证券研究报告|行业深度研究报告 [Table_Date] 2026 年 04 月 24 日 [Table_Title] 技术、政策与成本，无人配送车落地的三重动力 [Table_Title2] "交运物流+科技"系列深度研究（一） [Table_Summary] 主要观点: ► 当前无人配送车正处在商业正循环验证期 根据中国物流与采购联合会，截至 2025 年 12 月底，全国无人 配送车投放量超过 33000 台，其中快递行业无人配送车超过 15000 台。这一数据本身已经说明，无人配送车不再只是展示 性产品，而是开始嵌入快递网络中的实际运输环节。 ► 无人配送车落地的驱动力一：技术迭代 软件层面的迭代，决定了"无人配送车好不好用"，比如基于 Transformer 的 BEV 感知架构解决无人配送车"看得见、看得 准、看得稳"、定位技术的迭代解决无人配送车在复杂环境能 否"知道自己在哪、朝哪走、怎么修正偏差"，算法与决策系 统是无人配送车的大脑，基于感知与定位获得的信息，作为驾 驶决策。硬件层面的迭代，决定了下游"是否买得起无人配送 车"。而整车架构则影响采购后的使用成本，决定了下游"是 否用得起"。 ► ...

文章核心观点 - 宏观经济与消费预期发生根本转变，从追求效率的“即时生产”模式转向强调安全冗余的“以防万一”模式，导致从国家到个人普遍增加库存、储备现金并减少消费和投资 [2] - 地缘政治冲突推高以石油为核心的大宗商品价格，企业成本普遍上升，但消费力疲软导致企业难以将成本转嫁给消费者，多数行业陷入“成本升、价格难涨”的困境 [4][7] - 通过对九个具体行业的微观分析，揭示了在成本全面上涨与消费意愿低迷的挤压下，企业利润被严重侵蚀的普遍现状，行业竞争加剧，效率提升已近极限 [7] 连锁餐厅 - 经营成本全面上涨：主要进口食材如谷饲牛肉价格上涨34%至90元/公斤，可生食三文鱼价格上涨69%至132元/公斤；一线城市门店月租上涨30%至6.5万元，热门商场涨幅更高；员工工资普遍上涨25%-33%，并额外增加每人每月约1500元的保险与奖金成本 [9][11] - 消费端价格承压：堂食客单价从2019年的100元下降30%至70元，外卖客单价从80元下降38%至50元，扣除促销后实际收入仅35元，外卖业务基本无利可图 [9][11] - 行业盈利模式恶化：新店净利润率从2019年的10%-20%降至无利润预期，新开店主要目的变为维持员工士气与希望，而非盈利 [11] 包装饮用水 - 成本结构敏感于油价：矿泉水瓶身与瓶盖成本因石油涨价而上升29%，从0.24元涨至0.31元，占据单瓶成本主要部分 [12][15] - 龙头企业以利润换市场：面对成本上涨，农夫山泉未提高出厂价，导致单瓶水利润下降约39%，从0.16-0.20元降至0.09-0.13元，以此挤压中小品牌生存空间 [12][15] - 渠道成本亦受挤压：经销商运输成本因油价上涨而增加，电商快递费每箱上涨0.3-0.5元，燃油车同城配送费用随之上涨 [15] 快递行业 - 极致效率下的微利运营：行业单票收入从2019年的2.95元下降26%至2.19元，单票毛利下降51%至0.17元，龙头企业单票利润不足0.2元 [17][18] - 油价上涨直接侵蚀利润：干线运输油费约占单票成本的0.2元，油价上涨导致单票油费增加约0.015元，若持续高位，主要公司每年将多支出5-6亿元 [19] - 成本压力开始传导：2026年4月起，多家快递公司单票涨价约0.15元，试图将部分新增成本转嫁给电商商家，并最终可能传导至消费者 [19] 航空业 - 燃油成本暴涨吞噬利润：航空煤油价格在2026年4月上涨75%，导致每千公里旅客燃油成本从160元跳升至280元，而燃油附加费最高仅120元，无法覆盖成本增幅 [24] - 行业在价格战后艰难提价：2026年4月国内机票均价突破800元，同比上涨16%，但价格敏感度高，机票每上涨100元可能导致上座率下降4%-5% [24][25] - 航司经营陷入困境：部分二线城市互飞航线已处于飞一班亏一班的状态，廉价航空亦难幸免 [25] 咖啡连锁 - 规模效应未能抵消渠道成本上升：瑞幸咖啡单杯原材料及运营成本下降，但外卖占比从19%提升至35%，导致平均每杯配送成本上涨49%至1.85元，平台佣金上涨63%至每杯0.26元 [27] - 外卖业务侵蚀利润：尽管瑞幸拥有自建骑手团队，外卖占比提升仍导致每杯多付出0.71元，经营利润下降38% [27][28] - 行业普遍应对外卖平台压力：多个茶饮咖啡品牌通过提高外卖菜单价或新品定价，试图扭转被外卖平台压低的消费者价格预期 [28] 服装（冲锋衣） - 原材料与人工成本双升：受石油衍生品涨价影响，冲锋衣面料成本上涨约10%；同时，制作一件三层冲锋衣的加工费高达180元，与面料成本（约200元）相当，且人工成本持续上涨 [29][30] - 行业借势升级推高成本与售价：品牌通过使用更昂贵的新材料（如尼龙66、ePE膜，成本上涨1.5至5倍）、提升产品定位与门店形象，持续拉高品类终端售价 [30][31] - 成本传导机制：原材料成本上涨30元，白牌冲锋衣售价需涨75元（成本2.5-3倍定价），品牌产品售价可能上涨150-210元（成本5-7倍定价） [33] 新能源汽车 - 上游原材料价格大幅上涨：动力电池碳酸锂价格从去年年中的5.8万元/吨涨至17万元/吨，涨幅近两倍；电解铜价格突破10万元/吨 [36] - 芯片短缺与涨价带来即时冲击：因DRAM产能转向HBM，汽车内存芯片短缺，导致某纯电SUV单车成本增加1万元，影响超过电池和钢材 [40] - 成本压力传导存在滞后与博弈：供应商有3-6个月库存缓冲，且车企通过协议锁价，但长期看零部件成本“短期不涨，长期肯定涨”，行业同时面临成本上涨与持续价格战的挤压 [39][40] 智能手机 - 核心零部件成本飙升：内存和闪存采购价上涨导致部分机型仅此两项成本就增加1000元，一款4000元价位手机的处理器+内存+闪存成本已接近2000元 [44][46] - 硬件销售陷入亏损边缘：考虑渠道利润（门店16%、工厂超10%）及授权费等，许多机型硬件销售已亏损，依赖互联网服务盈利 [45] - 品牌面临双重挤压与涨价天花板：国产品牌受芯片成本上涨与苹果、华为（拥有自研芯片和供应链锁价优势）上下挤压，涨价空间有限，营销费用已被压缩至营收的3%左右 [47] 网约车 - 司机收入微薄且受油价直接影响：典型司机月净收入约八九千元，扣除生活成本后到手仅六七千元，折算时薪十几元；油价上涨后，每月油费增加500-600元 [51] - 行业竞争加剧压低单价：平台推出特惠快车，起步价低于20年前出租车，司机需延长工作时间（每天多跑1-2小时）以维持收入 [51] - 成本结构驱动运营车辆转型：为应对油价，部分司机计划从油车转向电车，以降低能源成本，但需承受更长的充电时间和更高的月租金 [51]

圆通速递（600233.SH）：市场份额持续 提升，一季度盈利明显修复 2026 年 4 月 24 日 强烈推荐/维持 圆通速递 公司报告 事件：2025 年公司实现营收 752.77 亿元，同比增长 9.05%；实现归母净利润 43.22 亿元，同比下降 7.73%。其中 Q4 归母净利润 14.46 亿元，较 24 年的 10.82 亿元有较明显提升。2026Q1 公司实现营收 187.69 亿元，同比增长 10.01%，归母净利润 13.78 亿元，同比大幅提升 60.76%。 业务量增速持续高于行业均值，市场份额稳步提升：25 年公司实现业务量 311.44 亿件，同比增长 17.2%，高于行业均值的 13.6%，市场份额由 24 年的 的 15.18%提升至 25 年的 15.65%；其中 25Q4 业务量增速 11.76%，高于行 业均值的 4.98%，市场份额由 14.93%提升至 15.89%。26Q1 公司延续了较高 的业务量增速，市场由 25Q1 的 15.02%提升至 26Q1 的 16.01%。可以看出随 着时间的推移，公司市场份额呈现稳步提升的趋势。 受益于反内卷，去年下半年以来单票 ...

