核心观点 - 年末市场有望维持强势，但市场风格将出现较大切换，中盘蓝筹有望再度崛起，投资机会集中在消费、周期和制造板块的中盘蓝筹 [3][16] 大势研判 - 本周市场企稳反弹，调整归因判断为短期性质，与预期一致 [4][17] - 某地产公司债务展期方案引发市场关注，展期前市场定价逻辑为“有可能托底”，展期后转向“回收价值定价”，后续可能形成债务重组及债转股等预期 [4][17] - 债券市场可能继续受负面冲击，若蔓延至股票市场，风险偏好向中间收敛，托底预期略下调，凸显中盘蓝筹兼具稳定性与成长性的优势 [4][17] - 未来一段时间股市有望维持强势，但风格将发生明显变化，两端走行情结束，投资重点转向中间 [4][17] 行业比较 - 自2023年3月至今，科技+红利两端走行情已成市场一致性预期，但该行情正走向尾声 [5][18] - 未来投资机会在中等风险特征的股票，沉寂四年的中盘蓝筹行情有望再度崛起，市场回调或是较好布局时点 [5][18] 行业配置 - 消费板块沉寂多年正迎拐点，股价普遍超跌，供给收缩，关注业绩出清的中型白酒、餐饮供应链、零食饮料、家电、酒店、人力资源、美容护理等 [6][19] - 周期板块科技赋能叠加供给约束，定价重估进行时，关注AI需求拉动的新材料、战略小金属（如锑、稀土）、工业金属（铜、铝）等供需格局改善品种及传统商品生猪和橡胶 [6][19] - 制造板块需从“梦想叙事”转向“现实兑现”，投资需验证订单和收入，关注有业绩验证预期的通信、电子、电力设备和机械设备 [6][19] 主题投资 - 人工智能：市场对产业发展判断理性，预期回归中性，关注端侧消费电子、机器人、算力和软件应用等方向 [7][20] - 半导体扩产及国产替代：国内晶圆厂存在明年扩产预期，存储芯片双雄长鑫科技与长江存储资本化进程推进，国产半导体材料有望加速发展，关注国产算力、芯片制造商、设备商及半导体材料 [7][20] - 航天卫星：年底至明年可回收火箭可能发射成功，助推产业发展，行业龙头IPO进展有望提速，关注星座组网、卫星招标、商业火箭、终端应用等领域 [7][20] - 固态电池：产业化加速拐点已现，设备/材料环节进入订单驱动阶段，示范装车时间收敛至25-27年，关注产业链核心公司 [7][20] - 上游涨价：供给收缩和需求结构性增长赋予价格上行弹性，关注新能源产业上游、化工、有色等方向的涨价品种 [8][21]

中期业绩表现 - 截至2025年9月30日止六个月公司收益为8.48亿港元，同比增长88.86% [1] - 公司股东应占期内盈利为1007.2万港元，实现扭亏为盈，去年同期亏损903.8万港元 [1] - 基本每股盈利为1.7港仙 [1] 主营业务分析 - 报告期内来自采购及销售乾木薯片的收益增加至约8.36亿港元，较去年同期约4.39亿港元增加约90.6% [1] - 收益大幅增长主要源于中国大陆客户对乾木薯片需求增加 [1] 其他业务运营 - 酒店及服务式公寓业务中，酒店餐饮服务向外承包以收取固定收入 [1] - 该期间酒店房费收入保持稳定 [1] - 对于「338 Apartment」物业，地舖租予第三方经营连锁餐厅，其余可出租面积由公司自行经营服务式公寓或已租予第三方租户 [1] 公司管理策略 - 公司决心抓紧机会，优化员工分配，以消除负面因素 [1]

