融资计划 - 公司公布向特定对象发行A股股票预案 募集资金总额不超过30亿元 [1] - 募集资金净额将用于广西三江口新区高性能纸基新材料项目二期工程及补充流动资金 [1] 资金投向 - 项目名称为广西三江口新区高性能纸基新材料项目二期工程 [1] - 资金用途包括补充流动资金 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - FY2025实现收入632.41亿元，同比增长6.3% [7] - FY2025归母净利润17.67亿元，同比增长135.4% [7] - FY2025销量2150万吨，同比增长9.6% [7] - FY2025吨纸毛利337元/吨，同比提升46元/吨；吨纸净利102元/吨，同比提升62元/吨 [7] - FY2025H2吨纸毛利401元/吨，同比+88元/吨，环比+121元/吨；吨纸净利151元/吨，同比+99元/吨，环比+91元/吨 [7] 产能与原料布局 - 截至FY25末拥有473万吨木浆（含130万吨化机浆）、206万吨木纤维及70万吨再生浆 [7] - 预计FY26、FY27将分别投产70万吨化机浆、200万吨化学浆，木浆总产能将提升至743万吨 [7] - FY24、FY25木浆产量分别约为160万吨、300万吨，预计FY26提升至470万吨 [7] - 北海基地具备显著木片成本优势 [7] 产品结构升级 - FY26造纸产能扩产后，文化纸、白卡纸产能分别达297万吨、300万吨，占总产能比例各12% [7] - FY25文化纸收入54.08亿元（同比+30.8%），白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） [7] - 牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%），瓦楞纸收入129.32亿元（同比-3.7%） [7] - 高端牛卡纸占比提升，FY25H2牛卡纸单价逆势增长1%（行业均价-3%） [7] 行业与市场前景 - 箱板瓦楞纸供需改善：进口纸和国内供给缩量，需求自然增长 [7] - 截至2025年9月24日，箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585元/吨、2811元/吨，较7月底部上涨139元/吨、303元/吨 [7] - 当前纸价处于过去10年的24%/15%分位，后续有望持续向上 [7] 盈利预测 - 上调FY2026-2027归母净利润至31.17亿元（+76.4%）、37.59亿元（+20.6%） [7] - 新增FY2028年预测44.25亿元（+17.7%） [7] - 对应PE分别为7.9X、6.5X、5.5X [7]

公司融资计划 - 公司通过向特定对象发行A股股票进行融资 发行对象不超过35名特定投资者 发行股票数量不超过发行前总股本30% 即不超过约2.12亿股 [1] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80% [1] - 拟募集资金总额不超过30亿元 [1] 募集资金用途 - 广西三江口新区高性能纸基新材料项目二期工程项目总投资约54.04亿元 拟投入募集资金21亿元 [1] - 补充流动资金项目总投资9亿元 拟投入募集资金9亿元 [1] 公司经营状况 - 2024年1至12月营业收入构成中造纸行业占比96.05% 其他业务占比3.95% [1] - 公司当前市值166亿元 [1]

融资计划 - 公司拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过30亿元 [1] - 募集资金净额将用于广西三江口新区高性能纸基新材料项目二期工程 [1] - 部分募集资金将用于补充流动资金 [1]

汇率预测与驱动因素 - 基准情形下美元兑人民币汇率年末趋近于7.0[1][7] - 乐观情形下美元兑人民币汇率新均衡位置在6.7附近（需美国关税再降20个百分点或超常规政策刺激）[1][7] - 离岸人民币兑美元升值幅度已达4%（截至9月24日）[3][7] - 人民币升值由预期自我实现驱动（汇率预期→外汇供求→升值→预期强化）[10][16][25] 货币政策影响 - 四季度预计降息10-20BP（基准情形）[1][3][31] - 若降息超20BP将加速经济复苏预期并推升人民币升值[4][32] - 降息可能加深中美利差倒挂但被财政政策抵消（5000亿政策性金融工具+1万亿特殊再融资债券）[1][5][31] - 潜在1万亿建设国债有望在乐观情形下推出[5][33] 大类资产表现 - 人民币兑美元每升值1%对应A股平均上涨2.73%、港股上涨4.52%（基于历史8轮周期）[6][39] - 本轮升值周期中人民币每升值1%对应A股上涨8.31%、港股上涨10.52%（2025年4月8日至9月23日）[39] - 10年期国债收益率预计在1.6%~2.0%区间震荡（受货币宽松与风险偏好拉锯影响）[6][44][45] - 大宗商品价格将分化（铜价或因新质生产力需求具备上行机会）[6][47] 风险因素 - 政策理解不到位风险[3][50] - 央行货币政策超预期风险[3][50] - 美联储宽松不及预期风险[3][50] - 美国加征关税超预期风险[3][50]

