报告核心观点 - 看好教育及招聘行业，建议左手布局高股息业绩股，右手布局AI弹性标的 [1] 教育板块Q1复盘及Q2投资建议 教育板块Q1业绩整体复盘 - 职教长训逆周期表现超预期，K12竞争修复压制利润率，企培收款降速有风险，成人留学有负增长压力 [4] - 职业教育Q1春招大超预期，如东方教育预计秋招还将受益职教高考红利；K12竞争修复仍是主线，部分公司利润率走弱；企业培训顺周期属性强，收款负增长有风险；公考考编竞争未出清 [4] 投资建议 - 持续推荐东方教育，其超预期驱动因素包括四校生回流、公办竞争减弱、职教高考政策利好等，可追踪6月中旬秋招招生增速 [5] - 持续推荐好未来，寒假收入增速40%+，但利润端低于预期，若亏损业务平衡增长与利润率，基本面改善空间大 [5] - 建议关注AI+教育Q2催化释放，如豆神教育AI Class体验领先，有望革命大语文录播课市场；盛通股份受益童美闭店学员转移和素养业务孵化开业 [6] K12：需求侧稳健，但供给侧表现分化 K12培训需求与收入情况 - K12培训需求有韧性，行业主要公司收入保持较快增长但增速分化，2025年一季度部分公司收入增长，K9非学科增速＞高中增速 [9][12] K12培训利润率情况 - K12培训需求有韧性，但招生爬坡能力差异导致利润率呈现分化，部分公司利润率同比微增或下滑 [13] 牌照情况 - “营利性非学科”牌照Q1末yoy+14.3%，可代表行业beta增速，K9非学科已进入常态化审批阶段 [14][16] 竞争格局 - 24年供给及竞争环境修复是板块最大变量，25年起教育服务质量将主导中长期市占格局，行业竞争格局有望回归大中型合规机构有序竞争 [16] 竞争修复后看好的公司 - 2.0阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司，如好未来、思考乐等 [18] 教育AI当前阶段 AI+教育产品情况 - 教育AI处于技术平权、现有产品性能强化、降本增效落实基本面阶段，行业内卷加速，各公司推出多种AI教育产品，如学而思随时问App、猿辅导小猿搜题AI版等 [19] AI+教育爆品情况 - AI+教育能否拉升，先看是否有“爆品”出圈可验证，如高途“吴彦祖带你学口语”课程销量短暂爆发后下滑，粉笔AI刷题系统班上线表现值得追踪，豆神AI Class有望革命录播课市场 [20][21][23] 公考板块竞争或进入逐步出清阶段，顺周期企培及职教或迎拐点 公考情况 - 公考景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧，2025国考招录人数同比+0.4%，报考人数同比+12%，报录比大幅提升；25年可能是公考行业出清拐点，11月起华图全面投入无限学业务反击，粉笔MAU增长承压，中公新招生口碑及利润率微弱回暖但仍面临退费问题 [32][38][42] 企培情况 - 企培方面，行动教育收款Q1yoy -34%，中美贸易摩擦Q2起可能带来外部冲击，但25Q1末合同负债10.48亿元，覆盖未来1 - 1.5年确收无虞 [43][45] 职教情况 - 职教市场环境回暖，关注个股拐点变化，如中国东方教育24H2收入和经调整归母净利润增长，有望验证稳健健康增长能力，实现困境反转、逻辑切换、战略切换和降本增效 [46][47] 招聘板块需求持续筑底，关注AI Agent重构招聘生态及板块估值体系 行业同比改善情况 - 3月同比改善行业数上行，制造业表现良好，同步利好企培，25年3月同比上涨的细分行业75个，同比下降的行业数6个，B端职位数据显示多个行业保持较好同比修复趋势 [49][52] 招聘情况 - 招聘持续筑底，大企业和一线城市职位数明显修复，但后续就业市场景气程度仍待观察，4月制造业/服务业PMI分化，3月城镇调查失业率环比 -0.2pct，春节后新增招聘帖数同比增速明显修复，4月新增招聘公司数量及新增招聘帖数yoy+4%/+45% [54][56]