携宠出游市场趋势 - 携宠出游路线从周边游延伸至境内长线游和出境游，市场关注度持续走高[1] - 携宠出境游需求显著增长，众信旅游相关产品咨询量增长90%至120%[5] - 跨城携宠出行订单涨幅约95%，超15万乘客主动标注携带宠物[6] 目标客群特征 - 携宠出境游客通常旅游经验丰富，偏好慢节奏度假模式，不追求景点数量[3] - 游客核心诉求聚焦宠物的衣食住行、安全保障与医疗保障，确保宠物旅途舒适[5] - 行程安排重视酒店周边环境（如海滩、宠物游乐区）及宠物医院等配套设施[3] 产业链响应与升级 - 航司加速推进宠物友好服务，海南航空将宠物托运体重上限从32公斤提升至70公斤[8] - 连锁酒店试点宠物友好客房，配备独立宠物楼层、宠物床、空气净化器等硬件设施[6] - 铁路部门在部分列车试点宠物托运服务，多家航司推出"宠物进客舱"服务[8] 市场机遇与潜力 - 携宠出游市场仍是蓝海，大量旅行社尚未涉足，产业链配套存在大量空白[1][8] - 途家平台"可带宠物"民宿预订量同比增长超80%，房源数量激增5倍[6] - 宠物经济延伸至出行与旅游服务领域，未来市场潜力巨大[8] 当前挑战与瓶颈 - 国际航线"宠物进客舱"落地难，多数航司仅提供有氧舱托运服务[9] - 宠物出境手续繁琐，需准备芯片证书、中英文疫苗记录、健康证明等多项资料[10] - 宠物友好酒店服务标准化不足，硬件设施差异大，投入与收益难平衡[11] 行业完善方向 - 酒店通过分级服务体系（基础版、进阶版）和会员系统优化宠物友好服务[11] - 需在景区、酒店设置宠物隔离区域及独立动线，完善宠物友好厕所等配套设施[11] - 市场需经历教育过程，引导消费者接受携宠出行理念，推动配套体系成熟[11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 政策驱动下，消费供给质量及规模有望提升，服务消费将迎来供给侧升级，推动量价齐升 [5] - 看好供需格局持续改善、经营层面边际回升的酒店板块 [5] - 看好政策红利加持的免税行业 [5] 行情回顾与市场表现 - 本周社会服务行业涨跌幅为3.92%，表现优于同花顺全A（2.89%）、沪深300（1.64%）和恒生大湾消费服务（-2.19%）[8] - 行业近一个月绝对表现为-7.7%，近六个月为-0.7%，近十二个月为9.2% [3] - A股社服相关板块中，教育板块周涨幅最高，达8.47%，其次为一般零售（4.78%）和互联网电商（3.62%）[12] - 本周成交额方面，A股总成交额从周一17,373.41亿元调整至周五15,929.42亿元，中信消费者服务指数成交额从周一131.56亿元调整至周五125.57亿元 [24] - 港股恒生指数成交额从周一3,026.42亿元调整至周五1,462.04亿元，恒生大湾消费服务成交额从周一75.91亿元下降至周五63.23亿元 [25] 细分板块及个股表现 - **餐饮板块**：周涨跌幅5.40%，年初至今涨跌幅43.98%；涨幅前五为古茗（12.58%）、霸王茶姬（9.74%）、西安饮食（7.96%）、特海国际（7.43%）、全聚德（7.17%）[19] - **服务互联网平台板块**：涨幅前五为万物新生（10.73%）、美团（7.27%）、京东集团-SW（5.62%）、同程旅行（4.38%）、顺丰同城（4.00%）[20] - **酒店板块**：周涨跌幅4.67%，年初至今涨跌幅25.54%；涨幅前五为君亭酒店（22.65%）、华住集团-S（7.05%）、金陵饭店（5.56%）、华天酒店（5.11%）、亚朵（3.45%）[20] - **旅游及景区板块**：周涨跌幅1.13%，年初至今涨跌幅12.95%；涨幅前五为曲江文旅（6.13%）、西域旅游（5.15%）、众信旅游（4.15%）、香港中旅（3.70%）、桂林旅游（3.69%）[21][22] - **教育板块**：周涨跌幅6.39%，年初至今涨跌幅7.70%；涨幅前五为中国高科（30.67%）、科德教育（18.77%）、天立国际控股（16.83%）、凯文教育（14.80%）、中国东方教育（13.87%）[23] - **专业服务板块**：周涨跌幅5.75%，年初至今涨跌幅37.60%；涨幅前五为BOSS直聘-W（8.57%）、方直科技（6.47%）、米奥会展（3.83%）、安邦护卫（3.62%）[23] 重要公司公告摘要 - **美团-W**：三季度营收955亿元人民币，同比增长2%；经调整EBITDA亏损148亿元，经调整溢利净额亏损160亿元 [30] - **特海国际**：三季度收入2.14亿美元，同比增长7.8%；公司拥有人应占溢利360.9万美元，同比减少90.43% [30] - **阿里巴巴-W**：第二季度总收入2477.95亿元人民币，同比增加5%；归属于普通股股东的净利润209.9亿元，同比减少52% [30] - **亚朵**：三季度营业收入26.28亿元，同比增长38.4%；调整后净利润4.88亿元，同比增长27%；经调整EBITDA为6.85亿元，同比增长28.7% [30] - **同程旅行**：三季度营业收入55.09亿元，同比增长10.4%；经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [30] - **霸王茶姬**：三季度全球门店数达7338家，总GMV达79.30亿元，净收入32.08亿元，经调整后净利润为5.03亿元 [30] 行业动态与资讯 - **政策信息**：《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》印发，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [1] - **餐饮茶饮**：蜜雪冰城在四城试点早餐业务；其旗下幸运咖全球门店突破10000家；霸王茶姬计划推动4.0菜单落地并拓展消费场景 [32] - **旅游及免税**：全国旅行商合作大会在武汉举行；2025-2026京张冰雪文化旅游季启动；中国旅游集团旗下天津市内免税店正式启幕 [33][34] - **酒店**：万豪万枫酒店亮相北京首都机场；锦江酒店(中国区)联手飞书上线协同平台“锦鲲”；尚美数智推出尚客优7酒店 [35] - **服务互联网平台**：美团Keeta将于12月1日登陆巴西圣保罗市，首轮投入约10亿雷亚尔；阿里巴巴旗下千问App公测一周下载量破1000万次 [36] - **教育**：中公教育成立合资子公司“新希纪元”布局教育算力新基建；2025中国远程教育大会在京启幕；豆神教育推出自研AI大模型等产品 [38][39][40] - **专业服务**：安邦护卫积极布局无人机领域；科锐国际控股子公司获6000万元政府补助；米奥会展表示日本AFF展会年度营收占比约8% [41][42]

