投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]

宏观总量研究 - 9月金融数据表现平稳，后续随着政策性金融工具落地及财政支出加快，信贷需求有望回暖 [2] - 若无增量财政政策推出，去年同期政府债发行的高基数压力将对社融增长构成持续扰动 [2] - 9月居民存款同比大幅增长，存款"搬家"节奏放缓或与股指高位震荡引发的股市"赚钱效应"回落有关，M1与M2同比增速此长彼消 [2] 电子行业-盛美上海 - 报告维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为14.76亿元、18.29亿元，新增2027年预测为22.85亿元，对应市盈率分别为59倍、47倍和38倍 [3] - 公司是国内半导体清洗设备的领军企业，将持续受益于国产化带来的业绩增量，研究报告维持"买入"评级 [3] 电子行业-华峰测控 - 报告维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为4.59亿元、6.05亿元，新增2027年预测为7.63亿元，对应市盈率分别为56倍、43倍和34倍 [4] - 公司是国内半导体测试设备的领军企业，将持续受益于国产化带来的业绩增量，研究报告维持"增持"评级 [4] 社服行业-蜜雪集团 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.90亿元、66.94亿元、76.99亿元，对应每股收益分别为14.99元、17.63元、20.28元，当前股价对应市盈率分别为27倍、23倍和20倍 [5] - 公司为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势 [5] - 万店基础和极致供应链构建公司护城河，旗下子品牌幸运咖运营逐步理顺，延续"低价+爆品"模式吸引更多消费者，首次覆盖给予"买入"评级 [5]

交易概述 - 蜜雪集团计划以2.97亿元人民币的交易对价，通过增资与股权受让方式获得鲜啤福鹿家运营主体53%的股权 [1] - 交易完成后，鲜啤福鹿家将成为蜜雪集团的非全资附属公司，其业绩将纳入集团合并报表 [1] - 此举标志着蜜雪集团正式跨界现打鲜啤赛道，形成蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家三大品牌矩阵 [1] 目标公司业务与市场地位 - 鲜啤福鹿家是平价精酿现打啤酒市场的头部品牌，产品价格区间在6至10元/500ml，覆盖经典鲜啤、果啤、茶啤等 [3] - 公司创立于2021年，因极具性价比的产品价格被网友称为"精酿界的蜜雪" [3] - 截至目前，鲜啤福鹿家已在全国布局约1200家门店，是中国最大的现打鲜啤连锁品牌 [7] - 公司2023年开放加盟，今年6月已实现千店规模，近90天在全国新开了638家门店 [6][7] 目标公司财务与运营模式 - 鲜啤福鹿家2023年全年亏损152.77万元，2024年扭亏为盈，净利润达107.09万元 [7] - 截至今年8月31日，公司未经审核净资产约为1952万元，未经审核总资产约为9270万元 [7] - 公司主要收入来源是向加盟商出售门店物料和设备，而非几元一杯的啤酒 [7] - 公司近60%门店位于三四线及以下城市，采取"农村包围城市"的扩张路线，在北京仅6家门店，尚未进军上海市场 [7] 交易背景与关联关系 - 本次交易构成关联交易，鲜啤福鹿家的创始人及实控人田海霞是蜜雪冰城CEO张红甫的配偶 [8] - 交易前，田海霞直接与间接持有鲜啤福鹿家运营公司超80%的股份，交易完成后将降至39.43% [9] - 蜜雪冰城曾在4月对"跨界卖啤酒"的传闻表示"不实"，但本次交易落地在市场意料之中 [4][5] 行业背景与战略协同 - 中国精酿啤酒市场规模预计在2025年将达到1300亿元，渗透率从6.8%跃升至17.2% [10] - 蜜雪冰城是目前中国现制茶饮行业6家上市公司中最赚钱的一家，今年上半年实现营收148.7亿元，同比增长39.3%，净利润27.2亿元，同比增长44.1% [9] - 当前现制茶饮市场已进入存量竞争阶段，在门店密度饱和、用户增长放缓的背景下，优化供应链效率成为行业共识 [9] - 蜜雪集团认为鲜啤福鹿家与集团"高质平价"的价值主张契合，有助于增加协同效应，进一步扩大业务版图 [10]

