**行业与公司** 生猪养殖行业 生猪养殖龙头企业[1] **核心观点与论据** * 母猪产能去化效果不明显 虽遏制数量增长但未达大幅去化预期 表明现有政策效果有限[1][2] * 库存去化方面表现较为理想 体现在体重方面的数据较好 官方和龙头企业数据均显示积极迹象[2] * 未来生猪价格将保持稳定 大幅波动可能性降低 波动率会显著下降[1][3] * 价格趋稳主因是聪明产能占比提升导致行业波动率下降 旺季涨幅也将受限[1][3] **其他重要内容** * 投资应避免依赖价格剧烈波动的小型散户 建议关注具有稳定盈利能力和抗风险能力强的龙头企业[1][4][5] * 成本控制成为关键竞争优势 具有低成本优势的上市公司将更具投资价值并率先受益[1][6] * 龙头公司投资价值高源于内部价值属性增强：分红能力显著提升 资产负债表改善 分红比例和金额增加[1][6][7] * 外部因素改善：猪价稳定性增强 横向比较（如与煤炭和银行板块相比）劣势缩小 价值股属性更突出[1][7][8] * 公司累积资金更多 分红比例有望进一步提升 未来表现值得期待[8][9]

核心观点 - 公司上半年归母净利润和扣非净利润均超100亿元 同比增长超过1100% 主要受益于成本下降 盈利月份增加及收入结构优化 [3][6][8] - 公司宣布每10股派发现金红利9.32元 分红总额50亿元 占上半年净利润47.5% [4] - 公司提出"反内卷"三策 包括调减能繁母猪存栏至330万头 降低生猪出栏均重至120kg 以及停止向二次育肥客户销售育肥猪 [12][13] 财务表现 - 上半年归母净利润105.3亿元 同比增长1169.77% 营收增长34% [3][6] - 商品猪销量3839.4万头 同比增长18.6% 销售收入708.68亿元 仔猪销量829.1万头 同比增长168% [8] - 生猪养殖业务单位盈利1.7-2.3元/kg 去年同期1-2月亏损1.96元/kg 仅5-6月盈利 [6] - 毛利率提升10.59个百分点至18.72% [7] 成本控制 - 养殖成本从1月13.1元/kg逐月下降至7月11.8元/kg 同比下降超2元/kg [6][7] - 成本下降主要来自生产成绩改善和单位期间费用下降 [6] - 全年成本目标为平均12元/kg 年底计划降至11元/kg [9] 产能与行业调控 - 全国能繁母猪存栏量6月为4043万头 高于2024年低点3949万头 接近调控上限 [11] - 农业农村部要求再调减100万头产能 总量保持在3950万头左右 [11] - 公司计划年底将能繁母猪存栏量从6月343.1万头降至330万头 降幅3.82% 高于全国2.3%的调控目标 [12] - 公司短期内不考虑新增母猪 [12] 经营策略优化 - 出栏均重计划降至120kg 低于行业7月均重128.59kg和上市猪企均重121.28kg [12] - 全面停止向二次育肥客户销售育肥猪 确保流向屠宰厂 [13] - 上半年屠宰量1141.48万头 同比增长110.87% 产能利用率78.72% [13] 行业趋势与公司定位 - 生猪养殖行业进入质量提升阶段 从数量增长转向价值创造 [9] - 公司生猪出栏量全国占比约10% 有望从中长期行业稳定中受益 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕牧原股份2025年上半年经营情况展开，公司营收、利润增长，成本下降，各业务表现良好，同时介绍了产能调控、港股募资、分红规划等多方面情况，展现出积极发展态势并规划未来降本增效路径 [23][24][27] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为牧原股份，所属行业是农牧饲渔，接待时间为2025年8月20日，上市公司接待人员有首席财务官高曈、董事会秘书秦军、投资者关系主管王翰斌 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括易方达基金、泰康、宏利基金、工银安盛人寿保险、建信基金等多家机构，还列出了各机构相关人员 [17][18] 调研机构占比 - 基金管理公司占比62%，保险资产管理公司占比15%，寿险公司占比8%，其它金融公司占比8%，资产管理公司占比8% [20] 主要内容资料 公司经营情况 - 2025年上半年，公司营业收入764.63亿元，同比增长34.46%；归母净利润105.30亿元，同比增长1169.77%；经营活动现金流量净额173.51亿元，同比增长12.13%；二季度末资产负债率56.06%，较一季度末下降3.14个百分点 [23] - 公司今年目标降低负债规模100亿元，二季度末负债总额较年初下降56亿元 [23] - 上半年销售生猪4691.0万头，其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头，种猪22.5万头；6月末能繁母猪存栏343.1万头 [23] - 生猪养殖完全成本从1月的13.1元/kg逐月降至7月的11.8元/kg左右，目标全年平均12元/kg，年底降至11元/kg [23][27] - 2025年上半年屠宰生猪1141.48万头，同比增长110.87%，产能利用率提升至78.72%，亏损1亿元左右，同比大幅减亏 [24] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50.02亿元（含税），占半年度归母净利润的47.50% [24] 行业产能调控举措 - 调减能繁母猪存栏规模，预计年底降至330万头，短期内不考虑新增母猪 [25] - 降低生猪出栏均重，预计本月底降至120kg [25] - 停止向二次育肥客户销售育肥猪，配合构建管控体系 [25] 港股上市募集资金用途 - 用于拓展全球商业版图及研发投入，不用于国内新增产能建设 [25] 未来分红规划 - 2024 - 2026年度每年现金分红不少于当年可供分配利润的40%，未来结合市场行情等动态调整分红比例 [25][26] 海外业务进展 - 成立海外业务团队，考察海外市场，通过轻资产模式在越南取得成效，未来探索多元化发展模式 [26] 成本下降空间及降本路径 - 降本路径包括种猪育种、健康管理、员工培训赋能及干部选拔培养 [27][28] 联农助农规划 - 创新仔猪销售方案，提供饲料等产品和养殖解决方案，构建产业互联平台 [28]

