报告行业投资评级 - 强弱分析为中性 [2] 报告的核心观点 - 锌供应减产消费持稳，价格下方仍有支撑，国内去库海外累库，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，LME 0 - 3升贴水维持高位，短期谨慎参与 [2][5] 各目录总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22425，周涨幅0.13%，昨日夜盘收盘价22470，夜盘涨幅0.20%；LmeS - 锌3上周收盘价3051，周涨幅1.97% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交94156手，较前周增加19517手，上周持仓101542手，较前周增加49243手；LmeS - 锌3上周五成交9061手，较前周减少3541手，上周持仓219731手，较前周增加1542手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的135.09变为上周五的224.43；保税区锌溢价从上上周五的 - 35变为上周五的130；上海0锌现货升贴水从上上周五的25变为上周五的50；广东0锌现货升贴水从上上周五的 - 35变为上周五的 - 20；天津0锌现货升贴水从上上周五的 - 15变为上周五的 - 10 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的5变为上周五的 - 40；近月对连一跨期套利成本上周五为75.13 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 - 3696.36变为上周五的 - 4083.26；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 - 2607.98变为上周五的 - 2796.69 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费从上上周五的73美元/吨变为上周五的61美元/吨；国产锌矿加工费从上上周五的2600元/吨变为上周五的2350元/吨；进口锌矿冶炼利润从上上周五的 - 3786元/吨变为上周五的 - 4162元/吨；国产锌矿冶炼利润从上上周五的 - 828元/吨变为上周五的 - 1074元/吨；镀锌板价格上周五和上上周五均为3860元/吨；压铸锌合金价格从上上周五的23665元/吨变为上周五的23595元/吨；氧化锌价格从上上周五的21500元/吨变为上周五的21400元/吨 [6] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [9] 利润 - 矿企利润回升处于历史中位，冶炼利润下滑处于历史中位，镀锌管企业利润持稳处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回升处于历史同期中位，精炼锌开工率回落处于历史同期中位，下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率和氧化锌开工率回升，均处于历史中低位水平 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 广东、天津现货升贴水走弱，本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M明显走强 [17][18] 价差 - 沪锌维持C结构，但远端出现一定变化 [20] 库存 - 本周呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存明显回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周小幅下降，全球锌显性库存总量小幅增加 [24][30][32] 持仓和成交 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [33] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量高位，冶炼厂原料库存下降 [36][37] 精炼锌 - 冶炼产量回落处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降处于历史同期高位，锌合金产量高位 [44] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落大多处于历史同期中低位，地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [49][52][68] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格以及西班牙等国锌冶炼厂盈亏的相关数据 [70][72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌市基本面多空交织，短期下方存在支撑，预计沪锌高位震荡，关注2.23 - 2.26万元/吨[7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪锌主力震荡调整，周线涨0.13%，振幅1.43%，收盘报价22425元/吨[7] - 行情展望：宏观面，国家发改委召开价格无序竞争成本认定工作座谈会，中国10月规模以上工业企业利润同比降5.5%，制造业、电力前10个月增长较快；基本面，上游锌矿进口量下滑，国内炼厂冬季储备启动，采购国产矿竞争加大，加工费下跌，炼厂利润收缩，部分炼厂生产受限，海外供应紧张，沪伦比值低，进口亏损，出口窗口打开，预计转为净出口；需求端，下游转向淡季，地产拖累，基建、家电走弱，汽车等有政策亮点，下游逢低按需采购，锌价回调成交回暖，现货升水回升，国内库存小降，LME锌库存回升但升水维持高位；技术面，持仓减量价格调整，多空交投谨慎，关注MA60支撑[7] 