投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]

投资评级与目标价 - 报告给予毛戈平“优于大市”评级，目标价为90.90港元，较当前价74.35港元有22.3%的上行空间 [1][2][3] - 估值依据为给予2026年26倍市盈率，此前为32倍市盈率 [3] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩符合预期，收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元，同比增长36.7% [4] - 管理层维持自2023年起三年收入复合年增长率达30%的指引，并预期净利润增速更高 [6] - 预计2026至2028年收入分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增长28.7%、25.4%、22.4% [3] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增长25.8%、23.3%、20.9% [3] - 2026年第一季度收入增速约20%出头，主要受春节错期及高基数影响，但全年达成30%增长目标无虞 [6] 财务表现与盈利能力 - 2025年净利润率达23.8%，同比提升1.2个百分点，毛利率为84.2% [4][2] - 预计2026-2028年净利润率将维持在22.7%-23.3%的高位，毛利率预计在83.4%-83.9%之间 [3][8] - 2025年销售费用率为53.6%，管理费用率为5.3%，费用控制良好 [8] - 2025年净资产收益率高达29.5%，预计未来三年将维持在28%-29%以上 [2][10] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，三大核心底妆单品（鱼子气垫超5亿、小金扇粉饼与皮肤衣各超3亿）合计贡献彩妆收入超35% [5] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，其中鱼子面膜收入超10亿元，占护肤收入约50% [5] - **新品与品类战略**：下半年新品大地与星辰眼影推动眼妆起量；2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款驱动增长；香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] - **渠道策略**：线上以彩妆为主（占线上产品收入70%）用于拓客，线下及护肤业务则聚焦高端市场深挖 [5] 渠道与运营分析 - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总产品收入比例首次超过50%，公司预计线上费用率将保持稳定 [5][6] - **线下渠道**：2025年同店销售额同比增长16%，净增门店36家；公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [6] - **用户粘性**：整体复购率从30.9%提升至33.3%，会员忠诚度增强 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 本周迎来阶段性业绩密集披露期，建议关注高景气公司 [4] - 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [7] 板块行情回顾 - 本周（3月23日-3月27日），商贸零售指数报收2094.67点，下跌1.10%，社会服务指数报收8465.81点，下跌1.52%，同期上证综指下跌1.09% [6][14] - 商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位居第19和第24位 [6][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.54%，社会服务指数累计下跌3.41% [14] - 本周零售社服细分板块中，钟表珠宝板块涨幅最大，周涨幅为1.05% [18][20] - 2026年年初至今，酒店餐饮板块领跑，累计涨幅为0.77% [18][20] - 个股方面，本周狮头股份（+24.1%）、南京商旅（+11.3%）、新迅达（+7.8%）涨幅靠前 [6][22][23] 行业动态与业绩分析 - 上市公司2025年年报陆续披露，黄金珠宝、化妆品、医美等消费板块公司业绩呈分化态势 [4][25] - **黄金珠宝行业**延续高端化和时尚化趋势，代表性公司业绩如下： - 老铺黄金：2025年营收273.03亿元（同比+221.0%），归母净利润48.68亿元（同比+230.5%）；预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [28][58] - 潮宏基：2025年营收93.18亿元（同比+43.0%），归母净利润4.97亿元（同比+156.7%） [28][45] - 周生生：2025年营收224.46亿港元（同比+6.0%），归母净利润17.17亿港元（同比+113.2%） [28] - **化妆品行业**国货品牌表现亮眼，代表性公司业绩如下： - 