文章核心观点 - 新消费板块强势崛起，成为市场焦点，其核心在于满足精神需求、提供情绪价值，与传统消费满足物质需求形成对比 [1][2] - 新消费涵盖谷子经济、现制茶饮、宠物经济、国潮黄金等多个高增长细分领域，市场规模庞大且增速显著 [4][5][7] - Z世代成为消费主力，其乐观的消费前景和追求个性化、情感共鸣的“悦己型”消费心理是新消费走红的关键驱动力 [8] - 新消费相关企业市场表现强劲，部分公司股价自上市以来涨幅显著，投资机构调研活跃 [10] - 庞大的国内消费市场、连续的政策支持以及企业加速出海为新消费领域的未来投资前景提供了有力支撑 [15] 新消费的定义与特征 - 新消费是相对传统消费的概念，主要满足人们的精神需求和情绪价值，注重个性化与体验感 [2][3] - 传统消费则侧重于满足衣食住行的物质需求，强调实用性和产品质量，产业相对成熟 [2][3] - 新消费产业增速快，发展潜力大，例如盲盒、国潮黄金；传统消费市场空间稳定，例如家电、白酒 [3] 新消费的细分领域与市场规模 - 谷子经济（二次元周边商品）2024年市场规模达1689亿元，同比增速高达40.6% [4][5] - 谷子经济市场规模预计2025年将超2000亿元，2029年或突破3000亿元，已形成“IP内容-技术应用-全球生态”的竞争格局 [6] - 现制茶饮2024年市场规模达到3127亿元，较上年增长20.97% [7] - 宠物经济2024年市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，2018-2024年复合年均增长率为9.9%，预计2027年市场规模有望超4000亿元 [7] - 国潮黄金融合东方美学与流行文化，满足年轻消费者对个性与文化认同的追求 [7] 新消费走红的驱动因素 - Z世代年轻人群成长为消费主力，且多数人对消费前景乐观，消费意愿和潜力足 [8] - 消费心理变迁，消费者开始注重“情价比”和“质价比”，追求新鲜感、个性化和情感共鸣，属于悦己型消费 [8] 新消费板块市场表现 - 受益于新消费投资热潮，“港股三朵金花”某泡玛特、某铺黄金、某雪冰城自上市以来股价涨幅分别达268.19%、1144.26%、81.38%，大幅跑赢同期恒生指数 [10] - 公募基金、保险资管、外资等投资机构近期密集调研新消费领域企业 [10] 新消费未来投资前景 - 我国拥有庞大的消费市场，2024年社会消费品零售总额48.8万亿元，消费对经济增长贡献率为44.5% [15] - 政策持续助力消费转型，2024年至2025年初密集出台多项措施，旨在培育消费新场景、促进服务消费、繁荣文旅消费，并强调促进“人工智能+消费” [15] - 新消费企业加速出海，以宠物行业为例，2024年我国对欧盟出口宠物行业产品11.2亿美元，居所有经济体之首，开拓海外市场有望带来更大增长空间 [15]

