宏观研究 - 2026年1-2月财政数据呈现“抢开局”特征，财政收入端因出口偏强、物价回升等因素，企业部门相关税收表现好于居民部门，支出端则明显加快，基建、民生相关支出增速均抬升，财政前置发力特征明显[2] - 美联储3月议息会议如期暂停降息，点阵图显示的年内降息路径不变但分歧扩大，会议声明及鲍威尔均强调中东局势及油价冲击带来的经济不确定性，并透露讨论了后续加息的可能性，会议后市场对年内降息预期已不足1次[3] - 在“油价走高—通胀上行—美联储暂停降息甚至加息—滞胀可能性增大”的传导路径下，全球流动性可能逐步收紧并压制市场风险偏好，需警惕股票市场深度调整的可能性[3] 策略与固定收益 - “算电协同”首次作为新基建工程写入政府工作报告，其投资机会涵盖源网荷储、绿电转型、智能电网、电网设备及储能设备等领域[4] - 近期债市调整，长端利率上行而短端平稳，利率呈现季节性特征，长债利率常在季末前上行，季末及过后回落，且二季度资金中枢往往下行[5] - 债市的季末效应与银行机构行为有关，银行因利润压力可能在季末抛券兑现浮盈，同时面临季末指标考核压力需调整持券结构，预计跨季后银行配置力量恢复叠加资金宽松将驱动市场修复[5] 通信行业 - 液冷材料侧出现边际变化，Akash Systems向印度云厂商交付采用金刚石散热技术的NVIDIA H200服务器，可降低GPU热点温度约5–10摄氏度，同时随着AI GPU/ASIC功耗提升至800W+，液态金属TIM材料加速验证并进入工程导入阶段[6] - 随着AI算力持续扩张，TIM（热界面材料）有望成为液冷产业链中兼具高频耗材属性与技术升级弹性的关键环节，建议关注具备金属TIM技术储备的头部企业[6] 海外公司：腾讯控股 - 腾讯2025年第四季度收入为1944亿元人民币，同比增长12.7%，毛利率达55.7%，同比上升3.1个百分点，non-GAAP归母净利润约647亿元，同比增长17.0%[7] - 分业务看，增值服务收入899亿元同比增长13.8%，其中本土游戏收入382亿元增长15%，国际游戏收入211亿元增长32%，广告收入411亿元增长17.5%，金融科技与企业服务收入608亿元增长8.4%[7][8] - 2025年全年，本土游戏收入1642亿元同比增长18%，国际游戏收入774亿元同比增长33%，广告业务收入1450亿元同比增长19%，增速快于行业14%的平均水平，实现量价齐升[8] - AI技术已深度集成至游戏管线实现降本增效并优化体验，同时驱动广告精准定向与素材生成，微信视频号2025年总用户时长同比增长超20%，AI逐步接入微信生态，2025年腾讯在新AI产品方面投入成本费用180亿元，2026年预计投入或翻倍以上增加[8][9] - 预计腾讯2026-2028年收入分别为8338亿元、9100亿元、9904亿元，non-GAAP归母净利分别为2760亿元、3097亿元、3481亿元[9] 海外公司：零跑汽车 - 零跑汽车2025年度实现扭亏为盈，公司维持2026年100万辆销量、50亿元人民币利润的指引[9] - 预计公司2026-2028年销量分别为100万辆、142万辆、161万辆，总收入分别为1126亿元、1618亿元、1772亿元，归母净利润分别为50亿元、102亿元、115亿元，归母净利润率分别为4.5%、6.3%、6.5%[9] - 给予零跑汽车1030亿港元目标估值，对应18倍2026年预测市盈率、0.8倍2026年预测市销率[9] 行业表现数据 - 近1个月及3个月行业表现前五名：煤炭（1月9.1%，3月21.0%）、公用事业（1月7.9%，3月10.2%）、银行（1月3.0%，3月-3.8%）、农林牧渔（1月2.6%，3月-0.4%）、通信（1月1.5%，3月9.7%）[1] - 近1年行业表现突出者：通信行业涨幅88.3%，有色金属涨幅70.6%[1] - 近1个月及3个月行业表现后五名：有色金属（1月-13.6%，3月8.8%）、传媒（1月-12.5%，3月2.0%）、建筑材料（1月-10.6%，3月12.0%）、国防军工（1月-8.7%，3月7.6%）、商贸零售（1月-8.3%，3月-12.2%）[1]

中国媒体广告市场现状与挑战 - 市场在经济复苏和技术创新推动下呈现稳定增长，广告触点日益复杂 [2] - 品牌面临的核心课题是让广告的“品效协同”从理论走向实践 [2] - 户外广告效果评估面临三大挑战：数据割裂导致曝光与购买转化人群难以匹配、多触点干扰导致单一广告贡献难以衡量、传统评估方法依赖基础曝光量而缺乏全渠道转化指标 [2] Worldpanel消费者指数的解决方案 - 推出“消费者媒介影响力之户外媒体LBS加强版”，旨在为户外广告提供透明化评估 [2] - 解决方案以运营商基站定位技术为核心，结合跨渠道购买行为数据 [2] - 方案包含三大核心功能：1) 基于地理围栏精准锁定曝光，实时捕捉目标人群停留时长以确保触达真实性 [2]；2) 通过加密设备号匹配户外及跨媒体曝光，并打通同源样本的全渠道购买记录，以精准拆分不同广告的贡献 [3]；3) 运用科学模型量化效果，聚焦渗透率、全渠道消费、新客占比等核心指标，直接关联户外广告与品牌生意增长 [3] 解决方案的核心价值主张 - 实现真实触达与透明归因，利用运营商LBS数据与同源样本锁定真实触达人群，破解“曝光黑盒” [5] - 实现跨媒介效果拆分以支持科学决策，在复杂媒介组合中精准量化户外广告的独立价值，明确其“引流”或“转化”角色 [6] - 提供多维洞察使策略可优化，从转化效率、拉新能力、渠道偏好等维度输出可落地的媒介策略建议 [7] 客户面临的普遍难题与案例演示目标 - 品牌普遍面临营销预算难以持续增加，同时需要明确广告投放是否能有效推动生意目标达成的难题 [7] - 核心问题在于如何在有限预算内合理分配媒体预算以最大化效果，其中户外广告的评估难题尤为突出 [7] - 案例演示旨在展示如何通过运营商LBS技术同源获取消费者户外广告曝光，并打通后链路全渠道购买，构建从“看到”到“买到”的因果链，将品效合一的难题量化解决 [7] 户外广告效果评估三步法：第一步衡量“果” - 首先圈定被户外广告曝光的消费者规模（到达率），并量化每个消费者看到广告后的购买提升（单位消费者的销售拉动） [8] - 广告曝光拉动的品牌生意增长可拆解为“渗透力”、“提频力”、“消费力”三个维度，即是否转化了更多消费者、是否让消费者买得更频繁、是否让消费者花费更多 [8] - 从媒介力三角模型拆解销售增长来源看，渗透力是关键驱动力，通过媒介招新是品牌破圈的关键 [8] 户外广告效果评估三步法：第二步构建“因” - 对于所有品牌而言，渗透力都是核心指标，品牌需要有效联动广告曝光和购买场景 [10] - 分析驱动品牌渗透力增长的因素，可分为两个象限：1) 高到达+高转化的高效象限，未来应继续保持，其成功因素包括巩固本品人群忠诚度、拉动重点竞品买者以提升渗透率，以及驱动办公场景的到达和转化 [10][11]；2) 低到达+高转化的高潜象限，未来可通过提高到达率进一步释放渗透力，其特点包括有效转化品类新客以及在市场A有效拉动渗透力 [11] 户外广告效果评估三步法：第三步持续优化 - 媒体投放是一个不断优化的过程，可通过3W模拟器帮助品牌优化投放策略，案例中品牌A实现了渗透力1.5倍的增长 [13] - 优化策略围绕三个方面展开：Who（目标人群）——在巩固本品和重点竞品人群到达的同时，进一步布局品类新客以协助品牌破圈；Where（投放市场）——对高潜市场A加大投入以释放渗透力；When（投放节奏）——在维持购买旺季高频投入的同时，兼顾预热期和巩固期，以持续媒介增长力三角的影响 [13] - 案例揭示了品效协同的本质，即广告应转化为“消费者决策的导购员”，让每一个触点都能成为生意的增量入口 [13] 解决方案的总结与价值升华 - 面对消费者媒介触点愈发分散的现状，该方案通过同源打通跨媒体广告曝光并关联全渠道购买，科学建模评估每一分预算的效能 [15] - 最终目标是联动品效，实现持续优化，让户外广告的价值从“说不清”变为“算得明” [15][16]

行业趋势与驱动因素 - 全球数字广告市场持续增长，预计2025年规模达约7600亿美元，2025-2029年CAGR约9%，占全球媒体广告支出比例从2024年的73%提升至2029年的81%[10][13] - 反垄断政策（如欧盟DMA）与AI技术进步共同驱动广告预算从占据70%以上份额的“围墙花园”向“开放网络”平台再平衡[2][11][19][27] - 隐私监管导致传统ID追踪失效，行业核心逻辑从“手动标签定向”转向AI驱动的“实时意图预测”[3][10][44] - AI技术代差加速行业K型分化，拥有海量第一方数据和全栈工程能力的平台构筑竞争壁垒[3][11][45][58] 市场格局与效率变革 - “围墙花园”平台（如Google/Meta/Amazon）占据全球用户时长60%以上和数字广告预算70%以上，但获客成本上升和“黑盒化”驱使广告主寻求开放网络增量[11][19] - 开放网络广告支出2024年约占全球非搜索广告支出的20%，规模约900-1000亿美元，但变现效率（每用户小时广告支出约0.07美元）仅为围墙花园应用的一半[30] - 程序化广告成为主流，AI将ROAS从目标指标升级为动态调控中枢，驱动投放全面自动化托管[10][40][44] - 技术效率成为新的定价锚点，具备全栈AI底座的平台估值可达15倍以上Forward PS，而受冲击严重的传统平台估值在5倍以下[5][58] 投资观点与标的 - 市场担忧AI Agent颠覆广告平台，但报告认为头部平台凭借一方场景数据、工程化能力和成熟生态，有望转型为智能体时代的变现底座[4][12][62][67] - 推荐关注在AI技术长周期中产业链布局完善、垂类数据积累深厚的标的：AppLovin、Unity、汇量科技、欢聚、有道[1][5][70] - AppLovin作为全栈型平台代表，2025年广告收入同比增长70%+，调整后EBITDA率达80%+，并正将算法能力向电商等非游戏领域拓展[71][81][83]

报告投资评级 - 评级：增持 [1] - 目标价：383美元（基于2026年32倍市盈率）[7] 报告核心观点 - 谷歌正从“超大规模智能交付系统”进入“价值跃迁时刻”，其全栈AI能力（模型、云、生态）将驱动商业化进程加速和长期价值提升 [2][7] - 在搜索领域，AI（AI Overview和AI Mode）重构了搜索范式，不仅稳固了存量市场份额，还通过提升单次搜索的商业价值实现了从“流量保卫”到“价值扩张”的跃迁 [7][10] - Gemini系列模型（特别是Gemini 3 Flash）在性能与成本上具备领先优势，为谷歌在AI竞争中构建了核心壁垒 [7][120] - 谷歌云凭借自研TPU带来的推理成本优势和充足的合同积压，将在AI驱动的云需求增长中占据差异化领先地位 [2][7] 按目录总结 1. 谷歌搜索：搜索地位稳固，AI为搜索贡献增量 - **搜索地位依旧稳固**：谷歌搜索年化处理量从2012年的1.2万亿次增长至2025年1月的超5万亿次，2012-2025年CAGR约11.6% [11]。