公 司 研 究 业务量增速持续高于行业均值，市场份额稳步提升：25 年公司实现业务量 311.44 亿件，同比增长 17.2%，高于行业均值的 13.6%，市场份额由 24 年的 的 15.18%提升至 25 年的 15.65%；其中 25Q4 业务量增速 11.76%，高于行 业均值的 4.98%，市场份额由 14.93%提升至 15.89%。26Q1 公司延续了较高 的业务量增速，市场由 25Q1 的 15.02%提升至 26Q1 的 16.01%。可以看出随 着时间的推移，公司市场份额呈现稳步提升的趋势。 受益于反内卷，去年下半年以来单票收入有所回升：2025 年公司快递单票收 入 2.19 元，较 24 年同期的 2.30 元下降较明显，主要系行业价格竞争烈度高 于 24 年，特别是上半年竞争较为激烈。随着下半年行业开展反内卷，公司单 票价格呈现回升趋势。公司 25Q1-26Q1 五个季度的单票收入分别为 2.28、 2.12、2.14、2.24 和 2.24 元，可以看到公司单票收入在去年二季度陷入低谷， 而一般情况下单票收入最低的三季度淡季，由于反内卷政策的执行，单票收入 反而开始回升。我们认为行 ...

证券研究报告 交通运输 快递：淡季价格稳定，看好盈利修复 华泰研究 2026 年 4 月 23 日│中国内地 行业月报 淡季价格稳定，看好电商快递盈利持续修复 春节后，线上消费动能偏弱，商品零售额、网上商品零售额分别同比+1.5%、 +2.5%，较 1-2 月均放缓。快递层面，3 月件量增速同比放缓，但在产粮区 挺价、非产粮区接力涨价背景下，3 月传统淡季价格较为稳定、仍维持同比 正增长。一季度，快递量价均修复，件量同比增速+5.8%（4Q25：+5.0%）， 件均价同比+1.0%（4Q25：-4.4%）。往后展望，4 月全国多地加收燃油附 加费，我们认为应重视监管维持反内卷成果、推动行业高质量发展决心，看 好全年价格维稳与电商快递板块盈利修复。 申通圆通件量增速快于行业，1Q26 价格环比改善 一季度，件量同比增速：申通（14.4%）>圆通（12.7%）>行业（5.9%）> 顺丰（4.7%）>韵达（-6.0%）, 件均价同比增速：申通（14.4%）>韵达（9.8%）> 顺丰（1.0%）>行业（0.6%）>圆通（-1.5%）。电商快递 1Q26 件均价环 比 4Q25：韵达（+3 分）、申通（+2 分）、圆通 ...

——2026 年第 67 期 观点精粹: 最新报告摘要 从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金--行业深度研究 涂胶显影新机进展顺利，高端化学清洗持续放量--芯源微/半导体(688037/212701) 科创板公司动态研究 税收利差背后的机构行为——机构行为 100 篇（四）--固定收益专题研究 煤炭价格小幅上行，地产销售面积回暖--策略周报 量价齐升带动 Q1 业绩高增，看好全年利润修复--圆通速递/物流(600233/214208) 公司点评 从 2010 年到 2026 年，重构新的黄金时期--山推股份/工程机械(000680/216406) 公司深度研究 创新转型成果初显，业绩有望触底回升--长春高新/生物制品(000661/213703) 公司点评 2025 年营收创新高，数据中心电源成为核心增长引擎--欧陆通/其他电源设备Ⅱ(300870/216303) 公司点评 内贸化学品航运龙头优势稳固，外贸稳步扩张--兴通股份/航运港口(603209/214211) 公司点评 2026Q1 归母净利润同比+21%，看好聚氨酯及石化盈利回升--万华化学/化学制品(600309/212203) 公司点评 2026 年 ...

