公司业绩与市场地位 - 大中华区已成为亚玛芬体育最大市场 [1][5] - 2024年第二季度亚玛芬大中华区收入同比增长42%至4.1亿美元（约29.2亿元人民币） [5] - 同期亚玛芬EMEA市场销售额增长18.5%至2.76亿美元，北美市场增长6.3%至3.95亿美元 [5] - 始祖鸟是亚玛芬的增长核心动力，其所属的Technical Apparel业务二季度收入增长23%至5.1亿美元 [5] - Outdoor Performance业务增长35%至4.1亿美元，主要由始祖鸟推动 [5][6] - 在亚玛芬销售增长推动下，安踏集团2024年营收首次突破千亿元 [8] 品牌运营与市场策略 - 始祖鸟大中华区总经理佘移峰离职，职务由亚玛芬大中华区总裁马磊代理 [2] - 被安踏收购后，始祖鸟深度打开中国市场，强化高端专业户外品牌形象并向泛运动爱好者破圈 [7] - 2020年始祖鸟邀请国际超模刘雯成为品牌首位全球代言人 [7] - 2020年始祖鸟收回在华线上渠道和所有奥莱店经营权，并加大投入 [7] - 从2020年四季度到2023年四季度，始祖鸟门店平均面积由217平方米提升至313平方米 [7] - 始祖鸟产品定价高端，一件男子硬壳夹克起步价达到4500元 [7] - 2020年至2022年，始祖鸟全球收入复合年均增长率超过30% [7] - 2019至2022年，始祖鸟中国流水复合年均增长率高达58% [7] - 始祖鸟大中华区品牌店坪效为1251美元，显著高于北美地区的622美元 [7] 行业竞争环境 - 中国运动鞋服市场竞争加剧，2024年市场排名前四为耐克、安踏、李宁、阿迪达斯 [10] - 阿迪达斯在中国市场排名从2021年的第二位下滑 [10] - 行业价格战下，安踏2024年上半年毛利率同比下滑0.7个百分点至63.4% [12] - 高端市场面临挑战，LVMH称二季度中国市场同比仍下降高单位数，Kering中国客群消费同比下降接近20% [13] - 耐克任命董炜担任大中华区董事长兼CEO，并担任户外品牌ACG的全球CEO，意在华做大户外市场 [14] 当前挑战与市场表现 - 始祖鸟作为赞助方的烟花秀事件被认定需依法承担相应生态环境损害赔偿与生态修复责任 [2] - 亚玛芬预计始祖鸟在华2025年将为净关店，以调整位置为主 [15] - 2024年天猫双11户外首日销售榜单中未见始祖鸟身影，与去年抢先购期间位列第十形成反差 [17]

开云集团出售美容业务 - 开云集团以40亿欧元现金将其美容业务出售给欧莱雅集团[1] - 欧莱雅集团将获得Creed品牌以及开云集团旗下Bottega Veneta、Balenciaga等多个奢侈品品牌50年的授权[1] - Gucci品牌将在结束与科蒂集团的授权期后再加入该交易 交易预计于2026年上半年完成[1] - 开云集团剥离美容业务以聚焦核心时装与皮具板块 欧莱雅凭借渠道与研发优势强化其在高端香氛美妆市场地位[1] 飞猪"双11"旅游活动 - 飞猪"双11"活动旅游商品报名数量同比翻倍增长 历年套餐爆款全面回归[2] - 平台在"双11"活动中面向用户和商家的投入量级创历届之最 同比去年大增60%[2] - 旅游需求回暖背景下 折扣套餐有望刺激更广泛消费 商家借此把握四季度淡季流量[2] - 旅游商品供应量倍增叠加阿里系会员权益 有助于提升飞猪平台粘性与转化率[2] 全国铁路客运情况 - 前三季度全国铁路发送旅客35.4亿人次 同比增长6% 创历史同期新高[3] - 居民出行需求在假日经济、探亲旅游等多重因素推动下持续释放[3] 李宁布局即时零售渠道 - 李宁品牌正式入驻美团闪购平台 近千家门店上线 覆盖全国近百个城市[4] - 业务实现全品类、全年龄段专业运动装备全量供给 双方将探索"闪电仓"等创新模式[4] - 李宁计划年内逐步实现全国各级市场全面覆盖 此前阿迪达斯、安踏等运动品牌已先后打通即时零售渠道[4] - 运动品牌加速拥抱即时零售新场景 有助于提升下沉市场和年轻消费者的触达率[4]

