行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 食品饮料行业环比走出底部，旺季将至可期 [1][2] - 白酒板块处于动销、价盘、报表三重底部，2026年有望迎来“供给先行、需求渐进”的双改善 [1] - 大众品板块重点关注春节备货催化，优先布局成长主线，后续可切换至复苏主线 [1] - 零食行业部分公司已逐步走出2025年渠道调整的经营底部，2026年第一季度在低基数及春节错期带动下业绩弹性突出 [2] 白酒板块投资建议 - 配置逻辑短期基于供给角度，中期基于格局与分红 [1] - 建议关注供给出清或边际改善的标的：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒 [1] - 建议关注中长期龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘 [1] 大众品板块投资建议 - 成长主线建议布局零食、饮料及α个股：东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、卫龙美味、西麦食品、有友食品、安琪酵母、H&H国际控股 [1] - 复苏主线大餐饮链、乳制品等β弱修复可期，建议关注：伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、宝立食品、立高食品 [1] 零食行业调研反馈 - 2026年春节为2月17日，相比2025年春节向后错期19天，26Q1有望在低基数及春节备货带动下实现业绩弹性 [2] - 2025年部分零食公司主动调整传统渠道运营、收窄电商费用投放、调整产品优先级，当前已陆续兑现成效 [2] - 鸣鸣很忙已过港交所聆讯，上市节奏加快，有望催化零食板块机会 [2] 甘源食品分析 - 公司2025年第一季度营收同比-14.0%，在零食板块中承压相对显著 [3] - 经过调整，2025年上半年传统渠道营收同比-19.8%，但经销商数量同比+12.8%达3115家 [3] - 2025年第三季度整体营收同比+4.4%，顺利实现改善 [3] - 2025年利润在费用及成本双重挤压下面临较大压力，预计2026年伴随营收改善及棕榈油等成本下行或将实现改善 [3] 劲仔食品分析 - 2025年核心小鱼品类支撑成长，鹌鹑蛋品类阶段性承压，公司转向豆制品、魔芋等品类探索推新 [4] - 2025年针对量贩零食推新定制化产品，实现销售体量快速增长 [4] - 2025年上半年经销营收同比-9.3%，线上营收同比-6.8% [4] - 2025年利润端面临压力，预计与规模效应相关，伴随新品打磨及费用控制有望改善 [4] 绝味食品分析 - 公司持续进行门店模型、销售渠道、供应链体系调整，加快产品创新迭代 [4] - 2025年第四季度上新热卤杯，打开冬季热食场景，结合抖音等线上引流 [4] - 积极探索新店型，如绝味鲜卤、绝味煲煲、绝味Plus，分别针对新鲜卤味、轻餐饮、堂食多元品类进行模式探索 [4][7] 周黑鸭分析 - 2024年率先淘汰低效门店、推进精细化运营，2025年上半年已顺利带动单店营收提升 [7] - 积极拓展流通渠道，进驻山姆、永辉、胖东来等头部渠道，并拓展黑鸭风味调味酱进入调味品赛道 [7] - 海外市场逐步展开布局，并于12月在马来西亚开业首家海外门店 [7] - 门店业务率先企稳改善，并顺利带动2025年上半年盈利改善 [7]

合作事件概述 - 周黑鸭与米村拌饭于1月10日正式官宣联名合作，联名新品“咕嘟嘟黑鸭煲”在米村拌饭全国门店上市 [1] - 此次合作是休闲卤味与快餐场景的创新融合，旨在推动黑鸭风味走向多元场景 [1] 合作方背景与动机 - 周黑鸭是黑鸭风味开创者，深耕卤味行业多年，以独特的甜辣风味定义品类，是消费者心中黑鸭味的代名词 [4] - 米村拌饭成立于2014年，以朝鲜族非遗石锅拌饭技艺为根基，拥有1800余家门店，深耕大众餐饮市场 [4] - 合作基于双方对高品质、高标准的共同追求，以及品牌理念的共鸣 [4] - 此次联名是米村拌饭的首次联名活动，是其探索风味创新融合的重要契机 [3] 联名产品详情 - 联名新品为“咕嘟嘟黑鸭煲”，产品延续周黑鸭三十年来传承与优化的经典黑鸭味型配方 [6] - 产品精选鸭全腿部位，肉质紧实、低脂高蛋白、不散不柴，经多道卤制工艺入味，形成“先甜后辣，辣中回麻”的丰富口感层次 [6] - 产品设计既保留黑鸭味的经典记忆点，又适配快餐场景的多元需求 [6] 战略意义与行业影响 - 此次合作不仅是产品层面的合作，更是一次风味资产的开放与共享 [3] - 周黑鸭表示愿意开放自身在味型研发、供应链管理上的经验积累，为行业提供可参考的风味创新范式，鼓励行业共同推动黑鸭风味创新 [7] - 合作旨在通过米村拌饭广泛的门店网络和石锅器皿的独特风格，将武汉特色美食黑鸭煲推向更多地方，让更多消费者品尝到正宗黑鸭风味 [3] - 黑鸭风味近年来持续破圈，从休闲卤味延伸至煲类、小吃、快餐等多个赛道，成为餐饮市场热门风味品类 [7] - 米村拌饭近一年来持续产品更新迭代，致力于发掘优质食材、创新口味，满足多场景顾客需求 [7] - 此次联名彰显了周黑鸭开创者的责任、担当、开放与共赢格局，也展现了中式快餐品牌带动经典风味走进日常消费场景的努力 [7]

