Keurig Dr Pepper (NasdaqGS:KDP) Q3 2025 Earnings Call October 27, 2025 08:45 AM ET Company ParticipantsKaumil Gajrawala - Managing DirectorTim Cofer - CEORob Moskow - Managing DirectorEric Gorli - President of U.S. Refreshment BeveragesFilippo Falorni - Director of Equity ResearchDara Mohsenian - Managing DirectorJane Gelfand - SVP of FinanceOlivier Lemire - President of U.S. CoffeeRoger Johnson - Chief Transformation Officer and Supply Chain OfficerKevin Grundy - Managing DirectorBob Gamgort - ChairmanPam ...

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][13] 核心观点与业绩表现 - 公司全国化战略进入收获期，多元化产品矩阵成型，正从单一品类向多品类的综合性饮料集团发展 [1][11][13] - 2025年第三季度业绩维持高增长，营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），利润增速环比提升10.86个百分点 [1][2] - 2025年前三季度累计营收168.44亿元（同比+34.13%），累计归母净利润37.61亿元（同比+38.91%） [1] - 公司2025年经营目标为营收和净利润增长20%以上，研报判断大概率能超额完成 [13] 分地域市场表现 - 全国化战略成效显著，收入结构持续优化，传统销售市场占比下降，新兴市场强势崛起 [3] - 广东区域仍为第一大销售区域，占比23.08%，但同比下滑4.20个百分点 [3] - 华北区域超越华东区域成为第二大贡献区域，占比15.45%，销售收入同比增速高达+72.88% [3] - 西南区域销售收入20.27亿元，同比增速+48.91%，占比提升至12.04% [3] 分产品表现 - 核心单品东鹏特饮保持增长，前三季度销售收入125.63亿元（同比+19.36%） [4][11] - 东鹏补水啦成为强劲第二增长曲线，收入28.47亿元（同比+134.78%），占比大幅提升7.25个百分点至16.91% [4][11] - 其他饮料收入14.24亿元（同比+76.41%），占比提升至8.46%，茶与咖啡等新品类贡献未来增长潜力 [4][11] 盈利能力与费用管控 - 2025年第三季度毛利率为45.21%，同比微降0.60个百分点，主要因毛利率较低的新品收入占比快速提升 [12] - 净利率为22.68%，同比提升1.83个百分点，主要得益于有效的费用管控 [12] - 销售费用率显著下降至15.26%（同比-2.61个百分点），管理费用率小幅上升至2.54%（同比+0.12个百分点） [12] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.35亿元、54.99亿元、68.22亿元 [13] - 对应每股收益分别为8.53元、10.58元、13.12元/股 [4][13] - 以2025年10月27日收盘价计算，对应市盈率分别为34倍、27倍、22倍 [4][13]

