报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球日杂零售龙头，凭借渠道、供应链等优势以轻资产模式在全球高速扩张，已孵化潮玩品牌TOPTOY有望贡献第二增长曲线；各业态、产品、供应链不断优化，海内外门店拓展逐步兑现，通过渠道、商品、IP及会员建设持续迭代内功 [4] - 参考公司上年业绩表现及当下消费环境，暂不考虑超级店贡献，预计2025 - 2027年营业收入为210.1/246.1/280.4亿元，归母净利润分别为29.5/36.5/43.3亿元，预计经调整净利润分别为31.2/37.8/44.0亿元，对应估值分别为12.8/10.6/9.1倍PE [4] 各业务板块情况 MINISO国内 - 2025Q1国内MINISO门店数量净减少111家，至期末门店数量4275家；国内同店边际向好，2025Q1国内同店下降中个位数，同店表现边际降幅收窄，2025YTD同店下降低个位数；带动国内MINISO 2025Q1实现营业收入24.94亿元，同比增长9.1% [1] MINISO海外 - 门店端，Q1海外门店环比新增95家，至2025Q1期末海外区域门店共计3213家，海外平均门店数量增长24.6%；分类型看，截至期末直营店/合伙人店/代理店分别548/432/2233家；分地区看，新增门店地区主要集中在亚洲及北美；单店方面，公司海外单Q1表观单店收入同比增长4.6%；2025Q1实现海外收入15.92亿元，同比增长30.3%，预计年内未来单店增长及利润改善仍有空间 [2] TOP TOY - 门店端，Q1 Top Toy门店数量环比增加4家至280家，同比增加120家门店，预计全年仍然保持高速拓店，Q4以来开始开拓海外市场；单店端，单Q1表观平均单店收入下降11.95%；整体而言，Q1 TT收入同增58.9%至3.4亿元 [2] 财务情况 毛利率 - 2025Q1毛利率同比增加0.8pct至44.2%，一方面由于海外市场收入占比提升4.2pct至39.0%，另一方面系收入组合转向高盈利产品，TOP TOY毛利率有所提升 [3] 费用率 - 2025Q1销售/管理/财务费用率分别同比增加4.37pct/0.33pct/ - 1.78pct至23.07%/5.47%/ - 1.11%；销售费用增长主要系公司直接投资直营店及追求未来业务成功，2025Q1前期租金费用、折旧摊销、工资等相关费用同比增加71.4%，同时授权费/物流费同比提升39.6%/31.3%；管理费用增长主要系人员相关开支成本增加；财务成本增加主要系收购永辉的银行贷款相关的利息开支增加，以及投资直营门店导致租赁负债利息开支增加 [3] 利润 - 2025Q1实现经调整净利润5.87亿元，同比下降4.81% [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|13,839|16,994|21,012|24,608|28,044| |增长率yoy（%）|9.4|22.8|23.6|17.1|14.0| |归母净利润（百万元）|2,253|2,559|2,951|3,653|4,325| |增长率yoy（%）|111.5|13.6|15.3|23.8|18.4| |EPS最新摊薄（元/股）|1.80|2.05|2.36|2.92|3.46| |净资产收益率（%）|11.7|24.9|22.3|21.6|20.4| |P/E（倍）|17.8|15.6|13.6|11.0|9.3| |P/B（倍）|4.4|3.9|3.0|2.4|1.9|[5] 股票信息 - 行业为专业连锁Ⅱ，前次评级为买入，05月27日收盘价为34.80港元，总市值为43,546.54百万港元，总股本为1,251.34百万股，自由流通股占比98.68%，30日日均成交量为9.85百万股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6][15] 报告的核心观点 - 综合考虑公司战略投入期的费用压力和收购永辉影响，预计公司2025 - 2027年收入分别为205.42/245.95/295.54亿元，对应增速分别为20.9%/19.7%/20.2%；经调净利润分别为28.56/36.77/45.61亿元，对应增速分别为4.97%/28.74%/24.04%；经调净利润对应PE分别为14X/11X/9X。鉴于公司供应链优势及IP转化能力强化，全球化战略持续推进，维持“增持”评级 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 名创优品发布截至2025年3月31日止3个月的未经审计季度财务业绩，2025Q1公司实现收入44.3亿元，同比增长18.9%，毛利率为44.2%，同比增长0.8pct，实现经调整净利润5.9亿元，同比下滑4.8% [12] 国内业务 - 国内同店呈现改善趋势，年初至今同店销售显著改善，2025Q1在去年同期高基数基础上下降中个位数，较2024Q4、2024Q3降幅大幅收窄，五一期间转正。