债券

搜索文档
利率向下突破的动力——三季度债市展望
2025-07-03 23:28
纪要涉及的行业 债券市场 纪要提到的核心观点和论据 利率向下突破动力 - 资金面将保持宽松驱动利率下行,虽6月资金面担忧缓解但市场预期7月后收紧可能落空[1][2] - 非银机构进攻操作不制约利率下降,若基金申购延续,钱较多情况不构成制约风险[2] - 三季度可能形成一致看多局面推动利率自然向下突破,当前市场未形成一致看多且有顾虑[1][2] 无基本面或央行支撑仍能看到利率低点 - 低利率环境投资者竞争激烈,机构行为对市场影响力放大,微小波段收益也会被争夺[3][4] - 市场情绪不极端,下游机构乐观,银行和保险谨慎,机构形成一致看多利率就能下降[4] 机构行为影响 - 三季度机构对资金面分歧减轻趋向一致乐观,即使无央行干预资金也会宽松[1][5] - 增量资金存在支持债券市场,对资金需求端研究更具影响力[5] 资金面情况 - 今年资金面预计边际宽松,非银资金充裕缺乏有效使用途径,资金利率倾向下行[9] - 6月央行投放资金使D201隔夜资金下行幅度超债券,地方政府债发行对资金面影响有限[9] 下半年配置需求 - 下半年固收资管产品购买意愿提升,企业和居民受缺乏高收益低风险资产、股市分流有限、理财产品有吸引力影响[1][10] - 银行和保险机构将加大债券市场配置力度,反映对稳定收益资产需求增加,符合稳健投资策略[1][11] 银行和保险机构表现 - 2025年上半年银行基金投资谨慎,二季度末债券基金表现好转,流动性管理缓解,下半年态度可能从收缩转向扩张[1][12][13] - 2025年上半年保险机构市场观点谨慎,下半年保费增速不一定更低,存款到期压力大,配置需求可能增加[3][14] 基金久期与市场情绪 - 基金久期变长是产品属性变化结果,低利率环境长久期利率债更具优势,公募基金做长久期策略是市场环境倒逼[15] - 衡量市场乐观程度应关注非活跃券和活跃券利差、信用债期限利差等指标,6月下旬乐观情绪增强[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 过去20年双底M2指标衡量流动性逻辑的两个假设近年不再成立,导致该指标失效,银行扩表受债券供给影响,居民融资用于金融市场投资[8] - 信用债ETF和科创债ETF发行将加速催化信用债利差压缩行情,但产品运行有风险[22] - 近期策略应继续买入流动性差且票息高的资产,谨慎选择稳定票息和流动性资产应对潜在风险[18][19] - 市场未达成一致乐观情绪,可用长久期利率债仓位博弈,风险收益不对称,下行空间大[19] - 利率债用于纯交易,信用债用小仓位试探或做局部策略增厚,主策略与理财负债端匹配[20] - 三季度证券市场超涨前无明显风险,四季度需观察基本面预期、国债增发、市场风险偏好上升等潜在风险[3][23]
地方政府债供给及交易跟踪:地方债供给放量
国金证券· 2025-07-03 23:16
报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年6月23日至27日地方政府债供给及交易情况进行跟踪分析,涵盖存量市场、一级供给和二级交易特征,呈现地方债规模、发行、交易及投资者结构等情况 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 截至2025年6月27日,地方债存量规模达51.79万亿元,新增专项债规模占比超43%,再融资专项债占比21% [3][11] - 明确资金用途的存量专项债中,棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.97万亿、1.57万亿和1.12万亿元,收费公路超8800亿元,水利和生态项目超2000亿 [3][11] - 广东、江苏、山东地方债存量规模位居前三,分别为3.45万亿、3.28万亿和3.1万亿元,部分GDP大省存量规模超5万亿 [3][11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行6416.44亿元,新增专项债4222.96亿元,再融资专项债771.87亿元,资金主要投向“普通/项目收益”和“偿还地方债券” [4][19] - 截至6月27日,6月特殊再融资专项债发行1668.26亿元,占当月地方债发行规模的14.19% [4][19] - 上周7年以内地方债发行占比27.33%,各主要期限地方债平均票面利率与两周前持平,30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄,投标利率上限回升,一级招标情绪低迷 [4][30] - 上周8个省份新增发行,上海新增发行规模最大,除河北期限集中在20 - 30年,其余省份集中在7年及以内和7 - 10年,除天津外平均发行利率均在2%以下 [4][38] 二级交易特征 - 截至6月27日,10年期地方债收益率1.8%,与同期限国债利差15.38BP,处于24年来30.2%分位,15年和30年品种价差分位数分别为41.9%和66.4% [5][42] - 上周地方债各主要期限成交换手率小幅提升,10年以上品种换手率最高为1.24%,山东、江苏、四川成交笔数超200笔,浙江、广东、福建超100笔,成交期限均值16.6年,收益率均值1.89% [5][46] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构,保险是供给承接主力,净买入31396亿元,20 - 30年期以上品种买入占比78.59% [5][48]
2025年7月信用债市场展望:信用债ETF扩容,有何机会与风险?