企业传承的普遍性挑战 - 中国约有300万家中小民营企业，其中八成为家族控制，多数企业创始团队年龄已超60岁，正集体进入交接班的历史关口 [1] - 二代企业家不仅需接过父辈的生意和财富，还需带领企业面对线上渠道、智能制造和AI技术等新挑战，完成转型升级 [1] - 企业传承的难点在于社会关系的继承，即继承者在他人反对条件下也能贯彻自己意志的可能性概率，这融合了传统、法理、绩效和个人魅力 [2] 权力交接与“认知屏障” - 许多制造企业的创一代能力、性格和控制力非常强，企业治理高度依赖老板，家长制色彩浓郁，企业文化往往是个人风格的延续 [3] - 娃哈哈在宗庆后时代呈现强烈的“人治”色彩，宗庆后既是公司的“灵魂人物”和最终决策者，也事必躬亲，其权力基础来自由元老和渠道商构成的利益联盟 [3][5] - 二代进入企业后，推动变革的努力比重新创业更难，需突破由父辈经验和利益联盟构成的“认知屏障”，并完成利益联盟的重组 [5] “象征性弑父”与权威确立 - 企业权力转移中，二代需通过“象征性的弑父”来重塑由父辈创办的企业及治理秩序，甚至否定部分经营理念，以确立新权威 [6] - 绝对和平的权力交接几乎不存在，必然伴随一场或明或暗的“俄狄浦斯式冲突”，接班人必须通过挑战旧权威来确立新权威 [6] - 宗庆后猝然离世后，旧模式成为交接班的巨大障碍，强人逝去使得系统无法自动运行，接班人必须成为另一个“强人”方可驾驭 [7] 新业务与合法性构建 - 二代从新业务如电商、出海、品牌营销、数字化和智能升级等领域入手，父母不懂无从干涉，从0到1更容易做出成就 [8][9] - 根据1688平台数据，平台厂二代中90后、95后、00后占比近80%，其中95后是中坚力量，90%的厂二代已开始接手工厂业务，54%接手达三年以上并可完全独立决策 [9] - 选择快速增长的新兴领域有助于二代培养自己的团队，储备未来的利益联盟，但新项目必须有足够利润和收入，否则将失去新旧联盟的支持 [9] 权力结构重组与“致胜联盟” - 企业本质是一种权力结构，二代接班是从员工到企业家，逐步成为内部权力支配者的过程 [11][12] - 保持权力的关键在于让“致胜联盟”（如董事会成员、创始团队或其家族成员）满意，而非让整个组织受益 [12] - 接班初期，二代需获得创始人支持，利用父辈权威压制元老，策略包括“掺沙子”（引入外部精英）与“甩石头”（转移优秀人才和资源至新部门）以创造新的权力基础 [12] 从旁观者到局中人的心态转变 - 二代接班在心理层面需经历从“否定父亲”以确立自我，到最终“继承并升华”的过程 [14] - 一旦从旁观者成为局中人，应转向包容性和灰度管理，在业务和经验上形成互补，在治理上形成平衡 [14] - 组织的运作是灰色的，高层管理者需具备倾听不同意见、团结一切可以团结的人的素质 [14]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13%，净利润37.61亿元，同比增长38.91%，已超过2024年全年业绩 [1][14] - 2025年第三季度单季营业收入61.07亿元，同比增长30.36%，净利润13.86亿元，同比增长41.91% [14] - 2024年全年营业收入158.39亿元，同比增长40.63%，净利润33.27亿元，同比增长63.09% [14] - 自2019年至2024年，公司营业收入和净利润快速增长，2024年营收和净利较2018年分别增长约4.2倍和14倍 [14] 高管人事变动 - 公司董事、副总裁兼董事会秘书张磊于2025年10月24日辞去董事会秘书职务，辞任后仍担任公司董事、副总裁 [1][2] - 张磊于2023年12月入职公司担任董事长特别助理，并于2024年2月1日晋升为董事、副总裁兼董事会秘书 [6] - 2024年张磊从公司获得税前报酬总额546.55万元，较其在怡亚通担任董事会秘书时年薪约50万元，增加近500万元，涨薪超十倍 [6][7] - 2024年公司为董监高共开出薪酬4603.82万元，其中超百万年薪者有9人，实际控制人林木勤、林木港分别获得税前报酬552.73万元和496.14万元 [7][8] H股上市进程 - 公司于2025年10月9日再次向港交所提交上市申请书，寻求"A+H"两地上市，联席保荐人为华泰国际、摩根士丹利、瑞银集团 [9] - 公司曾于2025年4月3日首次递表，招股书于10月3日失效，失效后仅6天便重新提交申请 [1][9] - 张磊在H股IPO进程中牵头梳理资本架构、对接国际保荐机构，其辞任董秘职务被视为可能为上市审核扫清潜在障碍 [11] - 公司此前曾筹划于2022年6月赴瑞交所发行GDR，但于2024年2月终止该计划 [12] 财务状况与资本运作 - 截至2025年9月末，公司货币资金57.20亿元，交易性金融资产34.77亿元，短期借款69.73亿元，存在"大存大贷"现象 [12] - 2025年3月，公司宣布使用不超过110亿元闲置资金进行理财 [12] - 