Q1客单价与去年同期持平，同店下滑主要源于客流量中低个位数下降，Q2以来客单和客流量均有改善。截至2025年3月末，名创中国门店数量达到4275家，环比净闭店111家，高质量发展下注重门店网络精细化。公司不强求2025年国内开店200 - 300家目标，国内同店销售有望正增长并驱动销售目标达成 [13] 海外业务 - 2025Q1海外业务在去年同期高基数压力下营收增长，收入达15.9亿元，同比增长30.3%，一季度净增门店95家，拓店重心在亚洲、北美等市场。2025Q1海外同店较去年承压，但2年复合增长视角下表现稳健。4月以来，海外主要市场墨西哥、美国同店表现环比改善，IP战略执行和门店提质增效下，同店趋势有望延续。海外市场收入尤其是直营市场收入占比上行给业绩端带来短期压力，但公司零售能力经市场验证，战略性投入期阵痛或不改中长期趋势 [14] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13839|16994|20542|24595|29554| |增长率|37.21%|22.80%|20.88%|19.73%|20.16%| |EBITDA（百万元）|3211|4130|4371|5646|6686| |归母净利润（百万元）|2253|2618|2430|3337|4221| |增长率（%）|253.08%|16.17%|-7.17%|37.34%|26.49%| |EPS（元/股）|1.80|2.09|1.94|2.67|3.37| |市盈率（P/E）|17.6|15.1|16.3|11.9|9.4| |市净率（P/B）|4.3|3.8|3.4|3.0|2.6| [16]

报告核心观点 - 名创优品海内外渠道持续扩张且国内同店趋势向好，虽当前利润率承压但未来业绩有望较快增长，维持“买入”评级 [3][4][6] - 联想集团基本业务营运表现强劲，混合式人工智能加速落地，随着AI功能渗透业绩有望提升，维持“买入”评级 [7][8][10] - 万华化学以技术创新驱动发展，虽短期价差指数处于低位但未来成长性好，维持“买入”评级 [11][12][21] - 资产配置市场持续活跃，一级市场稳步推进、二级市场表现强劲，保障房与交通基础设施领涨 [23] 名创优品点评报告 财务数据 - 2025Q1总营收44.3亿元，同比+18.9%，毛利率44.2%，净利润4.2亿元，经调整净利润5.9亿元，经调整净利率13.3% [3][4] 收入拆分 - 名创优品品牌收入40.9亿元，同比+16.5%，中国内地收入24.9亿元，同比+9.1%，海外收入15.9亿元，同比+30.3%，海外收入占比达39.0% [4] - TOPTOY品牌收入3.4亿元，同比+58.9% [4] 费用情况 - 2025Q1销售及分销开支10.2亿元，同比+46.7%，一般行政开支2.4亿元，同比+26.6% [4] 门店情况 - 截至2025Q1末，名创优品门店7488家，同比+858家，环比-16家，中国内地4275家，同比+241家，环比-111家，海外3213家，同比+617家，环比+95家 [5] - TOPTOY门店280家，同比+120家，环比+4家 [5] 同店情况 - 2025Q1名创优品品牌在中国内地同店销售降幅收窄至中个位数，2025年1 - 5月20日同店销售额降幅为低个位数 [5] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年收入208/250/290亿元，同比+22%/+20%/+16%，经调整归母净利润29/37/45亿元，同比+7%/+26%/+22%，维持“买入”评级 [6] 联想集团点评报告 财务数据 - FY2025收入约690.77亿美元，同比增长21.41%，净利润约13.84亿美元，同比增长37.01%，毛利率16.07% [7] - FY2025Q4收入约169.84亿美元，同比增长22.50%，环比减少9.64%，净利润约0.90亿美元，同比减少63.72%，排除非现金费用non - HKFRS净利润约2.78亿美元，同比增长25%，毛利率约16.38% [7] 业务表现 - 基本业务营运强劲，FY2025所有主营业务营业额双位数同比增长，全年净利润同比增长37%，FY2025Q4净利润下滑主因非现金认股权证公允值亏损，排除后non - HKFRS净利润同比增长25% [8] - 智能设备业务集团：FY2025收入510亿美元，同比增长13%，经营溢利率7.2%领先行业，FY2025Q4收入约118.14亿美元，同比增长13%，经营溢利率约6.8%，全球个人电脑市场份额同比提升1pct至24% [8] - 