核心观点 - 公司上半年归母净利润和扣非后净利润均超100亿元 同比增长超过1100% 主要受益于成本下降 盈利月份增加及收入结构优化 [3][4][6] - 公司计划通过调减能繁母猪存栏 加强出栏体重管理及停止向二次育肥客户销售等措施主动去产能 以促进行业价格平稳 [11][12][13] - 公司成本从1月13.1元/kg降至7月11.8元/kg 下半年仍有下降空间 若猪价稳定 利润规模有望进一步增长 [6][7] 财务表现 - 上半年归母净利润105.3亿元 同比增长1169.77% 扣非后净利润同样超100亿元 [3][6] - 营业收入增长34% 商品猪销量3839.4万头 销售收入708.68亿元 仔猪销量829.1万头 同比增长168% [3][7] - 毛利率增加10.59个百分点至18.72% 生猪业务单位盈利1.7-2.3元/kg [6] - 拟每10股派现9.32元 分红总额50亿元 占上半年净利润47.5% [4] 成本控制 - 养殖成本逐月下降 从1月13.1元/kg降至7月11.8元/kg 主要源于生产成绩改善和单位期间费用下降 [6] - 去年同期成本保持在14元/kg以上 个别月份达15.8元/kg [6] - 全年成本目标为平均12元/kg 年底计划降至11元/kg 部分优秀场线成本已低于11元/kg [7] 产能调控 - 计划年底将能繁母猪存栏规模降至330万头 较6月343.1万头减少约3.82% [11][12] - 加强生猪出栏体重管理 预计月底降至120kg 低于行业均重128.59kg [12] - 全面停止向二次育肥客户销售育肥猪 确保流向屠宰厂 [12] - 上半年屠宰生猪1141.48万头 同比增长110.87% 产能利用率提升至78.72% [12] 行业背景 - 全国能繁母猪存栏量6月为4043万头 高于2024年低点3949万头 接近合理区域上限 [11] - 农业农村部要求再调减约100万头产能 将能繁母猪总量保持在3950万头左右 [11] - 行业正从数量增长转向质量提升阶段 [8][9]

