长4.71% [2] - 25Q2焦炭平均售价1288.57元/吨 同比下降29.72% 环比下降11.19% [2] - 25Q2炼焦煤单位采购成本1010.54元/吨 环比下降12.97% 同比下降35.39% [2] - 主要化工产品价格普遍下滑：沥青3197.37元/吨(环比-7.43%) 工业萘4386.29元/吨(环比-0.03%) 甲醇1924.47元/吨(环比-3.72%) 炭黑4845.45元/吨(环比-11.94%) 纯苯5169.09元/吨(环比-17.99%) [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入70.56亿元 同比下降6.0% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为-6.91%/-6.70%/-6.17% [8] - 预计2025-2027年净利润率分别为1.37%/1.58%/2.23% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为0.63%/0.73%/1.04% [8] - 预计2025-2027年PE倍数分别为108/93/64倍 [4]

行业价格动态 - 主流焦企开启第八轮焦炭提涨，捣固湿熄焦价格上调50元/吨，捣固干熄焦价格上调55元/吨，顶装焦价格上调75元/吨 [1] - 山东地区多市（潍坊、滨州、德州、济宁、枣庄、菏泽、日照、泰安、临沂）及河北邢台等市场跟进启动焦炭价格提涨 [1] - 焦炭主力合约现报1731元/吨，涨幅0.49%，在1700元上方震荡徘徊 [3] 行业供应状况 - 河南省焦企于8月25日至9月3日实行自主限产，初步预估限产幅度20%-35% [1] - 目前已有部分企业执行30%-35%的限产，其他企业也将陆续限产 [1] 产业链利润与需求 - 连续7轮涨价后焦化利润明显改善 [1] - 近期钢厂订单下滑、利润承压，对第8轮提涨有抵触情绪 [1] - 焦炭产业链整体无明显矛盾 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外降息预期升温，市场情绪仍有反复，基本面上原料需求暂保持良好，短期存在阶段性下滑倾向，煤焦价格震荡加剧 [3] 根据相关目录分别进行总结 价格走势 - 昨日焦煤价格整体震荡偏强运行，部分煤矿点高价资源成交乏力，价格暂稳运行，河北地区焦企开始第8轮提涨 [2] 环保限产 - 唐山地区钢厂8月25日 - 9月3日烧结机限产30%，部分钢厂8月31日 - 9月3日高炉限产40% [2] - 河南省内焦企8月25日 - 9月3日实行自主限产，预估限产幅度20% - 35% [2] 基本面情况 - 上周山西煤矿维持增产节奏但整体增产缓慢，煤矿精煤日均产量77.1万吨，环比前一周回升0.7万吨，下游集中补库结束后矿端再次累库，短期内煤矿预计延续复产节奏，坑口库存将继续走高 [2] - 上周钢厂仍保持较好开工，日均铁水维持240万吨以上，需重点关注本周钢厂限产落实情况 [2]

公司运营 - 山西焦化于2025年8月22日召开第九届第二十四次董事会会议 审议2025年半年度报告及其摘要等文件 [1] - 公司2024年营业收入构成为焦化业务占比99.45% 其他业务仅占0.55% [1] - 公司当前市值达105亿元 收盘价为4.08元 [1] 业务构成 - 焦化业务占据公司绝对主导地位 收入贡献度超过99% [1] - 其他业务收入占比不足1% 对公司整体经营影响微弱 [1]

财务表现 - 营业收入32.26亿元 同比下降18.23% [1] - 归属上市公司股东净利润亏损0.78亿元 同比下降142.18% [1] - 扣非净利润亏损0.88亿元 同比下降151.04% [1] - 基本每股收益亏损0.0303元 [1] 盈利能力 - 净利润与扣非净利润均呈现大幅亏损状态 [1] - 盈利指标出现三位数百分比下滑 [1]

房地产政策调整 - 人民银行上海总部取消上海市商业性个人住房贷款利率首套与二套区分 银行业需根据经营和风险状况确定具体利率水平 [2][4] - 上海优化限购政策 符合条件居民家庭在外环外购房不限套数 覆盖新建商品住房和二手住房 非户籍需连续缴纳社保或个税满1年 [2][3] - 成年单身人士按居民家庭执行住房限购政策 [3] 金融支持林业发展 - 人民银行等三部门要求加大林权抵押贷款创新 拓宽可抵押范围并延长贷款期限 推进增量提质扩面 [2][3] - 鼓励有条件的地区成立林权收储机构 支持社会资本开展收储担保服务 [3] - 用好结构性货币政策工具 拓宽涉林企业直接融资渠道 加大林业领域资金支持 [3] 口岸与海关区域建设 - "十四五"期间中国新增和扩大开放口岸40个 总数达311个 形成水陆空立体化及东中西全方位布局 [2] - 新设海关特殊监管区域19个 总数达174个 实现全国各省区市全覆盖 [2] - 2024年海关特殊监管区域进出口值较2020年增长超30% [2] 焦炭行业动态 - 中国炼焦行业协会市场委员会会议决议 自8月26日起对钢厂客户执行焦炭价格上调 捣固湿熄焦涨50元/吨 干熄焦涨55元/吨 顶装焦涨75元/吨 [4] 保险资金投资试点 - 人保启元惠众（北京）私募基金管理公司获国家金融监督管理总局批复设立 推进保险资金长期投资试点改革 [4] 国际市场数据 - 德国8月IFO商业景气指数89 高于预期88.6及前值88.6 [6] - 土耳其8月制造业信心指数升至100.6 创5月以来新高 主因成品库存 订单及经营状况改善 [8] - 西班牙7月PPI月率0.8% 低于前值3.2% 年率0.3% 低于前值0.8% [5] - 印度央行行长称政府财政及对外部门状况稳健 经常账户赤字处于可持续范围 [7] 金融市场表现 - 中国主要股指全线上涨 上证指数涨1.51%至3883.56 深证成指涨2.26%至12441.07 创业板指涨3%至2762.99 沪深300涨2.08%至4469.22 [10] - 港股恒生指数涨1.94%至25829.91 在岸人民币升148点至7.1517 离岸人民币升179点至7.1544 [10] - 大宗商品中WTI原油涨0.42%至63.93美元 布伦特原油涨0.28%至67.41美元 COMEX黄金跌0.25%至3410美元 白银跌0.63%至39.305美元 [10] - 美元指数涨0.15%至97.861 [10]