文章核心观点 - 人工智能驱动的供应链地位已成为半导体行业最有价值的资产，这正在从根本上重塑并购交易逻辑，交易重心从追求知识产权转向确保晶圆产能、封装渠道等物理供应链资产的所有权与控制权[2][9] - 存储器领域的供应限制（尤其是HBM）是这一变革的核心驱动力，并引发连锁反应，推动先进封装、功率半导体和边缘AI等整个半导体价值链进行垂直整合[2][5] - 传统的估值框架已不适用于当前供应受限的市场，收购方将供应链准入和产能控制作为核心估值因素和战略资产，而不仅仅是运营细节[3][8][9] - 地缘政治因素（如产业政策与出口管制）加速了行业整合，强化了垂直整合与供应链本地化趋势，并直接影响公司估值[7] 半导体并购交易趋势与驱动因素 - 半导体并购交易额从2023年的27亿美元飙升至2024年的450亿美元，增长势头延续至2026年[2] - 交易逻辑发生根本性转变：收购方不再主要追求专利组合，而是为晶圆产能和封装渠道付费，供应链地位成为核心资产[2] - 尽职调查的重心已从评估知识产权组合，转向首要关注“晶圆供应承诺如何，以及持续到何时”[2] - 驱动因素始于2021-2022年的芯片短缺，并在2023-2024年因HBM和CoWoS产能限制而加速，封装交付周期成为关键考虑因素[2] 存储器领域的结构性变革 - 高带宽内存（HBM）是此次变革的核心，其生产消耗大量晶圆产能：每GB HBM消耗的晶圆容量约为传统DDR5的三倍，HBM4的比例超过3:1[2] - 预计到2026年，人工智能相关内存将消耗全球DRAM晶圆产量的近20%，而同期DRAM年产能增长率仅为10%至15%，形成零和博弈[2] - 推理过程正从计算密集型转向内存密集型，这为NAND闪存创造了机遇[4] - NAND闪存拥有四维扩展能力（垂直堆叠、逻辑扩展、单元尺寸缩小、架构扩展），使其每比特成本增长速度远超DRAM[4] - 采用类似HBM封装方式的高带宽闪存（HBF）等技术，能在带宽和成本相当的情况下提供16倍的容量，正吸引系统架构师和收购方关注[5] 供应链地位对估值的影响 - 当供应受结构性限制时，供应链准入被直接纳入交易溢价，成为估值的关键输入，而不再是边际风险调整因素[3] - 长期供应协议和封装准入的估值方式，已分别类似于合同收入储备和强大的知识产权组合[3] - 在供应受限的市场，传统现金流折现模型和收入倍数比较可能产生误导，因为极小部分销量（如生成式AI芯片）决定了大部分经济效益[8] - 交易团队正在采用产能调整后的营收倍数、将供应协议期限作为估值依据等新工具进行评估[8] 垂直整合浪潮在各细分领域的体现 - **先进封装**：日月光科技（ASE Technology）于2025年8月以65亿新台币收购制造工厂，纯粹为了扩大面向AI/HPC芯片的CoWoS和先进封装产能[6] - **功率半导体**：安森美半导体（Onsemi）以1.15亿美元收购Qorvo的SiC JFET业务，强化了从晶圆到封装器件的碳化硅垂直整合供应链[6] - **边缘人工智能**：恩智浦半导体（NXP）以3.07亿美元收购Kinara.ai，以引入边缘AI推理处理技术，扩展从设计到部署的流程[6] - 共同模式是收购方正在向上、向下收购整个产业链，进行垂直整合，而非横向收购[6] 地缘政治因素的加速作用 - 《芯片与科学法案》提供的税收优惠、补贴和拨款（如对半导体设备投资提供25%的税收抵免），正引导资本流向美国本土及盟国的生产，促进供应链本地化[7] - 对中国先进技术出口管制的升级正在形成双轨市场，西方企业愿为拥有国内安全供应链的公司支付溢价，而依赖中国市场的公司则面临估值折让和监管不确定性[7] - 尽职调查已将地理供应链风险评估列为主要工作流程，估值模型需考虑监管风险，并购后整合也涉及重组供应链以获得政府激励[7] 行业展望与结论 - 存储器超级周期并非暂时的价格飙升，而是半导体价值链的结构性重组，已永久性改变了并购的目标、价格和条款[9] - 稀缺性从晶圆转移到了封装、衬底等更高环节，且没有缓解迹象[9] - 未来十年半导体并购市场的赢家将是那些明白在供应受限的世界里，最有价值的资产是制造、封装和交付能力，而不仅仅是设计能力的参与者[9] - 行业整合及围绕数据、AI模型和计算效率的战略控制并购可能会持续到2026年[8]