基础设施方案集团：FY2025收入150亿美元，同比增长63%，下半财年扭亏为盈，FY2025Q4收入约41.2亿美元，同比增长63%，经营溢利率约0.1% [9] - 方案服务业务集团：FY2025收入约85亿美元，同比增长13%，经营利润达18亿美元创历史新高，同比增长15%，FY2025Q4收入约21.5亿美元，同比增长18%，经营溢利率22.7% [9] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - FY2028营收分别为763.70、827.33、872.08亿美元，non - HKFRS净利润分别为16.01、18.74、22.18亿美元，对应P/E倍数为9.0x、7.7x、6.6x，维持“买入”评级 [10] 万华化学公司动态研究 公司优势 - 以技术创新驱动发展，以优良文化为基础打造高技术和低成本两大护城河，向全球化工巨头进军 [11] 基本面影响因素 - 短期看产品景气度，价差是影响短期利润核心因素，定义万华化学价差指数判断景气位置；长远看未来成长，落地项目是持续进化空间 [12] 价差指数情况 - 2025Q2万华化学价差指数平均为70.11，较Q1下降7.35，处于历史5.83%分位数，预计Q2归母净利润34亿元 [13] - 聚氨酯板块Q2价差指数均值86.16，较Q1下降7.69，处于历史14.94%分位数；石化板块Q2价差指数平均55.13，较Q1下降9.65，处于历史低位；新材料板块Q2价差指数平均33.01，较Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数 [13] 重点项目进展 - 2025年4月25日与科威特石化签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学（烟台）石化有限公司25%股权 [14] - 多个项目进行环境影响评价相关公示 [15] MDI价格价差 - 截至2025年5月25日，5月聚合MDI均价16220元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%，纯MDI均价17163元/吨，同比-8.25%，环比持平 [16] - 5月聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11567元/吨，同比+10.49%，环比+9.08%，纯MDI平均价差12891元/吨，同比+9.29%，环比+5.57% [17] 下游情况 - 2025年4月，国内家用电冰箱产量818万台，同比-12.4%，出口量693万台，同比-2.8% [18] - 2025年3月，国内冷柜产量368万台，同比-8.9%，销量376.83万台，同比-1.8% [19] - 2025年4月，国内汽车产量261.9万辆，同比+8.9%，销量259.0万辆，同比+9.8%，房屋新开工面积累计1.78亿平方米，同比-23.8%，累计施工面积62.0亿平方米，同比-9.7% [20] 盈利预测与评级 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE分别12、9、8倍，维持“买入”评级 [21] 资产配置报告 一级市场情况 - 年内已成功发行7单REITs产品，另有7单已通过审核等待上市，发行节奏平稳，储备项目有进展 [23] 二级市场情况 - 本周（2025年5月19 - 23日），中证REITs全收益指数上涨1.20%，跑赢主流基准，市场总市值增至1984.31亿元，日均换手率环比提升至0.71% [23] 板块表现 - 保障性租赁住房REITs加权周平均涨幅2.57%领先，交通基础设施REITs上涨2.30%，华泰苏州恒泰租赁住房REIT、招商公路高速公路REIT等涨幅居前 [23] 交易情况 - 本周保障性租赁住房板块换手率达1.06%最活跃，园区基础设施类REITs周成交量达2.13亿份居首 [24] 现金分派率 - 产权类REITs现金分派率均值3.86%，消费基础设施类以4.38%居前；特许经营权类REITs现金分派率均值8.35%，市政设施类分派率达12.83%，产权类平均IRR为4.11%，特许经营权类为3.88% [24]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 近年来国内IP潮玩行业蓬勃发展，玩具出海市场中头部企业处于发展红利期，新消费板块情绪走高和头部企业上市将提振板块关注度，推荐关注泡泡玛特、布鲁可、名创优品等 [4][35] 根据相关目录分别进行总结 乐自天成概况 - 