毛戈平：2025年营收50.50亿元（同比+30.0%），归母净利润12.05亿元（同比+36.8%） [32][51] - 上美股份：2025年营收91.78亿元（同比+35.1%），归母净利润11.03亿元（同比+41.1%） [32][54][55] - 巨子生物：2025年营收55.18亿元（同比-0.4%），归母净利润19.15亿元（同比-7.1%） [32][66] - 上海家化：2025年营收63.17亿元（同比+11.3%），归母净利润2.68亿元（同比+132.1%） [32] - **医美行业**机构端与上游厂商表现分化，代表性公司业绩如下： - 美丽田园医疗健康：2025年营收30.01亿元（同比+16.7%），归母净利润3.18亿元（同比+39.0%） [33][48] - 爱美客：2025年营收24.53亿元（同比-18.9%），归母净利润12.91亿元（同比-34.1%） [33][68] - 科笛-B：2025年营收3.36亿元（同比+20.2%），归母净利润-3.40亿元（亏损收窄） [33][64] 投资主线与重点公司 - **投资主线一（黄金珠宝）**：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等 [7][39] - **投资主线二（线下零售）**：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、吉宏股份、华凯易佰等 [7][39] - **投资主线三（化妆品）**：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、贝泰妮、巨子生物等 [7][40] - **投资主线四（医美）**：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、朗姿股份、美丽田园医疗健康等 [7][40] 行业关键词与事件 - LABUBU 4.0：泡泡玛特将在2026年下半年推出LABUBU 4.0系列 [5] - 外卖大战：市监局释放外卖大战强监管信号 [5] - 新拼姆：拼多多宣布成立“新拼姆”，开启品牌自营 [5] - 周大福：周大福珠宝进军澳洲市场 [5] - 参半：参半母公司小阔集团提交港股上市申请 [5]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增长红利 [4] - 2025年业绩实现高势能增长，营收同比增长102.5%至24.50亿元，经调整净利润同比增长100.13%至4.01亿元 [1] - 精华油大单品快速放量，产品矩阵持续完善，线上渠道步入快速成长通道，全渠道增长引擎构建中 [2][3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营收24.50亿元（yoy+102.5%），经调整净利润4.01亿元（yoy+100.13%）[1] - **2025下半年业绩**：营收13.98亿元（yoy+105.80%），经调整净利润2.00亿元（yoy+84.73%）[1] - **2026-2028年营收预测**：分别为33.88亿元（yoy+38.3%）、45.27亿元（yoy+33.6%）、57.93亿元（yoy+28.0%）[4][6] - **2026-2028年归母净利润预测**：分别为5.72亿元（yoy+58.8%）、8.02亿元（yoy+40.2%）、10.44亿元（yoy+30.2%）[4][6] - **2026-2028年每股收益（EPS）预测**：分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6] - **2026-2028年市盈率（P/E）预测**：分别为13倍、9倍、7倍（基于2026年3月26日收盘价）[4][6] - **2025年盈利能力**：毛利率82.01%（同比微降0.47个百分点），经调整净利率16.36%（同比微降0.19个百分点）[4] - **2025年费用率**：销售费用率57.02%（同比增0.11个百分点），管理费用率6.25%（同比降0.18个百分点），研发费用率1.91%（同比降0.60个百分点）[4] 产品表现与战略 - **精华油大单品**：2025年收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心增长驱动力 [2] - **乳液及爽肤水**：2025年收入3.95亿元，同比增长206.80%，主要得益于2025年7月推出的“小金珠精华水”贡献收入2.04亿元 [2] - **其他品类增长**：面霜收入3.60亿元（yoy+89.10%），精华液收入2.26亿元（yoy+86.15%），面膜收入1.97亿元（yoy+33.64%），防晒霜收入0.54亿元（yoy+47.22%）[2] - **新品发布**：2026年3月发布整合防晒、美白、抗光老三重功效的“光白伞”防晒新品，有望开辟新增量空间 [2] - **产品矩阵战略**：计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] 渠道表现与战略 - **线下渠道**：2025年直营店收入5.15亿元（yoy+29.21%），门店合作伙伴收入0.62亿元（yoy+35.01%），经销商收入1.28亿元（yoy+285.15%）[3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店共580家，通过体验式服务提升客户粘性 [3] - **线下扩张**：在保持头部城市布局的同时，持续渗透消费潜力较大的低线城市，承接消费升级需求 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元（yoy+147.26%），主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元（yoy+93.87%）[3] - **全渠道战略**：深化主流电商平台运营，强化品牌自播、精准投放，并通过OMO（线上融合线下）实现协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务指标与估值 - **当前股价**：59.90港元（2026年3月26日收盘价）[6] - **2025年净资产收益率（ROE）**：19.64% [12] - **2026-2028年ROE预测**：分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] - **2025年资产负债率**：26.61% [12] - **2026-2028年资产负债率预测**：分别为23.45%、20.59%、18.16% [12] - **市净率（P/B）**：2025年为4.1倍，2026-2028年预测分别为3.1倍、2.3倍、1.8倍 [6][12]

投资评级 - 报告对林清轩（2657.HK）维持“推荐”评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为精华油龙头，凭借客群与产品定价的精准卡位、全渠道布局，有望充分享受细分赛道高增红利 [4] - 预计2026-2028年公司营业收入分别为33.88亿元、45.27亿元、57.93亿元，同比增长率分别为38.3%、33.6%、28.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.72亿元、8.02亿元、10.44亿元，同比增长率分别为58.8%、40.2%、30.2% [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13倍、9倍、7倍 [4][6] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：公司2025年营收为24.50亿元，同比增长102.5%；经调整净利润为4.01亿元，同比增长100.13% [1] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年营收为13.98亿元，同比增长105.80%；经调整净利润为2.00亿元，同比增长84.73% [1] - **2025年盈利能力**：2025年毛利率为82.01%，同比微降0.47个百分点；经调整净利率为16.36%，同比微降0.19个百分点 [4] - **费用率情况**：2025年销售费用率为57.02%，同比增加0.11个百分点；管理费用率为6.25%，同比下降0.18个百分点；研发费用率为1.91%，同比下降0.60个百分点 [4] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.04元、5.66元、7.37元 [6][12] - **未来盈利能力**：预测2026-2028年毛利率分别为82.30%、82.49%、82.72%；净利率分别为16.89%、17.72%、18.03% [12] - **股东回报**：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为23.79%、25.02%、24.58% [12] 产品矩阵与业务表现 - **产品收入结构**：2025年精华油收入10.24亿元，同比增长128.68%，是核心大单品；面霜收入3.60亿元，同比增长89.10%；乳液及爽肤水收入3.95亿元，同比增长206.80%，其中新品“小金珠精华水”在2025年贡献收入2.04亿元；精华液收入2.26亿元，同比增长86.15%；面膜收入1.97亿元，同比增长33.64%；防晒霜收入0.54亿元，同比增长47.22% [2] - **产品战略**：公司计划以精华油大单品为核心，构建“1+4+N”产品组合，打造可持续增长的品类矩阵 [2] - **新品动态**：2026年3月公司发布“光白伞”防晒新品，整合防晒、美白、抗光老三重功效，有望凭借差异化优势开辟新增量空间 [2] 渠道发展 - **线下渠道**：2025年线下直营店收入5.15亿元，同比增长29.21%；门店合作伙伴收入0.62亿元，同比增长35.01%；经销商收入1.28亿元，同比增长285.15% [3] - **门店网络**：截至2025年底，公司门店总数达580家 [3] - **线下战略**：线下门店通过体验式服务提升客户粘性，未来在保持头部城市布局的同时，将持续渗透消费潜力较大的低线城市 [3] - **线上渠道**：2025年线上直销收入15.70亿元，同比增长147.26%，主要受抖音渠道高增长带动；线上零售商销售1.54亿元，同比增长93.87% [3] - **全渠道战略**：公司后续将深化主流电商平台运营，强化品牌自播与精准投放，并通过OMO实现线上线下协同，构建全渠道增长引擎 [3] 财务健康状况 - **资产负债结构**：2025年末公司总资产为25.00亿元，股东权益合计为18.35亿元，资产负债率为26.61% [12] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为4.10亿元 [12] - **未来资产预测**：预测2026-2028年末现金及现金等价物将分别达到19.13亿元、26.64亿元、36.66亿元 [12] - **偿债能力**：预测2026-2028年流动比率分别为3.94、4.64、5.41，偿债能力良好 [12]

投资评级 - 报告对毛戈平（01318.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 报告认为，毛戈平是国内稀缺的高端国货美妆品牌，依托创始人强专业IP与东方美学内涵构建了深厚的品牌护城河，跳出了国货美妆同质化价格内卷的竞争 [3] - 公司以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势 [3] - 考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，报告上调了其2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3] 财务业绩总结 (2025年) - 公司2025年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0% [1] - 实现归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；经调整净利润为12.09亿元，同比增长30.8%，经调净利润率为23.9% [1] - 分品类看，彩妆营收29.96亿元，同比增长30.0%；护肤营收18.73亿元，同比增长31.1%；香氛品类为新拓展业务，收入0.34亿元；化妆艺术培训业务收入1.47亿元，同比微降2.8% [1] - 分渠道看，线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%；线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5% [2] - 截至2025年末，公司共有445家专柜，可比专柜平均收入提升至560万元，同比增长16.7% [2] - 线上、线下会员复购率分别为30.3%和36.5%，分别同比提升2.8个百分点和1.6个百分点 [2] - 2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点；净利率为23.9%，同比提升1.2个百分点 [2] - 销售及分销费用率、行政开支费用率、研发费用率分别为48.3%、5.3%、0.8%，分别同比下降0.7、1.6、0.1个百分点，费用优化主要得益于收入快速增长带来的规模效应 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为65.86亿元、84.04亿元、103.56亿元，同比增长率分别为30.4%、27.6%、23.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为16.15亿元、20.71亿元、25.58亿元，同比增长率分别为34.1%、28.2%、23.5% [3][4] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、15倍、12倍 [3] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为3.29元、4.22元、5.22元 [4] - 报告中的可比公司估值表显示，以2026年预测市盈率看，毛戈平（19.7倍）高于巨子生物（14.6倍） [12] 业务亮点与战略 - 彩妆和护肤核心品类均实现高速增长，并涌现出多个零售额超3亿元的单品，其中奢华鱼子面膜零售额超10亿元 [1] - 公司通过线上线下渠道协同发展，并持续优化单店产出和会员复购率，显示其渠道运营效率与客户粘性在提升 [2] - 化妆艺术培训业务虽短期收入略有下滑，但公司旨在通过严控招生人数提升服务水平和学员满意度，该业务被视作反哺品牌心智的重要环节 [1][3]