核心观点 - 重点关注资源/传统制造业及企业出海机会，行业包括化工、有色、新能源、工程机械、创新药、电力设备和军工等 [1] - 市场呈现低波慢牛特征，但主观多头策略体感改善有限，量化策略表现更优 [1][2] - 配置型资金增量富裕，但具有个股定价能力的主动选股型资金增长有限 [4][5] - 打破当前市场僵局需依赖大超预期的基本面变化，外需和出海是今年关键，未来需内需打开市场高度 [7] 市场表现特征 - 主要宽基指数波动率下降，上证指数日内和日间波动率仅次于2017年，为2010年以来第二低水平 [1] - 指数最大回撤优于历史，上证指数年内最大回撤为-9.7%，仅次于2014年、2017年和2021年；科创50最大回撤-18.0%为历史最低 [1] - 主要指数夏普比率处于较高水平，上证指数、深证成指、中证500、科创50、创业板指夏普比率均超过1 [1] - 主观多头产品平均收益率为23.3%，跑输万得全A的26.4%和量化产品的35.2% [2] - 重仓周期和科技的产品绝对收益最高，分别为45.3%和43.4%，但科技类产品年内最大回撤平均达-20.7% [2] - 私募主观产品整体跑输公募主观产品7.6个百分点，为2021年以来最高值 [3] 资金结构分析 - 保险资金、“固收+”类产品及量化私募呈显著增长，成为市场重要增量来源 [4] - 主动权益产品单月最高发行量仅310亿，但扣除存量赎回后单月净流出约480亿 [4] - 7~8月融资净增约7000亿元，推动高景气板块单边快速上涨，规模远超主观多头产品资金流入 [5] - 配置型资金具有回撤控制严、左侧布局早、板块配置均衡等特征，但对个股基本面敏感度有限 [4][6] 投资策略与机会 - 看好中国在全球有份额优势的行业龙头，讲述“供应在内反内卷，需求在外出利润”故事 [1] - 企业出海是打开利润和市值空间的重要方式 [1] - 从高切低视角，可关注不拥挤品种轮动（影院、证券、航空、白酒、酒店、游戏等）或直接增仓红利（银行、火电、石油石化） [1] - 主观多头策略采用“蹲、打、撤”主流策略，风险偏好可能变得更加保守 [6] - 打破僵局需大超预期基本面变化，外需和出海已超预期，未来增长弹性需从企业内生经营层面寻找 [7]

全球旅游业2025年前三季度表现 - 2025年1至9月全球国际游客总人数超过11亿人次 同比增加约5000万人次 增幅达5% [1] - 尽管面临全球经济通胀和地缘政治紧张等不利因素 旅游市场需求仍保持强劲增长 国际游客人数及收入均实现稳定增长 [1] - 2025年第三季度国际游客数量同比增长4% [1] - 2025年1至9月国际航空客运总需求同比增长7% 运力增长6% [1] - 2025年9月全球酒店入住率达到68% 与2024年基本持平 [1] 各地区旅游市场表现 - 非洲地区表现最为亮眼 截至9月接待国际游客数量同比增长10% [1] - 欧洲作为全球最大旅游目的地 前九个月接待国际游客6.25亿人次 同比增长4% [1] - 欧洲地区中 西欧和南欧国家表现更好 中东欧成为增速最快地区 [1] - 美洲地区整体实现2%的增长 其中南美表现最为强劲 增幅达9% [1] - 亚太地区前三季度游客人数增幅达8% 保持稳健复苏态势 [1] - 亚太地区中 东北亚地区同比增长17% 表现最为亮眼 [1] 行业预测与政策建议 - 根据年初预测 2025年国际游客数量预计增幅将达到3%至5% [2] - 各国政府及机构应充分保证政策支持力度 以确保旅游业的长期稳定发展 [2]

