公司财务表现 - 第三季度营收为2.37亿元，同比下降58.03% [1] - 第三季度净利润亏损7458.24万元 [1] - 前三季度营收为8.7亿元，同比下降57.62% [1] - 前三季度净利润亏损2.08亿元 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为可转换债券市场及相关正股行业 包括半导体设备与材料、光伏、风电、储能、机器人、电子制造、钢铁、化工等[1][2][3] * 核心公司包括正帆科技、华特气体、福斯特、天能、松盛、普利旺、环旭电子、有发钢铁、合邦、新锐科技等[3][8][9][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点与论据 整体市场观点 * 当前股票市场维持震荡状态 主要由于资金买入推动近期上行 但基金申购情绪放缓 短期内需要时间进行筹码交换[2] * 转债市场中长期资金在纯债偏弱时会选择转债作为固收加资产 但短期内转债估值较高 缺乏明显优势 同样需要调整期[2] * 无论是股票还是转债类资金 目前都处于休养生息状态 市场波动性大 转债指数区间震荡 建议投资者可采取区间操作或持仓策略[1][2] 投资策略 * 高股息策略在上证走势良好时表现优异[1][4] * 高ITN和双低策略在历史盘整期中表现出色 弹性与防御性兼备[1][4] * 低配置策略如次新券和冷门券在特定市场环境中表现出色 科技类次新券弹性强 冷门券可能在小票超额收益中表现出色[1][4] * 加强拥挤度观测至关重要 可关注双低转债或偏债性转债 左侧轮动或抄底时可选择没有强赎压力的次新券[1][4] 股性转债与强赎分析 * 股性转债估值受股票市场预期影响 需关注强赎预期[1][5] * 近期触发强赎概率较高 在50%-60%左右 即每10个标的中有5-6个可能提议强赎[5] * 市场回调时 股性转债可能面临溢价率或估值压力[1][5] * 需要量化评估强赎概率并结合上市公司沟通口径 以便更准确预测走势[5][6] * 强赎博弈对小资金投资者有价值 不强赎转债溢价率可能上升3-4个百分点[7] * 溢价率是判断强赎的重要指标 低于2%时强赎概率高 高于6%则较低 2%-6%区间难以判断 需结合上市年限和股东持仓分析[1][7] * 稀释率是评估股票市值管理的关键 稀释率低于5%时提议强赎对正股影响小 超过5%则正股下跌压力大 超过10%时下跌幅度更大[1][8] 其他重要内容 重点可转换公司债券推荐逻辑 * **正帆科技**：半导体设备业务 主业历史增速约35% 新业务扩张 2024年ROE为15% 净利润率约10% 估值约15倍 上涨空间至140-150元[3][8] * **华特气体**：集成电路用气体占营收43% 光刻机业务通过海外头部客户验证 价格125-127元 性价比高 平衡型转债估值合理[3][8][9] * **福斯特**：胶膜领域龙头 市占率超50% 受益于光伏辅材利润释放 新业务感光干膜和铝塑膜有增长潜力[3][11] * **天能**：风机塔架业务 受益于风电出海及深海战略 2025年后高毛利订单兑现 转债接近到期且无强赎风险 125元以下性价比高[3][12] * **松盛**：储能逆变器业务增速高 切入谐波减速器赛道 转债无强赎风险 溢价率低且弹性大[3][13] * **普利旺**：人形机器人产品送样至头部T1客户并进入交付阶段 小票弹性更强[3][14] * **环旭电子**：受益于苹果销售改善和AI眼镜需求 系统性微小化封装技术需求增加 转债具备较大弹性[3][15] * **有发钢铁**：反内卷策略及高股息政策 并购活动提升市占率 对营收和议价能力有积极影响[3][16] * **合邦**：关注草甘膦涨价、新增产能及磷矿、锂矿、铜矿探矿权 中长期贡献增量业绩[3][17] * **新锐科技**：关注机器人和液冷布局 目前以债性为主 后续可能有新订单增量[3][17][18] 行业动态 * 国内半导体材料需求强劲 华特、正帆等供应商股价上涨 海外业务模式转变提升毛利率 三四季度业绩有望回暖[3][10] * 电子转债在125元左右具有一定容错率 若股价有较强弹性 其跟涨能力也较强[10]