主品牌运营表现 - 25年三季度特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，延续二季度稳健态势 [1] - 线上销售表现优于线下，基本保持双位数增长，儿童品类表现优于成人品类 [1] - 跑步与户外产品实现双位数增长，生活类产品受宏观环境影响略有波动，功能性产品占比超六成稳定基本盘 [1] 索康尼品牌增长与策略 - 索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超20%，其中线下流水增幅超30% [1] - 三季度新开16家门店，主要布局一、二线城市核心商圈，全年开店目标维持在30-50家 [1] - 线上业务自二季度起主动调整，减少低价产品、收紧折扣以强化高端品牌定位，公司对全年30%以上增长目标保持信心 [1] 库存与折扣水平 - 三季度主品牌库销比为4-4.5个月，折扣水平维持在7-7.5折，库存健康且折扣压力较小 [2] - 索康尼品牌库存与折扣亦处于可控范围，为四季度促销节点预留灵活空间 [2] 渠道优化与创新 - 主品牌持续优化渠道结构，新形象9代店及领跑店占比已超70%，并加快在购物中心与奥莱的布局 [2] - 奥莱渠道以领跑奥莱和精选奥莱为代表，精选奥莱店铺月店效可达百万级别，至26年规划门店数量拓展至70-100家 [2] - 四季度主品牌计划收回约100家门店，2025年底累计收回400家，相关资本开支约4亿元，以提升渠道中长期竞争力 [2] 公司战略与财务展望 - 公司持续优化多品牌矩阵，24年剥离时尚运动品牌以聚焦核心跑步业务并优化资源分配 [3] - 维持盈利预测，预计25-27年净利润分别为13.7亿元、14.9亿元、16.0亿元，对应PE为11倍、10倍、9倍 [3]

2025年第三季度营运表现 - 2025年第三季度主品牌零售销售实现低单位数同比增长[1] - 主品牌零售折扣水平维持在七至七五折，渠道存货周转为四个月至四个半月[1] - 索康尼品牌零售销售增长超过20%同比增长[1] 品牌建设与专业实力 - 公司作为全球合作伙伴及国际世界运动会协会全球合作伙伴，为2025年第12届世界运动会独家提供官方装备支持[1] - 在世界田径锦标赛上，公司新一代竞速跑鞋160X 7.0PRO亮相，索康尼Endorphin Elite 啡翼2助力选手夺得女子马拉松季军[1] - 公司持续为中国马拉松行业注入活力，以专业装备保障运动员日常训练[1] 青少年市场拓展 - 公司推出特步儿童抗菌云感裤，并联合八大权威机构发布《中国青少年运动长高黄金蓝皮书》[1] - 公司首次构建“运动长高”协同理论体系，并成立“青少年运动长高联合实验室”推动成果落地[1] - 特步少年提出足部检测、装备适配、运动指导的服务模式，助力青少年科学成长[1] 索康尼品牌发展 - 索康尼为全球四大慢跑鞋品牌之一，自2019年特步接手其中国区运营后迎来转折[2] - 索康尼产品涵盖竞速跑步、跑步训练、都市生活、复古休闲四大系列[2] - 截至2024年6月底，索康尼在中国内地拥有155家门店，已完成一线及核心二线城市线下布局[2] 索康尼财务表现与增长 - 自2019年重启中国区直营以来，索康尼复合年增长率均超过100%[2] - 2024年索康尼营收首次突破10亿元人民币，并且已实现盈利[2] 公司财务预测 - 预计公司2025年至2027年收入分别为146亿元人民币、154亿元人民币、165亿元人民币[2] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为14亿元人民币、15亿元人民币、17亿元人民币[2] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.50元/股、0.54元/股、0.61元/股，对应市盈率分别为10倍、10倍、9倍[2]

公司2025年第三季度营运表现 - 特步主品牌2025年第三季度全渠道零售销售流水同比增长低单位数 [1] - 特步主品牌第三季度零售折扣为7.0-7.5折，渠道库销比为4.0-4.5个月 [1] - 索康尼品牌第三季度全渠道零售销售流水同比增长超过20% [1] 分渠道与品类表现 - 特步主品牌分月度看，7-8月增速好于9月；分渠道看，线上增长好于线下 [2] - 特步主品牌分品类看，儿童品类好于成人品类，鞋类产品好于服饰类，功能性产品尤其跑步和户外品类引领增长 [2] - 索康尼品牌线下流水保持超30%的高速增长，第三季度线下新开门店16家，主要位于一二线重点城市的核心商圈 [2] 品牌战略与运营调整 - 索康尼品牌主动对线上业务进行战略性调整，减少电商低价产品推出并收紧电商折扣，以实现线上线下产品同步 [2] - 公司聚焦跑步领域，主品牌发挥跑步品类专业优势，未来主品牌将聚焦大众市场，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外市场 [1][3] - 管理层维持2025年全年指引，主品牌保持增长，索康尼收入增长在30%以上，利润预计增长超10% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年净利润分别为14.0亿元、14.9亿元、16.0亿元，同比增长率分别为13.2%、5.9%、7.7% [3] - 维持合理估值区间为6.1-6.6港元，对应2025年11-12倍市盈率 [3]