乐自天成旗下品牌52TOPYS，主营IP玩具研发、运营及销售，2015年成立，拥有35个自有IP和80个授权IP，销售渠道覆盖海内外，以经销为主，自营占比31%，2024年GMV为9.3亿元，排名中国本土IP玩具企业第三 [3][5] 乐自天成财务情况 - 2024年实现收入6.3亿元，同比增长30.65%，2022年以来年复合增速16.7%；2024年净利润亏损1.22亿元，经调整利润0.32亿元，较2023年向好 [8] - 2024年自有IP收入1.54亿元，同比增长18.5%，占营收24.5%；授权IP收入4.06亿元，同比增长42.99%，占营收64.5%；外部采购收入0.69亿元，同比增长10.43%，占营收10.8% [8] - 2024年经销渠道收入4.21亿元，同比增长40.45%，占营收66.8%；线上直营收入1.39亿元，同比增长7.93%，占营收22.1%；线下直营收入0.56亿元，同比增长39.62%，占营收8.8% [12] - 以中国市场为主（不含港澳台），2024年收入4.83亿元，占营收76.6%；海外市场收入1.47亿元，同比增长151.66%，占营收23.4%，较2023年提升11.3pct [12] - 2022 - 2024年毛利率分别为28.9%/40.5%/39.9%，2023年大幅增长受益于直营渠道占比提升、外部采购产品占比下降及授权IP规模效益 [21] - 自有IP 2022 - 2024年毛利率分别为36.5%/46.8%/42.5%，授权IP毛利率分别为27.4%/40.9%/42% [22] - 线下直营渠道2022 - 2024年毛利率分别为51.8%/58.9%/55.4%，线上直营毛利率分别为31.7%/45.6%/42.4%，经销渠道毛利率相对较低 [22] - 2022 - 2024年销售费用率分别为27.3%/24.3%/22.2%，销售费用以雇员福利开支为主，2024年占比42.8%；营销及推广开支占比18.3%，电商服务费占比11.4% [25] - 2022 - 2024年管理费用率分别为8.8%/6.2%/5.8%，研发费用率分别为8.3%/6.1%/6.2% [25] 乐自天成股权结构及管理层 - 两大联合创始人陈威和黄今分别任公司执行董事、董事会主席、首席执行官兼总经理；执行董事兼总裁，分别直接持有公司19.03%/9.69%股份；柏洁任执行董事兼副总裁，直接持有公司8.09%股份；三人与陈威配偶曾丽辉合计持有公司37.06%股份 [18] - 陈威IP行业经验丰富，曾长期代理国际主流玩具品牌经销权，曾任北京创异无限商贸中心总经理；黄今在中国游戏及玩具行业经验丰富，曾联合开发《三国杀》，联合创办北京游卡商务咨询有限公司并任总经理；柏洁有超20年市场营销经验，曾担任相关公司市场营销经理和总监 [20] IP玩具行业情况 - 2024年中国IP玩具行业市场规模756亿元，同比增长29.23%，2020 - 2024年复合增速11.7%；2024年中国人均支出53.6元，美国/日本分别为387/244.7元；2029年有望达1675亿元，2024 - 2029年复合增速17.2% [27] - 2024年全球IP玩具市场规模达7717亿元，2022 - 2024年复合增速9% [27] - 2024年拼搭和组装玩具市场规模268亿元，占比35.45%；静态玩偶规模170亿元，占比22.49%；静态玩偶和可动玩偶2020 - 2024年复合年增长率分别为17.2%和15.4%，2024 - 2029年预计分别按23.9%和23.2%增长 [30] - 2024年中国IP玩具市场前十大公司合共占总GMV的46.1%，前五大公司合计占39.4%，52TOYS以1.2%市占率排名第七，在中国本土企业中排名第三 [32]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [5] 报告的核心观点 - 折扣加大短期影响公司利润，但派息率维持行业领先水平，全域零售策略应对经营挑战，核心国际品牌势能逐步修复，收购新品牌助多元化布局，预计公司 FY2026 - FY2028 归母净利润同比分别增长 10.14%/17.98%/18.50%，上调评级至“买入” [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 05 月 22 日收盘价 3.09 港元，一年内最高/最低 5.48/2.11 港元，总市值 19,161.78 百万港元，流通市值 19,161.78 百万港元，资产负债率 