尽管面临竞争，其全球市场份额在2025年11月仍保持在89.99% [11] - **AI竞争主要在增量市场**：AI搜索引擎（如ChatGPT）的使用时长增长主要来自净新增用户，并未显著压缩谷歌传统搜索引擎的存量使用时长 [12]。例如，2023-2024年，每位用户在谷歌的月平均搜索量增长了21.64% [12] - **AI Mode重构搜索范式**：谷歌通过AI Overview和AI Mode精准捕捉用户意图，减少了用户交互次数。AI Mode上线2个月后，在谷歌搜索会话中的使用比例增长4倍，2025年第三季度日活跃用户超7500万 [21] - **AI搜索改变用户行为**：AI Mode下，用户每次会话平均只需2-3次搜索，而传统搜索需要5次以上，搜索效率提升 [28]。但AI搜索的点击率（CTR）目前（约6%-8%）仍低于传统搜索（约66%）[26] - **生态协同构筑壁垒**：谷歌拥有完整的产品矩阵（搜索、地图、邮箱、YouTube、Android），Gemini深度融入其中形成“AI+生态”协同，这是OpenAI等商业模式相对单一的竞争对手难以企及的 [10][37] 2. 谷歌商业化：AI加持下，谷歌搜索广告或持续增长 - **广告业务构成**：2025年，谷歌广告总收入为2947亿美元，同比增长11.38%。其中搜索广告收入2245亿美元（+13.35%），YouTube广告收入404亿美元（+11.67%）[57] - **AI提升广告价值**：AI Mode通过高意图识别和增加广告场景，提升了单次搜索的商业价值。测算显示，在同等1万次搜索需求下，AI Mode带来的营收约为传统搜索的1.3倍 [72][73] - **AI广告商业化测算**：报告对AI Overview（AIO）和AI Mode的广告收入进行了详细测算。预计到2030年，AIO和AI Mode带来的搜索广告业务净增量将达1635亿美元，推动谷歌搜索广告总收入达到4179亿美元（2024年为1980亿美元）[82][85] - **购物搜索向AI Agent转变**：谷歌推出“通用商业协议”（UCP），与沃尔玛、Shopify等合作，允许用户通过Gemini AI助手直接完成购物全流程，旨在控制AI时代的流量入口 [76][77] - **应对竞争**：在全球广告市场，谷歌份额（28%）仅次于Meta（46%）。尽管面临Meta和亚马逊的竞争，但谷歌通过AI驱动广告系统（如AI Max、Gemini驱动的Ads Adviser）巩固其地位 [57][58][67] 3. AI周期进入下半场，谷歌Gemini强化竞争优势 - **模型能力领先**：Gemini 3系列标志着谷歌模型能力首次达到SOTA（当前最优）水平。Gemini 3.1 Pro在ARC-AGI-2基准测试中的推理性能是Gemini 3 Pro的两倍多 [7][120][121] - **Gemini 3 Flash具备高性价比**：作为Gemini 3系列中速度最快、性价比最高的模型，其在编程能力基准测试SWE-bench Verified中得分高达78%，超越Gemini 3 Pro；在多模态理解基准MMMU-Pro上得分81.2%，超过GPT-5.2（79.5%）[120][126] - **模型矩阵完善**：谷歌构建了从轻量级设备端模型（Gemini Nano）到最强通用模型（Gemini Ultra）的完整矩阵，覆盖不同场景需求 [125] - **竞争格局**：尽管OpenAI的ChatGPT用户基数庞大（2025年周活用户达9亿），但Gemini增长迅猛，2025年8-11月月活用户增速达30%，新增用户超1.5亿，同期ChatGPT仅新增4500万 [92][93] 4. 谷歌云：AI需求推动云业务增长，TPU助力竞争 - **核心优势在于TPU**：随着AI计算任务从“训练”转向“推理”，谷歌自研的TPU相比传统GPU能显著降低推理成本，提升资本开支（Capex）效率 [7] - **资本开支持续投入**：报告指出，谷歌未来将继续加大Capex投入，以支持AI和云业务发展。充足的合同积压（backlog）和健康的现金流为Capex增长提供了支撑 [2][7] - **云业务市场地位**：云业务市场增长稳定且集中度高，谷歌云凭借TPU赋能下的成本优势，有望吸引更多第三方开发者和企业级用户，占据差异化领先地位 [7] 5. 盈利预测与估值 - **财务预测上调**：报告调整了谷歌的营业收入和净利润预测。预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为4642亿、5266亿、5874亿美元；GAAP净利润分别为1464亿、1722亿、1940亿美元 [4][7] - **增长驱动**：预计FY2026E营业收入同比增长15.2%，经营利润率从2024年的32.1%提升至2028E的35.9% [4] - **估值依据**：考虑到公司在AI驱动下的广阔商业化空间及生态系统协同，给予2026年32倍市盈率，得出目标价383美元 [7]