中国城市人才吸引力排名报告 - 江苏3座城市进入榜单前十，南京、苏州、无锡分列第七、第八、第十位 [1] - 南京人才持续净流入，2020—2024年人才净流入占比在0.7%—1% [1] - 南京人才流入主要因为高端产业发展迅速、落户政策宽松 [1] - 南京培育壮大"2+6+6"创新型产业集群，打造"4+N"产业基金集群 [1] - 南京实施"宁聚计划"等人才政策，拥有"双一流"建设高校数量全国第三 [1] - 南京在校大学生超100万人，每万人拥有大学生数位居直辖市和副省级城市第一 [1] - 南京高新技术企业超1万家，科技型中小企业超2万家 [1] - 南京在"2024自然指数—科研城市"排名全球第五，"2024全球创新指数"排名世界科技集群第九 [1] 人才流动趋势 - 东部人才持续集聚，中部、西部、东北持续净流出 [2] - 六成人才流向五大城市群，长三角、珠三角人才持续集聚 [2] - 应届生和硕士及以上人才更倾向于往一、二线城市集聚 [2] 研究方法 - 榜单基于智联招聘"3.49亿+"职场人跨城求职数据 [2] - 综合考量人才流入占比、人才净流入占比、应届生及硕士以上人才流向、人均可支配收入等六大核心指标 [2] - 榜单自2017年起每年发布，一般于次年的5月至8月发布 [2]

人才吸引力城市排名 - 南京、镇江、扬州、芜湖4个城市进入2024年最具人才吸引力城市100强榜单前50名 [1] - 南京在2024年最具人才吸引力城市100强榜单中排名第7位 [1] - 镇江在榜单中排名第37位，比上一年度提升5位 [2] - 扬州在榜单中排名第40位 [2] - 芜湖在榜单中排名第47位 [2] 长三角地区人才流动趋势 - 2020-2024年长三角人才净流入占比从6.4%增至7.8%，高于其他城市群 [1] - 2020-2024年南京人才净流入占比稳定在0.7%-1%之间 [1] - 流向南京的人才中前十大城市合计占比达30%，其中长三角地区占16% [1] 南京人才吸引措施 - 高技术产业发展迅速 [1] - 实施"宁聚计划"并持续优化细则 [1] 镇江人才吸引措施 - 2021年实施"人才镇兴"行动 [2] - 2025年推出五个层面的招才引智活动，聚焦人才供给端与企业需求侧 [2] 扬州人才吸引措施 - 出台"人才新政15条"及17部配套文件 [2] - 开展"扬州人才校园日""百名博士扬州实践"等活动 [2] - 发布人才新政"4.0版" [2] 芜湖人才吸引措施 - 启动紫云英人才计划 [2] - 累计兑现各类人才补贴26.9万人次，发放资金16.4亿元 [2] - 2024年净增人口4.1万人，近4年累计增长15.3万人 [2] - 新招引大学生从2021年3.3万人增长到2024年10.04万人 [2]

人才吸引力排名 - 2024年杭州人才净流入占比居二线城市榜首 近5年保持在1.2%以上 [1] - 杭州在中国最具人才吸引力城市前十榜单中保持二线城市首位 位次与2023年持平 [2] - 2024年杭州在6个重点二线城市(杭州/成都/南京/苏州/武汉/无锡)中人才净流入占比居首 2020-2024年数据分别为1.6%/1.6%/1.3%/1.2%/1.3% [3] 区域人才流动趋势 - 2020-2022年东部地区人才净流入占比从11.5%增至14.0% 2024年中部地区净流入占比回升 西部/东北部较2023年回升0.1个百分点 [2] - 2021-2024年一线城市人才净流入占比从5.4%下降至3.7% 二线城市连续2年净流入为正 三线/四线城市2024年净流入占比为-0.1%/-3.4% 较2023年上升0.2/0.5个百分点 [2] - 2020-2024年长三角人才净流入占比从6.4%增至7.8% 珠三角从3.8%增至4.4% [2] 杭州人才流动特征 - 2024年杭州常住人口同比增加10.2万人 2020-2024年人才流入占比稳定在3%左右 流出占比从2.0%降至1.6% [3] - 2024年流向杭州人才的前十大城市合计占比30.7% 上海为第一大来源地 [3] - 杭州数字经济核心产业增加值2024年同比增长7.1% 占GDP比重达28.8% [3] 产业发展与政策支持 - 杭州智能物联/生物医药/高端装备/新材料/绿色能源等产业快速发展 薪资待遇水平较高 [3] - "春雨计划"扩面增效及人才政策完善增强对青年人才吸引力 [3]