公司财务表现 - 上半年实现归母净利润105亿元 同比增长超11倍[2] - 首次进行中期分红 每10股派发9.32元 总金额达50亿元 占半年度归母净利润47.5%[1] - 年内分红率超58% 包含11.1亿元股份回购[1] 成本控制与优化 - 养殖成本逐月下行 6月低于12.1元/公斤 7月降至11.8元/公斤左右[2] - 显著低于2024年行业14元/公斤平均水平[2] - 目标年底成本降至11元/公斤 实现全年平均12元/公斤目标[2] 资本结构与分红政策 - 资产负债率56.06% 较年初下降2.62个百分点[3] - 规划2025年负债规模减少100亿元 长期负债率目标降至40%多水平[3] - 现金分红承诺比例由20%上调至40%[3] 行业产能调控 - 国家相关部门倡导减母猪、控二育、降体重[2] - 全国能繁母猪存栏量目标调降至3950万头[2] - 公司计划年底能繁母猪存栏数量减少至330万头[2] 历史分红情况 - 2022年现金分红40.03亿元 分红率30.17%[1] - 2024年现金分红75.88亿元 分红率42.44%[1] - 2023年因上市首亏未分红[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025H1实现营业收入764.63亿元，同比增长34.46%，归母净利润105.30亿元，同比增长1169.77%，业绩符合预期 [6] - 出栏量同比增长44.84%至4691.0万头，养殖成本逐月下降至11.8元/kg，头均盈利约250元/头显著高于行业平均水平 [6] - 资产负债率降至56.06%，负债总额减少56亿元，分红总额50.02亿元占净利润47.50% [6] - 屠宰业务同比大幅减亏至1亿元左右，预计后续有望实现盈利 [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入764.63亿元（同比+34.5%），归母净利润105.30亿元（同比+1169.8%） [5][6] - 预计2025-2027年营业收入1463.85/1557.55/1681.97亿元，同比增长6.1%/6.4%/8.0% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润214.24/307.22/381.07亿元，同比增长19.8%/43.4%/24.0% [5][6] - 毛利率从2024年19.1%提升至2027年29.6%，ROE从24.8%提升至31.2% [5] 业务运营 - 2025H1销售生猪4691.0万头（商品猪3839.4万头/仔猪829.1万头/种猪22.5万头） [6] - 能繁母猪存栏343.1万头（较2024年末减少8.1万头），计划年底降至330万头 [6] - 屠宰生猪1141.48万头（同比+110.87%），产能利用率持续提升 [6] - 经营活动现金流净额173.51亿元（同比+12.13%） [6] 成本控制 - 养殖完全成本降至11.8元/kg（7月数据），预计2025年平均成本目标12元/kg [6] - 通过技术创新、管理优化和生产指标提升实现成本下降 [6] - 成本离散度持续收窄，头均盈利显著高于行业平均69.04元/头 [6]

子公司债务诉讼 - 光明肉业控股子公司河北众旺涉及多起建设工程施工合同纠纷债务诉讼[1] - 需支付邢台慧聪保洁工程款80万元及利息 查封资产作价297万元[1] - 需支付盐城市大丰清泉环保工程款392万元及违约金 查封资产作价455万元[1] - 需支付河北稳正建筑工程款328万元及逾期违约金27万元 查封资产作价352万元[1] - 需支付江苏丰达国润建设工程款3428万元及利息 查封资产作价2036万元[1] 诉讼影响规模 - 过去12个月内未披露诉讼涉及金额达3.6亿元[1] - 诉讼金额占公司最近一期经审计归母净资产比例达7.35%[1] - 债务事项对本期利润影响存在不确定性 将按会计准则处理[1] 子公司业务定位 - 河北众旺主要从事生猪养殖与种猪生产业务[1] - 子公司同时开展生猪养殖技术开发推广服务[1]

公司股价表现 - 8月21日股价开盘上涨 盘中涨幅一度超过8% [1] 生猪销售与生产数据 - 2025年上半年销售生猪4691万头 其中商品猪3839.4万头 仔猪829.1万头 种猪22.5万头 [1] - 屠宰生猪1141.48万头 销售鲜冻品等猪肉产品127.36万吨 [1] 财务业绩表现 - 营业收入764.63亿元 同比增长34.46% [1] - 屠宰肉食业务营业收入193.45亿元 同比增长93.83% [1] - 归母净利润105.3亿元 同比增长1169.77% [1] - 扣非净利润106.77亿元 同比增长1115.32% [1] - 资产负债率56.06% 较年初下降2.62个百分点 [1] 成本控制成效 - 7月生猪养殖完全成本降至11.8元/kg [1] - 通过技术创新和管理优化实现生产指标提升和成本方差缩小 [1] 产能调控措施 - 调减能繁母猪存栏规模 有序淘汰低产低效母猪 预计年底降至330万头 [1] - 短期内不考虑新增母猪 [1] - 持续降低生猪出栏均重 预计月底降至120kg [1] - 全面停止向二次育肥客户销售育肥猪 [1] - 配合相关部门构建管控体系确保育肥猪流向屠宰厂 [1]