板块整体表现 - 造纸板块当日下跌0.09%，领跌个股为青山纸业（跌幅10.07%）[1] - 上证指数下跌0.65%至3828.11点，深证成指下跌1.76%至13209.0点[1] - 板块资金呈现分化：主力资金净流出3.57亿元，游资净流出4245.13万元，散户资金净流入3.99亿元[2] 个股涨跌情况 - 涨幅前三位：松炀资源（+4.42%至22.70元）、恒丰纸业（+4.15%至9.78元）、太阳纸业（+2.68%至14.54元）[1] - 跌幅前三位：青山纸业（-10.07%至3.66元）、景兴纸业（-3.79%至5.59元）、ST晨鸣（-2.34%至2.09元）[2] - 成交额最高个股：青山纸业（16.06亿元）、景兴纸业（8.23亿元）、太阳纸业（2.91亿元）[1][2] 资金流向特征 - 主力资金净流入前三：博汇纸业（899.25万，占比8.49%）、华泰股份（482.51万，占比11.47%）、华旺科技（473.46万，占比16.31%）[3] - 散户资金集中净流入3.99亿元，与主力资金形成反向操作[2] - 五洲特纸散户净占比达15.13%，但主力净流出152.45万元[3] 成交活跃度 - 青山纸业成交量达422.99万手，居板块首位[2] - 山鹰国际成交量106.58万手，成交额1.92亿元[2] - 松炀资源虽涨幅最大，但成交额仅5.35亿元，低于板块平均水平[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - FY2025业绩符合预期 收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% 销量2150万吨 同比增长10% [7][9] - 盈利改善显著 FY2025吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 FY25H2吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 吨纸净利151元/吨 同比提升99元/吨 [9] - 浆纸一体化布局效果显著 截至FY25末拥有473万吨木浆产能 其中130万吨化机浆 预计FY26-FY27新增270万吨浆产能 总产能将达743万吨 [9] - 产品结构持续优化 文化纸收入5408百万元 同比增长31% 白卡纸收入3723百万元 同比增长51% 两者占比显著提升 [9] - 箱板瓦楞纸产品结构升级 牛卡纸均价逆势提升1% 高端产品占比上升 行业供需改善推动纸价企稳回升 箱板纸/瓦楞纸均价较7月底部分别上涨139/303元/吨 [9] - 产能规模超2000万吨 规模效应显著 上调FY2026-FY2028归母净利润预测至3117/3759/4425百万元 同比增长76%/21%/18% [9] 财务表现 - FY2025营业收入63241百万元 同比增长6% 归母净利润1767百万元 同比增长135% [7][9] - FY2026E营业收入69565百万元 同比增长10% FY2027E营业收入74434百万元 同比增长7% [7][9] - FY2026E归母净利润3117百万元 同比增长76% FY2027E归母净利润3759百万元 同比增长21% [7][9] - 每股收益FY2025为0.38元/股 FY2026E为0.66元/股 FY2027E为0.80元/股 [7][9] - 市盈率FY2025为13.9倍 FY2026E为7.9倍 FY2027E为6.5倍 [7][9] 业务进展 - 原料自给率持续提升 FY24木浆产量约160万吨 FY25达300万吨 FY26E预计提升至470万吨 自产木浆成本优势显著 [9] - 文化纸产能将达297万吨 占比12% 白卡纸产能将达300万吨 占比12% 高盈利纸种占比提升 [9] - 北海基地具备木片成本优势 原料正向贡献是FY25H2盈利改善重要原因 [9] - 箱板瓦楞纸行业供需改善 进口纸冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 下游消费复苏带来顺周期弹性 [9]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25收入632.41亿元同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元符合预告 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元环比增长176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨同比增长10% 核心增量来自牛卡纸(同比+110万吨) 白卡纸(+50万吨) 文化纸(+40万吨) [2] - 公司优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%+ [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆(重庆)和50万吨化学浆(天津) [2] - 公司将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 行业动态 - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 主因行业需求好转及国废价格抬升支撑 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能使吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元同比增长15.7% 自由现金流持续承压 [4] - 资产负债率达66% [4] - FY26资本开支指引110亿元较前期更高 [4]

