报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - FY2025Q1公司营收及每股收益均超预期，利润率稳步改善，各部门表现良好，上调2025财年指引，预计2025 - 2027财年收入和归母净利润实现增长，维持“买入”评级 [8][9] 各部门情况总结 技术服装部门 - FY2025Q1收入6.64亿美元，按固定汇率同比+32%，超出市场预期，营业利润率23.8%，较上年同期+1.1pct [3] - Omni - comp销售额同比+19%，增速较上季度放缓，2025年全球预计净增25家门店，大中华区专注门店优化 [3] - FY2025Q1始祖鸟鞋类和女性业务收入同比增速领先，鞋类销售额同比+41%，女性业务销售额同比+38% [3] - 公司预计2025年该部门收入同比增长20% - 22%，营业利润率约21% [3] 户外性能部门 - FY2025Q1收入5.02亿美元，按固定汇率同比+29%，超出市场预期，营业利润率14.7%，较上年同期+9.9pct [3] - Salomon FY2025Q1在大中华区和亚太销售额同比增速均超60%，美洲地区同比加速增长，净增门店22家，预计2025年底中国门店达300家 [3] - FY2025Q1冬季运动装备业务表现好于预期，零售端需求强劲，公司预计2025年该部门收入同比增15%左右，营业利润率约9.5%，冬季运动装备市场同比低个位数增长 [3][9] 球类运动部门 - FY2025Q1收入3.06亿美元，按固定汇率同比+13%，超出市场预期，营业利润率6.6%，较上年同期+2.7pct [9] - 截至第一季度末，自营门店共55家，较上年同期净增36家，新增门店主要集中于亚洲和大中华区 [9] - 公司预计2025年该部门收入同比增中个位数，营业利润率约3% - 4%，长期收入每年同比增长低至中单位数 [9] 公司整体财务情况 - FY2025Q1公司收入14.73亿美元，按固定汇率同比+26%，超出市场预期，调整后毛利率58.0%，较上年同期+3.3pct，调整后营业利润2.32亿美元，同比+79%，调整后营业利润率15.8%，较上年同期+4.9pct，摊薄EPS 0.27美元，超出市场预期 [8] - 截至第一季度末，公司净债务5.15亿美元，低于上季末，净债务与调整后EBITDA比率约为0.5倍，库存12.67亿美元，同比+15%，低于营收同比增速 [8] 关税情况 - 2024年美国地区销售额占总销售额的26%，分部门来看，超50%关税敞口位于球类运动部门，约30%在技术服装部门，其余在户外性能部门 [9] - 公司将通过供应商协商、多元化供应链及定价调整等方式缓冲关税风险 [9] 盈利预测和投资评级 - 预计2025 - 2027财年实现收入60.9/69.6/79.0亿美元，同比+17%/+14%/+14%，归母净利润3.9/5.7/7.1亿美元，同比+439%/+46%/+25%，实现EPS 0.71/1.03/1.28美元 [9] - 2025年5月28日收盘价37.73美元，对应2025 - 2027财年PE 53X/37X/29X，维持“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价，由140港元升至142港元 [1] 报告的核心观点 - 安踏体育今年第二季度至今延续首季稳定趋势，库存状况健康，销售及业绩乐观 [1] - 维持安踏体育今年零售销售指引，旗下安踏、Fila、其他品牌分别达高单位数、中单位数、超过30%增长 [1] - 维持今年经营利润率指引，安踏、斐乐、其他品牌分别为20%至25%、约25%，以及25%至30% [1] - 因安踏加大对MaiaActive的投资，以及计划6月完成JackWolfskin收购，上调安踏体育2025至27年盈利预测1%至2% [1]

目标价调整 - 摩根大通将安踏体育(02020HK)目标价从140港元上调至142港元 [1] - 维持"增持"评级 [1] 业绩展望 - 公司第二季度延续第一季度稳定趋势 [1] - 库存状况健康 [1] - 销售及业绩表现乐观 [1] 销售增长指引 - 安踏品牌预计实现高单位数增长 [1] - Fila品牌预计实现中单位数增长 [1] - 其他品牌预计增长超过30% [1] 经营利润率指引 - 安踏品牌经营利润率预计20%至25% [1] - 斐乐品牌经营利润率预计约25% [1] - 其他品牌经营利润率预计25%至30% [1] 短期利润率影响因素 - 2024年上半年库存减值拨回约3亿元 [1] - 2024年上半年政府补助7.32亿元(部分来自2023财年延迟补助) [1] - 利率下行导致利息收入减少 [1]