行业背景与挑战 - 卤味行业同质化严重，市场竞争压力持续增大[1] - 社区与商场常聚集多个卤味品牌，同时面临菜市场现卤档口、便利店真空包装品的市场份额分流[4] - 传统卤味行业存在“场景单一、时段受限”的痛点[4] 公司核心战略与创新举措 - 公司未执着于单一发展路线，而是与时俱进、持续创新，通过“场景化创新+供应链革命”驱动增长[1][3] - 实施“卤味+”策略，通过多元店型布局构建全场景消费矩阵，将卤味从休闲零食拓展至正餐与社交场景[1][4] - 公司转型核心是“以用户为中心”，通过捕捉消费者反馈并将需求转化为具体调整[4] 财务表现与产品创新 - 2025年前三季度，公司净利润达2.80亿元[2] - 2025年11月17日上线团购价4.9元的「热卤杯」套餐，原价8.9元，包含160克米粉及配菜[2] - 截至11月18日，该套餐在抖音平台售出超70万单，大众点评售出超17万单[2] - 部分门店推出满19.9元加1元换购卤粉活动[2] 新型门店业态拓展 - 推出三种新型店态：绝味PLUS、绝味鲜卤、绝味煲煲[2][4] - **绝味PLUS**：主打Z世代社交简餐，采用卤烤结合工艺，推出芒果鸡翅尖等新品，并搭配酒饮销售[2] - **绝味鲜卤**：实行全店“一口价”模式，SKU超90款，部分产品低至7.6元[2] - **绝味煲煲**：聚焦白领午餐市场，在深圳开出首店，提供麻辣鸭煲、小炒黄牛肉煲及鸭腿饭等，人均26元，开业首日营业额破万元，午市翻台率2.5次[2] 行业影响与公司定位 - 作为行业领军企业，公司通过多元店型布局与智能供应链升级，精准契合行业发展趋势，持续引领行业变革[3] - 公司的创新举措旨在打破行业发展困境，持续抢占市场份额[1] - 公司的转型升级为卤味行业发展注入新活力，并为行业其他品牌提供了一条可复制的发展新路径[4]

公司获奖与认可 - 周黑鸭在“启航·2025金融峰会”上荣获第十四届金融界“金智奖”的“消费者信赖产品”称号 [1] - 该奖项旨在树立高质量发展标杆，引导上市公司聚焦主业、持续创新、践行社会责任 [3] - “消费者信赖产品”奖项聚焦以用户需求为核心、兼具品质实力与口碑积淀的优质品牌，核心评选维度包括“品质过硬、体验卓越、诚信合规、价值共鸣” [3] 奖项评选背景与标准 - 本届“金智奖”评选紧密契合“十五五”规划建议中“提升上市公司质量”的要求 [3] - 评选将高质量发展内核分解为社会责任、实业贡献、投资回报、成长前景、创新效率、杰出品牌六大维度 [3] - 评选以企业财务数据和公开信息为基础建立量化分析模型，覆盖A股、港股及中概股超8000家企业，最终评选出近200家获奖企业 [3] - 奖项重点关注公司产品质量的创新性与安全性、售后服务的专业性与便捷性，以及品牌诚信度与社会责任践行等方面的综合水平 [3] 公司生产与品质管控 - 公司深耕卤味行业三十年，秉承“质量第一，信誉至上，保持特色，持续发展”的经营理念 [4] - 公司从原料甄选到生产全链路实施严格的品质管控，全方位保障产品安全与质量 [4] - 公司已完成全国五大区工厂布局，在湖北省、河北省、广东省、江苏省、四川省分别建有大型现代化生产基地 [4] - 生产车间依照十万级制药标准打造，净化级别远超一般食品工厂，为食品安全奠定坚实基础 [4] 公司产品与技术创新 - 公司在国内率先推出气调包装产品，打破了卤制品市场以散装和真空装为主的局面 [4] - 公司行业首创气调锁鲜装，在锁住鲜味的同时有效延长了产品保鲜期，重新定义了熟卤制品的保鲜标准 [4] - 作为黑鸭风味开创者，公司始终致力于打磨与推广经典黑鸭风味 [5] - 公司积极拓展产品边界，例如与申唐合作开发出“嘎嘎香”复合调味品及方便速食，跨界推出“丫丫椰”椰子水 [5] - 产品创新开启了“卤味+饮料”、“卤味+复调”的全新消费场景 [5] 公司品牌价值与行业影响 - 此次获奖体现了市场对周黑鸭产品实力与品牌价值的高度认可 [5] - 公司站在创立三十周年的新起点，将继续秉持匠心精神，坚守品质初心 [5] - 公司致力于积极发挥行业标杆的引领作用，推动卤味行业规范化发展与休闲食品产业升级 [5]