投资评级 - 报告对毛戈平（01318.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 作为国内稀缺的高端国货美妆品牌，公司依托创始人强专业IP与东方美学内涵构建起深厚品牌护城河，跳出了国货美妆同质化价格内卷的竞争格局 [3] - 公司以彩妆为品牌基本盘，持续拓展高附加值品类，线上线下渠道协同运营，专业培训业务反哺品牌心智，契合美妆消费升级与国货崛起的长期趋势 [3] - 考虑到公司精细化运营保持费用率较为稳定，报告上调了其未来盈利预测 [3] 财务业绩与经营分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.8%，经调净利润率为23.9% [1] - **分品类表现**： - 彩妆营收29.96亿元，同比增长30.0%，其中光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超过3亿元 [1] - 护肤营收18.73亿元，同比增长31.1%，其中大单品奢华鱼子面膜零售额超10亿元，养肤焕颜黑霜零售额超3亿元 [1] - 香氛为新拓展品类，实现收入0.34亿元 [1] - 化妆艺术培训业务收入为1.47亿元，同比微降2.8%，主要因公司为提升服务水平和学员满意度主动严控招生人数 [1] - **分渠道表现**： - 线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，其中线上直销收入19.45亿元，同比增长36.1% [2] - 线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%，其中线下直销收入21.83亿元，同比增长24.2% [2] - 截至2025年末，公司共有445家专柜，可比专柜平均收入提升至560万元，同比增长16.7% [2] - 线上、线下会员复购率分别为30.3%（同比+2.8个百分点）和36.5%（同比+1.6个百分点），均持续提升 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.2个百分点；净利率为23.9%，同比提升1.2个百分点 [2] - 彩妆/护肤毛利率分别为83.3%/87.3%，分别同比微降0.3/0.1个百分点，基本稳定 [2] - 销售及分销/行政开支/研发费用率分别为48.3%/5.3%/0.8%，分别同比下降0.7/1.6/0.1个百分点，费用率优化主要得益于收入快速增长带来的规模效应 [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告上调了公司2026-2027年归母净利润预测，并新增2028年预测 [3] - 2026E归母净利润：16.15亿元（原值15.19亿元）[3] - 2027E归母净利润：20.71亿元（原值18.57亿元）[3] - 2028E归母净利润：25.58亿元 [3] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为20倍（2026E）、15倍（2027E）、12倍（2028E）[3] - **财务预测摘要（2024-2028E）**： - 营业收入：从38.85亿元（2024A）增长至103.56亿元（2028E）[4] - 归母净利润：从8.81亿元（2024A）增长至25.58亿元（2028E）[4] - 每股收益（EPS）：从2.18元（2024A）增长至5.22元（2028E）[4] - 净资产收益率（ROE）：预计维持在25%以上高水平 [4] - **可比公司估值**：报告列示了与巨子生物的可比估值，毛戈平2026年预测市盈率为19.7倍 [12]

文章核心观点 - NMN作为提升NAD+水平的关键前体，在抗衰老、代谢调节等方面具有核心功能，正成为全球健康产业焦点 [1] - 2025年全球NMN合规化进程进入实质性加速阶段，美国、日本、加拿大、澳大利亚等主要市场已确认其合法地位，国际监管共识转向推动规范应用 [1] - 中国NMN行业虽面临政策限制，但已显现积极信号，其作为化妆品新原料已于2022年备案，并于2025年4月被列入保健食品审批受理名单，未来政策开放值得期待 [1] - 中国已成为全球最大的NMN原料生产国，行业未来发展由政策合规化、市场需求（银发经济与抗初老）及技术突破（如全酶法）共同驱动 [2] - 随着临床数据积累与政策放开，NMN应用有望从保健品、化妆品向医疗健康、宠物营养、农业科技等更广阔领域渗透 [2] NMN的定义、功能与合成工艺 - NMN是人体内重要辅酶NAD+的直接前体，补充NMN可快速提升体内NAD+水平，从而在抗衰老、促进心脑血管健康、改善代谢和认知功能等方面发挥重要作用 [3][4] - 在NAD+的多种合成途径中，NMN补充路径转化效率最高（代谢步骤仅1步），且尚未发现不良反应，具有显著优势和临床潜力 [6][7] - 日常饮食中NMN含量极低（如蔬菜类含量约为0.25–1.88 mg/100g），难以达到有效剂量，而NMN补充剂可提供约为膳食来源300倍的摄入量 [8] - NMN合成工艺已从早期的化学合成法（纯度低、有污染）升级为主流的全酶法，其纯度高、无化学残留且绿色环保，基因港、金达威等头部企业均采用此法 [10][11] - 全酶法工艺持续革新，头部企业通过专利布局构建技术护城河，如基因港的GENAD技术、邦泰生物拥有20+项专利、康盈红莓的独家“磁酶科技”等 [12] 行业发展历程与驱动因素 - 行业发展始于1904年NAD+的发现，2013年哈佛大学研究证实NMN可延长小鼠寿命30%成为关键转折点，随后日本、美国率先启动商业化 [15] - **政策驱动**：全球主要市场呈现从严格限制转向审慎开放的趋势。