报告公司投资评级 - 对安踏目标价从原先115.7港元上调至122.3港元，评级“买入” [1] 报告的核心观点 - 考虑到安踏体育旗下AmerSports盈利贡献超预期 上调2025至2027年净利预测 [1] - 今年有几个因素影响集团整体利润率 利好因素包括Descente和Kolon的强劲销售带来更高营业利润率、今年库存拨备减少、Amer的业绩好于预期 [2] - 安踏旗下品牌FILA正重组进行中 长期增长增速将超越经济增长 全年营业利润率指引仍维持25% [2] 相关目录总结 门店情况 - 截至2024年底 SuperAnta、安踏冠军店分别有45家和80家 [1] - 2025年首五个月 冠军店销售同比翻倍 月均销售达55万元人民币 [1] - SuperAnta单店月均销售通常是普通门店（月均30万元人民币）的两至三倍 其中80%产品为新开发款 [1] 门店商业模式及影响 - SuperAnta、安踏冠军店商业模式旨在通过更大面积门店销售核心产品 冀降低产品成本与加成 提供价格具竞争力的产品 目标盈利能力与安踏核心品牌一致 毛利率较低但营业费用率也更低 [1] - 新门店业态虽仅占门店总数1%至2% 但有助于吸引新客户 [1]

港股消费股表现分化 - 5月28日港股消费股出现分化，泡泡玛特盘中一度大跌超7%，蜜雪集团盘中跌超6% [1] - 泡泡玛特昨日大涨5.42%创历史新高，股价达235港元，总市值突破3000亿港元，年内累计涨幅超160% [2] - 蜜雪集团昨日大涨近10%创历史新高，最高价579港元较招股价上涨186.6%，总市值突破2000亿港元 [5] 泡泡玛特股价回调分析 - 泡泡玛特今日盘中最大跌幅超7%，上午成交额达27.2亿港元接近昨日全天28.4亿港元 [4] - 大跌主因是市场热度过高导致获利盘回吐，基本面未出现不利因素 [4] 蜜雪集团机构观点 - 大和上调蜜雪集团目标价至608港元，重申"跑赢大市"评级，每股盈利预测上调5%~6% [7] - 蜜雪集团4月同店销售增长超10%，受益于外卖平台竞争带动，海外扩张潜力被看好 [7] - 公司被纳入恒生综合指数成分股，6月9日起生效将拓宽融资渠道 [7] 港股消费板块整体表现 - 老牌消费股逆势上涨：颐海国际盘中涨超8%，特步国际涨超7%，农夫山泉等均有不错表现 [8] - 市场呈现"高低切换"特征，部分优质消费公司股价仍处于阶段低位 [10] 港股市场生态变化 - 港股迎来优质企业上市潮，科技、新消费和生物医药市值占比已超半壁江山 [10] - 兴业证券建议关注潮玩、黄金珠宝、户外、新式餐饮、国产医美和AI相关新消费业态 [10]

报告核心观点 - 美欧休战刺激美股反弹，港股三大指数小幅反弹，不同板块表现分化，滔搏虽受线下消费影响业绩下滑但有发展潜力 [2][5][7] 港股市场情况 - 5月27日港股三大指数小幅反弹，恒生指数涨0.43%、国企指数涨0.38%、恒生科技指数涨0.48%，大市成交2032.68亿元，主板总卖空金额375.59亿元，占可卖空股票总成交金额为20.711%，连续两天高于20% [2] - 南向资金（北水）港股通交易转净流入，净流入119.75亿港元，北水净买入最多的是盈富基金、美团、恒生中国企业，净卖出最多的是腾讯、阿里巴巴 [2] - 5月27日北向资金共成交1110.63亿元，占两市总成交额的11.12%，沪股通成交额前三为紫金矿业、寒武纪、贵州茅台，深股通比亚迪居首，其次为宁德时代和新易盛 [3] 板块表现 - 烟草、航空、啤酒、茶饮、体育用品、影视、食品及节假日概念股普遍上涨，蜜雪集团、思摩尔国际、茶百道、古茗等涨幅显著，航空股如中国东方航空、中国国航、中国南方航空亦录得升幅，多地促消费政策推动国内消费市场回升 [4] - 医药板块细分领域全面上扬，众安在线、维亚生物、康龙化成、金斯瑞生物科技等涨势突出，受惠于ASCO年会临近及中医药政策利好 [4] - 教育、芯片、农业股有不同程度上涨，汽车经销商、锂电池、汽车及特斯拉概念板块走弱，比亚迪股份、中升控股等下跌，市场关注汽车行业价格战对产业链利润的压力 [4] - 黄金、有色金属板块表现低迷，受避险情绪降温及国际金价下跌影响 [4] 美股市场情况 - 美股昨晚反弹，标普500、纳斯达克100及罗素2000指数均上涨约2%至2.5%，反弹受市场对贸易战“休战”乐观预期及美国消费者信心数据超出预期推动 [5] - 4月美国耐用品订单下降6.3%，核心耐用品订单下滑1.3%，反映企业对未来需求持保守态度，市场需警惕贸易政策不确定性对企业投资和经济增长的潜在影响 [5] 公司点评（滔搏） - FY25集团收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，主力品牌收入同比下滑6.1%至233.1亿元，其他品牌收入同比下滑9.9%至35.0亿元，毛利率同比下滑3.4pp至38.4% [7] - 公司现金流丰厚，经营性现金流同比增长20%达到38亿元，宣派末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，全年派息率135% [7] - 直营门店数量同比减少18.3%至5020家，毛销售面积同比减少12.4%，门店结构持续优化，未来将加强单店经营能力，新开门店聚焦主力品牌和专业垂类品牌 [8] - 公司和高端跑步品牌SOAR Running合作，深化和加拿大高端越野跑品牌Norda的合作，拓展多元品牌矩阵 [8] - 预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.22/0.23元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.6港元，维持“买入”评级 [8]