报告资源概览 - 知识星球“材料汇”提供超过1000份行业研究报告 [2] - 报告内容涵盖新材料、半导体、新能源、光伏等多个前沿科技领域 [1][2][3] 半导体行业 - 半导体材料细分领域包括光刻胶、电子特气、靶材、硅片、湿电子化学品、CMP、掩膜版等 [1] - 先进封装技术涉及玻璃通孔TGV、晶圆清洗材料、凸点、硅通孔TSV、芯片黏接材料、光敏绝缘介质材料PSPI/BCB、玻璃基板、电镀液、重布线层RDL、环氧塑封料、硅微粉等 [1] - 半导体设备涵盖光刻机、蚀刻机、薄膜沉积、离子注入、DUV、涂胶显影设备、量测设备 [1] - 第三代半导体聚焦碳化硅、氮化镓，第四代半导体涉及氧化镓 [1] - 新兴技术包括光模块、硅光子、铌酸锂以及石英制品、硅上绝缘体、托盘、静电卡盘、碳化硅CVD等半导体零部件 [1] - 晶圆制造工艺持续演进，台积电、Intel、Samsung等厂商技术节点从微米级向纳米级发展，未来将推进至14A等更先进制程 [1][11] 新能源行业 - 锂电池材料体系包括钠离子电池、硅基负极、复合集流体、隔膜、正极材料、粘结剂、分散剂、负极材料 [1] - 技术路线涵盖固态电池、氢能、风电、燃料电池 [1] - 应用市场聚焦新能源汽车与储能 [1] 光伏行业 - 光伏产业链关键材料包括光伏胶膜、光伏玻璃、光伏支架、OBB、光伏背板 [1] - 下一代技术方向为钙钛矿 [1] - 上游核心材料涉及石英砂、石英坩埚 [1] 新型显示行业 - 显示技术包括OLED、MiniLED、MicroLED、量子点 [3] - 核心光学材料涵盖OCA光学胶、偏光片、TAC、ACF、光学膜、调光玻璃 [3] 纤维及复合材料 - 高性能纤维材料包括碳纤维、超高分子量聚乙烯、芳纶纤维、玻璃纤维 [3] - 复合材料应用包括碳碳复合材料、碳陶复合材料 [3] 新材料体系 - 化工新材料涵盖胶黏剂、硅橡胶、COP/COC、树脂、LCP、PEEK等特种工程塑料、POE、尼龙、碳氢、聚烯烃、有机硅 [3] - 陶瓷材料包括碳化硅陶瓷、电子陶瓷、MLCC、氮化硅、氮化铝、LTCC、二氧化硅 [3] - 军工材料涉及高温合金、钛合金、隐身材料、超材料 [3] - 金属材料包括高强度钢、液态金属、MIM、铝合金、硬质合金、锌合金、非晶合金、镁合金、磁性材料 [3] - 其他功能材料包括导电胶、涂料、防火材料、电工材料、稀土材料、3D打印粉体、聚酰亚胺膜材 [3] - 热管理材料涉及散热材料、导热材料、液冷技术 [3] - 前沿材料包括合成生物学与生物基材料、碳纳米管、超导材料以及AI与新材料的结合 [3] 知名企业追踪 - 全球知名企业覆盖半导体设备商ASML、晶圆代工厂台积电与中芯国际、科技公司华为、终端厂商比亚迪、特斯拉、小米、京东方以及材料巨头杜邦、汉高、3M [4] 产业趋势与投资 - 重大产业趋势包括碳中和、轻量化、技术创新、汽车产业链变革、国产替代、折叠屏、高频高速、低空经济、大飞机、智能硬件、AR/VR、消费电子、PCB、智能制造、一体化压铸、纳米压印等 [4] - 未来产业关注核聚变、机器人等领域 [4] - 新材料投资根据不同发展阶段（种子轮、天使轮、A轮、B轮、Pre-IPO）具有不同的企业特征、风险水平和投资关注点 [6]