报告投资评级 - 宁德时代（3750）评级为“买入”，目标价725港元，较现价654港元有11%上涨空间 [2][3][6][11] - 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）评级为“买入”，目标价38.00美元/297港元，较现价有50.8%/50.6%上涨空间 [2][3][13][20] - 腾讯（700.HK）在估值表中评级为“买入”，目标价790港元 [42] 宁德时代核心观点与总结 - **2025年业绩超预期**：全年实现营业收入4237亿元人民币，同比增长17%；归母净利润722亿元人民币，同比增长42.3% [7] - **动力电池龙头地位巩固**：2025年动力电池销量达541GWh，同比增长41.85%，显著高于全球31.7%的行业增速；全球动力电池使用量市占率达39.2%，同比提升1.2个百分点，连续9年全球第一；海外动力电池使用量市占率达30%，同比提升3个百分点 [8] - **储能业务稳健增长**：储能电池系统营业收入624.40亿元人民币，同比增长8.99%；出货量121GWh，同比增长29.13%；全球市占率达30.4%，连续五年全球榜首 [9] - **盈利能力与财务健康**：全年产能利用率96.9%，毛利率提升至26.3%；现金及现金等价物余额达2999亿元人民币；拟每10股派发现金红利69.57元 [7] - **研发与战略布局**：2025年研发费用221.47亿元人民币，同比增长19.02%；在换电、钠电池、低空出行等新型领域实现关键突破与规模化落地 [10] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年收入分别为5792亿、7231亿、8767亿元人民币；归母净利润分别为930亿、1165亿、1400亿元人民币 [11] - **估值**：基于2026年32倍PE估值得出目标价725港元，当前股价对应2026/2027/2028年PE分别为29.2/23.3/19.4倍 [11][12] 哔哩哔哩核心观点与总结 - **2025年实现全面盈利**：全年收入303.48亿元人民币，同比增长13.1%；首次实现全年GAAP盈利11.9亿元人民币；Non-GAAP净利润25.9亿元人民币，经调整净利润率8.5% [16] - **2025年第四季度业绩强劲**：Q4总收入83.21亿元人民币，同比增长8%，高于预期；Non-GAAP归母净利润8.78亿元人民币，同比增长94%，净利润率提升至11% [16] - **广告业务高速增长**：Q4广告收入30.42亿元人民币，同比增长27%；全年广告收入100.6亿元人民币，同比增长23%；AI赋能自动化广告渗透率已突破50% [17] - **游戏业务处于换挡期**：2025年全年游戏收入63.9亿元人民币，同比增长14%；2026年预计有多款新游上线，包括《三国：百将牌》及《三谋》日韩版本等 [18] - **用户增长加速且粘性高**：2025年DAU均值1.12亿，MAU均值3.68亿，均同比增长8%；Q4 DAU达1.13亿，同比增长10%，连续四个季度加速；日均使用时长108分钟 [19] - **AI投入与未来展望**：公司计划2026年增加AI方向研发投入，预计对净利润影响约5-10亿元人民币；采用现金流折现法得出目标价 [19][20] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入为339.5亿、371.7亿、403.2亿元人民币；Non-GAAP归母净利润为31.8亿、48.6亿、63.2亿元人民币 [20] 腾讯控股业绩前瞻核心观点与总结 - **游戏业务稳健，聚焦核心IP与出海**：长青游戏矩阵扩充至14款以上，《三角洲行动》验证“端手互通”全球发行模式；海外收入占比稳步提升，向“国内海外各半”目标靠拢 [27] - **营销服务受益于视频号与电商生态**：营销服务收入预计延续高增长，视频号与微信小店驱动增长，广告加载率仍有上升空间，内循环广告占比提升有助于毛利率 [29][30] - **AI战略聚焦微信入口**：微信上线多项AI功能，并秘密开发微信AI智能体项目，拟于2026年向全量用户开放，通过复用微信社交红利重构AI应用分发逻辑 [31] - **云业务与投资布局**：腾讯云实现盈亏平衡后，通过“算力基建+AI PaaS工具”拓展海外市场；投资布局聚焦前沿科技如“AI+医疗” [32] - **一致预期数据**：市场预期2025年Q4收入1938亿元人民币，同比增长12.4%；全年收入7512.3亿元人民币，同比增长13.8%；全年Non-GAAP归母净利润2596亿元人民币，同比增长16.6% [29] 宏观经济与策略观点总结 - **市场处于混沌与滞涨担忧阶段**：报告指出当前市场并非典型衰退或避险交易，而是缺乏安全资产的混乱阶段，滞涨风险已浮现 [39] - **地缘冲突带来高度不确定性**：通过分析Reddit、Polymarket等平台声音，市场对战争短期持续、中期谈判、年内结束存在预期，但尾部风险是冲突升级导致油价飙升至130-150美元 [37][38][39] - **提出三种情景假设**： - 情景一（战争突然结束）：能源价格迅速回落，超跌资产（尤其利率敏感型资产）和AI短缺链反弹 [39] - 情景二（战争反复拉锯）：油价侵蚀经济，企业盈利下降，美联储降息决策艰难，策略主打能源、黄金和现金 [39] - 情景三（小概率战争升级）：油价走向150美元，标普跌20-30%，进入熊市 [39] - **投资策略建议灵活应对**：不建议基于对战争结果的预判预埋资产，应准备多套策略并随时切换，在复杂环境下“保证活着比什么都重要” [39][40] 其他公司评级摘要（选自估值表） - **李宁（2331）**：评级“买入”，目标价24.72港元 [42] - **安踏体育（2020）**：评级“买入”，目标价113.28港元 [42] - **美团-W（3690）**：评级“买入”，目标价153港元 [42] - **小米集团（1810）**：评级“买入”，目标价50.2港元 [42] - **贵州茅台（600519）**：评级“买入”，目标价1900元人民币 [43] - **苹果（AAPL）**：评级“买入”，目标价330美元 [43] - **英伟达（NVDA）**：评级“买入”，目标价270美元 [43] - **微软（MSFT）**：评级“买入”，目标价600美元 [43]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 报告核心观点是“苹果税下降利好游戏；Openclaw利好互联网叙事反转” [2] - 苹果和谷歌渠道分成下降，游戏内容方议价能力提升，有望增厚利润或增加投入 [4] - OpenClaw Agent的流行和Token数据爆发，不仅利好大模型和云计算，也有助于腾讯等互联网公司实现叙事反转 [4] - 2026年游戏行业新品密集释放，形成催化 [4] - 泡泡玛特等潮玩公司受益于新IP合作与海外市场拓展 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业动态与渠道变革 - 苹果自2026年3月15日起，将中国大陆区App Store标准费率从30%下调至25% [4] - 谷歌Play在全球废除最高30%的单一抽成模式，改为“20%内购服务费+5%支付结算费”的新结构，并开放第三方支付与应用商店 [4] - 渠道变革影响：游戏厂商可降低渠道开支，从而增厚利润或加大买量及研发投入；同时间接利好游戏广告，若更多区域开放第三方应用商店和侧载，将有助于第三方分发渠道的多元化和蓬勃发展 [4] - 后续需关注国内硬核联盟是否跟随下调分成，以及苹果在国内是否继续放开第三方支付和应用商店 [4] 游戏行业新品与重点公司 - 2026年游戏新品逐步释放、催化密集，包括：三七互娱《Last Asylum》、腾讯《洛克王国：世界》（3月26日）和《王者荣耀世界》（4月30日）、恺英网络《三国天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）以及哔哩哔哩《三国百将牌》 [4] - 报告重点提及的游戏标的包括：腾讯、网易、哔哩哔哩、心动公司、世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、完美世界等 [4] - 根据估值表，部分游戏公司2026年预期营收增长显著：世纪华通预期营收452亿人民币，同比增长19%；巨人网络预期营收90亿人民币，同比增长70%；恺英网络预期营收67亿人民币，同比增长28% [6] AI与互联网叙事 - OpenClaw Agent持续出圈，Token数据爆发，利好大模型（如Minimax）和云计算（如金山云、顺网科技、阿里、百度） [4] - 该趋势有助于腾讯等互联网企业叙事反转，报告指出腾讯稳健的现金流+微信超14亿用户是Agent的超级场景（社交+支付+小程序），市场低估了腾讯AI的后发赶超能力 [4] - 近期腾讯WorkBuddy等类OpenClaw产品热度领跑，验证了高频IM入口强大的裂变能力与场景穿透力 [4] 潮玩行业动态 - 泡泡玛特：labubu与三丽鸥合作款上线，公司受益于回购和业绩双重支撑 [4] - 3月财报季是强化市场对泡泡玛特北美市场拓展、IP矩阵扩张预期的关键时期，除Labubu外，Skulpanda、星星人等新IP持续崛起 [4] - 布鲁可2025年收入29.13亿人民币，同比增长30.0%；其海外业务在2025年下半年环比增长近100% [4] - 布鲁可的增长由变形金刚、假面骑士接力奥特曼拉动，后续新品重点关注积木车表现 [4] 投资推荐与关注列表 - 推荐列表分为四个方向：[4] 1. 互联网和AI：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-W、阿里巴巴、网易云音乐、美图 2. 潮玩：泡泡玛特、大麦娱乐 3. 游戏：世纪华通、巨人网络、三七互娱、恺英网络 4. 高分红：分众传媒 - 关注列表分为三个方向：[4] 1. 互联网和AI：Minimax、金山云、百度、阜博集团、汇量科技 2. 潮玩：布鲁可 3. 游戏：完美世界 重点公司财务数据摘要 (基于估值表) - **腾讯控股 (0700.HK)**：2026年预期营收8,453亿人民币，同比增长12%；预期归母净利润3,007亿人民币，同比增长16%；对应2026年预期PE为15倍 [6] - **哔哩哔哩 (9626.HK)**：2026年预期营收332亿人民币，同比增长9%；预期归母净利润30亿人民币，同比增长16%；对应2026年预期PE为24倍 [6] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：2026年预期营收527亿人民币，同比增长36%；预期归母净利润184亿人民币，同比增长35%；对应2026年预期PE为13倍 [6] - **世纪华通 (002602.SZ)**：2026年预期营收452亿人民币，同比增长19%；预期归母净利润82亿人民币，同比增长33%；对应2026年预期PE为15倍 [6] - **阿里巴巴 (9988.HK)**：2026年预期营收11,187亿人民币，同比增长9%；预期归母净利润1,222亿人民币，同比增长27%；对应2026年预期PE为18倍 [6]