零售商应对关税策略 - 多家美国零售商明确表示不会自行承担关税带来的额外成本 将采取提高售价的策略转嫁给消费者 [1] - 涨价范围覆盖食品 日用品 服装 玩具 汽车等多个消费品类 美国民众生活成本面临全面上升 [1] 具体公司涨价计划 - 美泰玩具公司确认因关税成本增加将上调玩具产品售价 [1] - 福特汽车预计在美国市场汽车售价上涨幅度为1.5% [1] - 宝洁公司正在评估对部分产品线实施提价方案 [1] - 阿迪达斯CEO指出关税导致的成本上升将直接反映在产品终端售价上 [1]

市场表现 - A股大消费板块领涨 食品饮料、白酒、乳业、互联网电商、宠物经济等细分领域表现强势 IP经济、珠宝等新兴消费同步上涨 [1] - 个股方面 科拓生物、均瑶健康、保龄宝、会稽山、有友食品、创源股份、广博股份等多只个股涨停 [2] - Wind热门概念指数显示 培育钻石涨3.89%、乳业涨3.10%、超硬材料涨2.51%、三胎涨2.41%、饮料制造涨1.59% [3] - 港股大消费股集体上扬 蜜雪集团大涨8.74%至572.5港元 市值达2173.32亿港元 茶自道涨9.03% 古茗涨6.92% 安踏体育等跟涨 [4] 政策驱动因素 - 政府工作报告将"大力提振消费"列为首要任务 中办、国办印发《提振消费专项行动方案》提出7大行动30条举措 [7][8][9] - 财政政策安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新 多部门联合推出家电、汽车以旧换新升级版方案 [9] - 货币政策延续"适度宽松"基调 强调通过多种工具扩大有效需求 [9] - 消费品以旧换新政策效果显著 1-4月家用电力器具等行业利润增长超15% 带动销售额超7200亿元 拉升社零增速1.6个百分点 [11][13] 消费数据与活动 - 1-4月社会消费品零售总额16.18万亿元 同比增长4.7% [10] - 618购物节提前启动预热 电商平台采取"立减"形式促销 与国补政策形成叠加效应 [12][13] - 国补政策覆盖数码、家电、汽车领域 最高补贴比例达20% 单件商品最高可省2000元 [13] 机构观点 - 华泰证券看好食品饮料行业 建议关注三条主线：大市值龙头价值重估、新消费龙头、成本下行带来利润确定性的企业 [15] - 申万宏源认为618大促与国补政策将提升线上消费活力 看好聚焦核心主业并投入AI的电商板块 [15] - 中信建投证券重点看好白酒、低度酒、餐饮链细分龙头、休闲零食四大板块 指出龙头业绩稳健且渠道创新持续 [16]

公司动态 - 公司以"AI引领健康趋势，创新驱动未来"为主题参展2025年中国国际体育用品博览会，重点发布AI赋能的运动健康促进中心、AI科技新品及四大市场地位权威认证 [1] - 公司获得独立第三方机构授予的四大权威认证："畅销100个国家及地区，全球销量领先"、"全国高端家用跑步机销量第一"、"全国室外健身器材销量第一"、"AI运动处方跑步机开创者" [3] - 公司总裁特别助理表示在德国FIBO展会上获得超出预期的订单，此次体博会展示的AI技术新品和运动健康促进中心解决方案获得市场积极反馈 [11] 产品创新 - 发布舒华变感跑台跑步机，采用SRC智能算法实时监测跑姿数据并提供优化建议，配备Flex Air技术可提供5种跑感模式 [3][5] - 推出BioFit数智力量系列，搭载伺服数智系统可进行4项运动能力测试并生成个性化训练方案，提供6种阻力模式和14种训练方案 [5][7] - 展示全新触屏系统2.0、AI健身助手2.0、AI跑姿监测、AI智能高低杠、户外智能AI体测仪等多款AI升级产品 [7] 技术突破 - 积极探索"AI+健身"模式，已推出AI健身助手、行业首款运动处方跑步机及数字化速度与力量反馈系统等创新产品 [8] - 变感跑台跑步机采用AI智能识别技术可一键切换跑台软硬度，BioFit系列具备高精度、高可靠性的伺服数智系统 [5][7] - 运动健康促进中心打造"测、评、导、练、康"的闭环系统，为不同人群提供科学精准的运动方案 [8][9] 战略布局 - 联合中国体育科学学会打造"运动健康促进中心+AI"场景模式，将健康关口前移，实现疾病预防和康复 [8] - 运动健康促进中心拓展了国民体质监测中心功能，既能完成国家监测任务又能满足国民健康促进需求 [9] - 公司表示将持续加大研发投入，将产品领先作为品牌核心竞争力 [11]