自A股上市以来，公司累计现金分红约66亿元，其中超过60%分红被林木勤及其家族收入囊中 [13] - 截至2025年10月24日，公司股价报收300.73元，年内累计涨幅超20%，总市值超1500亿元 [11] 营销与研发投入 - 2022年至2025年前三季度，公司销售费用分别达14.49亿元、19.56亿元、26.81亿元、26.13亿元，近四年累计支出超80亿元 [15] - 同期销售费用率在15%至18%之间，2025年前三季度销售费用同比增长26.74% [15] - 2022年至2025年前三季度，公司研发费用分别仅为0.44亿元、0.54亿元、0.63亿元、0.55亿元，累计约2亿元，研发费用率介于0.3%至0.5% [16] - 近四年公司累计销售费用是研发费用的40倍，重销售轻研发现象显著 [16] 产品与市场地位 - 公司核心产品能量饮料"东鹏特饮"2024年在国内能量饮料市场销售量占比高达47.9%，连续四年销量第一，销售额份额上升至34.9% [13] - 2025年前三季度，能量饮料收入125.63亿元，同比增长约19%，占公司总收入比重从上年同期的83.90%降至74.63% [17] - 2024年下半年，东鹏特饮因每瓶(500ml)含糖量达66.5g引发热议，被指超出每日摄入建议警戒线 [18] - 在黑猫投诉平台上，有超1500条投诉包含"东鹏特饮"，投诉集中于恶意欺诈、霸王条款、中奖不予兑换等 [18]

管理层变动 - 宏胜饮料集团有限公司法定代表人祝丽丹已离职，办公室已搬空 [1] - 近期祝丽丹的职位在内部系统中由“管理中心总监兼人力资源部部长”变更为“待定” [3] - 10月初，娃哈哈另一核心成员严学峰因涉嫌违纪被立案调查，后被解除审查，职务一度显示为“待定”，现已重新担任宏胜集团生产中心总监兼讯尔公司总经理 [3] - 祝丽丹、丁秀娟和严学峰被视为宗馥莉接班后的关键执行者，负责接管供应链、生产等核心部门 [3] 公司股权与控制关系 - 宏胜饮料集团有限公司由恒枫贸易有限公司100%控股 [5] - 宏胜饮料集团由宗馥莉控股 [6] - 2024年宏胜饮料集团公司主体类型由“有限责任公司(外商投资、非独资)”变更为“有限责任公司(外国法人独资)” [6] 品牌战略调整 - 宗馥莉宣布重新启用“娃哈哈”品牌，要求经销商为2026年销售打款缴纳保证金，此举推翻了41天前启用新品牌“娃小宗”替代“娃哈哈”的计划 [7] - 宏胜集团此前曾为2026销售年度注册“娃小宗”品牌，并提交了数十个相关商标申请，覆盖食品、啤酒饮料等多个品类 [7] - 宗馥莉叔叔宗泽后旗下宗盛系品牌“娃小智”启动全国招商，其产品线与娃哈哈高度重合，被外界解读为对“娃小宗”的围剿 [8] 行业专家观点 - 专家指出娃哈哈仍有国资持股，若宏胜作为代工方掌握定价权且双方未明确利润分配等核心规则，可能引发国有资产流失争议 [8] - “娃哈哈”商标归属集团，其转让或长期授权需全体股东同意，未来商标使用权限可能再生变数 [8] - 行业分析认为，宗庆后过世后娃哈哈经历多波内乱，加之行业竞争加剧，公司整体销售面临挑战，恢复到2024年的高光时刻非常困难 [9]

无糖茶市场整体趋势 - 2025年饮料旺季（4-9月）无糖即饮茶销售额同比增速显著放缓，各月增速均低于2024年同期水平，其中4月、5月、8月、9月的同比增速不及去年的一半，4月增速甚至不及去年的十分之一[2][4] - 价格水平呈现积极变化，件均价从2023年旺季的5.1元/件上涨至2025年旺季的5.6元/件，反映出消费者倾向于购买更大规格、更高品质的产品[6] - 百毫升均价在2023至2025年旺季整体呈阶梯下降，但2024-2025年旺季的下降幅度已明显收窄，表明激烈的价格战正在减弱，行业竞争回归理性[6] 茶种市场份额与价格动态 - 茉莉茶种在无糖茶类目中占比第一且保持稳定，乌龙茶排名第二，普洱和绿茶分列第三、第五位，占比基本稳定[8] - 主流茶种的件均价在2025年旺季均高于2024年，其中乌龙和绿茶的件均价增长显著，至9月时乌龙件均价已与茉莉持平，略低于普洱但显著高于绿茶[10] - 类目从增量竞争转向存量竞争，品牌需通过提升产品品质和明确市场定位来满足消费者需求[10] 市场竞争格局与参与者表现 - 老牌无糖茶集团（农夫山泉、三得利）市场份额在2025年旺季进一步提升，继续占据市场主导地位[11][14] - 