日本国债市场动荡 - 日本30年国债收益率飙升至1999年以来最高水平 触发因素包括20年国债拍卖惨淡、首相谈论减税、政府债务负担沉重及日美贸易谈判无突破 [1] - 寿险公司因通胀导致超长期国债实际收益率为负而减少购债 尽管政府减少发行量 但需求下降更显著 [1] - 日本央行对超长期债市仅象征性干预 更倾向让市场自行调节供需错配 借贷杠杆和衍生品较少 账面亏损暂未引发系统性风险 [2] 全球资金流向变化 - 日本作为最大储蓄国 海外净资产超1000万亿日元 若因本币收益率上升而回流 可能冲击全球金融市场 [2] - 日本持有1.13万亿美元美债及多国双位数占比国债 资金回流将影响各国债市资金和心理层面 [3] - 日元套利交易规模虽降 仍是金融资产潜在威胁 [3] 美国债务与债市反应 - 美国30年期国债收益率升至5.1% 逼近20年高位 10年期收益率涨近100基点至2014年以来新高 [3] - 特朗普税收法案通过参议院 拟永久化减税并调高债务上限4万亿美元 引发长债市场剧烈反应 [3] - 美国债务五年内增加13万亿美元 预计2024年达36万亿美元 债务利息开支等同军事加教育预算总和 [4] 利率环境趋势 - 美联储量化宽松使美国政府可通过印钞还债 但投资者面临购买力缩水 [5] - 长债收益率上扬反映资金成本回归历史常态 超低利率时代可能结束 收益率曲线陡峭化 [5] - 美债作为全球资产定价锚 其收益率变化将影响所有国家资产类别 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年6月地方债发行节奏进行展望，分析一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、特殊再融资债和专项债发行等方面，并给出发行计划和成交情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量2485亿元，偿还量1059亿元，净融资1426亿元，发行量增加但净融资减少；下周计划发行2282亿元，偿还量908亿元，净融资1374亿元，环比减少52亿元 [1][3][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为33%，10Y及以上发行占比75%，较上周下降，7Y地方债发行占比环比下降约10个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行251亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计16291亿元，江苏、四川、山东、湖北分别有2511亿元、984亿元、901亿元、808亿元；本周特殊专项债发行136亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为2424亿元和1573亿元，江苏、河南、陕西、湖北分别发行951亿元、156亿元、150亿元、150亿元 [2][15][16][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为11bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达18.4bp，除1Y地方债加权平均发行利差走阔外其余期限均收窄，四川、山东等地方债加权平均发行利差较高超16bp，浙江发行利差相对较低 [1][25] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（33%）、交通基础设施（21%）等，土地储备投向占比较2024年升高7.6% [2][28] - 发行计划：34个地区披露2025年二季度地方债发行计划，考虑4月实际发行规模，二季度预计发行2.2万亿元，5月和6月分别计划发行6727亿元和8551亿元，新增债和再融资债分别计划发行11896亿元和10315亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周30Y和15Y地方债二级利差占优，分别达20.1bp和18.9bp，10Y地方债二级利差收窄幅度较大，30Y地方债二级利差历史分位数达89%，各类型区域20Y以上地方债二级利差较高，中等区域10 - 20Y地方债二级利差也相对较高 [4][5][35] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量达4360亿元，换手率为0.86%，安徽、四川、浙江地方债换手率较高，均高于1.6%，成交量分别为356亿元、426亿元、404亿元 [5][40]

金十数据5月26日讯，日本国债在东京早盘上涨，受关税不确定性挥之不去的支撑，这可能支撑国债的 避险吸引力。此前特朗普推迟对欧盟50%关税至7月9日生效，该关税原定于6月1日生效。日本国债收益 率曲线在早盘交易中明显趋平，超长期国债收益率降幅远超中期国债收益率。五年期日本国债收益率下 跌1个基点，至1.020%，40年期国债收益率下跌7个基点，至3.480%。 受关税不确定性影响，日本国债上涨 ...

日本40年期国债收益率下行7个基点至3.48%；30年期国债收益率下行7个基点至2.995%。 ...