纪要涉及的公司 特步国际及其旗下主品牌、Saucony 品牌 纪要提到的核心观点和论据 库存与折扣 - 特步主品牌折扣约 7 - 7.5 折，库存周转约 4 个月，特步国际库存周转优于主品牌，折扣状态良好[2][3] - 美国关税对特步国际直接影响微乎其微，因主品牌在美国市场占比不到 1%，海外业务集中在印度、越南等地[4][5] 生产模式 - 鞋类产品 70%外包生产，30%自产；服装 90%外包生产，产能增加利于控制价格[2][5] 618 营销策略 - 以清库存为主，增加曝光率，重点推销电商旗舰款跑鞋，打折力度保持健康，非大量清理库存[2][6] DTC 转型 - 2025 下半年至 2026 年收回 400 - 500 家店铺进行 DTC 转型，2025 下半年收回 100 - 200 家，旨在了解门店运营情况、评估效率和提升运营效率[2][8] - DTC 转型预计导致低单位数百分点的收入反冲影响，初期经营利润率较低，长期目标是提升运营效率使经营利润率上升[2][8] - 实施原因是部分经销商退休且继任者不愿接班，直营模式能直接获取市场反馈并快速调整策略[9][10] - 特步主品牌已有 30%业务通过电商直营，未来 DTC 比例不超过 50%，收回店铺为试验阶段[11] Saucony 品牌发展 - 2025 年计划新开 30 - 40 家店铺，总数达 180 - 190 家，积极在一线城市高端商场开店，下半年推出更多休闲及服装新品，单店面积扩大至 200 平方米以上，拓展至小红书等新平台[4][12] - 目标 2027 年收入翻倍至 20 亿元，2025 年经营利润率达高单位数，三年内达 15%以上，长期目标 20% - 25%，2025 年预计增长 30% - 40%，净利润达 10%以上[4][16][28] - 羽绒服技术含量优秀、性价比高，新休闲产品预计下半年大量推出，对规模提升有显著作用[13] - 新开大型门店月销售效率显著提高，期望电销和同店数据高双位数增长，品牌推广策略持续，签约彭于晏代言[17] 业务增长情况 - 从去年底开始，电商收入占比超五成且持续快速增长，线下业务呈高双位数增长，2025 年预计线下业务贡献更快[15] 竞争应对 - 同行如安踏推出超级门店，加价倍率低，有一定竞争影响；特步奥莱店运营和数据表现与所谓超级奥莱无区别，过去一年奥莱业务增长迅速[18][19] 公司目标优先级 - 库存控制是首要目标，确保库存管理机制完善；2025 年预计经营利润率从去年的 6.3%提高，集团净利润增长超 10%[20] 产品与渠道 - 下半年推出休闲类别产品是为配合渠道发展、满足商场要求、吸引更广泛受众，计划在上海和北京等城市开新店[23] - Saucony 服装占比目前不到 20%，短期或中短期提升到 30%左右，未来鞋服占比稳定在 30% - 40%[24] - 随着女性服装品类推出，下半年 Saucony 女性消费者比例预计上升[25] 供应链与研发 - Saucony 约 60%产品属国际线由 Wolverine 生产，40%由中国本土团队设计开发，所有服装由中国团队研发，鞋类保留一定国际线[26] - 本土设计生产集中在全新系列如 Guide 向导系列，价格段 500 - 800 元，高端系列仍以国际款为主[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 筛选 DTC 转型门店是因经销商退休且继任者不愿接班，需分批接管省级经销商门店，过程预计一年半完成[9] - 收回的经销商库存包含新品、旧品和精品，如 150、200、300 元价位段热卖款，库存周转周期四个月，多为当季或上季度新款[12] - Saucony 有月球概念店、城市体验店等四种主要门店类型，新开门店根据区域和商场规定调整，月球概念店面积超 200 平方米，城市体验店面积 100 - 200 平方米[20][21] - 品牌力是进入高端渠道重要因素，设计独特概念店提升口碑和品牌认知度，高端商场更愿意接受入驻[22]