综合性饮料集团（康师傅、统一、娃哈哈、可口可乐、维他）和无糖茶挑战者（果子熟了、茶小开、东鹏）的市场份额在2025年旺季均出现缩减，挑战者在8、9月的合计市场份额仅剩3.4%[14][16] - 前十大集团的市场份额之和在2025年旺季平均超过95%，类目集中度极高，新进入者的竞争空间非常有限[14] 渠道与价格策略分析 - 在便利店业态中，老牌无糖茶集团的市场份额增幅超过6%，而挑战者份额从4月的5.6%下滑至9月的3.6%[15][18] - 老牌无糖茶集团的件均价逐年上涨且保持高位，综合性饮料集团件均价虽逐年上升但始终低于5元，挑战者件均价在2025年旺季回调至接近老牌水平[20] - 挑战者的百毫升均价自2023年旺季至2025年旺季下降近20%，而老牌无糖茶集团百毫升均价整体平稳，在2025年旺季与挑战者基本持平[22] 乌龙茶种细分市场深度观察 - 在乌龙茶种中，老牌无糖茶集团市场份额超过85%且非常稳定，综合性饮料集团份额从2024年旺季的5%以上萎缩至2025年旺季的约2%[26][28] - 单一乌龙产品在乌龙茶种销售中占据主导地位，其百毫升均价变化与无糖茶整体趋势高度正相关；复合乌龙占比缓慢下行，其百毫升均价从2024至2025年旺季有明显下滑[29][31][33] - 在单一乌龙市场，老牌集团份额峰值超过95%，挑战者份额不足1%；但在复合乌龙市场，挑战者份额从2024年旺季的近50%增长至2025年旺季的接近60%[35][37][38] 领先品牌产品矩阵与战略 - 三得利通过18个SKU构建了完整的单一乌龙产品矩阵，覆盖从349ml到1.8L的规格以及从淡到浓的风味，并通过组合装满足不同消费场景和提升性价比[39][40] - 在复合乌龙方向，三得利围绕茉莉、橘皮、桂花三种口味进行“乌龙+”挖掘，形成了基于小、中、大规格的完整产品矩阵，强化品牌在乌龙茶领域的专家心智[41][42] - 品牌通过矩阵化产品满足多样化需求，并在品类红利期过后，依靠产品力和品牌力赢得消费者长期信任，实现历久弥新[43]

核心观点 - 京东物流宣布未来5年采购300万台机器人、100万台无人车和10万架无人机，显示下游大客户对机器人、无人车等技术成熟度快速提升持非常乐观态度，看好相关产业链景气度提升 [3] - 国内流量快速增长推动5.5G部署加快和欧洲等海外需求复苏，驱动基站天线、滤波器等上游公司订单好转，预示下游通讯设备商业绩将持续改善 [3] - 智能制造是自动化、工业软件、数字化和AI的融合，相关公司在这些方面具备优势，并看好智能机器人和数字能源管理业务的发展潜力 [6] - 部分消费公司业绩超预期，增长动力来自国际品牌客户业务外包趋势、多品类平台化运营能力以及省外市场高速扩张 [9][10] - 债市受中美贸易缓和及权益市场企稳影响，收益率小幅上行，基本面风险不大但利率下行仍需等待触发剂 [12] 产业综合组 - 欣天科技2025年前三季度营业收入3.5亿元，同比增长96.2%；归母净利润1447.2万元，同比增长181.9% [3] - 硕贝德2025年前三季度营业收入19.90亿元，同比增长50.25%；归母净利润5070.76万元，同比增长1290.66% [3] - 灿勤科技2025年前三季度营业收入4.91亿元，同比上升82.5%；归母净利润8624万元，同比上升72.3% [3] 先进制造组 - 汇川技术强调其工业自动化和联合动力业务在中国市场领先，年度收入预期将超过400亿，未来发展重心在海外市场拓展 [6] - 国轩高科2025年第三季度营收101.14亿元，同比增长20.68%；归母净利润21.67亿元，同比增长1434%，但利润暴增主要源于金融资产公允价值变动收益 [7] - 国轩高科前三季度营收295.10亿元，经营性净现金流4.57亿元；库存增加64.9%至117.46亿元，应收账款增加14.2%至187.97亿元 [7] - 国轩高科前三季度研发费用16.05亿元，变动比例17.10%，显示公司在新技术路线上寻求突破 [7] 消费组 - 洁雅股份2025年前三季度营收5.65亿元，同比增长38.4%；归母净利润0.68亿元，同比增长95.8% [9] - 洁雅股份Q3单季度营收2.55亿元，同比增长107.2%；归母净利润0.35亿元，同比增长336.3%；扣非净利润0.30亿元，同比增长829.5% [9] - 