涉及的行业与公司 * 行业涉及光伏胶膜行业与汽车智能调光膜新材料行业[2] * 公司为海优新材[1] 核心业务与市场地位 * 公司在光伏胶膜行业市场占有率稳定在10%至15%左右，位居行业第三[3] * 光伏胶膜是光伏组件核心封装材料，成本占比约7.4%[11] * 公司自2023年起将业务扩展至汽车材料领域[4] 新产品与业务拓展 * 公司已推出三款汽车材料新产品：PDCL C智能调光膜、XPO环保皮革和PVB玻璃封装胶膜[4] * PDCL C智能调光膜即将进入量产阶段，有望带来显著业绩增长[4][5] * 公司业务拓展至建筑领域，调光膜在2025年于美国高端建筑市场取得进展[19] * 公司积极探索视觉设备等新兴领域应用，尚处于研发阶段[20][21] 产品优势与技术特点 * PDCL C智能调光膜结合EC和PDLC优点，颜色丰富、响应速度快（毫秒级）、支持多档分区调节[2][8] * 产品能阻隔99.99%紫外线及90%以上红外线，达到SPF130+防护水平[9] * 主要原材料国产化率高，自研染料技术，具备大规模降本空间[2][9] * 公司是唯一能生产各种彩色调光膜和动感图案调节功能的公司[24] * 调光膜黑度提升至15倍、20倍甚至40倍，遮光和隔热效果显著增强[23] 市场前景与预测 * 汽车调光膜通过电控调节玻璃透明度，提升舒适性和隐私性[2][6] * 预计2025年是调光膜元年，成本已降至原价的四分之一，每平方米约1,000至2,000元[18] * 到2030年，20万以上车型渗透率预计达40%，20万以下车型达20%[2][10] * 调光膜市场空间预计2025年、2026年及2030年分别为6,000万元、4.7亿元及204亿元[2][10] * 预计到2030年，公司智能调光膜业务能创造10-15亿元利润增量[10] 产能与产业化进展 * 公司新增200万平方米PDLC调光膜产能，一期100万平方米已准备就绪[4][26] * 产能扩产基于与福耀玻璃等车玻厂的磨合经验，二季度启动新扩产计划[26] * 公司选择PDLC路径，看重其长期成本优势[4][27] 财务表现与预期 * 受光伏行业过剩影响，光伏胶膜单价和毛利率下降[2][11] * 预计光伏胶膜市场量利修复拐点或在2027下半年至2028年，需上游硅料先行修复[2][12] * 硅料库存目前约45万吨，相当于4至5个月库存[12] * 2025年汽车部门收入预计为大几千万至小几千万人民币[4][28] * 稳态情况下，调光膜业务净利润率预计可达10-15%[4][28] * 公司经营性现金流持续多个季度为正，资金安全[29] 战略调整与协同效应 * 公司积极响应国际化战略，在美国和土耳其设备进入安装阶段，转向提供设备、服务、技术方案的轻资产运营模式[4][15] * 新业务与光伏产业化积累形成协同效应，有助于提升闲置设备利用率[22] * 公司成立汽车事业部，研发团队由高分子材料专家组成[24]

核心交易 - 绿康生化拟以现金交易方式向饶信新能出售绿康玉山、绿康海宁和绿康新能100%股权 交易整体作价为0元 [1][2][4] - 标的公司均从事光伏胶膜业务 包括两家生产企业（绿康玉山、绿康海宁）和一家原材料采购企业（绿康新能） [1] - 交易完成后公司将完全剥离光伏胶膜业务 重新聚焦兽药为主的动保业务 [1][7] 交易背景与历史 - 公司原为兽药生产企业 2021-2022年持续亏损后于2023年跨界进入光伏胶膜行业 [2] - 2023年1月以9500万元现金收购绿康玉山100%股权 该标的当时账面价值仅160.35万元但评估价值达9570万元 [2] - 目前三家标的公司评估价值分别为绿康玉山-64.86万元、绿康海宁-2877.62万元、绿康新能858.07万元 [4] 财务表现 - 跨界后业绩持续恶化：2023年归母净利润亏损2.22亿元 2024年亏损扩大至4.45亿元 2025年上半年再亏0.59亿元 两年半累计亏损超7亿元 [4] - 