报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][11][82] 报告的核心观点 - 运动营养行业稳步增长，市场前景明朗，竞争格局集中度较高且本土企业崛起，康比特作为行业先锋和标准制定者，产品品类丰富、销售额领先，军需业务推动健康营养食品增长 [7][8][9] - 数字化体育科技行业蓬勃发展，需求旺盛，康比特虽未领先但发展势头迅猛，通过合作和多产品线部署建立竞争优势，且具有强大自主研发能力 [10][11] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润增长，当前股价对应PE倍数下降，看好公司在运动营养食品和数字体育科技驱动下业绩加速释放 [6][11][82] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是创新型体育科技公司，业务涵盖运动营养食品、健康营养食品、数字体育科技产品及服务和受托加工业务，致力于为多类人群提供解决方案 [16][17] - 公司参与多项行业标准和国家标准制定，2017年后成为全国第一家获运动营养食品生产许可企业 [19] - 2021年以来营收稳步增长，2024年营收10.4亿元，同比增长23.44%，净利润稳中上升；业务集中于运动营养和健康营养食品，运动营养食品毛利率较高但受原料影响，健康营养食品受军需订单周期影响 [21][22][24] - 2020年后盈利改善，毛利率、净利率稳定，成本控制能力提高，管理、财务费用率下降，销售费用率上升；重视研发，2024年技术人员占比17.09%，研发支出3262.49万元，研发费用率3.14% [28][30][32] - 股权结构集中，实控人白厚增直接或间接控制公司30.42%股份；IPO资金用于运动营养食品生产基地建设和品牌建设推广，拟扩大生产基地投资规模 [36][38][40] 运动营养行业 - 全球运动营养市场规模持续扩张，预计2027年达251.91亿美元；中国市场发展迅猛，2023年规模9.5亿美元，预计2024 - 2026年CAGR达12.82%；健身人群数量和渗透率攀升，政策支持推动市场发展；特种食品市场规模壮大，军需食品前景广阔 [8][43][48] - 国内运动营养食品品牌商以本土企业为主，市场集中度较高，西王食品、康比特、汤臣倍健三家合计市场份额占比达64%；本土厂商崛起，未来市场份额有望扩大 [9][50][52] - 公司起步早技术强，研发投入增加，截至2025年4月18日获专利198项，发明专利103项；是行业开创者和标准制订者，国家体育队龙头供应商，入围国家训练队集采目录产品品类数量居首；军需业务增长迅速，带动健康营养业务发展，2023年健康营养食品同比增长141.39% [53][55][59] 数字化体育科技行业 - 全球数字化体育科技服务市场规模扩大，预计2028年达402.2亿美元；中国市场增长迅猛，2018 - 2023年CAGR为7.48%，预计2024 - 2027年CAGR达10.12%；大众健身智能化成趋势，政策支持产业发展 [61][65][67] - 数字体育科技服务行业竞争激烈，市场火热，“云健身”和智能穿戴APP发展良好；康比特形成三大系列产品，2024年营收2878万，毛利率56.5%，通过合作和多产品线部署建立竞争优势，竞争格局呈现顺位与错位竞争融合态势 [69][71] - 公司科技创新驱动，将数字化服务与传统业务结合，打造产品服务体系；拓展应用场景，向职业教育系统发力；强化品牌优势，为专业运动队提供服务树立良好形象 [79] 盈利预测与估值 - 运动营养食品业务预计2025 - 2027年收入达10.66/13.32/15.98亿元，毛利率为42%、44%、45% [80] - 健康营养食品业务预计2025 - 2027年军需食品营收达2.64/2.78/2.92亿元，大众营养食品总体收入达2.78/2.92/3.07亿元，毛利率分别为32%、33%、34% [80] - 受托加工业务预计2025 - 2027年收入稳定在0.41亿元左右，毛利率维持17% [80] - 数字化体育科技服务业务预计2025 - 2027年收入达0.30/0.31/0.32亿元，毛利率为40%、45%、45% [80] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为14.58/17.43/20.30亿元，归母净利润分别为1.24/1.88/2.5亿元，当前股价对应PE分别为24.4/16.2/12.2倍，给予“增持”评级 [6][82]