市场指数与板块表现 - 三大指数涨跌互现，上证综指上涨0.13%至3771.1点，深证成指下跌0.06%至11919.76点，创业板指下跌0.47%至2595.47点 [1][4] - 农林牧渔板块表现领先，单日上涨1.5%，石油石化和美容护理板块分别上涨1.39%和0.98% [6] - 近5个交易日综合、通信与计算机板块涨幅居前，分别上涨11.1%、7.44%和6.72% [6] 农业及相关ETF表现 - 多只农业主题ETF显著上涨，农业50ETF（516810.SH）上涨1.78%，农业50ETF（159827.SZ）和农业ETF（159825.SZ）均上涨1.69% [1] - 生猪养殖行业反内卷调控政策密集发布，行业协会倡议将产能削减至3950万头，龙头企业积极响应削减能繁母猪存栏量 [1] - 化工行业ETF（516570.SH）单日上涨1.99%，为股票型ETF中涨幅最高，石化ETF（159731.SZ）上涨1.74% [11][12] ETF市场整体发展 - 中国ETF市场规模在7月达到6810亿美元，超越日本（6680亿美元）成为亚洲最大的ETF市场 [2] - 产品审批加快促进了ETF产品数量增加，并提升了散户对长期、低成本、高流动性ETF产品的认可度 [2] - 股票型策略指数ETF平均表现最佳，单日上涨0.47%，而跨境型ETF平均表现最差，下跌0.26% [9] 债券市场与债基表现 - 市场风险偏好高企导致债市承压，长端国债持续调整，近百只债券基金8月以来业绩跌幅超过1% [3] - 超七成纯债基金8月份出现亏损，方正富邦鸿远、华泰保兴尊益利率债等基金净值跌幅靠前 [3] - 债市空头占优，部分机构利用悲观情绪做空，导致收益率曲线陡峭化，长端债利率大幅上行 [3] 各类ETF成交活跃度 - 股票型ETF中A500ETF基金（512050.SH）成交额最高，达56.91亿元，科创50ETF（588000.SH）成交额为55.01亿元 [14][15] - 债券型ETF中短融ETF（511360.SH）成交额最为活跃，达322.02亿元，基金规模为530.84亿元 [16] - 跨境型ETF中香港证券ETF（513090.SH）成交额达193.49亿元，基金规模为280.01亿元 [16]

行业投资评级 - 行业评级为"超配"，预期未来6-12个月涨幅超过市场基准指数10%以上 [4] - 前次评级为"超配"，本次维持评级不变 [4] 核心观点 出栏量分析 - 2025年7月上市猪企总出栏量1553.82万头，同比+31.36%，环比-4.59% [1][9] - 头部企业表现：牧原股份(635.50万头/+13.02% YoY)、温氏股份(316.48万头/+36.22% YoY)、新希望(130.25万头/+3.21% YoY) [1][9] - 1-7月累计出栏1.10亿头，同比+20.97%，牧原/温氏分别贡献4474.90万头(+18.25%)/2109.67万头(+26.35%) [9] 营收与价格 - 7月行业营收246.47亿元，同比-9.85%，环比-6.64% [2][10] - 牧原/温氏/新希望7月销售收入分别为116.39亿元(-10.41% YoY)、48.77亿元(-8.72% YoY)、18.02亿元(-24.63% YoY) [2][10] - 生猪销售均价14.78元/公斤，同比-22.35%，环比+1.90% [2][19] 出栏均重 - 7月行业均重105.7公斤/头，环比-1.34%，同比+0.53% [3][19] - 牧原均重128.07公斤/头(+7.67% YoY)，温氏105.69公斤/头(-12.91% YoY)，新希望95.81公斤/头(-4.93% YoY) [19] 投资建议 - 推荐关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企：牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份、巨星农牧 [3]