纪要涉及的行业 债券市场、权益市场、转债市场 纪要提到的核心观点和论据 利率与债市走向 - 应以贷款利率为锚判断债市走向，当前国债处于合理位置，三季度仍有降息空间，全年预计有 30 - 40BP 空间 [1][4][16] - 2022 年以来存贷款降息幅度显著大于政策利率，为三季度后进一步调整预留空间，带来信用贷续发等结构性投资机会 [1][6] - 投融资利率并非完全跟随政策利率变化，资产配置基于资产比价，贷款和国债综合收益处于历史低位 [1][8][9] - 存贷降息后反应较弱，因短期资金需一到两个月置换周期，或在三季度显现，过度杠杆爆仓削弱做多情绪 [1][11] 债券市场波动与机会 - 最近几周市场波动减缓但面临压力，7 年期利率和信用债利差已压缩，接下来利率债可能有向下空间，信用债续发和转债有结构性机会 [2] - 票息下降空间有限，资管机构寻求利率下行交易机会，三季度是关键时期 [1][14][16] 公司债续发行试点 - 上交所公司债续发行试点增强流动性，解决银行间与交易所分离问题，利好高等级主体 [3][17] 转债市场 - 转债估值回到 4 月水平，后市有上涨空间，下行空间有限，短期偏乐观，推荐新消费、传统消费及回调后的科技板块 [3][21][22] - 转债市场震荡收敛，波动更小，需寻找结构性机会，如科技成长板块和内需新消费方向 [25][26][27] 权益市场 - 政策利率影响消退后，权益市场走向预计平缓，缺乏显著催化剂 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023 年至今政策利率下降不到 100 个 BP，国债已下降 130 至 140 个 BP，2025 年以来贷款和国债无高位差距 [5] - 2022 年以来存款加权平均利率累计下行 100 个基点，个人住房贷款和一般贷款利率差从 250 个基点到 144 个基点，3 年期和 5 年期定存下行 145 个基点，政策利率下调 80 个基点 [7] - 去年山西地方债 5 月首发，8 月和 9 月续发，解决了单券规模小和二级市场流通性弱问题 [19] - 转债市场风险点包括低价持续向下和信用评级变化，但今年转债指数预计相对稳定，有结构性催化机会 [28][29]

美债市场异动 - 5月美债利率三次大幅异常上升，核心驱动是美国减税法案及日债拍卖不及预期，日债问题加速美债恶化[13] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，期限溢价上升28BP，贡献达七成，期限溢价升至0.9%成主导因素[17] 《美丽大法案》情况 - 5月22日众议院以215对214微弱优势通过法案，移交参议院，6月上旬审议，中旬投票，7月4日前完成表决存不确定性[34][95] - 法案减税以延续现有条款为主，新增减税占20%，效果类比2010年奥巴马减税，增量经济提振有限[42] - 法案将使赤字明显扩大，10年关税约2.5万亿美元难抵3.3万亿赤字增量，2026年赤字率或增1.8个百分点挑战8%[45] 美债利率及风险 - 赤字率每涨1个百分点，10年美债利率抬升约0.78个百分点，二者关联性回归常态[48] - 5月美债系统性压力缓和，基金净流入转正，海外当局美债规模小幅回落，基差交易未大规模逆转[51][53] - 美债利率或高位震荡且有抬升压力，需关注赤字扩张、债汇双杀、通胀上行、贸易政策升级风险[60] 大类资产表现 - 当周发达、新兴市场股指多数下跌，美国标普500行业全线跌，欧元区、恒生指数走势分化[63][65][69] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，新兴市场走势分化，美元指数下跌，其他货币兑美元升值[71][74][76] - 大宗商品多数下跌，贵金属上涨，通胀预期下行1bp至2.33%，10Y美债实际收益率上行9bp至2.18%[86][91] 海外事件及数据 - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均升至52.3，4月日本CPI同比3.6%，核心通胀3.0%且维持上升[5][104][108] - 截止5月17日当周，美国失业金初申领人数22.7万人略低于预期，5月10日当周持续申领人数190.3万人高于预期[111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内资金利率未明显宽松时债券利率无大幅下行基础，风险偏好或基本面数据未持续上升时无大幅上升动力，当前债券利率大概率维持震荡，直至破局因素出现 [2][15][39] - 短端利率下行困难，若资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间小，存单和短信用可持有；长端利率若有利多因素可能和短信用一起下行，但空间不大，10Y 国债利率下限维持在 1.6%左右 [2][16][17] - 信用债短端 2 - 3Y 可采用套息策略，中端 4 - 5Y 二永债是否交易取决于资金利率，4 - 5Y 以上普信和 5Y 以上二永可从票息角度持有 [3][17][41] - 投资组合若采取短期博弈进攻思路或抢跑 6 月初资金宽松行情，可构建偏子弹型组合；若采取稳健思路，建议票息 + 少量长利率交易组合 [4][21][42] 根据相关目录分别进行总结 1.1 债市周度回顾 - 过去一周债券市场整体震荡，长债表现略好于短债，信用略好于利率，近期资金利率转松但未达双降水平，4 月消费数据略不及预期，债市影响因素和情绪偏积极，长端和信用利率小幅下行但空间不大 [30][33] 1.2 债市周观点：债券等待破局？有什么相对机会 1.2.1 债券等待破局？有什么相对机会 - 短期内债券利率大概率维持震荡，短端利率下行困难，长端利率若有利多因素可能下行但空间不大，信用债不同期限有不同投资策略，投资组合有不同构建思路 [2][15][17] 1.2.2 大类资产比较来看，债券并无优势 - 横向对比债券资产相对性价比不高，纵向对比股市相对债市偏便宜，沪深 300 市盈率倒数 - 10 年国债利率处于过去五年 79%分位点，沪深 300 股息率/10 年国债利率处于过去五年 96%分位点 [55][58] 1.2.3 利率预测模型认为债市震荡偏强 - 利率预测模型显示 5 月 23 日市场震荡偏强，未来一个月 10 年国债利率可能保持在 1.70%左右，模型对未来月度变化方向预测准确度在 65% - 70%左右，认为收益率曲线整体会变陡，中端及以下位置更有机会，6 - 8Y 左右国开略好于国债 [63] 1.2.4 期货多空比处于偏低水平 - 国债期货多空比处于低位运行，反映期货有反弹可能性 [69] 1.3 利率债择券性价比比较 1.3.1 收益率曲线平陡变化不大 - 过去一周短端震荡，长端因换券上行，收益率曲线略微变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行 4BP 至 27BP 左右 [73] 1.3.2 债券择券推荐 - 从曲线静态及持有性价比看，国债、国开、农发可选择 9 - 10Y，口行选择 10Y；10 年国开 250205 - 250210 利差 3BP 左右，短期交易可同时考虑，持有建议 250210；10 年国债 250009 - 250004 利差 3BP 左右，预计 250004 继续为主力券；30 年国债 230023 - 2500002 利差 3BP 左右，2500002 未来可能成主力券；20 年国债流动性未提升前表现难更强，负债端稳定可小仓位持有 [100][101][107] 1.4 国债期货价格及策略分析 - 单边维度 2509 合约定价合理，做空力量可能下降，期货有反弹可能，博弈反弹可选择 TL/TF2506 合约；TS 合约预计偏弱运行，反弹需观察资金是否超预期宽松 [28][53] - 曲线交易维度收益率曲线平陡变化不大，TL 合约可能带动老券下行压平曲线但空间不大，参与曲线交易需及时止盈 [29][53] - 期货另类策略上，做多 2Y 信用 + 做空 TS2509 的“票息”下行至 2.2 - 2.3%左右有持有价值，适合绝对收益思路持有 [29][54]