行业现象 - 中考体考临近，淘宝、抖音、小红书等平台频繁推送"体考神器"相关产品，宣传语包括"体考包、加速器，早喝拿满分"等，部分产品销量突破万件，稳坐平台健康类补剂第一名 [1] - 京东平台数据显示部分热销产品销量超5万件，评论区充斥"1000米成绩提升20秒"等好评 [4] - 淘宝搜索"中考体测"首页推荐商品中80%以上为能量饮料、氮泵等产品，商家通过"考前冲刺""黑科技"等关键词精准触达家长 [5] - 抖音平台"中考体测"相关话题播放量超2亿次，部分主播宣称"三天速成"并展示效果对比图 [5] 主要品牌与产品 - 目前市面体考补剂主要品牌为诺特兰德和康比特，诺特兰德是山东斯伯特生物科技旗下品牌，通过抖音、快手等平台实现销量爆发式增长 [8] - 康比特是国内最早涉足运动营养食品领域的企业之一，在国内运动营养市场占有率位居前列 [8] - 两家公司产品原本为健身爱好者和专业运动员设计，现被冠以"体考神器"名号面向中小学生推广 [9] - 康比特赛速饮一瓶60毫升含红参40mg、咖啡因63mg、牛磺酸300mg，诺特兰德GUTAR ENERGY SHOT一瓶60毫升牛磺酸含量高达500mg [9] 产品成分与风险 - 热销"体考神器"主要成分为牛磺酸和咖啡因，按推荐"一天不超过3瓶"标准，牛磺酸日摄入量达1500mg，远超600mg的每日最大摄入量标准 [9] - 产品无国药准字号及保健食品"小蓝帽"标识，仅为"营养膳食补充剂（非食健字）" [10] - 咖啡因和牛磺酸对青少年长期或过量摄入可能带来未知健康风险，目前相关研究证据有限 [11] - 产品明确标注"14周岁以下儿童不适用"，但电商平台客服常以"青少年适量服用无碍"等话术模糊回应 [16] 市场乱象 - 商家利用信息差将成人运动补剂包装成"青少年专用"，加剧市场乱象 [9] - 部分产品存在夸大宣传嫌疑，如声称短时间内显著提升体能、无副作用等，缺乏科学依据 [17] - 律师指出"体考神器"宣传存在对GB24154适用人群的模糊化利用，突破"规律性运动"前提并向短期备考人群渗透 [17] - 专家表示体育考试考查长期积累体能与技能，体考辅助产品只能起短暂辅助作用，无法替代科学训练 [17]

投资者关系活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和其他（现场和线上会议） [3] - 活动时间为2025年4月24日至2025年4月28日，地点为公司会议室和线上会议 [3] - 参会单位众多，包括华源证券、易方达基金等多家机构 [3][4] - 上市公司接待人员为公司董事长白厚增先生和财务总监、董事会秘书吕立甫先生 [4] 产品相关 客户类型与竞争优势 - 数字化体育科技产品客户主要为训练基地、体校、职业院校、高校等，公司依托技术成果、实践经验和数据优势，提供个性化方案，有较强核心竞争力 [4] 体重控制产品 - 公司有左旋肉碱类体重控制产品和蛋白棒类代餐产品，未来将继续创新开发 [6] 新品研发试产 - 建立完善市场调研方法体系，采取自主研发模式，通过流程制度规范研发流程，研发设计阶段包括项目立项、产品小试、产品中试 [8] 便携装产品 - 公司目前有便携式独立小袋装蛋白粉，可满足多种场景即时需求 [9] 销售渠道 - 蛋白增肌产品目前主要线上销售，公司已逐渐增加线下销售推广，未来会加大投入 [10] 成本与供应 - 蛋白粉原料成本上涨是周期性的，公司产品多样可规避风险，已与多家供应商建立长期稳定合作关系，还将寻找新伙伴，多元化采购渠道，密切关注市场动态，调整采购策略，把控价格 [5] 技术与专利 - 截至2024年底，公司拥有授权专利198项，包括发明专利103项、实用新型专利60项、外观专利35项，运用专利技术形成较高壁垒，有差异化竞争优势 [11] 公司计划 股份与激励 - 公司于2025年3月25日完成股份回购，用于员工持股计划或股权激励，后续安排以公告为准 [12] 分红情况 - 公司以总股本扣除回购专户股票后的股票为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.5元 [13] 经营战略 - 2025年公司坚持品牌建设等战略不动摇，采取坚持高品质定位、加强消费者洞察、加强渠道开发建设、组织人才转型升级等经营策略 [14]

公司财务表现 - 2024年公司营收10.40亿元 同比增长23.34% 2020至2024年复合增长率超30% [1] - 2024年扣非净利润8,716.58万元 同比增长15.07% 2020至2024年复合增长率超60% [1] - 2025年第一季度营收1.94亿元 同比增长26.08% 净利润1,203.70万元 同比增长9.66% [1] 业务板块分析 - 军需业务2024年收入13,244.02万元 同比下降45.1% 主要因军队采购周期性波动 [2] - 2025年第一季度军需业务复苏 应收账款同比大幅增加110.92% 显示业务开始贡献增量 [2] - 蛋白增肌类产品2024年收入52,912.4万元 同比增长72.64% 成为核心增长驱动 [5] 行业政策环境 - 健康中国战略实施 二十大报告明确建设体育强国目标 推动运动营养行业发展 [3] - 2024年下半年消费促进政策加码 十二部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》 [3] - 国家卫健委启动"体重管理年"三年行动计划 明确推动科学减重产品创新 [4] 产品战略布局 - 成立四大产品项目组（蛋白增肌/能量补充/体重控制/竞技专业市场）统筹资源快速响应需求 [5] - 创新开发CPT fit双层蛋白棒与乳清蛋白棒 强化体重控制市场产品布局 [5] - 存货周转率和应收账款周转率连续3年提升 显示供销两旺局面 [5] 渠道建设与营销 - 构建传统电商与新媒体立体渠道矩阵 加大抖音小红书等平台推广投入 [6] - 2024年通过470场赛事触达424万跑者 深化"赛事+产品+数字化"融合战略 [6] - 2025年将强化线下场景化营销 加速引进快消领域高端人才 [6] 机构认可与估值 - 申银万国预计2025-2027年归母净利润1.15/1.56/2.15亿元 对应PE28/21/15倍 [7] - 三大机构均维持增持评级 认为公司作为运动营养稀缺标的估值具吸引力 [7] - 公司2025年以来股价涨幅约38% 较一致魔芋200%涨幅存在估值提升空间 [7]