2025年底，美国FDA正式恢复NMN膳食补充剂身份，澳大利亚TGA将其纳入许可成分清单；中国政策路径日益清晰，从2022年化妆品原料备案到2025年4月NMN保健食品进入审批受理阶段 [17][18] - **需求驱动**：中国60岁及以上老年人口规模预计将从2025年的3.2亿人增长至2030年的3.9亿人，驱动“银发经济”；同时90后年轻群体“抗初老”需求爆发，形成双重动力 [19] - **技术驱动**：合成工艺（如全酶法）革新推动降本增效；检测标准完善提高行业门槛；递送技术（如纳米载体）创新提升产品生物利用度 [21][22] 行业现状：市场规模、产业链与竞争格局 - 中国NMN市场自2020年大规模进入以来稳步增长，预计在2025年突破30亿元人民币 [28] - 当前NMN主要应用于保健品（应用量占比近90%）和化妆品（应用量占比约10%~20%）两大领域 [24] - 中国NMN原料企业依托全酶法等技术突破和规模化生产优势，已在全球市场构建起核心竞争力。主要厂商包括基因港（产能规模优势）、尚科生物（合规前列）、金达威（全产业链布局）、邦泰生物（技术专利）、康盈红莓（独家技术研发）等 [32] - 受政策限制，NMN产品在国内主要通过跨境电商销售（占据60%~70%市场份额），品牌私域渠道约占30%市场份额 [34][35] - 中国“蓝帽子”保健食品认证是行业最高准入标准，若NMN产品未来获得该资质，市场格局有望被彻底重塑 [37] 主流应用领域分析：保健品 - 中国保健品市场预计到2025年将超过4,300亿元，但人均消费金额（26美元/年）较成熟市场（超100美元/年）仍有巨大提升空间 [40] - NMN保健品市场正呈现场景细分化（渗透至女性/男性健康、运动营养等）、配方多样化（“NMN+X”复配）、剂型多元化（胶囊、片剂、粉剂等）的升级趋势 [42][43] - 未来竞争核心在于构建全渠道市场教育体系、深化临床循证研究以及推进产品功能与形态创新 [44] 主流应用领域分析：化妆品 - 中国抗衰功效化妆品市场规模2023年已突破3,000亿元，2024年1-8月达2,686.9亿元，同比增长30.1% [47] - 截至2025年11月，NMN已成为国内备案次数最多的化妆品新原料，共有12条备案信息，适用面膜、精华等品类 [49][50] - NMN在化妆品中可发挥抗皱紧致、抗光老化等多重功效，部分原料厂商（如基因港、康盈红莓）已率先布局相关产品，而头部美妆品牌则以NAD+抗衰叙事为市场预热 [49][50] - 待安全监测期结束后，NMN凭借其科学公信力及“能量护肤”等新兴赛道，市场潜力有望加速释放 [51] 潜力应用领域展望 - **宠物营养**：中国宠物经济市场规模在2024年突破3,000亿元，宠物食品占比52.8%。NMN在宠物抗衰、改善代谢等方面展现潜力，已有相关产品上市 [53][54] - **医疗健康**：NMN在抗心血管疾病、神经疾病、改善代谢等八大方面具有医疗应用价值，目前相关药品和注射疗法仍在研发阶段，面临临床数据不足等挑战 [56] - **农业科技**：NMN在提升作物抗病性、促进植物生长、改善养殖动物繁殖性能等方面显现潜力，但目前应用尚处初期，面临作用机制不明等卡点 [58] 行业发展挑战与突破方向 - 行业面临夸大宣传、认知缺失与技术迭代等多重挑战，企业需以“合规为盾，技术为矛”构建长期竞争力 [61] - **政策合规挑战**：国内保健食品审批严苛、国际经验滞后、本土应用数据不足，需政企学研协同并借鉴国际经验推动进程 [63][64] - **企业突破方向**：领先企业正从单一原料供应商向覆盖“原料+成品”的全产业链综合服务商转型，以构建核心竞争力，例如尚科生物、康盈红莓、雅本化学的商业模式 [66][67] - **市场教育挑战**：行业处于教育初期，投入人体临床试验的企业比例不高于10%，未来需从“概念营销”转向“科学实证”，加大临床投入以建立消费者信任 [69]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩落入预告上半区，下半年增长加速，多品牌战略逐渐兑现，核心品牌基本盘稳固，新兴品牌贡献增量，长期有望高增 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入91.78亿元，同比增长35.12%；归母净利润11.03亿元，同比增长41.14% [1][7] - **2025年下半年加速**：25H2实现营收50.7亿元，同比增长54%；净利润6.0亿元，同比增长53% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.81亿元、17.18亿元、21.48亿元，同比增长25.27%、24.36%、25.03% [1][7] - **估值**：基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.21倍、12.23倍、9.78倍 [1][7] 盈利能力与质量 - **毛利率提升**：2025年毛利率为76.43%，同比提升1.2个百分点 [7] - **费用率控制**：2025年销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点；管理及研发费用率微降 [7] - **净利率提升**：2025年销售净利率为12.01%，同比提升0.7个百分点 [7] - **未来利润率预测**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升至76.50%、77.00%、77.30%，销售净利率稳定在约12% [8] 渠道表现 - **线上渠道主导**：2025年线上整体收入86.18亿元，同比增长40.1%，占总收入93.9% [7] - **线上自营高速增长**：线上自营收入78.38亿元，同比增长47.6%，占线上收入比重提升 [7] - **线下渠道收缩**：线下收入4.95亿元，同比下降14.3%，主要受消费习惯变化及渠道策略主动调整影响 [7] 品牌发展 - **主品牌韩束领跑**：2025年收入73.60亿元，同比增长31.6%，占总收入80.2%；在抖音平台月度GMV持续位居美妆品牌第一 [7] - **第二增长曲线形成**：newpage一页品牌收入8.80亿元，同比大幅增长134.2%，占总收入9.6%；其婴童安心霜持续位列天猫婴童面霜榜首 [7] - **其他子品牌高增**：安敏优收入1.98亿元，同比增长62.7%；极方、聚光白、面包超人等新兴品牌合计收入4.43亿元，同比增长35% [7] 战略与研发进展 - **多品牌矩阵搭建顺利**：公司围绕“韩束+多品牌孵化”战略推进，子品牌呈现多点开花态势 [7] - **原料研发合作**：公司与苏州开拓就美白核心原料KT-939签订附带排他条款的化妆品领域合作协议，有望强化前沿原料壁垒 [7] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年为42.13%，预计未来几年将持续下降至32.76% [6][8] - **现金流**：2025年经营活动现金流为9.13亿元 [8] - **净资产收益率（ROE）**：2025年为39.83%，预计未来几年将保持在较高水平 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告核心观点 - 公司业绩阶段性承压，但多项业务调整稳步推进，聚焦大健康业务升级转型 [1] - 化妆品业务中颐莲品牌增势良好，珂谧品牌高速增长，瑷尔博士品牌调整稳步推进 [1] - 原料及添加剂板块增长稳健，医药级原料业务表现突出 [2] - 医药板块加速布局药食同源领域，并推进三类医疗器械注册 [2] - 基于财报表现调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将恢复增长 [3] 公司业绩与财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入25.97亿元，同比下降7.34% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润1.42亿元，同比下降17.19% [1] - 2025年前三季度整体毛利率为51.47%，同比下降0.38个百分点 [1] - 预测2025-2027年营收分别为38.69亿元、41.31亿元、44.77亿元，同比增速分别为-2.9%、+6.8%、+8.4% [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.40亿元、2.74亿元、3.18亿元，同比增速分别为-1.6%、+14.5%、+15.8% [3] - 当前股价对应2026年预测市盈率（P/E）为24.4倍 [3] 分业务板块表现 化妆品板块 - 2025年前三季度化妆品板块营业收入15.69亿元，同比下降8.17%，毛利率为61.24% [1] - **颐莲品牌**：前三季度实现收入7.86亿元，同比增长19.50%；其中喷雾品线销售收入6.64亿元，同比增长28% [1] - **瑷尔博士品牌**：前三季度实现收入6.46亿元，第三季度同比降幅有所收窄，品牌变革稳步推进 [1] - **珂谧品牌**：前三季度实现收入7719万元，第二、三季度环比分别增长82%和138%；线上完成从抖音单渠道到全渠道布局，构建“自播+达播”矩阵；线下渠道纵深发展；与新华网联合打造的2场专场活动GMV突破3000万元 [1] 医药板块 - 2025年前三季度医药板块营业收入3.05亿元，同比下降17.46%，毛利率为52.27% [2] - 全渠道累计新开发客户200余家，覆盖医院及OTC渠道 [2] - 医院渠道方面，颈痛颗粒加大推广力度，新增医疗机构70家 [2] - 加速布局药食同源领域，第三季度新上市7款药食同源产品 [2] - 三类医疗器械注册进展：HA水光针（III类）已完成全部入组，正开展临床观察；重组III型胶原蛋白冻干纤维（III类）已完成生产工艺验证，正开展注册检验与生物学评价 [2] 原料及添加剂板块 - 2025年前三季度原料及添加剂板块营业收入2.76亿元，同比增长11.19% [2] - 毛利率为40.26%，同比增长0.87个百分点 [2] - 公司积极拓展国内原料品牌客户及国际原料市场 [2] - 加快医药级转型升级，原料板块新增药品生产许可证1项 [2] - 医药级原料业务销量持续攀升，前三季度同比增长107.75% [2]