核心观点 - 英国政府针对商业税率的改革导致酒店、酒吧和餐饮行业面临成本大幅增加 行业领袖普遍表示将通过削减投资、减少工作岗位和提高价格来应对 [1][2][3] 行业成本影响 - 商业税率改革导致许多企业面临数千万英镑的额外成本 [2] - 疫情期间引入的40%折扣被取消 同时税率计算方式改变 导致许多酒店餐饮企业账单飙升 [4] - 房产税咨询公司Ryan指出 酒店、度假公园和音乐场馆是商业税率改革中损失最大的前十名行业之一 [6] - 行业代表指出 改革本意是平衡商业街和在线巨头的竞争环境 但结果适得其反 大型配送仓库、办公楼和城郊超市的税率账单增幅远低于酒吧、酒店等企业 [5] 企业具体反应与措施 - **JD Wetherspoon**：其首席执行官Tim Martin表示 全行业价格肯定会上涨 利润将承压 投资将受到限制 [1][3] - **Arora Group**：这家在伦敦及周边运营21家酒店的集团创始人表示 由于公司商业税率账单激增80% 将导致裁员 [2] - **Greene King**：这家酒吧巨头的首席执行官表示 预算案给行业带来了更大压力 全国各地的酒吧每年将多支付数千英镑 [5] - **Whitbread**：Premier Inn的所有者估计 商业税率体系的改革将使其成本增加4000万至5000万英镑 公司拥有超过800家Premier Inn 其首席执行官警告称 这些惩罚性的增税将给公司带来显著的额外成本 并迫使其加速成本节约 [5] - **Butlins**：该度假公园运营商表示 需要放缓对其度假村的投资以应对额外成本 [7] 行业专家警告 - 房产税咨询公司Ryan的Alex Probyn警告 许多酒店餐饮企业面临直接且具有破坏性的纳税义务增加 [6]

中日航班取消情况 - 中国航空公司12月取消超900架次赴日航班，数量为两天前的三倍[1] - 截至27日上午，取消航班达904架次，占原计划5548班的16%，相当于约15.6万个座位[1] - 受影响航线涉及72条，占中日176条定期航线的40.9%[1] - 南方航空和东方航空分别取消118班和109班，春秋航空取消182班，吉祥航空取消166班[1] 日本机场及旅游业受冲击 - 关西国际机场损失最重，626个入境航班被取消，其中南京80班、上海71班、北京58班[1] - 东京成田机场和名古屋中部机场各取消68班，北海道新千岁机场61班，冲绳那霸机场26班[1] - 东京羽田机场受影响较轻，989个入境航班中仅取消7班[1] - 日本蒲郡市一家酒店16日至19日期间中国游客预约取消数超过1000人[2] - 关西至上海往返机票价格从去年约2万日元跌至今年约8500日元[2] 未来行业预期与不确定性 - 成田机场社长预计成田与中国大陆每周近300班航班中可能有10%至20%被取消[2] - 日本大型金融机构高管表示若争端升级销售活动可能会变得困难[2] - 日本大和研究所资深经济学家称需密切关注中国政府是否会打出下一张牌[2] 中国官方措施及影响范围 - 中国外交部领事司发布消息提醒公民近期避免前往日本[4] - 教育部发布留学预警建议中国公民谨慎规划赴日留学安排[4] - 中方已暂停与日本的青少年交流项目，11月至12月旺季活动全部叫停[4] - 多位日本艺人在华演出被取消，包括爵士乐手铃木良雄、歌手吉田亚纪子、滨崎步等[4]

核心财务表现 - 公司截至2025年9月30日止六个月的持续经营业务收入约为4388万港元，较上年同期的约4891万港元减少约503万港元，同比下降约10.3% [1] - 公司权益持有人应占来自持续经营业务的期内亏损约为1429万港元，较上年同期的亏损约2131万港元收窄约702万港元 [1] - 公司权益持有人应占来自持续经营业务的全面开支总额约为968.6万港元，较上年同期的约2008.4万港元大幅减少约1039.8万港元 [1] 收入构成与变动原因 - 收入主要来源于日本酒店营运、提供物业管理服务以及在中国提供装修及装饰服务 [1] - 收入减少主要由于装修及装饰分部收入下降，但部分被物业管理服务分部收入增加所抵消 [1] 亏损与开支变动原因 - 全面开支总额减少主要归因于两项因素：换算海外业务产生的汇兑差额收益约为458.8万港元，以及财务成本约为1655.4万港元 [1]

公司中期业绩概览 - 公司报告期内取得收益1752万港元，同比减少22% [1] - 公司拥有人应占溢利为95.8万港元，同比大幅减少84.53% [1] - 公司每股盈利为0.16港仙 [1]