美国对越南芯片产业的政策支持 - 美国前总统特朗普表示将把越南从限制其购买美国先进技术的战略出口管制名单中移除 [2] - 此举旨在支持越南成为“强大、独立、自力更生和繁荣”的国家，并将其重新定位为美国的芯片产业合作伙伴 [2] - 该政策为越南获取高端美国芯片制造工具和软件扫清了障碍，标志着越南正从后端组装中心转型为上游制造和设计合作伙伴 [2] - 拜登政府已于2023年将美越关系提升为全面战略伙伴关系，特朗普延续了这一政策 [2] 越南芯片产业的发展现状与规划 - 越南最高领导人于2月20日访问华盛顿，确保特朗普承诺将越南从出口管制名单中移除 [3] - 五周前，越南首家国产芯片制造厂在河内举行奠基仪式，该工厂由国有巨头Viettel运营，计划于2027年底开始试生产32纳米芯片 [3] - 越南政府的目标是到2030年将芯片工程师数量从目前的约7000名提升至5万名 [4] - 分析人士预计，到2032年，越南在全球芯片封装市场的份额将从2022年的1%增长至近9% [4] 国际半导体企业在越南的布局 - 英特尔、三星、高通、安靠和Marvell等国际半导体公司已在越南开展业务 [3] - 高通已在越南开设其全球第三大研发中心 [4] - 安靠公司投资16亿美元在越南兴建了一座封装厂，这是该公司在全球最大的封装厂 [4] 越南与关键设备供应商的合作 - 越南总理范明征于1月15日会见了荷兰ASML公司高级副总裁，ASML生产用于制造先进芯片的机器 [3] - 两天后，越南财政部长与ASML代表团会晤，讨论了在越南建立培训中心和设立公司正式分支机构的事宜 [4] - 与ASML的会晤被视为越南发出的明确信号，旨在获取先进芯片制造能力 [3] 越南芯片产业的战略定位 - 越南并未盲目追求最先进的2纳米或3纳米芯片，而是专注于从零开始构建芯片产业 [3] - 构建芯片产业需要数十年的投资、培训和基础设施建设 [4] - 对美国而言，与越南合作关乎构建供应链替代方案；对越南而言，则关乎在全球最具价值的产业中赢得一席之地 [4]

韩国AI存储出口格局重塑 - 韩国存储半导体出口格局正经历结构性转变，对中国的依赖显著下降，出口目的地向台湾、美国、越南等地多元化发展[2][3] - 2023年韩国存储半导体出口总额为946.13亿美元，其中对华出口额为309.9亿美元，占比32.7%，较历史峰值约70%的份额大幅下降[2] - 对台湾出口额从2023年的144.6亿美元激增至2024年的270.76亿美元，增幅达87.2%，份额从14.5%（2024年预期）升至28.6%，与大陆份额基本持平[2][3] 台湾成为关键AI存储加工枢纽 - 台湾在AI存储器供应链中的地位急剧上升，主要承接高带宽存储器（HBM）的封装和后端工艺[2][3] - HBM芯片出口目的地是台湾，在台积电完成封装后最终交付给美国的英伟达，形成“韩国-台湾-美国”供应链模式[3] - 存储半导体对台湾的出口份额从2020年的约6%飙升至2024年预期的14.5%，并可能在未来超过对中国大陆的出口量[3] HBM4成为AI时代竞争焦点 - 三星电子和SK海力士正在下一代高带宽存储器（HBM4）市场展开激烈竞争，HBM4被视为人工智能时代的核心基础设施[4] - HBM4将首先以12层堆叠产品的形式实现商业化，SK海力士已开始初步量产，交付周期约为六个月[5] - 英伟达对HBM4的性能要求极高，最大性能（每引脚速度）要求达到11.7 Gbps，远超原始产品标准的8 Gbps[6] HBM4供应链面临性能与供应挑战 - SK海力士的HBM4在集成测试中难以达到最佳性能，导致其电路设计在2024年初改进，全面量产计划有所延迟[6] - 尽管供应中断风险低，但英伟达最新AI加速器Rubin在下半年可能面临HBM4供应不足的问题[6] - 行业预计，鉴于良率和供应链稳定性等困难，英伟达可能会将HBM4的性能要求从11.7 