固定收益行业热点 - 2024年11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过倡议，将非银同业活期存款利率纳入自律管理[2] - 其中要求金融基础设施机构的同业活期存款参考超额存款准备金利率（目前0.35%）、其他非银同业活期存款参考公开市场7天期逆回购操作利率（目前1.4%）合理确定利率水平[2] - 此举旨在弥补监管空白、疏通货币政策传导机制、防止利率定价扭曲、缓解息差压力等[2] 亚翔集成 (603929 CH) - 建筑建材行业 - 公司发布2025年年报，全年实现营收49.07亿元，同比下降8.81%，归母净利润8.92亿元，同比增长40.3%，超出预期[3] - 业绩超预期主因新加坡市场新签大项目下半年陆续进入结算，且订单利润率表现持续超出预期[3] - 单四季度营业收入为17.98亿元，同比增长86.7%，环比增长26.13%，归母净利润4.5亿元，同比增长128.4%，环比增长59.69%[3] - 公司充分受益于全球半导体产业投资景气，头部企业扩产不断加码，新签订单有望继续上行，同时大项目利润率表现出高水平和良好的持续性[3] 汇量科技 (1860 HK) - 互联网与传媒行业 - 首次覆盖并给予“买入”评级，给予2026年7.9倍PS（净收入口径），目标价26.03港元[5] - 公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代[5] - IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了公司向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间[5] 工业富联 (601138 CH) - 科技行业 - 公司2025全年实现营收9028.87亿元，同比增长48.22%，归母净利润352.86亿元，同比增长51.99%[6] - 2025年，以GPU服务器代工为核心的云计算业务毛利额同比大幅增长116.5%至345亿元人民币，占公司总毛利达54.8%，成为最大业务部门[6] - 云计算业务毛利高增或反映Blackwell等英伟达GPU服务器大批量出货对业务的拉动作用[6] - 展望2026年：1）据Trendforce，北美CSP资本开支或保持61%的强劲增长，在Rubin等英伟达下一代服务器出货带动下，预测公司云计算业务2026年收入保持83%的强劲增长；2）苹果新机规格升级有望提升公司相关业务产品单价，推动收入增长[6] - 目标价93元，重申买入[6] 万物新生 (RERE US) - 可选消费行业 - 公司公布4Q25及全年业绩：4Q25收入62.54亿元，同比增长29.0%，超Q3指引上限[7] - 2025全年收入210.48亿元，同比增长28.9%[7] - 4Q25 non-GAAP净利润1.40亿元，同比增长14.0%，对应non-GAAP净利率2.2%[7] - 2025全年净利润3.36亿元（vs 2024年净亏损0.08亿元）成功扭亏为盈，non-GAAP净利润4.28亿元，同比增长36.3%，对应non-GAAP净利率2.03%，同比提升0.11个百分点[7] - 公司回购稳步推进并获批2025财年现金分红，落实股东回馈[7] - 长期看，公司履约链条完善、履约效率持续优化，核心二手3C回收业务增长潜力有望持续释放，1PtoC业务及合规翻新占比提升或将驱动毛利率稳步上行[7] 东鹏饮料 (605499 CH) - 必选消费行业 - 2026年以来公司股价下跌超10%，主因“含糖饮料征税”政策预期及PET价格跟随石油价格上涨引发市场担忧[8] - 分析认为：1）糖作为国内重要战略物资，“糖税”政策落地预计会影响整个上下游产业链，综合考虑上游蔗农、中游制造企业利益，预计短期内落地概率不大；2）PET价格对比2025年末已上涨13.7%，公司已采取部分锁价措施，且伴随单品规模效应提升、工厂增加后部分区域运输距离缩短，核心单品利润率预计2026年仍有望同比提升[8] - 公司正从单一产品型企业向平台型企业持续迈进，在巩固东鹏特饮大单品基础上，积极打造完备产品矩阵[8] - 补水啦在2024-2025年快速起势，果汁茶、大咖等新品贴合核心目标人群诉求，或有望复用公司在下沉市场的优势[8] 远东宏信 (3360 HK) - 金融行业 - 公司2025年录得归母净利润38.89亿元，同比增长0.67%，略低于预期[10] - 金融主业表现稳健：生息资产规模恢复增长，2025年末生息资产净额为2720亿元，较2024年末增长4.38%；资产质量继续优化，2025年末不良率1.03%，优于2024年末的1.07%；息差维持优势，2025年净息差达到4.39%，相比2024年的4.0%有所提升[10] - 金融业务中，普惠业务扩张迅速，已成为金融板块新增量，是金融业务规模增长、息差扩张的重要原因之一[10] - 产业运营业务仍面临挑战，宏信建发/宏信健康净利润分别同比下滑84%/64%至1.47/0.83亿元[10] - 2025年DPS 0.56港币，派息率约61%，较2024年稳中有升[10] 老铺黄金 (6181 HK) - 可选消费行业 - 公司发布2025年正面盈利预告：预计实现收入270-280亿元，同比增长217-229%；净利润48-49亿元，同比增长226-233%；经调整净利润50-51亿元，同比增长233-240%[11] - 区间中值对应经调整净利率为18.4%，同比提升0.7个百分点[11] - 公司2025年净利润超市场预期（Wind一致预期为47.3亿元），验证其作为高端黄金龙头的高成长势头[11] - 2026年以来，观察到老铺线上、线下销售热度高企，2月底完成年内首次调价后有望缓解金价上涨带来的成本压力[11] 