资产负债率从2022年末51.66%飙升至2025年6月末105.82% 陷入资不抵债 [5] - 标的公司毛利率全面低迷：2024年绿康玉山-19.28%、绿康海宁-35.96%、绿康新能0.41% 远低于同业公司（天洋新材13.60%、海优新材-0.44%、赛伍技术4.40%） [5] 经营状况 - 绿康玉山2024年产能利用率仅28.23% 因产品价格倒挂（售价低于成本）导致生产越多亏损越大 [6] - 绿康海宁（已建成40条生产线）目前暂停生产 绿康新能已停业 [6] - 产品价格下跌与原材料采购成本居高不下是亏损主因 [5][6] 行业环境 - 光伏胶膜行业2021-2022年景气上行 但2023-2024年出现供需错配与产能过剩 POE/EVA/EPE胶膜价格整体下跌 [5] - 多家跨界光伏企业选择离场 包括麦迪科技、振华重工、正业科技、华东重机和棒杰股份等 [7] - 行业被指出存在跟风跨界现象 企业往往在行业成熟期进入导致红海竞争 [8]

核心观点 - 公司近期公告以0元对价出售三家全资子公司100%股权，引发监管问询，此事件暴露了公司在跨界转型过程中的战略失误、风控缺失及潜在的关联交易问题 [1] 资产收购与出售 - 2023年1月公司以9500万元现金收购绿康玉山，收购时该公司账面价值仅160.35万元，但通过收益法评估价值高达9570万元，溢价近60倍 [2] - 不到两年后，公司将绿康玉山连同绿康海宁、绿康新能以0元对价打包出售给关联方江西饶信新能，此时三家子公司合计账面价值为负1亿元 [2] - 收购完成后绿康玉山连续三年亏损，2024年亏损额扩大至2.03亿元 [2] 跨界转型与财务表现 - 公司原主营兽药业务，为寻求增长于2023年高调转型光伏胶膜领域，除收购外还投入约2.9亿元建设绿康海宁“年产8亿平方米光伏胶膜项目” [3] - 跨界转型未能扭转业绩，2022年至2024年公司归母净利润分别为-1.22亿元、-2.22亿元和-4.45亿元，累计亏损近7亿元 [3] - 光伏行业迅速进入供过于求阶段，公司未能把握市场节奏，巨额投入导致持续亏损，最终净资产为负并被实施退市风险警示 [3] 关联交易与公司治理 - 本次0元接盘的饶信新能为公司控股股东等关联方控制的企业，该交易被市场解读为旨在帮助上市公司剥离亏损资产以避免退市的“左手倒右手”行为 [4] - 尽管公司声称交易不损害中小股东利益，但将风险资产转移至关联方是否真正解决问题仍需检验 [4] 经营现状与未来挑战 - 即便成功剥离光伏资产，公司仍面临主营业务萎缩、盈利能力不足及现金流紧张等问题 [5] - 公司提示交易完成后将面临主营业务结构变化、经营规模下降及盈利不达预期等风险 [5] - 从兽药到光伏再退回原点，公司的跨界尝试成为A股转型失败典型案例，教训在于跨界需谨慎评估行业周期与自身能力 [5]

交易概述 - 绿康生化拟以现金0元向江西饶信新能材料有限公司出售三家标的公司100%股权 包括绿康（玉山）胶膜材料有限公司 绿康（海宁）胶膜材料有限公司和绿康新能（上海）进出口贸易有限公司 交易构成关联交易 [1] - 以2024年12月31日为评估基准日 三家标的公司账面价值合计-10005.08万元 评估值合计-2084.41万元 增值率79.17% [1] - 交易对价经双方协商确定为0元 与评估值变动无关 [3] 标的公司经营状况 - 绿康玉山2024年营业收入28516.41万元 同比增长82.77% 净利润-20325.36万元 [2] - 绿康海宁2024年营业收入8891.38万元 净利润-15073.18万元 已建成40条生产线中20条试生产后暂停生产 [2] - 绿康新能2024年营业收入11640.99万元 净利润-347.66万元 已停止开展业务 [2] - 光伏胶膜行业竞争激烈 产品价格持续下行 同行业公司净利率下滑且部分出现亏损 [2] 评估方法 - 对绿康玉山采用资产基础法和收益法评估 对绿康海宁和绿康新能仅采用资产基础法评估 [1] - 绿康海宁和绿康新能因停业状态无法进行收益预测 且缺乏可比案例 故仅采用资产基础法符合相关规定及行业惯例 [4] - 评估机构认为标的公司主要资产减值准备计提充分 账面价值真实准确 评估结果公允合理 [1] 评估值调整 - 绿康玉山收益法评估中 2025-2029年营业收入预测从原27692.60-96924.11万元下调至17429.02-81999.67万元 因胶膜价格走低及资金支持不足 [3] - 收入预测调整后 绿康玉山收益法评估值从-1200万元降至-4000万元 资产基础法评估值从145.14万元降至-64.86万元 [3] - 三家标的公司合计评估价值从-1874.41万元变更至-2084.41万元 [3]

交易概况 - 绿康生化以现金方式向江西饶信新能材料有限公司出售绿康玉山胶膜材料有限公司、绿康海宁胶膜材料有限公司和绿康新能上海进出口贸易有限公司100%股权 [1] - 交易价格为0元 构成关联交易 [1] - 以2024年12月31日为评估基准日 三家标的公司账面价值合计-10005.08万元 评估值-1874.41万元 增值率81.27% [1] 标的公司财务状况 - 绿康玉山和绿康海宁受光伏行业供需变化及价格下跌影响 毛利率为负 长期资产存在减值迹象 [2] - 期末减值准备计提充分合理 账面价值真实准确 [2] - 绿康海宁和绿康新能处于停业状态 未来收益难以预测 [2] 评估方法与定价依据 - 绿康海宁和绿康新能仅采用资产基础法进行评估 符合相关规定和行业惯例 [2] - 评估作价合理且公允 交易对价0元高于评估值 不存在损害上市公司和中小股东利益的情形 [2] - 标的公司处于光伏胶膜行业竞争激烈环境 近两年产品价格持续下行 同行业可比公司净利润率下滑 部分企业亏损 [2] 营收预测调整 - 原预测绿康玉山2025-2029年营业收入从27692.60万元增长至96924.11万元 [2] - 因胶膜产品价格持续走低及资金支持不足等因素 调整为81999.67万元 [2] - 调整后的预测基于多种因素 具有合理性 且不影响本次交易定价 [2] 历史交易回溯 - 2023年1月绿康生化收购绿康玉山100%股权 当时光伏行业发展迅猛 与晶科能源有稳定合作 技术和产品质量获市场认可 [3] - 因实收资本低和前期亏损等因素 导致评估增值较高 具有合理性 [3] - 收购后形成兽药产品加光伏胶膜产品双主业模式 [3] 增资情况 - 2023年6月和2024年12月 绿康生化分别对绿康玉山增资7000万元和15000万元 [3] - 增资为满足生产经营、产线扩张及引入国资投资方等需求 同时改善财务状况 [3] - 资金主要用于偿还欠款、采购原材料、支付工程款等日常经营活动 [3]

收购背景与动机 - 收购交易金额为4.88亿元，被描述为“蛇吞象”式收购 [1] - 收购方为常州知名民营企业家父子，其集团以高分子材料为基础，营收曾突破百亿，目标为打造强大上市公司实体 [1] - 收购被视为完成资本市场“对赌条款”的关键举措，旨在规避因未能及时上市而面临的严峻回购或补偿风险 [1][7] 目标公司财务状况 - 目标公司自2022年起因激进扩产计划失败而陷入困境，连续两年亏损（2023年、2024年），2025年上半年仍处于亏损状态 [3] - 其光伏胶膜业务毛利率为负，产能利用率低下，多个扩建项目停滞或延期 [5] - 具体项目问题包括：昆山项目在投入5684万元、完成63.15%工程进度后被终止；南通、海安项目反复延期至2026年中 [6] 行业竞争格局 - 2024年光伏胶膜出货排名显示，行业前三名为福斯特、斯威克、百佳年代，目标公司未进入前列 [6] 