Gbps降至10 Gbps水平[6][7] SK海力士的封装技术创新 - SK海力士致力于HBM封装技术革新，旨在无需重大工艺转型即可提升HBM的稳定性和性能，目前正在进行验证[5][8] - 新技术旨在应对HBM4因I/O端口数量翻倍（增至2048个）导致的信号干扰和电压传输等性能瓶颈[8] - 创新方法包括增加部分上层DRAM芯片的厚度以提升稳定性，以及缩小DRAM芯片之间的间隙以提高能效和数据传输速度[9] 技术创新的潜在影响与挑战 - 若SK海力士的新封装技术成功商业化，有望有效缩小HBM4及下一代产品的性能差距，并因无需大规模设施投资而产生显著连锁反应[9][10] - 然而，该技术在量产方面仍面临挑战，例如在缩小DRAM间隙后，如何可靠地注入模塑底部填充材料（MUF）以防止芯片缺陷[9] - SK海力士在技术上相对落后，其采用1b（第五代10nm级）DRAM和台积电12nm逻辑芯片，使其更易受I/O数量增加带来的问题影响[8] 美国出口管制的影响 - 美国对华半导体设备出口管制产生影响，三星电子西安工厂和SK海力士无锡、大连工厂的“最终用户认证”（VEU）资格被撤销，新设备进口需单独申请许可证[4] - 这导致中国主要生产基地的设备进口变得断断续续，新设备进口不活跃可能使中国工厂的产能逐渐自然萎缩[4]

内存市场动态与价格波动 - 人工智能驱动的内存短缺加剧，内存价格已开始以小时为单位波动，无法立即预付货款的小型企业可能在几分钟内面临报价大幅上涨的风险 [2] - 市场呈现两极分化：约100家顶级买家拥有确保供应的议价能力，而超过19万家中小企业则在争夺剩余的内存 [2] - TrendForce将2026年第一季度DRAM合约价格预测上调至环比上涨90-95%，同期NAND闪存价格预计上涨55-60% [3] - DRAM价格在2026年第二季度可能进一步飙升70%，市场研究公司IDC警告DRAM短缺可能会持续到2027年 [3] 主要客户与供应商关系 - 云服务提供商、领先的汽车制造商以及智能手机巨头苹果和三星拥有足够财力抵制价格上涨，并维持与内存制造商的优先供货关系 [2] - 三星、SK海力士和美光无法承受损害与这些大客户关系的后果，因此大客户优先获得供货，并倾向于在确认订单前预付货款或现金交易 [2] - 对于议价能力较弱的小公司而言，预付货款或现金交易的条款将难以接受 [2] 成本压力与行业影响 - 惠普披露，DRAM内存成本目前占其PC组装成本的35%，高于上一季度的15%至18% [3] - Gartner预测，受内存成本上涨影响，2026年PC出货量将下降超过10%，智能手机出货量将下降约8% [3] - IDC预计，包括DIY系统组装商在内的白盒厂商和低端厂商将承受最大的压力 [3] 市场供需变化与潜在风险 - 一些公司从2025年下半年开始难以应对飙升的内存成本，随着2026年价格持续攀升，一些公司已经开始下调需求预测作为“止损求生”策略，预计这种做法将会蔓延，直接降低内存市场的整体需求 [2] - 如果足够多的中小企业因无力承担溢价而退出市场，产能紧张可能很快就会变成供应过剩，这可能使所谓的短缺“名不副实” [3]

文章核心观点 Arm的Cortex X925处理器核心在性能上已达到与AMD Zen 5和Intel Lion Cove顶级桌面处理器相当的水平，标志着Arm成功进军高性能CPU市场。该核心通过强大的分支预测、大规模乱序执行引擎和优化的微架构设计，在4 GHz的适中频率下实现了卓越的每时钟周期性能（IPC），使其在笔记本电脑乃至桌面应用场景中具备强大竞争力[2][3][5][60]。 