39.21% [3] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28933.20|27012.90|26445.63|27767.91|29378.45| |同比增长率（%）|6.87%|-6.64%|-2.10%|5.00%|5.80%| |归母净利润（百万元）|2213.00|1286.00|1416.34|1670.93|1980.06| |同比增长率（%）|20.49%|-41.89%|10.14%|17.98%|18.50%| |每股收益（元/股）|0.36|0.21|0.23|0.27|0.32| |ROE（%）|22.47%|14.20%|13.52%|13.76%|14.02%| |市盈率（P/E）|8.02|13.80|12.53|10.62|8.96| [6] 财务分析 - 损益表：2025 - 2028E 营业收入分别为 27,013、26,446、27,768、29,378 百万元，增长率分别为 -6.6%、-2.1%、5.0%、5.8%等 [8] - 资产负债表：2025 - 2028E 资产总计分别为 14,903、16,269、17,988、20,034 百万元，负债总计分别为 5,844、5,794、5,842、5,907 百万元等 [8] - 现金流量表：2025 - 2028E 经营活动现金流量净额分别为 3,755、3,264、2,705、2,980 百万元等 [8] - 比率分析：2025 - 2028E 每股收益分别为 0.21、0.23、0.27、0.32 元/股，净资产收益率分别为 14.20%、13.52%、13.76%、14.02%等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - FY2025公司持续高派息并加码跑步及户外赛道 虽下调FY2026 - 2027并新增FY2028盈利预测 但公司全渠零售及库存管理措施有效 短期折扣有望改善 长期新品牌合作提供品类空间 维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年5月22日 当前股价3.090港元 一年最高最低为5.820/2.110港元 总市值191.62亿港元 流通市值191.62亿港元 总股本62.01亿股 流通港股62.01亿股 近3个月换手率30.28% [2] 财务数据 - FY2025公司收入270.1亿元 同比降6.6% 归母净利润12.86亿元 同比降41.9% 全财年派息率135% 过去六年累计派息率104.2% [5] - 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为13.2/15.9/18.5亿元 原为15.3/18.1亿元 当前股价对应PE为13.4/11.1/9.5倍 [5] - FY2024 - FY2028营业收入分别为289.33/270.13/263.59/283.63/302.74亿元 同比增速分别为6.9%、 - 6.6%、 - 2.4%、7.6%、6.7% [8] - FY2024 - FY2028净利润分别为22.13/12.86/13.15/15.91/18.50亿元 同比增速分别为20.5%、 - 41.9%、2.2%、21.0%、16.2% [8] - FY2024 - FY2028毛利率分别为41.8%、38.4%、38.4%、38.8%、39.3% 净利率分别为7.6%、4.8%、5.0%、5.6%、6.1% [8] 业务表现 - FY2025Q1 - Q4流水分别为中单下降、低双下降、中单下降、中单下降 主力品牌收入233.1亿元 同比降6.1% 占比86.3% 其他品牌收入35.0亿元 同比降9.9% 零售/批发收入分别降6.8%/5.8% [6] - 直营线上收入增长双位数 占比提至30 - 40%中段 平台、内容及私域多场景覆盖 并通过本地生活等引流到店 [6] 门店情况 - 截至FY2025门店数为5020家 净关1124家 同比降18.3% 线下同店客流下滑双位数 新开以主力品牌主力店型及专业垂类品牌新市场布局为主 关店以优化低效店铺为主 [6] - FY2025毛销售面积同比降12.4% 单店销售面积同比增7.2% [6] 盈利与营运能力 - FY2025毛利率38.4% 同比降3.4pct 期间费用率为33.1% 同比升0.3pct OPM为5.9% 同比降3.7pct 归母净利率为4.8% 同比降2.8pct [7] - 截至FY2025存货为60亿元 同比降4.5% 存货周转天数134.9天 同比降1.2天 库销比4 - 5月 新品库存占比70 - 80% 净现金同比增20%至37.6亿元 为归母净利润2.6倍 