报告行业投资评级 - 报告对可选消费行业整体持积极观点，认为当前股价回调提供了买入机会 [1] - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，例如耐克、美的集团、京东集团、海尔智家等均被列为“Outperform” [1] - 在覆盖的股票中，仅露露柠檬一家公司获得“Neutral”评级 [1] 报告核心观点 - 各板块呈现持续轮动态势，股价回调被视为布局良机 [1][4] - 黄金珠宝、海外化妆品、奢侈品和零食板块本周表现领先，而博彩、生活用品和宠物板块表现相对落后 [4][5] - 多数子板块当前估值仍低于其过去5年平均水平，显示具备一定的估值吸引力 [9][14] - 中国、韩国和东南亚消费者是推动奢侈品板块复苏的主要力量，而非美国消费者 [6][13] 各板块表现回顾 - 本周涨跌幅排名为：黄金珠宝 (+9.9%) > 海外化妆品 (+6.8%) > 奢侈品 (+5.5%) > 零食 (+3.3%) > 信用卡 (+2.4%) > 国内化妆品 (-0.3%) > 海外运动服饰 (-0.4%) > 美国酒店 (-1.0%) > 国内运动服饰 (-2.1%) > 宠物 (-3.1%) > 生活用品 (-3.8%) > 博彩 (-4.4%) [5][11] - 月度表现方面，黄金珠宝、奢侈品和零食板块实现正增长，涨幅分别为6.4%、4.2%和1.2% [11] - 年初至今，黄金珠宝板块以179.1%的涨幅遥遥领先，国内化妆品和海外化妆品板块分别上涨50.4%和42.3%，而海外运动服饰板块下跌17.7% [11] - MSCI China指数本周、本月和年初至今的涨跌幅分别为-2.8%、-4.2%和30.2% [12] 板块表现原因剖析 - 黄金珠宝板块大涨主要受老铺黄金股价飙升18.7%带动，其价格优势有望助其获取更多市场份额 [6][13] - 海外化妆品板块中，欧莱雅、雅诗兰黛和逸仙电商本周分别上涨5.6%、8.7%和9.9%，双十一预售表现强劲是重要催化因素 [6][13] - 零食板块上涨因估值回调到位及内需概念推动，盐津铺子和万辰集团股价分别上涨8.0%和9.2% [6][13] - 国内化妆品板块个股分化显著，巨子生物因双十一预售数据不佳大跌20%，而上海家化上涨10.6% [8][13] - 博彩板块下跌主要因十月前两周GGR增速不及预期以及节后获利了结压力 [8][13] 子板块估值分析 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为31.9倍，相当于过去5年平均预测PE的61% [9][14] - 国内运动服饰板块2025年预期PE为13.4倍，相当于过去5年平均预测PE的73% [9][14] - 黄金珠宝板块2025年预期PE为27.2倍，相当于过去5年平均预测PE的51% [9][14] - 零食板块2025年预期PE为26.6倍，相当于过去5年平均预测PE的46%，是估值折价最大的板块之一 [9][14] - 美国酒店板块2025年预期PE为29.3倍，仅相当于过去5年平均预测PE的18% [9][14] - 生活用品板块是唯一一个2025年预期EV/EBITDA高于历史五年平均水平的子板块 [9][14]