潜在协同效应与整合挑战 - 收购方旗下拥有一家业绩斐然的同业公司，在2019年至2021年间营收与净利润快速增长，2022年上半年经营状况依然稳健 [6] - 理论上可通过整合生产线、共享销售渠道、统一采购来提升毛利率、减少内部竞争并塑造规模效应 [6] - 但整合面临挑战，两家公司的产品定位、客户关系及成本结构并非简单叠加即可互补 [7] - 整合成功与否取决于能否在短期内优化供应链、中期推动产能互补、长期向高附加值领域延伸 [12] 业务表现与风险 - 目标公司胶膜业务毛利率从2022年接近两位数骤降至3.85%，随后两年跌入负值区间 [11] - 毛利率下滑是囤货、价格战和产能滞后共同作用的结果 [11] - 收购后核心挑战在于将亏损产品线拉回至财务可接受的健康轨道，而不仅是实现上市 [11] 交易性质质疑 - 外界担忧此次并购是为了实现产业整合，还是仅为进行“金融修补”以规避对赌协议带来的财务风险 [7]

公司控制权变更 - 天洋新材董事长李哲龙及董事冯延昭辞职 李哲龙不再担任任何职务 冯延昭保留人力资源及行政负责人职位 [1] - 百兴集团代表茹正伟和毛曲波被提名为董事候选人 茹正伟为百兴集团董事长茹伯兴之子 毛曲波为百兴集团财务总监 [2] - 李哲龙及其一致行动人以4.88亿元转让21.35%股权给百瑞兴阳及伟创佳则 交易完成后百兴集团成为第一大股东 持股比例21.35% 李哲龙持股降至13.8% [3][4] 行业并购背景 - 百佳年代2024年光伏胶膜出货量行业排名第三 天洋新材排名第八 此次收购为行业罕见并购案例 [2] - 百兴集团2020年营业收入255亿元 位列中国民营企业500强第371位 茹伯兴父子2024年以75亿元财富位列胡润百富榜第704位 [6] - 百佳年代曾于2023年3月申请IPO拟募资16亿元 2024年6月撤回申请 收购天洋新材后有望实现光伏胶膜资产整体上市 [6] 天洋新材经营状况 - 公司光伏胶膜业务2022年亏损5659万元 2023年亏损同比扩大66% 2024年亏损2.13亿元同比翻倍 2025年上半年亏损1056万元 [9] - 光伏胶膜毛利率从2022年3.85%暴跌13.81个百分点 2023年降至-3.94% 2024年为-3.19% [9] - 2022年非公开发行募资9.67亿元投向三个光伏胶膜项目 原计划产能从2021年0.6亿平方米扩至2023年2.2亿平方米 [8] 亏损原因分析 - 2022年硅料价格高位导致组件厂开工不足 光伏胶膜出货未达预期 [10] - 2022年上半年高价囤积EVA粒子遭遇三季度价格大跌 计提存货跌价约6000万元 销售价格无法向下游传导 [10] - 2023-2024年行业竞争加剧 EVA粒子和胶膜售价持续下降 2025年二季度胶膜价格4.61元/公斤同比下降25.53% [10] 产能扩张问题 - 昆山光伏项目投资进度63.15%后终止 已投资5684万元 [11] - 南通和海安项目延期至2026年6月投产 已分别投资8397万元和1.33亿元 [11] - 南通项目产能利用率仅31.9% 扩张项目未达规模效应导致净利润减少 [11] 百佳年代经营对比 - 2019-2021年营收分别为10.26亿元、13.47亿元、25.42亿元 净利润分别为4271.4万元、1.22亿元、1.31亿元 [13] - 2022年上半年营收19.87亿元 净利润1.91亿元 保持增长态势 [13] 行业环境与整合意义 - 光伏胶膜行业竞争加剧 龙头福斯特2024年净利润同比下降29.33% 2025年上半年净利润4.96亿元同比下降46.60% [13] - 行业产能整合受国家鼓励和协会号召 并购具有积极行业意义 [13] - 百佳年代IPO前融资估值37.4亿元 与10名投资者签有对赌协议 需通过上市或回购实现退出 [15]