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - FY2025公司持续高派息，加码跑步及户外赛道，虽行业促销、品牌去库存及新品订单谨慎致新品库存占比待优化，但公司全渠零售及库存管理措施有效，短期折扣有望改善，长期新品牌合作有潜力，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - FY2025公司收入270.1亿元（同比-6.6%），归母净利润12.86亿元（-41.9%），全财年派息率135%，过去六年累计派息率104.2% [5] - 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为13.2/15.9/18.5亿元(原为15.3/18.1亿元)，当前股价对应PE为13.4/11.1/9.5倍 [5] - FY2024 - FY2028营业收入分别为289.33/270.13/263.59/283.63/302.74亿元，YOY分别为6.9%/-6.6%/-2.4%/7.6%/6.7% [8] - FY2024 - FY2028净利润分别为22.13/12.86/13.15/15.91/18.50亿元，YOY分别为20.5%/-41.9%/2.2%/21.0%/16.2% [8] 公司业务表现 - FY2025Q1 - Q4流水录得中单下降/低双下降/中单下降/中单下降，主力品牌收入233.1亿元（-6.1%），占比86.3%，其他品牌收入35.0亿元（-9.9%），零售/批发收入分别-6.8%/-5.8% [6] - 直营线上收入增长双位数，占比提至30 - 40%中段（FY2024为20 - 30%中段），多场景覆盖并引流到店实现全域融合 [6] - 截至FY2025门店数为5020家（净关1124家），同比下降18.3%，线下同店客流下滑双位数，新开与关店各有侧重，单店销售面积同比增加7.2% [6] 公司盈利与营运能力 - FY2025毛利率38.4%（-3.4pct），期间费用率为33.1%（+0.3pct），OPM为5.9%（-3.7pct），归母净利率为4.8%（-2.8pct） [7] - 截至FY2025存货为60亿元（-4.5%），存货周转天数134.9天（-1.2天），库销比4 - 5月，新品库存占比70 - 80%，净现金同比+20%至37.6亿元，为归母净利润2.6倍 [7]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年金价持续新高抑制消费，2025年一季度黄金珠宝社零增长6.9%，上市企业业绩分化 [2] - 短期行业二季度低基数，有望改善；中长期企业竞争转向产品力及品牌运营力驱动 [3][38] - 建议关注传统黄金珠宝龙头低估值修复和细分赛道差异化企业爆发式增长两个投资方向 [3][41] 根据相关目录分别进行总结 行业表现 - 2024年金银珠宝社零总额3299.8亿元，同比3.1%，二季度起下行；2025年一季度增速6.9%触底反弹 [4] 上市企业业绩分化 - 定位细分赛道企业增长高，如潮宏基2025年一季度收入22.52亿元增长25.36%，归母净利润1.89亿元增长44.38%；曼卡龙收入7.14亿元增长42.87%，归母净利润0.43亿元增长33.52%；老铺黄金2024年收入及归母净利润分别增长168%/254% [10][12] - 传统克重黄金为主企业业绩承压，如老凤祥2024年营收567.93亿元同比-20.5%，2025年一季度营收175.21亿元同比-31.64%；周大生2024年营收138.91亿元同比-14.73%，2025年一季度营收26.73亿元同比-47.28% [18] 业绩分化原因和特征 - 金价高增使时尚属性一口价产品性价比凸显，2024年以来上金所现货黄金涨幅超65%，2025年一季度中国黄金首饰消费量同比降32%，周大福定价黄金产品占比提升 [22][25] - 消费偏好变迁，年轻消费者占比提升，对产品设计和情感表达要求高，传统克重黄金难适应需求 [28][31] - 门店战略调整，传统加盟企业收缩，强化自营门店拓展和运营，各公司进行门店形象升级 [34][37] 投资建议 - 短期行业二季度低基数，消费者印象及企业创新下有望改善；中长期竞争转向产品力及品牌运营力驱动 [3][38] - 关注传统黄金珠宝龙头如周大福、菜百股份等低估值修复，及细分赛道企业如老铺黄金、潮宏基等爆发式增长 [3][41]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][13][4] 报告的核心观点 - 公司积极布局黄金饰品设计与创新，把握居民对保值及时尚属性的双重追求机遇，未来将丰富产品矩阵及提升门店运营质量实现持续成长，女包业务继续进行渠道变革和产品创新 