核心观点 - 长三角和珠三角地区人才持续集聚 深圳稳居全国最具人才吸引力城市第三位 [1][3][6] 人才吸引力城市排名 - 2024年中国最具人才吸引力城市前十名与2023年相比无位次变动 依次为北京 上海 深圳 广州 杭州 成都 南京 苏州 武汉 无锡 [1] - 东部地区人才持续集聚 中部 西部 东北地区持续净流出 [3] - 6成人才流向五大城市群 其中长三角和珠三角人才持续集聚 京津冀人才连续2年净流出 成渝和长江中游人才持续净流出 [3] 人才流动特征 - 应届生和硕士及以上人才更倾向往一二线城市集聚 2024年应届生和硕士及以上人才投向一线城市简历占比分别为17.4%和23.2% 约5成投向二线城市 [3] - 深圳2024年常住人口同比增加20万人 居全国前列 2020-2024年人才净流入占比分别为1.3% 1.4% 1.1% 1.2% 1.2% [4] - 2020-2024年深圳人才流入占比从4.6%降至4.0% 人才流出占比从3.3%降至2.8% 人才流动性下降 [6] - 深圳和广州互为人才来源城市第一位 流入深圳人才中10%来自广州 流入广州人才中8.9%来自深圳 [6] 深圳人才吸引力驱动因素 - 经济发展速度较快 2023年深圳GDP达3.7万亿元 位居全国第三 [6] - 落户门槛低于北京和上海 [6] - 创新产业结构提供较多工作岗位 2024年国家高新技术企业突破2.5万家 平均每平方公里拥有12家 密度居全国第一 [6]

日本超老龄社会现状 - 日本已进入超老龄社会 75岁以上高龄老人占比超五分之一 65岁以上老人达3625万占总人口29 3% [6][9] - 2024年新生儿数跌破72万大关 创125年来最低纪录 连续第九年人口负增长 [7] - 劳动年龄人口从1995年峰值8716万锐减至2020年7406万 预计2040年护理行业缺口将突破69万 [10][11] 经济与社会保障影响 - 社保体系面临双重挤压 医疗护理费用几何式增长与劳动人口持续萎缩 [10] - 2024届大学生就业率飙升至98 1% 51%企业深陷"用工荒" 部分因无人可用被迫破产 [11] - 65岁以上就业人口达914万 65～69岁就业率52% 70～74岁34% 75岁以上11 4% [12] 军事战略转型 - 国防开支占GDP比重五年内实现倍增 达到北约标准线水平 [15] - 自卫队推进导弹防御体系升级 国产战斗机研发及区域快速反应部队建设 [15] - 发展高精度打击系统 人工智能指挥网络和无人作战平台 构建"质量替代数量"新型威慑能力 [17][18] 外交与经济战略调整 - 深化与印度 澳大利亚"准同盟"关系 强化与东南亚国家防务合作 [19] - 日本产业资本加速向东南亚转移 将东南亚视为"第二增长极" [33][34] - 通过供应链整合 基础设施投资和产业协作 在东南亚编织紧密利益纽带 [35] 技术创新驱动 - 技术极主义战略通过颠覆性技术创新弥补人口劣势 [25][26] - 无人化装备降低人员伤亡风险 智能化武器系统具成本效益优势 [26] - 美日同盟深化技术合作 无人作战网络与AI指挥系统形成协同效应 [27][28] 地缘战略重塑 - 从"岛国意识"向"大陆战略"认知转变 资本流动替代人口红利成为战略支点 [36] - 以技术援助为锚点 将经济依存转化为战略信任 实施"技术外交" [39][40] - 在华盛顿与北京战略夹缝中维系战略模糊 可能借四方安全对话强化同盟体系 [40]