申万宏源证券· 2025-07-03 23:14
核心观点 - 7月信用债处于有利市场环境,ETF扩容成亮点,有投资机遇也有潜在风险,中短端信用利差或低位震荡,长端下行空间可能打开 [3][66] 6月回顾 一级市场 - 传统信用债发行量和净融资环比回升,城投债净融出规模扩大,产业债发行量及净融资环比上行 [13][35] - 银行二永债发行量环比下降、净融资环比提升,二级资本债发行微降、净融资环比提升,永续债发行和净融资环比均下行 [18][35] 二级市场 - 短端信用债行情暂缓,长端延续“补涨”,收益率整体下行,长端下行幅度大且弱资质表现优 [23][27][35] - 信用利差走势分化,短端除弱资质普信外全部走阔,中长端大多收窄,弱资质中票、银行永续债表现较好 [27][35] - 等级利差方面,普通信用债部分等级利差小幅走阔,其他收窄,二永债除1Y期银行永续债外等级利差均收窄 [30][35] - 期限利差表现分化但以收窄为主,长端收益率下行幅度大于短端,城投债中长端期限利差收窄更明显 [30][35] - 持有期收益率长端高于短端,3年期AAA/AAA - 级各板块表现排序为二级资本债>永续债>中票>城投债 [31][34][35] 7月展望 市场环境 - 7月债市大概率震荡偏强,货币政策宽松,信用债面临正carry环境,7月是机构配债大月,机构杠杆多震荡上升 [41] 供需变化 - 供给端总量难言改善,结构上科创债发行放量,但“挤出影响”或大于“新增影响” [44] - 需求端理财和基金等机构负债端扩容,理财跨季后规模或恢复扩容,配债力度强,基金方面信用债ETF扩容带来增量资金,科创债ETF获批或落地,但需关注前期抢配成分券行情过热的估值波动风险 [47][51] 信用利差 - 短端信用利差处于2024年以来低位,中长端仍有空间,1年期短端距2024年以来低点不足9BP,3/5年期AA及以上等级距低点空间10 - 20BP,7/10年超长信用债距前低20 - 50BP [55][58] 行情研判 - 7月债市震荡偏强,信用债需求或改善,中短端信用利差或维持低位震荡,长端信用利差下行空间可能打开 [59] 信用策略 - 2 - 3年中短端下沉策略稳健,挖掘3 - 5年中高等级信用债价值,5年以上超长信用债7月可能是做多窗口期,关注信用债ETF扩容下的机遇和风险 [64][66] 信用债ETF扩容的机会与风险 成分券特征 - 存量11只信用债ETF,10只科创债ETF获批,跟踪指数类型丰富,采用总市值或发行量加权法,成分券调整频率多为每月一调 [69] - 隐含评级以AA + 级及以上高等级为主,整体资质较高,沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债成分券等级较高 [73] - 沪做市公司债和科创债久期更长,央企、地方国企发行主体占比高,民企及其他占比3.7% [77] - 永续成分券占比12.9%,基本为公募发行,沪做市公司债、沪AAA科创债、中证AAA科创债永续成分券占比超40% [80] - 城投类成分券江浙规模居前二,江苏、浙江、山东、湖北、四川、江西位列前六,合计占比61.2% [81] - 产业类成分券非银金融规模超万亿,非银金融、公用事业、综合、建筑装饰、交运、地产位列前六,合计占比77.4% [87] 成分券表现 - 近期受ETF扩容影响,成分券表现亮眼,流动性走高,收益率和信用利差相对非成分券下行更多,5月以来科创债和基准做市信用债指数成分券收益率下行18BP左右,非成分券公司债下行14BP左右,信用利差下行12 - 15BP左右,非成分券公司债下行9BP左右 [95][100] - 科创债ETF上市和信用债ETF扩容下,成分券未来有参与空间,但短期内需关注前期抢配行情过热的估值波动风险,科创公司债超额利差已处2024年以来低位,下行空间或有限 [111] 策略机遇 - 策略一:上市建仓前提前布局成分券、上市后扩容下抢配成分券,关注指数重仓成分券和重仓主体,关注剩余期限3年以上、存量规模15亿以上成份券,关注同时被多个指数纳入的成分券,关注一级市场发行利率相对估值偏离幅度不大的潜在科创债成分券 [115][131][136] - 策略二:关注与重仓成分券特征类似的流动性较好的潜在替代券,关注成分主体的非成分券 [142] - 策略三:利用信用债ETF交易价格和资产净值差异套利,折价时二级市场买入ETF、一级市场赎回债券卖出获利,溢价时买入债券、一级市场申购ETF、二级市场高价卖出ETF获利 [142] 潜在风险 - 市场面临冲击时,信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力,分两个阶段,初期机构在二级市场出售ETF,深入阶段机构在一级市场赎回ETF [145] - 过去市场调整中,信用债ETF或面临折价压力,赎回压力主要在短融ETF,冲击可能演绎到第一阶段结束,但今年ETF扩容明显,冲击向成分券传导路径可能延伸 [163] - 需关注基于信用债ETF布局策略面临的流动性风险和估值波动风险,部分成分券久期长,市场冲击时流动性走低、调整幅度深 [164]
2025年7月小品种策略:适当牺牲流动性挖收益
东方证券· 2025-07-03 21:43
报告核心观点 - 7月小品种主线可延续牺牲流动性向久期、品种要收益思路,未到止盈时点,但挖掘速度或边际放缓,需做好提前止盈准备 [5][11] - 企业永续债期限选4 - 5Y,城投主攻优质区域,产业关注电力、建筑等行业 [5][12] - ABS把握流动性溢价压缩机会,关注底层资产标准化更高类型 [5][14] - 二永债资金利差可套息,期限选5Y左右,用作信用组合哑铃长端,警惕弱资质银行风险 [5][17] 7月小品种策略 - 7月初牺牲流动性通过信用小品种挖收益策略可行,市场环境友好,未到止盈时点,但追涨性价比降低,挖掘速度或放缓 [11] - 企业永续债选4 - 5Y,城投选优质区域,产业关注电力、建筑等行业 [12] - ABS把握流动性溢价压缩机会,关注底层资产标准化更高类型,重视风险控制 [14][15] - 二永债资金利差可套息,期限选5Y左右,用作信用组合哑铃长端,警惕弱资质银行风险 [17] 企业永续债 一级市场 - 6月永续债发行放量,净融资额环比提升,发行148只,融资1516亿元,偿还1098亿元,净融入419亿元 [20] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%,AAA和AA发行利率分别为2.24%和2.53%,环比分别上行3bp和下行21bp,AA+级无新增 [20] - 6月发行量前三行业为城投、建筑装饰、公用事业,综合行业居第四,城投有13省新发,江苏融资规模最大 [23] - 6月新发148只企业永续债中,次级债84只、规模998亿元,只数和规模占比分别降至57%和66%,央企新发49只全为次级,地方国企次级占比降至34% [26] 二级市场 - 6月产业、城投永续债收益率下行,产业挖掘更极致,产业中低等级、中长久期信用利差平均收窄4bp,城投中高等级、中长久期利差持平偏走阔 [31] - 6月AA+级3Y城投永续品种利差收窄多,产业各等级、各期限永续品种利差平均收窄3bp [33] - 6月多数行业产业永续信用利差持平,个别波动大,行业分化不明显 [35] - 6月各省份城投永续信用利差窄幅波动,分化弱于产业 [38] - 6月企业永续债成交规模环比提升24%,换手率升至14.08%,为近一年最高,城投、公用事业和综合成交额前三,国家电投、中化股份和中国光大成交额排名前三 [40] - 6月未新增企业永续债未被赎回事件,未被赎回多为2018年前发行,发行人多已违约 [44] 金融永续及次级债 一级市场 - 6月金融永续债发行量回落,发行9单,规模868亿元,股份行贡献主要额度,净融入826亿元 [46] - 6月金融次级债发行量提升,发行1549亿元,国有行融资活跃,净融入892亿元 [50] 二级市场 - 6月证券和保险永续债利差收窄,银行窄幅波动,相对跑输,各类银行利差波动在±2bp内,高等级1Y、3Y利差走阔2bp,5Y持平 [55] - 6月金融机构次级债利差多数震荡偏走阔,AA+保险资本补充债利差走阔28bp,短端银行二级资本债利差走阔2bp,AAA - 级5Y利差持平 [58] - 6月银行永续债成交规模和换手率环比下滑,农行、招行、民生银行成交规模前三 [60] - 6月银行二级资本债成交规模小幅提升,换手率上升,中行、农行和工行成交规模前三,未新增未赎回事件,警惕弱城农商行不赎回风险 [66][70] ABS 一级市场 - 6月ABS发行放量,发行240单,融资2083亿元,单数环比提升50%,融资额提升36%,个人消费贷、应收账款、融资租赁发行领先 [72] - 6月地产ABS发行量环比提升,发行79亿元,保利、首开、金融街等发行规模领先,融资成本平均2.47% [74] - 6月ABS项目高等级占比处历史高位,AAAsf级发行规模占比93%,中长期限发行成本环比下降5 - 10bp [75] 二级市场 - 6月ABS各等级、各期限到期收益率下行,利差环比波动在±3bp左右 [77] - 6月ABS二级成交热度环比提升,成交规模1638亿元,环比增长38%,换手率升至5.54%,应收账款、个人消费贷款和类Reits成交额前三,卓越ABS少量折价成交 [79]
2025年7月债市展望:债市“走楼梯”行情的新特征
申万宏源证券· 2025-07-03 19:14
报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市呈“走楼梯”行情,当前流动性回归正常化,长债受制于存单价格赔率有限,内需偏弱,财政政策或四季度加码,债市仍在偏多窗口但获取超额收益难,7月10Y国债收益率或在1.6%-1.7%区间运行 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1经济预期改善,资金从紧到紧存单,长债回调,权益和商品走强 [3][31][42] - 2025年4月外部环境恶化,流动性转松,债市快速走牛,权益和商品表现较弱 [3][31][42] - 2025年5 - 6月降准降息兑现,债市下行至低位后无大幅调整风险,震荡市中挖掘利差,权益和商品受地缘风险担忧降温影响表现较好 [3][31][42] - 2025年6月是政府债供给高峰,货币财政配合下资金超预期宽松,交易盘储备久期博弈资本利得,配置盘因收益率低进行资产再平衡,基本面数据喜忧参半,消费有改善线索但受制于财政刺激力度 [3][37][41] - 2025年至今长久期国债持有体验差,常出现当月下跌抹平上月涨幅情况 [3][26][42] 流动性与负债成本:从悲观预期修正到回归常态化 - 当下利率比价关系已理顺,但长债受制于存单价格赔率有限 [4][46][101] - 6月资金面超预期宽松,20个工作日中15个DR001运行在政策利率下方,资金体验感6月>5月>4月>3月>2月,支撑点为汇率升值压力、四家大行5200亿元注资到账及常态化因素 [4][51][101] - 7月流动性宽松方向或不变,应对升值压力局面延续概率大,政府债净融资或小月不小,央行可能呵护,关注缴税高峰扰动和中长期流动性到期规模1.4万亿元 [4][59][61] - 2025Q2货币政策委员会例会显示政策或回归相机抉择 [4][66] - 6月存单收益率走出利空落空逻辑,量价双减余额下降,下行幅度不大因到期量高、实体融资需求为季节性大月、理财回表制约及市场化因素,7月利多因素或占优,1Y AAA存单可能回落到1.55%-1.60%区间 [4][78][82] - 2022年存款定期化加速,2025年到期重置银行负债成本或受益,六大行Q1到期22.11万亿元,Q2 - Q4到期30.28万亿元,定期存款利率重置对债市有利 [4][90] - 2024年8月保险预定利率下调保费冲规模,买债规模提升,2025年进一步下调或为债市带来增量资金(地方债影响大),但需注意股市分流效果 [4][93][100] 内需偏弱的根源 - 投资和消费需求不强,居民收入预期与消费需求负反馈,旧动能需求缺口短期难由新动能弥补 [5][106][111] - 物价承压下行,GDP平减指数和PPI长期在负区间,需求不足向生产内卷传导 [5][112][114] - 高频数据显示内需消费端和投资端弱于往年同期 [5][116] - 外贸景气度或回落,出口价格和汇率对出口增速贡献格局难持续,海外经济走弱 [5][120][127] - 三季度物价或磨底,通胀改善或在四季度,财政政策或四季度加码,短期利好债市 [5][130][135] 债市“走楼梯”行情的新特征 - “低利率+低利差”行情获取超额收益难度大,配置盘吸引力减小,交易盘热度降低,但交易盘仍可择时资本利得,配置盘面临制约 [6][140][144] - 债基一致性拉久期时债市不稳定性提升,但不一定调整,需外力破坏平衡,资金收紧是调整核心变量,机构行为可辅助判断 [6][149][155] - 无风险利率下降过程中,风险偏好不一定下行,仅政策提振基本面无改善时,无风险利率下行与风险偏好上行可能并存,长期权益市场多盘整 [145][147] - 利率下行阻碍包括政策利率降息节奏延后、境外投资空间拓展、高股息等权益市场扩容和资金分流 [156][160] - 债市仍在偏多窗口,赔率逼仄,短期延续挖利差交易逻辑,关注地方债、超长信用债利差和国债期货正套机会,利率突破前低需新催化剂,当前债市一致预期做多或在三季度后半段兑现 [6][163][166] - 债市利多因素有地产超预期下行、货币政策改革、央行重启买债;潜在风险有宏观审慎监管、关税超预期恶化、物价回升 [165]
永明资产管理:保持香港股票中性看法 留意美股短期回调风险
智通财经· 2025-07-03 19:02
永明资产管理(香港)行政总裁颜建华表示,由关税消息引发的市场不确定性在未来中短期内依然很高, 投资者将资金配置到风险较低的资产。鉴于通胀降温、经济复苏进展缓慢以及预期贸易紧张局势升级, 预计欧洲央行将会进一步降息。另一方面,信贷将持续提供具吸引力的利息。该行对全球债券的整体看 法为审慎乐观,并特别关注投资级别信贷,相信债券资产类别有助加强投资组合的风险管理。 该行提及,美股市场方面,特朗普政府关税政策为经济和股市带来了不确定性,市场担忧新政策带来的 负面影响,例如通胀和衰退。然而,近期数据显示经济具有韧性,企业获利出现负向修正,但人工智能 资本支出保持稳健。市场已消化降息步伐放缓的预期,但未来的利率走势仍需取决于数据。随着市场从 4月的回调中反弹,估值再次变得稍为令人担忧。长线而言,该行继续看好增长型板块,但需要保持耐 心,并留意短期回调的风险。该行对美股市场表现持中性评价。 永明资产管理表示,今年上半年市场急剧波动,投资者犹如坐上了关税过山车,市场的不确定性仍会维 持一段时间。面对美国主权信用评级被下调,美国经济下滑,预期美股下半年走势可能会较反覆,建议 投资者考虑将部分美国资产分散至其他地区,同时要加强控 ...