架构设计与性能定位 - Cortex X925是一款以最大化性能为目标的10核处理器，在重排序能力上强于AMD Zen 5，L2缓存容量与Intel最新P系列处理器相当[5] - 该核心摒弃了前几代用于降低功耗和面积的妥协设计，取消了低成本配置选项，所有缓存均配备奇偶校验或ECC纠错机制[7] - 其设计目标是在4 GHz的适中时钟频率下，通过高IPC来弥补与x86竞争对手在频率上的差距，从而在整体性能上与之抗衡[50][53][60] 分支预测器性能 - Cortex X925的分支预测器表现一流，能够识别极长的重复模式，其性能与AMD自Zen 2以来强大的分支预测器非常相似[9] - 其一级分支目标缓存（BTB）容量巨大，最多可跟踪2048个分支，更高级别的BTB最多可跟踪16384个分支，策略上更接近Zen 5[11] - 在SPEC CPU2017测试中，X925在多数测试中的分支预测准确率与Zen 5大致相当，甚至在505.mcf和541.leela等挑战性测试中表现更佳[12] 前端与解码能力 - X925摒弃了前几代的MOP缓存，其前端每周期可处理10条指令[19][21] - 使用2 MB大页面且代码能放入64 KB指令缓存时，可达到每周期10条指令的吞吐量。其前端每周期吞吐量高于x86-64同类产品，但由于频率较低，实际吞吐量略低[21] 乱序执行与后端资源 - Cortex X925的重排序缓冲区（ROB）容量估计约为525条指令，与Intel Lion Cove（576条）处于同一水平，并优于AMD Zen 5（448条）[27][30] - 其寄存器文件、加载队列（245条目）、存储队列（109条目）等资源容量与Zen 5和Lion Cove相当[27] - 主要不足在于其向量执行宽度为128位，相应的寄存器文件条目较宽，而AMD和Intel的大核心拥有更宽的向量寄存器和更多可重命名寄存器[27] 执行单元与调度器配置 - 整数部分布局旨在实现高吞吐量，拥有八个ALU端口和三个分支单元，分布在四个调度器中[29] - 浮点运算单元（FPU）拥有六条都能处理浮点加、乘、乘加及向量整数运算的流水线，三个浮点调度器总容量巨大，几乎与AMD旧Bulldozer架构的双线程统一调度器相当[36] - 尽管向量宽度为128位，但其高调度器容量和管道数量应能在向量化应用程序中提供良好性能[38] 内存子系统 - 拥有四个地址生成单元（AGU），其中两个可处理存储操作[40] - 采用两级TLB架构：L1 DTLB为96条目全相联，L2 TLB为2048条目8路组相联，增加6周期延迟。相比之下，Zen 5的L2 DTLB容量更大（4096条目），但延迟也更高（7周期）[41] - L1数据缓存为64 KB，延迟4周期，可实现64字节/时钟周期的加载带宽。加载/存储转发机制有所改进，但相比最新的Intel和AMD内核，在地址完全匹配时无法实现零延迟转发[43][46] 缓存层次结构 - L1数据缓存采用复杂的重引用间隔预测（RRIP）替换策略，带宽高于前代[46] - L2缓存提供2MB（8路）或3MB（12路）选项，测试的2MB版本延迟为12周期，读取带宽为每周期32字节[48] - 与AMD类似，L2缓存严格包含L1数据缓存，可作为窥探过滤器[48] SPEC CPU2017性能表现 - **整数性能**：Cortex X925的整数运算得分与Intel和AMD性能最高的桌面级核心误差范围很小。在核心密集型工作负载中与更高频率的x86核心不相上下，在525.x264等测试中能以更少指令并保持IPC优势完成任务，在分支预测挑战性工作负载（如541.leela, 505.mcf）中表现出色[50][52] - **浮点性能**：X925在浮点测试中总体落后于Zen 5，但与Intel Lion Cove性能相媲美。其IPC优于竞争对手，但在部分测试（如507.cactuBSSN, 521.wrf, 549.fotonik3d, 554.roms）中，因aarch64指令集效率问题，需要执行远多于x86-64的指令量，其中554.roms的指令数甚至是Zen 5的两倍多，这给乱序执行资源带来额外压力[55][56][58] 市场意义与挑战 - Arm现已拥有性能足以满足笔记本电脑乃至台式机应用需求的内核，证明了在适中频率下实现高性能的可行性[60] - 获得高性能核心只是成功的一半，在消费级市场（如游戏）中，强大的内存子系统比高核心吞吐量更重要，更大的L3缓存选项可能有益[60] - Arm仍需应对x86-64强大的软件生态系统挑战，并依赖合作伙伴来实现其市场愿景[60]