美国债务评级下调 - 穆迪将美国债务信用评级从Aaa下调至Aa1 评级展望从"负面"调整为"稳定" 至此三大评级机构均完成对美债降级 [1] - 10年期美国国债收益率升至4 48%~4 54% 30年期收益率接近4 97% 逼近5%关键心理关口 [1] - 芝加哥期权交易所国债波动率指数单日暴涨25% 反映市场对美债信心剧烈波动 [1] 美国财政赤字与债务动态 - 预计2035年美国财政赤字将达GDP的9% 较2024年预测上调1 2个百分点 [2] - 若维持现行政策 2050年联邦债务将达GDP的180% 利息支出占GDP比例从2023年1 6%飙升至6 7% [2] - 特朗普政府计划将企业税从21%降至15% 个人所得税最高边际税率降至35% 预计10年减少财政收入4 2万亿美元 [3] 美债收益率攀升与全球影响 - 美国国债存量突破35万亿美元 其中7万亿美元将于未来12个月内到期再融资 [4] - 30年期收益率逼近5%意味着美国政府每年需多支付3500亿美元利息 [4] - 中国在2025年3月减持189亿美元美债 持仓降至7654亿美元 从第二大美债持有者降至第三位 [4] 全球央行资产配置调整 - 2024年全球央行购金量达1136吨创历史新高 中国央行单年增持280吨 黄金储备占外储比例从3 3%提升至7 8% [5][6] 美联储政策与债务利息压力 - CBO预测到2030年代美国将把22%税收收入用于支付债务利息 [7] - 美联储资产负债表仍达7 8万亿美元 若恢复QE购债可能重燃通胀 [7] - 2025年核心通胀仍达3 8% 高于2%目标 [7] 政府支出与老龄化问题 - 美国65岁以上人口占比从2010年13%升至2025年17% 社会保障与医疗支出占联邦预算比例达43% [9] - 2024年移民净流入较2019年下降40% 加剧劳动力短缺 [9] 债务再融资挑战 - 美国需要为7万亿美元到期债务进行再融资 但随着债券收益率接近5% 融资成本将大幅上升 [11] - 美联储若恢复量化宽松可能加剧通胀 2022年通胀率曾达9 1% [11][12] 政治僵局与改革阻力 - 皮尤调查显示68%选民反对削减社会保障 59%支持维持或降低税率 [13] - 2024年国会两党投票重合度仅11% 为1973年以来最低 [13] 长期经济增长挑战 - 美国在创新、基础设施、教育等方面优势若减弱 将影响长期经济增长并加剧债务问题 [14] - 若2030年赤字仍达GDP的6%以上 国债收益率可能突破6% [15] 多极化货币格局 - 美债评级下调标志着单极货币体系松动 多极化货币格局将降低单一国家财政政策的全球冲击 [15]

报告核心观点 - 2022 年以来政策利率降息和贷款降息不同步，以贷款利率为锚，债市当前定价合理甚至偏保守，长期中此轮降息和三季度潜在降息或进一步驱动利率下行 [1] 以贷款利率为锚，债市未提前透支此轮降息 - 本轮广普利率调降涉及多种利率，但国债利率跟进下行少，市场处于反复波动和利差压缩环境，从政策利率与国债降幅对比看有透支降息现象，从国债和真实贷款利率降幅对比看，2023 年来国债利率未过度下行，仍有下行空间 [7] - 2022 年以来存贷款利率下行幅度超国债利率及政策利率，贷款加权平均利率累计下行 132BP，三年期/五年期定期存款利率累计下行 145BP，均超政策利率下调的 80BP 及 10Y、30Y 国债利率下行幅度，以贷款利率为锚债市未提前透支降息，利率或还有下行空间 [9][10] - 短期视角下，政策利率决定银行投资成本和非银资金杠杆成本，是债市掣肘，存款利率调降引发资金出表担忧，政策利率下行到资金价格宽松兑现需时间，机构态度谨慎，中标利率快速下行不易；中长期视角下，银行资产配置需根据贷款利率比价，贷款利率是债市更合适的“锚”，债券利率相对贷款利率未过度下行，MLF 对买断式逆回购的置换有利于资金走松 [16][18][23] - 