摘要 2026Q1 业绩超预期：归母净利润 13.78 亿元，同比+60.76%；快递 业务量 76.43 亿件，同比+12.74%，高出行业大盘 6.94pct。 单票盈利显著改善：2026Q1 单票毛利 0.25 元，同比+0.08 元；单票 成本 1.99 元，同比-0.12 元，降幅覆盖了单票收入 0.04 元的降幅。 反内卷政策成效显著：监管力度加强带动价格回升，虽行业增速放缓至 5.8%，但利润向头部集中；公司预计全年 10%行业增速目标达成难度 大。 自由现金流迎来拐点：2025 年资本开支 86 亿为历史高点，2026 年起 开支下降，预计成为自由现金流转正元年，未来分红比例有望提升。 AI 3.0 驱动组织变革：公司进入"主动执行"阶段，通过"数字员工" 直接解决业务问题，旨在通过高度扁平化管理实现长效降本增效。 成本控制与风险变量：无人车渗透率每提升 10%可降本 0.01 元；油价 上涨 50%将推高单票成本 0.05 元；航空业务受中东冲突及油价影响短 期承压。 产品结构主动优化：高价值自由散单保持高增，主动收缩不盈利的平台 逆向退货件；航空件增速超 100%，差异化产品占比提升改善盈 ...

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - 目标价：28.6元 [4][5] - 当前价：21.75元 [5] - 预期上涨空间：约32% [4] 报告核心观点 - 圆通速递2026年第一季度业绩同比增长60.8%超预期，验证了在“反内卷”行业背景下公司的业绩弹性 [1] - 行业“反内卷”自2025年8月起持续兑现，推动公司单票净利润改善，公司有望享受价格弹性及龙头市占率提升带来的双重利好 [1][2][4] - 基于当前业绩及行业趋势，报告大幅上调公司2026-2027年盈利预测，并给予2026年15倍市盈率估值，重申“强推”评级 [4] 2025年报及2026年一季报业绩总结 - **2025年全年业绩**： - 实现营业收入752.8亿元，同比增长9.05% [1] - 实现归母净利润43.22亿元，同比增长7.7% [1] - 其中第四季度归母净利润14.46亿元，环比第三季度增长38.2% [1] - **2026年第一季度业绩**： - 实现营业收入187.7亿元，同比增长10.0% [1] - 实现归母净利润13.8亿元，同比增长60.8% [1] - 实现扣非净利润13.4亿元，同比增长65.8% [1] 经营表现分析 - **业务量与市场份额**： - 2025年业务量311.44亿件，同比增长17.2%，超越行业13.6%的平均增速 [2] - 2025年市场份额达15.7%，同比提升0.5个百分点 [2] - 2026年第一季度市场份额进一步提升至16.0%，同比提升1.0个百分点 [2] - **单票收入与成本**： - 2025年单票快递收入2.19元，同比下降4.6%（减少0.11元）[2] - 2026年第一季度单票收入2.24元，同比下降1.5%（减少0.035元），环比持平 [2] - 成本控制有效：2025年单票运输成本0.37元，同比下降0.05元；单票中心操作成本0.27元，同比下降0.01元 [2] - 2026年第一季度单票核心成本0.68元，同比下降0.04元 [2] - **单票利润**： - 2025年单票净利0.139元，同比下降8.1% [3] - 2026年第一季度单票净利0.18元，同比增加0.054元，环比增加0.011元，改善显著 [3] - 2026年第一季度单票扣非净利0.176元，同比增加0.056元 [3] - **费用控制**： - 2025年期间费用率2.26%，同比下降0.11个百分点 [3] - 2026年第一季度期间费用率2.0%，同比下降0.1个百分点 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**： - 上调2026-2027年归母净利润预测至65.34亿元、74.95亿元（原预测为57.9亿元、64.9亿元）[4] - 引入2028年归母净利润预测83.05亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为1.91元、2.19元、2.43元 [4][5] - **估值与目标**： - 基于2026年预测净利润，给予15倍市盈率估值，对应目标市值980亿元，目标价28.6元 [4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [4][5]