行业数字化趋势 - 数字化程度较高的茶饮品牌门店运营效率较传统品牌提升30%，加盟商盈利周期缩短2-3个月，数字化已成为品牌全国化扩张的核心驱动力[1] - 2025年中国现制茶饮行业的数字化竞争已从单一工具应用升级为全链路体系较量[1] 智能选址系统 - 公司自主研发茶饮门店智能选址系统，整合12项核心指标，通过算法模型评估选址可行性，成功率从传统方式的不足50%提升至85%以上[3] - 系统运作逻辑为先通过热力图分析高流量区域，筛选写字楼、高校、社区三类核心场景，再结合消费人群画像，最后输出选址评分报告，评分≥80分才纳入备选[3] - 武汉光谷首家门店选址评分89分，位于日均人流量达3.2万人次的商圈，25-35岁白领占比62%，月均茶饮消费额≥300元，周边竞品密度适中，门店开业首月营收突破22万元，远超15万元预期[4] - 截至2025年7月，通过该系统确定的全国50家意向门店平均选址评分达83分[4] 私域运营体系 - 品牌搭建总部-区域-门店三级私域体系，通过引导顾客入群、开展会员活动、接入企业微信智能客服（响应速度≤5分钟）等方式提升用户粘性[6] - 数字化会员体系消费1元累积1积分，积分可兑换产品或抵扣现金，并设立会员日提供专属权益，高等级会员（年消费≥2000元）可享受定制化服务[6] - 2025年上半年品牌私域会员数量突破80万人，会员复购率达60%，较非会员高出25个百分点，私域活动单场预约量超1.2万人次，带动新品上市首周销量突破5万杯[6] 门店运营效率 - 智能运营系统涵盖点单、出餐、库存管理三大模块，支持小程序提前点单，使顾客平均等待时间从15分钟缩短至8分钟[8] - 出餐模块通过订单优先级排序算法提升外卖准时率至98%，库存管理模块可自动监控原料消耗并在低于安全阈值时发送补货申请[8] - 成都某25㎡社区店接入系统后点单效率提升40%，高峰时段单小时出餐量从30杯增至50杯，每月原料损耗成本降低800元，相当于提升净利润3个百分点[10] 供应链数字化 - 供应链数字化平台整合茶园、仓库、门店节点数据，实现原料品质远程监控、库存智能管理及配送方案自动计算，并根据消耗规律调整配送频次[12] - 平台数据分析功能为产品研发提供支撑，例如根据区域消费数据优化产品配方，使华东区域某产品销量再增25%[12] - 截至2025年7月，平台已实现全国86家门店原料数据实时同步，配送准确率达99%，原料新鲜度达标率100%[12] 数字化成效与展望 - 2025年上半年品牌全国门店平均运营效率提升32%，加盟商平均盈利周期缩短至4.5个月，较行业平均的6.8个月大幅缩短[13] - 公司计划2026年引入AI智能预测系统，通过分析消费趋势提前调整产品与库存策略，以持续提升扩张效率，在3689亿市场中实现更快增长[13]

并购交易概述 - 蜜雪冰城以2.856亿元人民币（约合4000万美元）收购福鹿家啤酒连锁运营商51%的股权 [1][2] - 交易资金来源于公司自有现金储备 截至6月末公司拥有超过170亿元现金流 部分来自IPO募集的4.44亿美元 [2] - 福鹿家在全国经营约1200家门店 其精酿啤酒产品定价为每杯（500毫升）6至10元 [2] 战略协同与业务拓展 - 此次并购旨在突破竞争白热化的现制茶饮赛道 将产品线延伸至现打鲜啤 开拓新增长引擎 [2][5] - 通过引入针对熟龄客群的啤酒饮品 对现有奶茶、冰淇淋、咖啡核心产品矩阵形成有效补充 [2][8] - 福鹿家采用与蜜雪冰城相似的加盟模式和平价定价策略 业务协同性高 [2][8] 交易关联方与估值分析 - 福鹿家实际控制人为蜜雪冰城首席执行官张红甫的配偶田海霞 并购前田海霞合计掌控福鹿家约76%权益 [3][5] - 福鹿家过去12个月营收约1.5亿元 仅为蜜雪冰城同期290亿元收入的二百分之一 [7] - 按收购价推算福鹿家整体估值约5.71亿元 交易对应市销率约3.45倍 低于蜜雪冰城自身的4.56倍 [7] 市场环境与公司前景 - 蜜雪冰城目前以25倍市盈率高居行业估值榜首 高于霸王茶姬（23倍）、茶百道（20倍）和古茗（19倍） [6] - 现制茶饮行业受本土市场日趋饱和及外卖平台削减补贴影响 销售额增速或于年底急剧放缓 [6] - 相较于奶茶咖啡行业 国内啤酒连锁市场成熟度偏低 竞争格局更为有利 [7]