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收65.18亿元，同比+10.48%，归母净利润1.94亿元，同比-41.91%，剔除商誉减值影响后利润3.5亿元，同比-5.11%；2025年一季度收入增长25.36%至22.52亿元，归母净利润增长44.38%至1.89亿元 [1][5] - 2025年一季度毛利率22.93%，同比-1.99pct，环比四季度提升1pct；销售费用率/管理费用率分别为8.76%/1.3%，分别同比-2.62pct/-0.5pct；一季度经营性现金净流出2.83亿元 [2][10] 产品情况 - 2024年传统黄金产品收入29.49亿元，同比+30.21%，2025年一季度延续增长；时尚珠宝产品收入29.7亿元，同比基本稳定；皮具收入同比下降27.38%至2.7亿元 [1][8] 门店情况 - 2024年净开店111家，打造潮宏基移动博物馆概念新一代门店形象 [1][8] 盈利预测 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测为4.64/5.31亿元，新增2027年预测为6.12亿元，对应PE分别为20/17.5/15.2倍 [2][13] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,899.85|6,517.87|8,273.64|9,568.27|10,813.94| |(+/-%)|33.56%|10.48%|26.94%|15.65%|13.02%| |净利润(百万元)|333.35|193.65|464.39|531.37|611.97| |(+/-%)|67.41%|-41.91%|139.81%|14.42%|15.17%| |每股收益（元）|0.38|0.22|0.52|0.60|0.69| |EBIT Margin|7.30%|7.39%|6.65%|6.89%|7.19%| |净资产收益率（ROE）|9.18%|5.49%|12.62%|13.81%|15.13%| |市盈率（PE）|27.83|47.90|19.97|17.46|15.16| |EV/EBITDA|23.76|21.18|19.98|17.63|15.65| |市净率（PB）|2.55|2.63|2.52|2.41|2.29|[3]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [8] 报告的核心观点 - 爱婴室25Q1稳健增长，期待25年开店加速，公司在双品牌融合和精细化运营上取得阶段性成果，万代深度合作打开IP零售增量空间，维持盈利预测和“买入”评级 [1][5] 各部分总结 财务数据 - 25Q1营收8.59亿，同比增长6.56%，归母净利669万，同比增长6.13%，扣非归母净利256万，同比增长16.4%，基本每股收益0.0483元，同比增长7.57%，毛利率24%，同比降1.1pct，归母净利率0.78%，同比持平，销售费用率19.1%，同比降1.1pct，管理费用率3.1%，同比降0.1pct [1] - 预计2025 - 2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍 [5] 渠道与品类 - 分渠道看，25Q1门店销售营收6.23亿，同比增长5.6%，毛利率23%，同比升0.13pct；电子商务营收1.79亿，同比增长13.5%，毛利率7.04%，同比降2.92pct [1] - 分品类看，25Q1奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收5.3亿/0.82亿/1.26亿/0.45亿/0.20亿，同比分别增长11%/7.6%/-1.6%/-7.7%/16%；毛利率分别为13%/30%/28%/47%/35% [1] 门店情况 - 25Q1新开门店9家，关闭门店12家，25Q1末门店472家，已签约待开业门店25家 [2] 市场环境 - 爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额 [3] - 2024年我国出生人口达954万人，较上年增加52万人，生育支持政策效果渐显，人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量 [3] 业务拓展 - 2024年底江苏首家高达基地开业，公司进军IP零售市场，2025年3月29日万代官方拼装模型店在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等 [4] 门店升级 - Babemax爱婴室在上海花木时光里商圈推出全国首家全新形象门店，升级空间设计、商品陈列和购物体验，以“亲和、便捷与美学融合”为核心，采用开放式布局等，引入低敏、无添加产品，新店将全国推广 [5]