核心观点 - 公司通过贯穿全年的场景化营销战役，成功打破卤味消费的季节与场景边界，推动行业从“休闲冷卤”向“全时段正餐热卤”升级，并沉淀了“绝味出餐”的品牌资产 [1] 夏季夜宵节战役 - 活动以“品牌×外卖”为核心，与美团超级发布IP合作，在6月25日至8月31日期间，实现全网曝光量超6.89亿，创品牌历史峰值 [3] - 核心策略为限定周边与招牌秘制小龙虾新品结合，其中小龙虾于7月25日上市后成为爆品，单日单品最高总销量排名跻身新品类历史前六 [4] - 采用“1元吃虾”营销策略结合门店出摊、达人种草、直播带货等进攻型销售打法，打破传统坐销模式 [4] - 通过事件营销登上多个热搜，例如长沙大学生把鸭脖店爆改酒吧登上微博热搜总榜第22位，外国游客把长沙夜市吃成了米其林冲上抖音长沙网城榜TOP1，将地域文化与品牌IP深度绑定 [4] - 各地分子公司进行在地化运营，使小龙虾产品与区域文化融合，放大市场声量 [4] 冬季热卤杯破局 - 公司于11月17日上线热卤杯新品，旨在打破行业“冬日淡季”刻板印象，通过“一杯管饱”体验重新定义冬季卤味消费 [5] - 产品热销呈现“现象级”：线下门店频现“上线即断货”，线上抖音平台4.9元套餐销量突破80万+，“天冷了吃绝味热卤”登顶店铺主推榜首 [5] - 成功关键在于将消费场景从“休闲冷卤”延伸至“正餐热卤”，通过“卤味+主食+热汤”组合满足冬季热食刚需，并覆盖写字楼午餐、社区晚餐等多场景 [5] - 推出“1元换购卤粉”活动，以高质价比和便捷性强化“一杯搞定一顿饭”的正餐心智 [8] - 营销上通过超百位美食达人种草，话题天冷了吃绝味热卤播放量突破2.3亿，并利用“小票连载小说”等创意互动将消费行为转化为社交事件 [8] 全链路创新与核心竞争力 - 产品端体现对消费需求的深度洞察，如小龙虾的爆品基因和热卤杯的场景适配性 [10] - 营销端构建“流量-声量-转化”闭环，玩法包括IP合作、在地化运营、达人种草、热搜冲击等 [10] - 渠道端实现线上线下融合，通过万家门店电子屏联动、抖音直播、央视网溯源纪录片等方式进行无死角覆盖 [10] - 公司将“新鲜”与“品质”作为核心竞争力，通过央视网纪录片展示“24小时鲜送”等严格保鲜流程，支撑品牌持续创新与市场信任 [10] 战略方向与行业影响 - 公司致力于从“休闲卤味领导者”向“全时段卤味解决方案提供者”升级，建立“正餐热卤”的用户心智 [10] - 未来将继续以消费者需求为导向，深耕产品创新、拓展消费场景，提供更多元、便利、高质价比的美食体验，引领行业升级 [11]