收购交易核心 - 蜜雪冰城以合计2.97亿元获得鲜啤福鹿家53%股权，交易于9月30日完成[1] - 鲜啤福鹿家成为蜜雪冰城集团的非全资附属公司，将与蜜雪冰城、幸运咖形成协同[1] - 蜜雪集团业务版图从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤[1] - 持有鲜啤福鹿家60.05%股权的创始人田海霞为蜜雪集团首席执行官张红甫配偶[5] 公司财务与运营表现 - 福鹿家2023年除税前后亏损152.77万元，2024年扭亏为盈，除税前后纯利107.09万元[6] - 福鹿家已在全国28个省、自治区和直辖市开出约1200家门店[13] - 福鹿家于2024年4月突破100家门店，2025年6月突破1000家门店，2025年4月至6月单月新签约门店数分别为120余家、248家、338家[17] - 福鹿家自2025年7月1日起调整加盟政策，主动放缓门店开设速度[17] 产品与定价策略 - 福鹿家主营精酿鲜啤，产品线覆盖鲜啤、果啤、茶啤、奶啤多个品类，日常在售产品超15款，较为创新的果啤口味占10款[7][11] - 产品定价除一款区域限定"三碗不过岗"售卖每杯14.9元外，其余标价均处于每杯5.9元至9.9元区间，显著低于行业一般价格水平[7][20] - 福鹿家承诺"年年有新品，季季有爆品"，每季一般会更新3-5款新品[11] - 品牌采用"高质平价"基因，商业模式被描述为"完全蜜雪的模式，走量"，本质是薄利多销[7][8] 门店扩张与选址策略 - 福鹿家采用"农村包围城市"打法，初期门店多数集中在河南，随后在成都、广州、武汉、北京、深圳、杭州等大城市扩店[18] - 加盟商选址要点是门口人流量大、周边有成熟大型社区，且餐饮占比50%以上，门店一般围绕社区型餐饮区域设点[9] - 加盟门店面积要求在15平米以上，前为酒墙与收银台，后设冷库，空间利用紧凑，店内几乎不设堂食区[10] - 门店客流主要来自周边用餐的中年男性和年轻群体，外卖平台起送价一般设为35元，外卖客单价平均在三四十元左右[10] 行业背景与竞争格局 - 精酿啤酒市场规模预计将从2020年的100亿元提升至2025年的1000亿元以上，2025年中国精酿啤酒渗透率将提升至6.3%[11] - 精酿啤酒消费量将从2022年的14.3万千升激增至2025年的23万千升，复合增长率17%[11] - 精酿啤酒已形成本土新锐品牌、国际品牌、啤酒龙头衍生品牌三足鼎立的竞争格局[19] - 竞争对手包括乐惠国际旗下的"鲜啤30公里"（德式小麦售价22元/500ml）和优布劳精酿酒馆（明星产品售价58元/500ml）[19] - 当前35%的酒馆门店人均消费集中在60至100元区间，福鹿家所处的低于20元价格带仅有2.9%[20]

交易概述 - 蜜雪集团以约2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%股权，成为其控股股东 [1] - 交易分为两部分：以2.856亿元现金认购新增注册资本获51%股权，以及以1120万元受让原股东2%股权 [2] - 交易完成后福鹿家成为蜜雪集团非全资附属公司，财务业绩将并入集团报表 [2] 交易背景与关联方 - 交易前，田海霞和麦浪同舟分别持有福鹿家约60.05%及20.41%股权，交易后持股比例分别降至29.43%和10% [2] - 田海霞为蜜雪集团执行董事兼首席执行官、控股股东张红甫的妻子，本次交易构成关联交易 [2] - 蜜雪集团强调交易定价参照独立第三方评估报告，并经过内部关联交易委员会审议通过 [2] 公司基本情况 - 蜜雪集团于今年3月在香港联交所上市，截至10月3日总市值约为1325亿元 [3] - 截至今年6月底，张红甫及张红超一致行动人持有蜜雪集团40.57%股权 [3] - 截至2025年6月30日，蜜雪集团在全球拥有超过5.3万家门店，较去年同期新增9796家，相当于每天新开27家店 [5] 战略契合与协同效应 - 收购使蜜雪集团产品品类从现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡延伸至现打鲜啤 [1][4] - 福鹿家现打鲜啤产品每500mL售价6至10元，与蜜雪冰城现制茶饮价格区间相当，双方定位高度契合 [5] - 福鹿家同样采用加盟模式，截至今年8月底已拥有约1200家门店，覆盖全国28个省级行政区 [5] - 分析认为协同优势包括价格带契合可实现客群共享、加盟体系协同加速扩张、供应链赋能降低成本 [6] 行业背景与增长动力 - 现制茶饮行业增速放缓，2025年新茶饮市场规模增速预计从2023年的44.3%放缓至12.4% [7] - 中国精酿啤酒市场规模从2020年的200亿元增长至2024年的800亿元，预计2025年逼近千亿，年复合增长率超30% [7] - 公告指出鲜啤产品含有更多原始风味物质，口感新鲜风味多元，现打模式兼具场景化体验与便利性 [7] 潜在行业影响 - 蜜雪集团切入鲜啤赛道有望为行业探索增长新路径，推动行业发展 [8] - 行业面临低价区间竞争激烈，传统啤酒巨头如青岛啤酒、华润啤酒均已加速布局 [8]