财务表现 - 2024年公司实现营收117.9亿元，同比增长20.55%，归母净利润2.05亿元，同比增长2.42% [1][2] - 2025年一季度营收33.0亿元，同比增长25.13%，归母净利润0.6亿元，同比增长42.15% [1][2] - 2024年扣非归母净利润1.39亿元，同比增长3.6%，2025年一季度扣非归母净利润0.5亿元，同比增长103.24% [2] 业务结构 - 2024年灵活用工业务收入111.4亿元，同比增长22.4%，占总收入比重最高 [2] - 中高端人才访寻收入3.7亿元，同比下降11.6%，招聘流程外包收入0.6亿元，同比下降18.3% [2] - 技术服务收入0.6亿元，同比增长44.2%，其他业务收入1.6亿元，同比增长8.1% [2] 灵活用工业务 - 2024年灵活用工业务累计派出49.9万人次，同比增长30.3%，在册外包员工4.6万人，同比增长28.2% [3] - 技术研发类外包岗位占比达68.2%，同比提升6.7个百分点 [3] - 禾蛙平台累计注册合作伙伴1.6万家，同比增长21.8%，累计运营中高端岗位7.7万，同比增长46.4% [3] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率6.4%，同比下降0.95个百分点，灵活用工业务毛利率5.5%，同比下降0.8个百分点 [3] - 中高端人才寻访毛利率26.0%，同比下降0.6个百分点，RPO业务毛利率18.2%，同比上升4.6个百分点 [3] - 2024年销售费用率1.4%，同比下降0.5个百分点，管理费用率2.4%，同比下降0.3个百分点 [3] 行业与展望 - 2025年国内招聘市场景气度环比持续改善，灵活用工业务延续高增长 [1][4] - 灵活用工渗透率持续提升，公司通过技术投入和AI赋能招聘产业生态 [1][4] - 招聘行业具有较强顺周期属性，2024年基数较低，后续业绩有望提速 [1][4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 22.71 美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24Q4 财报略超预期，随着宏观政策推进，春节后招聘需求修复，若需求弹性释放，公司有望受益 [1] - 旺季需求弹性良好，Q1 指引好于预期，小幅上修 FY25 - FY27 收入和调整后归母净利润，维持“买入” [5][13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24Q4 实现收入 18.24 亿元，略超预测 18.08 亿元，yoy + 15.4%；经调整净利润 7.22 亿元，符合预测 7.24 亿元，yoy + 14.9% [1] - 24 全年收入 73.56 亿元，KA 收入 17.7 亿元（yoy + 40.4%），中小客户收入 55 亿元（yoy + 18.8%） [2] - 24FY 毛利率 83.1%（yoy + 0.9pct），销售费用率 28.2%，同比降 5.3pct，管理和研发费用率分别为 14.9%/24.7%（yoy + 1.2/-1.2pct） [4] - 24FY 调整经营利润 23.16 亿元，利润率 31.5%，利润释放略好于预期 [4] 用户数据 - 24Q4 MAU 为 5270 万，同比增长 28% [3] - 24Q4 企业付费用户数为 610 万（yoy + 17.3%），环比略增 [2] 春招需求 - 春节后平台用户活跃度高，2 月最后一周，BOSS 直聘周活跃用户 yoy + 12.9%，领先同业 [3] - 1 - 2 月同比增长 13.2%，好于 24 年 11 - 12 月数据，公司指引 25Q1 收入 19 - 19.2 亿元（yoy + 11.5% - 12.7%），略好于预期 [3] 盈利预测 - 小幅上修 FY25 - FY27 收入 81.5/93.4/106.2 亿元（上修 2.2%/1.6%/-），调整后归母净利润为 32.2/34.7/37.8 亿元（上修 0%/1.2%/-） [5][13] - 预计 25 年调整后经营利润为 29.8 亿，利润率有望继续提升 [4] 估值 - 基于 DCF 估值法，维持参数不变，永续增长假设 3%，WACC 为 8.95%，对应目标价 22.71 美元（前值 19.23 美元），对应调整后 25E PE 22x [5][13]

极越汽车 - 数百员工因社保断缴和工资拖欠聚集上海总部，供应商建群接龙被拖欠货款 [1] - 百度和吉利已决定转账为员工补缴11月社保 [1] 赛力斯 - 讨论赴港上市计划，最快明年完成IPO，筹资超10亿美元 [2] - 受AITO问界品牌销量暴增影响，A股股价年内上涨80%，市值达2067亿元 [2] 保时捷中国 - 保时捷日本CEO尉岚峰将出任中国副总裁兼COO，曾改进日本销售策略和客户体验 [3] - 保时捷中国计划到2026年底将经销商数量减少约1/3至100家，因需求下滑 [3] 阿维塔与华为合作 - 双方签署协议共同开发基于全新架构的下一代车型，加强研发、营销及生态合作 [4] - 阿维塔11、12今年1-11月累计销售约0.8万和2.5万辆，07车型上市两月交付1.4万辆 [5] 蔚来 - 李斌预计明年销量翻番超40万辆，乐道品牌月均交付2万辆，萤火虫月均数千辆 [6] - 今年前11个月累计交付约19.1万辆 [6] 食品行业诉讼 - 卡夫亨氏、亿滋和可口可乐被起诉，指控其营销导致儿童成瘾性食品消费 [7] 咖啡豆市场 - 纽约阿拉比卡咖啡期货涨至创纪录的3.43美元/磅，年内上涨80% [8] - 巴西和越南因干旱强降雨预计减产，雀巢等公司已宣布涨价 [8] 奢侈品行业 - Brunello Cucinelli上调全年收入增长指引至11%-12%，中国市场增长10%-12% [9] - 德意志银行预计2025年奢侈品行业增长低迷，下半年恢复至约6% [9] 小红书 - 日均搜索量接近6亿次，超过百度一半，过去一年半接近翻倍 [10][11] - 谷歌搜索业务三季度贡献494亿美元收入，占全球89.99%份额 [11] Boss直聘 - 三季度月活环比增340万至5800万，创历史新高，销售费用同比基本持平 [12] 腾讯 - 马化腾称政策推动经济回升，腾讯股价从9月高点下跌17.8% [13] 科技行业动态 - OpenAI与苹果整合ChatGPT至Siri，Google发布Gemini 2.0及Agent应用 [14] - 英伟达在华增数百名员工，加强自动驾驶团队，新设北京办事处 [15] - 苹果与博通合作自研AI服务器芯片，预计2026年量产 [16]