行业整体业绩与价格趋势 - 自去年下半年以来，多地快递调价推动行业价格理性回升，竞争环境持续向好[3] - 2025年8月起，快递行业价格得到理性回升，单票快递服务收入呈现稳定上升趋势[6] - 2025年第四季度，行业极端低价现象得以遏制，竞争逐步从低价内卷转向以服务品质和价值为核心的差异化竞争[6] 公司财务表现 - **圆通速递**: 2025年全年实现营业收入752.8亿元，同比增长9.05%；归母净利润43.2亿元，同比增长7.73%[5]。2026年第一季度营收187.7亿元，同比增长10.01%；归母净利润13.8亿元，同比增长60.76%[5] - **申通快递**: 2025年全年实现营业总收入555.9亿元，同比增长17.84%；归母净利润13.7亿元，同比增长31.63%[6]。2026年1月至3月单票收入分别为2.35元、2.44元和2.24元，同比分别上涨14.08%、19.61%和11.44%[6] - **中通快递**: 2025年营收为491亿元，同比增长10.9%[6]。2025年第四季度调整后净利润达95亿元，核心快递单票收入增长2.9%[6] - **极兔速递**: 2025年在新市场（沙特、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及）收入同比增长51.2%至8.7亿美元，包裹量同比增长43.6%至4.04亿件，经调整EBIT扭亏为盈至377.7万美元[10] 技术应用与成本控制 - 圆通实施AI错分预警等措施，截至2025年末快件遗失率同比下降超48%，并试点推广智能自助驿站、无人车、无人机等技术[7] - 顺丰在30多个核心业务场景打造AI认知决策智能体矩阵，各类型智能体数量超5000个[7] - 极兔全力推进网点自动化设备普及，自动化设备数量较2024年底大幅增长，无人物流车投入已超1000辆，单票成本按年下降至0.28美元[7] 海外业务拓展 - 2025年中国外贸出口总值26.99万亿元，同比增长6.1%，对共建“一带一路”国家进出口23.6万亿元，同比增长6.3%[10] - 极兔新市场增长得益于与SHEIN、Temu、TikTok、AliExpress等全球跨境电商平台的合作，以及将中国及东南亚市场的成熟运营经验系统性输出[10] - 圆通发挥自有航空优势，做精做专中澳、中日等专线，深化拓展哈萨克斯坦等中亚国家的全链路服务，并加快中东、东欧、非洲等新兴市场布局[10] - 顺丰与多家中国头部茶饮品牌合作，支持其在海外数百家门店的运营，2025年国际快递及跨境电商物流产品收入实现超过27.8%的快速增长[11]

报告投资评级 - 强推（维持） [1] 核心观点 - 2026年第一季度归母净利润同比增长60.8%，业绩超预期，验证了在“反内卷”背景下公司展现出的业绩弹性 [1] - “反内卷”趋势自2025年8月起持续兑现，带来单票净利润的显著改善，公司有望享受价格弹性及龙头市占率提升 [2][4] - 基于当前业绩及“反内卷”持续推进，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并给予2026年15倍PE估值，对应目标价28.6元，较当前股价约有32%的上涨空间 [4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入752.8亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润43.22亿元，同比增长7.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入187.7亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润13.8亿元，同比大幅增长60.8% [1] - **季度业绩趋势**：2025年第四季度归母净利润环比增长38.2%，达14.46亿元，显示“反内卷”带来显著业绩修复；2026年第一季度业绩延续高增长 [1] 经营与运营数据 - **业务量与市占率**：2025年业务量达311.44亿件，同比增长17.2%，超越行业平均增速（13.6%），市占率提升0.5个百分点至15.7%；2026年第一季度市占率进一步提升至16.0% [2] - **单票收入**：2025年单票快递收入为2.19元，同比下降4.6%（减少0.11元）；2026年第一季度单票收入为2.24元，同比降幅收窄至1.5% [2] - **单票成本**：公司成本管控成效显著，2025年单票运输成本下降0.05元至0.37元，单票中心操作成本下降0.01元至0.27元，合计下降0.06元；2026年第一季度单票核心成本同比下降0.04元至0.68元 [2] - **单票利润**：2025年单票净利为0.139元，同比下降8.1%；但2026年第一季度单票净利大幅改善至0.18元，同比增加0.054元，环比增加0.011元 [3] - **费用率**：2025年期间费用率为2.26%，同比下降0.11个百分点；2026年第一季度期间费用率进一步降至2.0% [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告上调2026-2027年归母净利润预测至65.34亿元、74.95亿元（原预测为57.9亿元、64.9亿元），并引入2028年83.05亿元的盈利预期 [4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为1.91元、2.19元、2.43元 [4][5] - **估值倍数**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [4][5] - **目标价与空间**：基于2026年净利润给予15倍PE估值，对应目标市值980亿元，目标价28.6元，较当前股价（21.75元）约有32%的上涨空间 [4][5]