评级变动汇总 - 汇量科技 (1860 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价26.03港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.06/0.09/0.13元[12] - 北化股份 (002246 CH)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价28.44元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.45/0.79/1.04元[12] - 鸣鸣很忙 (1768 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价535.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为12.23/17.45/20.58元[12] - 乐舒适 (2698 HK)：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价42.00港元，2025/2026/2027年EPS预测分别为0.18/0.22/0.25元[12]

财务数据和关键指标变化 - 公司第二季度多项关键合并财务指标创下纪录，包括毛利润、毛利率、调整后EBITDA、调整后EBITDA利润率和非GAAP每股收益 [8] - 第二季度调整后EBITDA为1900万美元，低于去年同期，但与之前两个季度大致持平 [5] - 公司将2026财年全年合并调整后EBITDA指引从年初的1.41亿至1.45亿美元区间上调至1.47亿至1.49亿美元，按中值计算较2025财年实际增长5百万美元，增幅为12% [10] - 第二季度，三个增长板块（NRS、金融科技、Net2Phone）合计贡献了公司合并调整后EBITDA减去资本支出的53%，而去年同期为45% [9] - 第二季度，金融科技板块调整后EBITDA同比增长44% [13] - 第二季度，Net2Phone调整后EBITDA同比增长37%，达到390万美元 [11] - 在2026财年前六个月，传统通信业务调整后EBITDA同比下降3.5%，降幅低于最初指引预期 [14] - 公司第二季度回购了股票，并将年度股息提高了17%，达到每股0.28美元 [6] - 2026财年前六个月股票回购金额为1500万美元，超过2025财年全年1800万美元和2024财年1100万美元的回购速度 [9][10] 各条业务线数据和关键指标变化 - **NRS**：经常性收入同比增长，主要受商户服务和SaaS费用收入大幅增长的推动 [4] 广告和数据业务收入因CPM费率下降而低于预期 [4] 调整后EBITDA仍符合最初指引，预计2026财年增长20%-25% [14] - **BOSS Money (金融科技)**：数字渠道交易量同比增长17% [4] 板块毛利润第二季度增长15% [12] 受新联邦汇款税影响，客户从低利润率的零售渠道加速向高利润率的数字渠道迁移 [4][11] - **Net2Phone**：得益于毛利率提高和运营杠杆，以及有利的汇率影响，盈利能力持续增强 [5] 正在开发名为Agentic AI的新产品，并与统一通信无缝集成，目标是通过直销和渠道销售面向中小型企业 [5] - **传统通信**：第二季度贡献了1900万美元调整后EBITDA，仍是强大的现金生成器 [5] BOSS Revolution呼叫业务收入如预期出现两位数下降，但毛利润在过去一年保持稳定 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - **广告市场**：NRS广告业务因部分广告市场CPM费率下降而面临压力，收入低于预期 [4][14] - **汇款行业**：联邦移民政策和新联邦汇款税（主要针对现金发起的交易）自1月1日生效，对行业产生巨大影响，加速了向数字渠道的迁移 [11][12] - **零售市场**：NRS服务的单店运营商便利店市场整体保持强劲，超过35,000家零售商业务持续增长 [41] 其经济状况更多受整体经济和客户购买力（如通胀）影响，而非移民问题 [40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是持续推动三个高利润率增长板块（NRS、金融科技、Net2Phone）的贡献，同时传统通信板块的贡献相对减弱 [8] - 在NRS，公司正推进计划以推动额外的商户服务和SaaS增长，扩大交付合作伙伴关系，并为差异化的零售商垂直领域开发产品 [4] - 在金融科技领域，公司通过优化与付款代理的条款以及将AI整合到后台运营中，实现了显著的成本优势 [12] - 在Net2Phone，AI产品获得了非常积极的客户评价并增加了支出，公司正基于此推出新产品Agentic AI [5] - 行业竞争方面，金融科技领域面临来自传统玩家和纯数字玩家的激烈竞争 [43] 但公司认为其应用和客户体验优秀，定价极具竞争力 [44][45] - 资本配置策略包括增加股东回报，如提高股息和股票回购，同时保持充裕现金以用于潜在收购等目的 [9][49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对年初至今的财务业绩感到非常满意，并正在继续增强发展势头 [15] - 新联邦汇款税的实施加速了客户向数字渠道的迁移，预计下一季度将开始看到积极影响 [4] - 对于NRS广告业务，管理层预计通过更好地将所拥有的数据与待售广告相结合，未来将推动业务好转 [22] - 对于BOSS Money，自1月征税以来，数字交易量显著增加，2月和3月继续呈现良好增长势头 [27] 公司不仅看到零售客户向应用迁移，也从其他竞争对手那里获得了新客户 [28] - 对于Net2Phone，预计本财年剩余时间调整后EBITDA增长率将有所放缓，因为下半年预计会增加对增长计划的投资 [11] - 对于传统通信业务，管理层对持续从电信业务中提取更多现金的能力感到满意 [13] 其他重要信息 - 公司管理层在演讲或问答中可能引用非GAAP调整指标，如调整后EBITDA、调整后EBITDA利润率、非GAAP每股收益等，相关调节表已在财报新闻稿中提供 [3] - 公司对MarketSpark持有少数股权，但管理层未对其具体计划（如收购或上市）发表评论 [32][34] - 关于并购，管理层目前没有最新信息可以更新 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于NRS月度报告未发布、SG&A增加原因以及广告业务动态 [17] - **回答**: NRS月度报告可能将于次日或隔日发布 [18][19] SG&A增加可能源于几个因素：管理层监控可能需更紧密、为销售新产品进行了提前招聘、以及近期通过经销商销售的比例增加导致分成更高 [20] 广告业务方面，公司正努力提升广告销售，并计划通过更好地利用数据来推动未来销量增长 [22][23] 问题: 关于BOSS Money在税收变化后的表现，包括新用户获取和收入环比下降的原因 [24][25] - **回答**: 去年11月和12月业绩弱于预期，原因不明，但1月及此后业绩大幅回升 [26] 自1月征税以来，数字交易量显著增加，该影响在第二季度仅体现一个月 [27] 公司观察到零售客户向数字应用迁移，同时也从其他竞争对手处获得新客户，推动了数字交易 [27][28] 近期交易量表现强劲，过去一周是公司有史以来第三好的交易周 [28] 收入环比下降部分归因于从高收入低利润的零售渠道向低收入高利润的数字渠道加速转换 [46][47] 问题: 关于对MarketSpark投资的未来计划 [32] - **回答**: 管理层无法置评，因为公司仅持有少数股权，且发言人是其董事会成员 [32][34] 问题: 关于并购进展的更新 [35] - **回答**: 目前没有更新 [35] 问题: 关于NRS服务的单店运营商便利店市场的趋势，特别是移民政策的影响 [39] - **回答**: 影响零售商经济状况的主要因素是整体经济和客户购买力（如通胀），而非移民问题 [40] 该类别整体保持强劲，超过35,000家零售商业务持续以可观百分比增长 [41] 问题: 关于BOSS Money数字交易增长加速、竞争动态以及营销投资考量 [42] - **回答**: 数字交易确实在加速 [43] 市场竞争激烈，既有传统玩家也有纯数字玩家 [43] 公司认为其应用体验和定价极具竞争力 [44][45] 公司也在增加客户获取支出，以利用当前良好的获客势头 [45] 需注意，零售渠道每笔交易收入远高于数字渠道，但数字渠道的净利润率显著更高 [46][47] 问题: 关于资本配置计划，特别是股票回购与现金储备的平衡 [48] - **回答**: 公司倾向于保持充裕的现金水平，以用于潜在收购等多种目的 [49] 鉴于业务现金流强劲，公司打算继续根据价格机会性地回购股票，但不预期现金会大幅减少 [49]

文章核心观点 - 斋月带动摩洛哥大规模消费，预计金额高达数亿美元，家庭消费、多个关键行业及数字经济活动均显著增长 [1] 消费市场总体情况 - 斋月期间摩洛哥家庭消费平均增长18.2%，而家庭消费占国内生产总值60%以上 [1] - 斋月带动的大规模消费预计金额高达数亿美元 [1] 大型零售商 - 大型零售商在斋月期间的营业额可占全年总营业额25%至35% [1] 农产品加工业 - 对于农产品加工行业的中小型企业而言，斋月期间的利润甚至可达其年度净利润的30% [1] - 为应对需求，企业会提前调整库存、规划营销并雇佣临时工 [1] - 斋月前后几周，蔬菜、肉类和水果价格可能上涨15%到30%，红肉价格有时甚至上涨20%以上，一些新鲜蔬菜价格涨幅可能超过25% [1] 金融科技与在线商务 - 斋月期间，在线商务平台订单量增长高达40% [1] - 电子交易量增长30%至50% [1] - 金融科技公司正利用增长势头吸引新用户并测试促销活动，使斋月成为数字创新的试验场 [1] 广告市场 - 斋月期间广告市场投资额超过2亿美元，主要集中在电视和数字媒体 [1]

欧洲股市整体表现 - 斯托克欧洲600指数在周三创下纪录新高后，周四收盘基本持平 [1] - 欧洲股市有望连续第八个月上涨 [1] 行业与板块表现 - 芯片设备股遭遇抛售，阿斯麦控股股价下跌4.3%，对指数构成最大拖累 [1] - 瑞银的欧盟人工智能风险篮子指数上涨3.8% [1] - 软件股（如SAP AG）、广告公司（如WPP集团）以及专业出版商股（如威科集团）收复了今年部分失地 [1] 公司特定动态 - 伦敦证券交易所宣布计划回购30亿英镑（41亿美元）自家股票后，股价上涨9.1% [1] - 英德拉信息技术股价飙升21%，因摩根士丹利指出其第四季度业绩“全面超预期” [1] 市场资金流向 - 投资者抛售高涨的芯片设备股，转而买入因人工智能扰动担忧而遭受重创的股票 [1] - 投资者将资金从美国公司转向德国、法国和英国股票 [1]