洁雅股份业绩高增源于国际品牌客户将非核心湿巾业务由自产转向代工，深度绑定金佰利、宝洁等巨头，金佰利欧洲业务年化规模约2.5亿元 [9] - 洁雅股份外销业务毛利率稳定在25%左右，远高于国内不足10%的水平，带动Q3整体毛利率提升至26.9%，净利率约14% [9] - 东鹏饮料2025年前三季度营收168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [10] - 东鹏饮料2025年Q3营收61.07亿元，同比增长30.4%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.9% [10] - 东鹏饮料"东鹏补水啦"Q3单季收入13.54亿元，同比增长83.8%；前三季度累计收入28.5亿元，同比增长135% [10] - 东鹏饮料"其他饮料"Q3增长95.6%，公司省外市场高速扩张，前三季度华北、西南区域收入增速分别高达73%和49% [10] 债券研究组 - 上周债市震荡走弱，收益率小幅上行，受中美贸易缓和消息及权益市场企稳压制 [12] - 债市基本面风险不大，但主线不在基本面，降准降息存在机会但需要触发剂 [12]

新能源汽车销售较快增长，限额以上单位新能源汽车零售额183.80亿元，同比增长33.2%，占限额以上 单位汽车类零售额的37.5%。 今年前三季度，新疆社会消费品零售总额2940.34亿元，同比增长4.6%。部分改善型消费持续升温，特 别是限额以上单位书报杂志类、文化办公用品类零售额同比分别增长15.5%、48.2%，为消费市场注入 活力。 生活类商品稳步增长，限额以上单位饮料类、粮油食品类、日用品类、烟酒类零售额同比分别增长 16.0%、14.2%、11.7%、7.7%。 新华财经乌鲁木齐10月27日电（记者郝玉）自治区统计局党组成员、副局长刘斌在新疆维吾尔自治区人 民政府新闻办公室27日举行的新闻发布会上表示，前三季度，新疆改善型消费持续升温，有效推动了消 费市场扩容提质。 （文章来源：新华财经） ...

公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [东Ta鹏ble饮_S料tockAndRank] (605499.SH) 投资评级 买入 执业编号：S1500525070002 证券研究报告 [Table_Title] 能量饮料收入稳步增长，利润率持续提升 [Table_ReportDate] 2025 年 10 月 27 日 [T事ab件le：_S公um司m发ar布y] 2025 三季度报告，前三季度实现收入 168.44 亿元，同比 +34.13%；归母净利润 37.61 亿元，同比+38.91%。 点评： 风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期 | | | [T主a要bl财e_务P指ro标fit] | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 营业总收入-百万元 | 11,263 | 15,839 | 20,770 | 25,983 | 30,829 | | | | 同比(%) | 32.4% | 40.6% | 31.1 ...

核心观点 - 传统行业企业正通过投资AI芯片等高科技领域寻求第二增长曲线，这是基于主业增长见顶与未来机遇的理性战略选择，而非简单的“不务正业” [1][2] 企业跨界投资案例 - 七匹狼持有沐曦集成电路（上海）股份有限公司0.47%的股权，并通过参股的深圳市创新投资集团有限公司投资GPU企业摩尔线程，双线布局AI芯片 [1] - 金字火腿拟以不超过3亿元对价收购中晟微电子（杭州）有限公司不超过20%的股权，该公司主攻高速光通信芯片及无线接入芯片 [1] - 养元饮品（“六个核桃”母公司）豪掷16亿元获得国产存储芯片龙头长江存储科技控股有限责任公司母公司0.99%的股权 [1] 战略动因分析 - 传统服装业面临增长见顶、渠道、产品、品牌等多方面压力，寻找新增长方向成为必然选择 [1] - 企业采用“实业+投资”双轮驱动战略，利用成熟业务的稳定现金流为未来铺路，以主业的“稳”托举科技的“进” [1][2] - AI芯片作为数字经济“核心引擎”，去年市场规模已突破万亿，是高潜力赛道，吸引传统企业布局 [1]