核心观点 - 公司近期因产品出现白色虫子等事件再次陷入食品安全舆情，但尚未明确来源且未正式回应，同时投诉平台与社交媒体上存在大量关于产品质量、异物及服务态度的投诉 [2][4][8][10] - 公司面临结构性经营挑战，表现为总销量、营业收入持续下滑及门店数量锐减，但通过关闭低效门店实现了显著的利润增长 [12][14][18] - 公司创始人回归后推行包括关闭低效门店、拓展新品与异业联盟、出海展业在内的“三板斧”战略，以期扭转局面并寻找新的增长点 [18][19][21] 食品安全与舆情 - 2024年12月9日，有网友视频曝光在电商平台购买的未拆封周黑鸭鸭翅包装袋内有5条白色虫子蠕动，事件引发广泛关注，但相关视频后被删除，公司截至报道时未对舆情进行正式回应 [2][4][8] - 近两年不止一次有网友发布视频质疑产品出现虫子，例如2024年有消费者在南昌火车站线下门店购买的鸭翅内部发现一窝小蛆虫 [4] - 在黑猫投诉平台，最近一个月出现多条针对公司的投诉，理由包括产品不干净有毛皮、有虫洞发霉、内含塑料异物以及商家服务态度差等 [8] - 在小红书等社交平台，近期存在不少用户吐槽产品质量（如食用后拉肚子）、口味口感失望以及对店员关于产品新鲜度描述的不满 [10] 经营与财务表现 - 公司总销量持续下滑：2024年全年总销量为26,159吨，较2023年的31,453吨同比下滑16.83%；2025年上半年总销量进一步降至1.44万吨，同比下滑1.61% [12] - 2025年上半年营业收入为12.23亿元人民币，核心产品鸭及鸭副产品收入为9.88亿元，同比下滑0.7%；其他产品收入为2.22亿元，同比下滑10.41%；特许经营费收入为1291.4万元人民币，较去年同期的1709.9万元下降 [13][14] - 公司门店数量大幅收缩：2023年末门店总数为3,816家，2024年末降至3,031家，净关闭785家；2025年上半年再关店167家，截至2025年6月30日门店总数已降至2,864家，一年半内关闭近千家门店 [14] - 通过大规模关闭低效门店降低刚性成本，公司2025年中报显示利润增幅高达228% [18] 行业背景与战略调整 - 根据行业报告，2024年中国卤味品类市场规模为1,573亿元人民币，同比增速3.7%；预计2025年市场规模微增至1,620亿元，增速趋于平稳 [20] - 公司战略调整第一项为优化渠道，关闭低效门店以降本增效，此举与世界500强企业小米近期宣布关闭部分低效亏损门店以聚焦“质量提升”的策略相似 [18] - 战略调整第二项为拓展新品与异业联盟，例如2025年初与泰国IMCOCO集团联合推出天然椰子水品牌“丫丫椰”，以及与翠宏辣业签署战略合作协议共同开发卤制专用辣椒 [19] - 战略调整第三项为出海寻求增长，公司首家海外门店已于2025年12月5日在马来西亚巴生港正式开业，被视为布局东南亚市场、开辟第二增长引擎的关键举措 [21]

合作核心与战略意义 - 公司携手四川翠宏食品和四川川椒种业达成深度合作，共同开发适合卤味产业应用的辣椒新品种 [1] - 此次合作是公司首次布局上游香辛料定制开发，也是卤味行业中达成香辛料定向开发的突破性举措 [1] - 合作模式有望为整个卤味行业树立供应链上游整合的新标杆，助力行业向更高质量发展迈进 [5] 合作方优势与模式创新 - 四川翠宏食品在辣椒加工领域实力突出，具备成熟的种植产区与加工技术能力 [3] - 四川川椒种业在辣椒种质资源开发与种植技术上占据行业优势 [3] - 三方将整合种质资源开发、种植加工、产业运用等核心资源，实现全链条协同，为香辛料供应模式树立新范式 [3] 行业痛点与解决方案 - 卤味行业普遍采用多区域辣椒采购，存在风味波动、供应不稳定等痛点 [5] - 公司通过定向培育辣椒种质，并在指定产区推进标准化种植，实现“专种、专供、专用” [5] - 此举旨在全面优化辣椒在香味、辣度和耐煮性等方面的表现，使其更契合卤制工艺和消费者需求 [5] 预期效益与未来展望 - 合作将从源头保障公司产品口感的统一性与稳定性，为消费者带来更优质的味觉体验 [5] - 该举措将提升辣椒产业的技术水平与应用前景，同时为行业香辛料供应的标准化、规模化、优质化树立新标杆 [5] - 公司将持续携手产业链伙伴推进卤味行业发展，为消费者创造口感更稳定、风味更出众的产品 [7]