指数及ETF表现 - 截至2025年9月26日14:25，中证A500红利低波动指数上涨0.43%，其成分股太阳纸业上涨3.04%，宝钢股份上涨2.80%，美的集团上涨2.18%，华域汽车上涨1.85%，云天化上涨1.60% [1] - 跟踪该指数的中证A500红利低波ETF当日上涨0.41%，报0.98元，盘中换手率为0.86%，成交金额为432.44万元 [1] - 截至9月25日，该ETF近1年日均成交额为3794.23万元，在可比基金中排名第一 [1] 资金流向与回撤控制 - 中证A500红利低波ETF最新出现资金净流出486.19万元，但近10个交易日内整体呈现资金净流入，合计流入2876.12万元 [1] - 截至2025年9月25日，该ETF自成立以来的最大回撤为3.42%，相对于其基准指数的回撤为0.23% [1] 基金费率与跟踪精度 - 中证A500红利低波ETF的管理费率为0.50%，托管费率为0.10% [1] - 截至2025年9月25日，该ETF今年以来的跟踪误差为0.149%，在可比基金中跟踪精度最高 [2] 指数估值水平 - 中证A500红利低波动指数的最新市盈率（PE-TTM）为9.76倍，处于近一年11.29%的分位数，意味着其估值低于近一年88.71%的时间，处于历史低位 [2] 指数编制方法与成分股 - 中证A500红利低波动指数从中证A500指数样本中选取50只连续分红、股息率高且波动率低的证券作为样本，采用股息率加权 [2] - 截至2025年8月29日，该指数前十大权重股合计占比为31.13%，权重最高的成分股为农业银行（权重1.45%），其次是雅戈尔（权重1.34%）和交通银行（权重1.27%）[2][4] - 前十大权重股当日表现中，云天化上涨1.60%，格力电器上涨1.09%，雅戈尔上涨0.68%，江苏银行上涨0.69%，邮储银行下跌0.33%，交通银行下跌0.15% [4]

中国新一轮国家自主贡献目标 - 到2035年全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%~10% [1] - 非化石能源消费占比达到30%以上 风电和太阳能发电总装机容量达2020年6倍以上 力争36亿千瓦 [1] - 森林蓄积量达到240亿立方米以上 新能源汽车成为新销售车辆主流 [1] 全国碳市场建设进展 - 全国碳市场运行四年覆盖电力行业2200余家重点排放单位 成为全球覆盖温室气体排放量最大碳市场 [3] - 截至2025年8月底累计成交量近7亿吨 成交额约480亿元人民币 [3] - 2024年全年成交额180亿元创历史新高 日均成交量较上一履约周期上涨44% [4][6] 碳市场扩容与行业覆盖 - 2025年新增钢铁 水泥 铝冶炼三大行业 新增1300余家重点排放单位 [10] - 新增管控温室气体排放总量约30亿吨 覆盖二氧化碳排放量占比提高至远超60% [10] - 民航 石化 化工 造纸等行业将按"成熟一个纳入一个"原则有序扩围 [10] 碳市场制度完善方向 - 中央发布首份碳市场文件《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》 明确2027年覆盖工业领域主要排放行业 [6] - 需建立"碳市场+地区分解+国家灵活储备"总量控制制度 制定行业总量目标 [7] - 建议完善配额分配方案 增加有偿拍卖等调节工具 适应"减存量"需求 [7] 国际合作与全球影响力 - 中国碳市场技术标准将推动国际互认 参与全球碳市场规则制定 [14] - 全球37个国家和地区已建立碳排放权交易机制 中国被欧盟认可为绿色转型领军者 [14][15] - 中国碳市场创新模式被土耳其 巴西 印尼等发展中国家借鉴 [15]