当前票息资产利差持续压缩，市场需寻找下一步策略轮动方向，以贷款利率为锚，三季度债市利率或仍有下行空间，资本利得博弈将再度登场，此轮降息及三季度潜在降息或驱动利率下行 [24][26][27] 债市周度复盘 - 过去一周（2025 年 5 月 19 日 - 2025 年 5 月 23 日）资金利率总体下行，央行开展公开市场逆回购 9460 亿元，到期 4860 亿元，净投放 4600 亿元，开展 MLF 操作 5000 亿元，净投放 3750 亿元，DR001 利率下行 6.61bp 至 1.57%，DR007 利率下行 5.14bp 至 1.59%，1 年期 AAA 存单利率上行 2.00bp 至 1.70% [28] - 现券走势分化，期货整体走强，2 年、5 年期国债收益率分别下行 0.02bp、1.2bp，10 年、30 年期国债收益率分别上行 4.2bp、1.1bp，2 年、5 年、10 年期国开收益率分别下行 0.2bp、1.0bp、1.0bp，30 年期国开收益率上行 1.1bp，TS、TF、T、TL 主力合约收盘价分别上涨 0.03%、0.31%、0.34%、0.58% [31] - 一级市场方面，过去一周利率债发行 89 只，共计 9683 亿元，其中国债 6 只，共计 5578 亿元，政金债 17 只，共计 1620 亿元，地方政府债 66 只，共计 2485 亿元，上周利率债共计偿还 2170 亿元，净融资 7513 亿元 [31] - 过去一周存款利率降息、LPR 下调与 MLF 放量投放先后落地，但资金边际收敛下债市情绪仍偏弱，利率先下后上，周一债市抢跑 LPR 与大行存款利率调降，收益率震荡下行；周二大行宣布存款利率下调，止盈情绪升温；周三中国 - 东盟自贸区 3.0 版谈判完成，收益率震荡上行；周四资金趋紧，收益率震荡上行；周五 MLF 增量续作与超长债发行交织，收益率先下后上 [33][36][38] 资产相对性价比 - 过去一周，国债各期限利差整体扩张收缩不一，10Y - 5Y 利差相对其余偏高，国开期限利差整体扩张收缩不一，30 - 10Y 利差处于相对高位，国债国开利差整体扩张，3 年期、7 年期隐含税率相对较高，新老券利差与地方政府债利差全线收窄，超长地方债利差空间仍较为充足 [39] - 过去一周，各品种信用债期限利差整体收缩，10Y - 5Y 利差相对偏高，二永债 10Y - 5Y 期限利差处于历史 60%分位数上方，信用利差整体扩张收缩不一，中高评级信用利差还有压缩空间，二级资本债利差空间相对充足，博弈价值凸显 [41]

债市行情与供需 - 5月19 - 23日债市震荡，10年国债活跃券上行至1.69%，30年国债活跃券上行至1.89% [11] - 近期政府债一级发行偏弱，5月21日30年特别国债边际倍数仅1.68倍，5月23日50年国债“发飞” [20] - 6 - 7月供需错配压力大概率缓解，6月政府债净供给预计降至1万亿元左右，下半年约5.62万亿元 [26][27] 机构行为 - 银行承接政府债压力增大，增速差由9.9%扩张至13.4%，对央行依赖度提升 [21] - 2025年一季度保险负债增长不乐观，寿险保费收入同比下滑1.0%，配置长久期政府债意愿被压制 [23] 理财市场 - 5月19 - 23日理财规模环比缩减893亿元至31.56万亿元，下周存续规模或继续承压 [45] - 理财产品净值企稳回升，近1周负收益率降至1.07%，近3个月降至1.16% [51] 杠杆率与久期 - 5月19 - 23日非银机构降杠杆，平均杠杆水平降至111.66%，银行间杠杆率降至106.95%，交易所杠杆率升至123.28% [67] - 5月19 - 23日基金压缩久期，利率型中长债基久期中枢降至4.21年，信用型降至2.04年 [72] 地方债发行 - 5月26 - 30日政府债计划发行规模2282亿元，均为地方债，国债发行计划已落地 [81] - 1 - 5月新增地方债累计发行19846亿元，同比多5319亿元，地方债累计净发行37180亿元，同比多20715亿元 [84]