投资交易概述 - 蜜雪集团以总计2.968亿元人民币的投资，获得鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”53%的股权，使其成为公司的非全资附属公司 [1] - 投资具体包括以2.856亿元人民币认购标的公司新增注册资本，获得51%股权，以及以0.112亿元人民币受让原股东2%的股权 [1] - 交易资金来源于集团内部资源，不涉及全球发售所得款项，交易完成后标的公司财务业绩将并入集团 [1] 交易关联方与股权结构 - 此次交易构成关联交易，标的公司原实控人田海霞为蜜雪集团CEO张红甫的配偶，田海霞及其控制的麦浪同舟为关联人士 [2] - 投资及股权转让完成后，蜜雪集团持股53%，田海霞持股降至29.43%，麦浪同舟持股10%，赵杰持股5.36%，贾荣荣持股2.22% [3] - 公司董事（不包括张红甫）认为交易按一般商业条款进行，公平合理，符合公司及全体股东利益 [3] 标的公司财务与运营状况 - 标的公司2023年税后亏损152.77万元，2024年扭亏为盈，实现税后纯利107.09万元 [4][5] - 截至2025年8月31日，标的公司未经审核总资产约0.927亿元，净资产约0.1952亿元 [4] - 福鹿家通过加盟模式发展，拥有约1200家门店，提供每500mL单价约6至10元的现打鲜啤产品 [5] 行业背景与战略协同 - 中国啤酒行业由量增转为质增，现打鲜啤产品因其新鲜口感、多元风味和场景化体验优势，契合消费趋势，未来成长空间广阔 [7] - 蜜雪集团拥有强大的供应链优势，包括五大生产基地和覆盖全国的仓储物流体系，可实现核心食材100%自产 [6] - 投资鲜啤福鹿家是集团开拓现打鲜啤品类的重要举措，旨在把握行业发展机遇，铸就全球化食品饮料品牌 [6] 蜜雪集团整体业绩与发展规划 - 2025年上半年蜜雪集团营收超148亿元，同比增长近40%，营收规模为同行霸王茶姬的2.2倍，奈雪的茶的6.8倍 [7] - 集团上半年净赚近27亿元，同比增长超40%，是同期最赚钱的茶饮公司 [7] - 集团计划下半年渗透现有市场并进一步下沉，动态调整出海策略，专注于东南亚市场，并持续投资产能建设和品牌IP内容开发 [8]

行业现状与挑战 - 国内现制茶饮市场规模预计在2025年达到3749亿元 [2] - 行业已诞生6家上市公司 [2] - 行业面临整体增速放缓、产品同质化严重、价格战愈演愈烈以及同店销售下滑的挑战 [2] - 行业正经历从规模扩张到存量博弈、从营销狂欢到价值深耕的关键转型 [3] 行业活动核心内容 - 活动将于2025年10月30日在上海虹桥绿地铂骊酒店举办 [7] - 活动主题为“只说真话”，基调是拒绝空话套话、只说硬核真话 [3] - 将发布《2025现制茶饮行业研究报告》，涵盖消费者画像、门店、加盟模式与盈利模型、产品、营销、供应链、数智化、出海等方面的现状与趋势 [3] - 活动设置嘉宾PK辩论环节，讨论议题包括低价竞争、利润来源、健康化趋势和出海战略等核心议题 [3] 活动参与方与形式 - 邀请的嘉宾包括沪上阿姨、茉莉奶白、柠檬向右、柠季、古茗、茶百道、甜啦啦等品牌的高管 [4] - 活动仅限100位行业核心从业者参与，包括品牌方、供应商和投资人等 [5] - 活动门票为149元/张，包含研讨会入场券、纸质研究报告、现场社群和茶歇 [7]