财务表现与盈利预测 - 天风证券维持361度买入评级及盈利预测 预计2025至2027年收入分别为113亿人民币、128亿人民币、145亿人民币 [1] - 预计2025至2027年归母净利润分别为13亿人民币、14亿人民币、16亿人民币 对应每股收益分别为0.61元、0.69元、0.79元 [1] - 预计2025至2027年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [1] - 2025年第三季度主品牌线下零售额同比增长约10% 童装品牌线下零售额同比增长约10% [1] - 2025年第三季度电商平台流水同比增长约20% [1] 产品创新与矩阵 - 公司在跑步领域迭代雨屏9代及专业竞速跑鞋飞燃4.5 [2] - 公司在篮球领域推出DVD4及史上最轻战靴狂飙2PRO [2] - 公司在户外、女子健身、儿童等细分品类推出针对性新品 产品矩阵专业化和多元化布局深化 [2] 品牌建设与营销 - 公司作为第20届亚运会官方合作伙伴 为火炬手、护跑手及超3.2万名志愿者提供专业装备保障 提升品牌国际影响力 [3] - 通过球星中国行活动引爆市场热度 品牌影响力显著提升 [3] - 公司持续加码马拉松领域 彰显中国运动产品专业性 [3] 渠道拓展与新零售 - 公司与美团闪购及团购业务合作 打通线上线下渠道 [4] - 公司首家女子运动概念店落地 户外品牌ONEWAY开立新店 [4] - 公司全国超品门店数量达到93家 为线下注入新活力 [4] 子品牌发展与智能化 - 公司战略性携手斯坦德机器人 为品牌注入智能基因 开启品牌智能化进阶 [1] - ONEWAY为2004年创立的芬兰北欧资深户外运动品牌 361度集团自2013年开启其大中华区业务经营 并于2024年完成品牌全面焕新 [5] - ONEWAY大中华区首家线下门店在郑州开业 并陆续在北京、济南、大庆、拉萨、西安落地门店 展现较强市场延伸潜力 [5]

财务预测与估值 - 维持特步国际2025-2027年归母净利润预测为13.7/14.9/16.1亿元人民币 [1] - 基于2026年15倍市盈率及汇率换算，目标价为8.74港元，维持“增持”评级 [1] - 预计集团2025年全年利润维持约10%的增长 [2] - 预计2025年全年派息比例不低于50% [2] 主品牌第三季度运营表现 - 主品牌第三季度流水实现低单位数增长 [1] - 主品牌折扣水平为7至75折，库存为4至4.5个月 [1] - 7月和8月流水趋势良好，9月因天气暖和可能影响秋冬产品销售 [1] - 电商渠道增速表现优于线下渠道增长 [1] - 跑步等功能性产品竞争优势突出，流水增速快于生活类产品 [1] 索康尼品牌增长表现 - 索康尼品牌第三季度流水同比增长超过20% [1] - 线下渠道流水增速快于线上，主要因公司主动调整电商运营，如收紧低价产品与折扣、优化供应链 [1] - 维持对索康尼品牌2025年全年收入增长30%以上的预测 [2] 库存与现金流展望 - 公司当前库存水平健康 [2] - 预计到2025年底库存有望降至20亿元人民币以下 [2]

核心观点 - 国泰海通维持特步国际2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元/14.9亿元/16.1亿元人民币 [1] - 基于公司作为第三大国产运动集团及索康尼带来的第二增长曲线 给予2026年15倍市盈率 目标价8.74港元 维持"增持"评级 [1] - 维持对特步主品牌2025年收入正增长 索康尼收入增长30%以上 集团整体利润增长约10%的预测 [2] 主品牌第三季度运营表现 - 主品牌第三季度流水实现低单位数增长 [1] - 第三季度折扣水平为7至75折 库存水平为4至4.5个月 [1] - 分月份看 7月和8月流水趋势良好 9月因天气暖和可能影响秋冬产品销售 [1] - 分渠道看 电商渠道增速表现优于线下渠道增长 [1] - 分产品看 跑步等功能性产品竞争优势突出 流水增速快于生活类产品 [1] 索康尼品牌表现与展望 - 索康尼品牌第三季度流水同比增长超过20% [1] - 分渠道看 线下流水增速快于线上 主要由于公司主动调整电商运营 如收紧低价产品与折扣、优化供应链等 [1] - 对索康尼后续成长空间持乐观态度 [1] 财务预测与股东回报 - 预计到2025年底集团库存水平有望降至20亿元以下 [2] - 预计2025年全年派息比例不低于50% [2]

业绩指引与评级 - 公司2025财年业绩指引维持不变 [1] - 机构给予公司股票“跑赢大市”评级，目标价为6.3港元 [1] 销售表现与趋势 - 公司股价于10月17日下跌3.5% [1] - 核心品牌和索康尼的销售趋势较上一季度维持稳定 [1] - 核心品牌零售额与第二季持平，尽管可比销售额有所下降 [1] - 线上销售额实现年增两位数，表现优于线下销售额 [1] 增长驱动因素 - 特步核心品牌与索康尼两个品牌的门店升级将持续进行 [1] - 特步核心品牌的销售渠道多元化将持续推进 [1] - 索康尼的产品品类将持续拓展，以推动销售增长 [1]