市场整体表现 - 香港恒生指数开盘下跌1.16% [3] - 恒生科技指数开盘下跌1.24% [3] 科技与互联网行业 - 科网股集体下跌 小鹏汽车跌幅最大为2.92% [1][2] - 阿里巴巴下跌2.67% 百度集团下跌2.30% 京东集团下跌1.10% [1][2] - 中芯国际下跌2.48% 华虹半导体下跌1.65% [1][2] - 腾讯控股下跌0.88% 美团下跌1.32% 哔哩哔哩下跌1.60% [1][2] - 京东健康下跌2.21% 同程旅行下跌0.89% [1][2] - 比亚迪股份下跌1.72% 其关联公司比亚迪电子下跌1.41% [1][2] - 理想汽车下跌1.05% 舜宇光学科技下跌1.03% [2] - 快手下跌1.33% 联想集团下跌1.17% 海尔智家下跌0.94% [2] 贵金属行业 - 贵金属板块大跌 赤峰黄金领跌5.37% [2][4] - 灵宝黄金下跌4.37% AURA MINERALS下跌4.44% [4] - 紫金矿业下跌3.29% 山东黄金下跌3.24% [2][4] - 招金矿业下跌3.62% 万国黄金集团下跌3.54% [4] - 紫金黄金国际下跌3.13% 中国黄金国际下跌2.23% [4] - 潼关黄金下跌2.13% 大唐黄金下跌1.47% 老铺黄金下跌1.17% [4]

报告投资评级 - 公司投资评级：增持 [1][3] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点与估值调整 - 报告核心观点：盛美上海2026年营收有望维持较快增长，设备业务“多线开花” [3] - 公司预计2026年营收中值为85.00亿元，同比增长25% [3][8] - 考虑到2025年研发费用支出较高，小幅上调2026年研发费用预估，预计未来将转化为新产品贡献增长动力 [5] - 调整2026/2027年EPS预测至3.62/4.44元，调整幅度分别为-2.0%/1.5%，并预计2028年EPS为5.32元 [5][7] - 以2026年2月27日收盘价计，公司总市值约827亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为47.6/38.8/32.4倍 [5][7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营收67.86亿元，同比增长21%；毛利率48.3%，同比下降0.5个百分点；归母净利润13.96亿元，同比增长21% [8] - 2025年第四季度业绩：营收16.40亿元，环比下降13%，同比持平；毛利率44.5%，环比下降3.0个百分点，同比下降5.3个百分点；归母净利润1.30亿元，环比下降77%，同比下降67% [8] - 财务预测：预计2026-2028年营收分别为84.95亿元、101.94亿元、117.34亿元，增长率分别为25.2%、20.0%、15.1% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.36亿元、21.32亿元、25.55亿元，增长率分别为24.4%、22.8%、19.8% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为48.9%、49.3%、49.6% [9] 清洗设备业务 - 市场地位：根据Gartner数据，2025年盛美上海清洗设备国际市占率约8.0%，位列全球第四 [8] - 国内市场：公司兆声波单片清洗设备在国内市占率较高，单片槽式组合清洗设备国内市场安装基数达到13台 [8] - 技术优势：公司高温SPM设备可实现15nm颗粒数量小于20颗；Tahoe设备可减少高达75%的硫酸消耗量，并在26nm颗粒测试中实现平均颗粒数个位数的标准 [8] - 增长点：预计高温SPM设备和Tahoe设备将成为清洗设备业务的重要增长点 [8] 其他半导体设备业务 - 2025年表现：其他半导体设备业务营收16.61亿元，同比增长46% [8] - 电镀设备：根据Gartner数据，2025年盛美上海电镀设备国际市占率约8.2%，位列全球第三 [8] - 炉管设备：炉管产品已进入多个中国集成电路晶圆厂，通过验证并大量量产；等离子体增强原子层沉积炉管也已通过初步验证 [8] - 涂胶显影设备：首台高产能KrF工艺前道涂胶显影设备已于2025年9月顺利交付中国头部逻辑晶圆厂 [8] - 增长预期：随着相关设备的验证和交付推进，预计电镀设备、立式炉管设备、涂胶显影设备、先进封装设备等有望迎来快速增长 [8] 股价与市场数据 - 当前市场价格：人民币172.24元 [1] - 总市值：约827.04亿元 [2] - 总股本：4.80亿股；流通股：4.36亿股 [2] - 三个月日均交易额：7.06亿元 [2] - 主要股东：ACM Research, Inc. 持股73.49% [2] - 近期股价表现：截至报告发布，今年以来绝对收益-6.3%，相对上证综指收益-9.7%；过去12个月绝对收益54.9%，相对上证综指收益32.1% [2]

公司业绩与展望 - 英伟达2026财年第四季度营收创纪录达681.27亿美元，环比增长20%，同比增长73% [1][2][3] - 英伟达对2027财年第一季度给出明确营收指引，预计为780亿美元，上下浮动2% [1][2][3] - 英伟达CEO表示，Blackwell架构GPU需求远超供应，订单能见度高 [1][3] 行业表现与市场动态 - 上周申万电子指数上涨4.07%，跑赢沪深300指数2.99个百分点 [2] - AI算力产业链有望维持高景气，PCB、存储等细分赛道需求旺盛 [2] - PCB及存储均处于景气扩张周期，有望拉动上游设备及材料需求 [2] 细分产业动态 - AI芯片：英伟达发布强劲财报及指引，显示AI算力需求强劲 [3] - 存储：2025年第四季度DRAM产业营收为535.8亿美元，环比增加29.4% [3] - 存储：预计2026年第一季度Conventional DRAM合约价将上涨90-95%，整体合约价将上涨80-85% [3] - 面板：2026年2月电视面板价格上涨，32、43、50英寸上涨1美元，55英寸上涨2美元，65英寸上涨3美元，75英寸上涨2美元 [3] 行业估值 - 截至2026年3月1日，申万电子板块PE(TTM)为90.67倍 [4] - 该估值高于2019年至2026年3月1日的历史均值53.93倍 [4]

日韩股市市场表现 - 日经225指数在3月4日开盘后下跌约2.6%，跌破55000点关口 [1] - 韩国KOSPI指数盘中最大跌幅达6%，随后跌幅收窄至3.71% [1] - 韩国KOSPI 200指数期货下跌5%，触发熔断机制，导致程序化交易暂停5分钟 [1] 日本市场主要公司股价表现 - 软银集团股价下跌近4% [1] - 三菱日联金融股价下跌近4% [1] 韩国市场主要公司股价表现 - 三星电子股价下跌超过6% [1] - SK海力士股价下跌超过6% [1] 韩国市场年度表现对比 - 尽管当日出现大跌，韩国KOSPI指数年初至今累计涨幅仍约为29% [1]

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份最新报告，分别聚焦于两家半导体公司沐曦股份和寒武纪的业绩与前景，以及一周市场流动性策略分析 [2] - 沐曦股份2025年营收实现倍增，利润亏损显著收窄，其高性能GPU产品在单卡与多卡互联技术上取得突破，并有望在互联网和运营商客户拓展上取得进展 [3][4][5][6][7] - 寒武纪2025年营收与利润均实现大幅增长并扭亏为盈，其增长受益于算力需求攀升，并有望受益于国产大模型发展及中国模型API调用量出海带来的算力需求 [8][9][10][11][12][13] - 策略周报指出，近期宏观流动性边际收敛，股市资金供给端呈现结构性分化，宽基ETF流出放缓，资金需求端压力有所缓和 [13][14][15] 沐曦股份 (688802) 研究报告摘要 - **2025年业绩表现**：公司预计2025年实现营收16.44亿元，同比增长121.26% [3]；归母净利润为-7.81亿元，较上年同期的-14.09亿元亏损显著收窄 [3][4] - **2025年第四季度业绩表现**：2025Q4预计实现营收4.08亿元，同比下降21.54% [3]；归母净利润为-4.35亿元，较上年同期的-6.27亿元亏损收窄 [3][4] - **业绩驱动因素**：营收高增主要受益于产品拓展及GPU出货量显著增长 [4]；股份支付费用减少对利润端产生正向贡献，推动亏损收窄 [4] - **技术突破**：公司自主研发的MetaXLink高速互连技术性能已达行业先进水平，支持千卡集群商业化部署，并正在研发万卡集群 [5]；最新曦云C700系列产品性能对标英伟达H100，实现了全流程国产供应链闭环 [5] - **业务进展与客户拓展**：截至2025年3月底，公司产品已部署于10余个智算集群，覆盖国家平台、运营商及商业中心等多场景 [6][7]；公司已成功导入教科研、金融、能源等多个行业客户，并重点拓展互联网与运营商客户，已取得初步成效 [7] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营收分别为16.44亿元、40.79亿元、79.79亿元 [7] 寒武纪 (688256) 研究报告摘要 - **2025年业绩表现**：公司2025年实现营收64.97亿元，同比增长453.21% [8]；实现归母净利润20.59亿元，归母扣非净利润17.70亿元，较上年同期（分别亏损4.52亿元和8.65亿元）全面扭亏为盈 [8][9] - **2025年第四季度业绩表现**：2025Q4营收18.9亿元，同比增长91.10% [8]；归母净利润4.54亿元，同比增长66.91% [8]；归母扣非净利润3.51亿元，较上年同期亏损249.83万元大幅扭亏 [8][9] - **业绩驱动因素**：业绩提升主要得益于算力行业需求攀升，公司产品在运营商、金融、互联网等重点行业完成规模化部署，支持多种大模型的训练与推理任务 [9] - **行业生态利好**：DeepSeek即将发布旗舰模型V4，并优先向华为、寒武纪等国内AI芯片厂商开放测试权限，以优化国产算力生态 [10][11] - **中国模型出海带动算力需求**：2026年2月16日至22日当周，中国模型的API周调用量达到5.16万亿Token，较三周前增长127%，并已超越美国模型 [12]；当周全球调用量前五的模型中中国占据四席，合计贡献Top5总调用量的85.7% [12] - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年营收分别为64.97亿元、170.08亿元、244.88亿元；归母净利润分别为20.59亿元、68.39亿元、94.06亿元 [13] 策略周报摘要 - **宏观流动性**：本周（2026/02/23-2026/02/27）宏观资金面边际收敛，央行公开市场操作净回笼7274亿元，中期借贷便利净投放3000亿元 [13]；短端与长端利率均有所上行 [13] - **股市资金供给**：权益基金发行大幅回落，杠杆资金参与回暖，ETF净流出收窄 [14]；股票ETF整体净流出362.95亿元 [14]；宽基ETF中，资金主要流入中证2000、沪港深300等指数，净流出较多的是中证1000、中证500 [14] - **行业与主题ETF资金流向**：行业主题ETF中，电网设备、证券公司等板块净流入较多，细分化工、中证传媒等指数净流出较多 [14]；策略风格方面，标普中国A股大盘红利低波50净流入较多，红利指数净流出较多 [14][15] - **融资资金流向**：融资净流入较多的行业为农林牧渔、计算机，净流出的行业为美容护理、纺织服饰、医药生物 [14] - **股市资金需求**：股权融资规模下降至74.36亿元，限售解禁规模回落至459.5亿元，产业资本减持下降至57.34亿元 [15]