合作事件概述 - 2025年11月19日，周黑鸭与四川翠宏食品、四川川椒种业签署卤制专用辣椒开发战略合作协议 [1] - 此次合作是公司首次布局上游香辛料定制开发，也是卤味行业中首家达成香辛料定向开发的突破性举措 [1] 合作背景与目标 - 合作旨在整合三方在辣椒种质资源开发、种植加工、产业运用等领域的核心资源，聚焦卤制产业的特殊需求 [3] - 目标是通过全链条协同，为卤味行业香辛料供应模式树立新范式 [3] 合作具体举措 - 公司将拉通从辣椒选育、种植到加工的全链路，实现"专种、专供、专用" [5] - 通过定向培育辣椒种质，并在新疆指定产区推进标准化种植，全面优化辣椒在香味、辣度和耐煮性等方面的表现 [5] - 此举旨在更好地适配卤制工艺与门店消费者需求，保障产品口感的统一性与稳定性 [5] 行业影响与意义 - 目前卤味行业普遍依赖多区域采购辣椒原料，存在风味波动、供应不稳定等痛点 [5] - 公司的合作模式有望为整个卤味行业树立供应链上游整合的新标杆，助力行业向更高质量发展迈进 [5] - 此举将提升辣椒产业的技术水平与应用前景，同时为行业香辛料供应的标准化、规模化、优质化树立新标杆 [5] 未来展望 - 公司将持续携手产业链伙伴共同推进卤味行业发展，为消费者创造口感更稳定、风味更出众的产品 [7]

公司财务与经营状况 - 前三季度营收减少7亿元，净利润下跌超过30% [3] - 自2023年底至今门店数量减少5000多家，相当于每天关闭近10家门店 [3] - 公司被ST的原因为连续五年少记超过7亿元的加盟门店装修收入，通过员工个人账户走账进行体外循环 [3] 公司战略与治理问题 - 加盟模式扩张的巅峰时期门店数量超过1.5万家 [3] - 对加盟商不够厚道，装修费和设备采购需通过指定渠道，利润被层层挤压 [3] - 公司投资操作存疑，向连年亏损的企业投资超过20亿元，同时控股股东在股价高位套现37亿元 [3] 行业竞争环境 - 卤味行业竞争激烈，量贩零食店和超市自制卤味均构成竞争 [4] - 年轻消费者越来越看重健康，高油高盐的传统卤味产品吸引力下降 [4] - 同行公司如周黑鸭通过关闭低效门店、聚焦自营稳定口碑，煌上煌通过控制成本实现盈利 [4] 公司核心问题与投资逻辑 - 公司问题包括未能跟上消费趋势进行产品创新，以及在合规和资金管理上出现重大问题 [4] - 中长线投资应关注企业的底层逻辑，包括合规性、对上下游的态度以及应对行业变化的能力 [4] - 公司的经营逻辑出现问题，导致深层信任危机和模式缺陷，短期内难以修复 [4]

文章核心观点 - 提出一套基于20年财经记者和中长线投资经验总结的消费股筛选标准 旨在帮助投资者识别优质公司并规避类似绝味食品的风险 [1] - 筛选标准聚焦于合规性、商业模式、现金流、趋势适应性和抗周期能力五个核心维度 强调简单实用而非复杂分析 [3][4] - 遵循这些标准可帮助投资者将80%的问题企业排除在外 并结合日常消费体验提高中长线投资的确定性 [4] 合规底线 - 公司将存在财务造假、体外循环、信披违规等监管黑历史的企业直接排除 无论其过往名气或盈利状况 [3] - 绝味食品因通过个人账户走账、少记收入等问题被ST 此类触碰监管红线的企业信任基础崩塌 不适合中长线持有 [3] 商业模式健康度 - 公司评估消费企业商业模式的关键在于其是否实现上下游共赢 例如加盟商能否持续盈利、供应商是否愿意长期合作 [3] - 绝味食品因过度挤压加盟商利润导致合作意愿下降、门店关闭 其商业模式难以持续 而健康模式应能抵御行业波动 [3] 现金流质量 - 公司强调经营现金流持续为正且与净利润匹配的重要性 避免被应收账款堆积的"纸面富贵"所误导 [3] - 绝味食品出现现金流下滑和货币资金减少 被视为业绩恶化的明确信号 [3] 消费趋势适应性 - 行业需关注企业能否跟上健康、便捷、性价比等消费趋势 例如卤味产品向低盐低脂方向发展 [4] - 绝味食品未能适应健康趋势 而周黑鸭通过产品调整和聚焦优质门店稳住了基本盘 [4] 抗周期能力与护城河 - 公司优质消费企业应具备品牌、独特配方或渠道优势等难以复制的护城河 以在行业波动中生存甚至扩张 [4] - 行业在内卷环境下 缺乏核心优势的企业如绝味食品难以承受行业压力 [4]