期现市场 - 期价表现：截至2025年11月28日，沪锌收盘价22425元/吨，较21日涨30元/吨，涨幅0.13%；截至11月27日，伦锌收盘价3022美元/吨，较21日涨18.5美元/吨，涨幅0.62%[10] - 持仓情况：截至2025年11月28日，沪锌前20名净持仓8558手，较21日增加1085手；持仓量188919手，较21日减少6325手，降幅3.24%[14] - 价差情况：截至2025年11月28日，铝锌期货价差815元/吨，较21日减少240元/吨；铅锌期货价差5335元/吨，较21日增加105元/吨[18] - 升贴水情况：截至2025年11月28日，0锌锭现货价22360元/吨，较21日跌120元/吨，跌幅0.53%，现货升水45元/吨，较上周涨40元/吨；截至11月27日，LME锌近月与3月价差报价165.44美元/吨，较20日增加30.69美元/吨[24] - 库存情况：截至2025年11月27日，LME精炼锌库存50800吨，较20日增加4725吨，增幅10.26%；截至11月28日，上期所精炼锌库存95916吨，较上周减少4431吨，降幅4.42%；截至11月27日，国内精炼锌社会库存140600吨，较20日减少19000吨，降幅11.9%[27] 产业情况 上游 - 锌矿产量与进口量：2025年9月，全球锌矿产量106.66万吨，环比降2.29%，同比增6.15%；2025年10月，中国进口锌矿砂及精矿340863.41吨，环比降32.48%，同比增3.28%[33][34] 供应端 - 全球精炼锌供应：WBMS显示全球精炼锌供应短缺；2025年9月，全球精炼锌产量119.52万吨，较去年同期增8.58万吨，增幅7.73%，消费量117.49万吨，较去年同期增1.39万吨，增幅1.2%，过剩2.03万吨，去年同期缺口5.16万吨[35][39] - 精炼锌产量：2025年10月，中国锌产量66.5万吨，同比增15.7%；1 - 10月，累计产出618.4万吨，同比增8.5%[43] - 精炼锌进出口：2025年10月，精炼锌进口量18836.76吨，同比减67.39%；出口量8518.67吨，同比增3824.82%[46] 下游 - 镀锌板（带）：2025年1 - 10月，国内主要企业镀锌板(带)库存91.94万吨，同比增16.85%；10月，进口量2.38万吨，同比减48.74%，出口量32.81万吨，同比增14.57%[49][50] - 房屋：2025年1 - 10月，房屋新开工面积49061.39万平方米，同比减19.87%；竣工面积34861万平方米，同比减16.31%；房地产开发企业到位资金78852.78亿元，同比减9.7%，其中个人按揭贷款10834亿元，同比减12.8%[55][56] - 基建：2025年1 - 10月，基础设施投资同比增1.51%；10月，房地产开发景气指数92.43，较上月减0.34，较去年同期增0.05[61][62] - 家电：2025年10月，冰箱产量878.8万台，同比减6%，1 - 10月累计产量8995.9万台，同比增0.9%；空调产量1420.4万台，同比减13.5%，1 - 10月累计产量23034.4万台，同比增3%[64] - 汽车：2025年10月，中国汽车销售量3322094辆，同比增8.82%；产量3358716辆，同比增12.09%[68]

行业与公司 * 纪要涉及镍和锌两个有色金属行业[1] 核心观点与论据：镍市场 * 镍价持续下跌并创近三年新低 主要原因为产业链各环节明显过剩[2] * 传统镍铁-不锈钢链条产能过剩 不锈钢需求平淡 青山集团放开不锈钢限价后价格显著走弱[2] * 新能源汽车三元电池装车量占比持续低于20% 限制了硫酸镍的新增需求[2] * 金炼镍库存压力显著增加 下游电镀合金需求有限 难以消化高速增长的供应[2] * 印尼和菲律宾政策未导致预期中的供应收缩 反而加剧供应过剩担忧[4] * 印尼年初宣布采矿限额2亿吨低于去年 但实际供应未收缩[4] * 截至10月 印尼进口菲律宾矿同比增长36.4% 增加359万吨[4] * 2026年镍价前景悲观 预计价格中枢下移[5] * 原生镍供应充足且库存高企 下游需求难以消化 去库时间节点未到[5] * 预计2026年全年镍价中枢下移至10万至11万元区间 建议持有偏空思路 关注逢高沽空机会[5] 核心观点与论据：锌市场 * 锌市场基本面呈现全球产量增加但国内外供应分化的格局[6] * 全球锌矿产量较去年同期增加59万吨 同比增长7.7% 主要增量来自海外矿山如俄罗斯、秘鲁、刚果[6] * 国内新矿供应宽松因海外新矿大量流入 1-9月中国新矿进口量同比增长41.3%[6] * 国内精矿加工费回升带动冶炼厂开工率升至90%以上 精炼锌供应显著增长[6] * 海外因低加工费及环保问题 多家冶炼厂减产 1-8月全球精炼锌同比仅增长0.14%[6][7] * 2025年锌需求稳定但增长乏力 供应端内外分化导致价格差异[9] * 国内表观消费量同比增长仅约1% 全球消费量同比增长仅为0.2%[9] * 房地产行业拖累需求 汽车行业提供增量 新能源和储能带来的增量有限[9] * 国内供应宽松 海外紧缺 导致外强内弱价格差异 10月下旬出口东南亚每吨利润近1000元[9] * 中国精炼锌进出口窗口再次打开 但预计每月出口体量有限[9] * 2026年锌价预计承压 内外分化格局延续[8] * 国内加工费回升及冶炼厂高开工率 叠加冬季季节性因素 将推动国内精炼锌供应进一步增加[8] * 海外冶炼厂减产态势或延续 全球供需格局趋向宽松 中国市场将继续承受较大库存压力[8] * 锌价短期受支撑 中长期看跌[10] * 短期中国精炼锌出口窗口打开和北方矿山季节性减产支撑价格[10] * 中长期供需平衡偏向过剩 预计2025年至2026年锌价中枢将继续下移[10] * 需警惕LME低库存带来的挤仓风险[10] 其他重要内容：投资建议 * 在当前高位震荡格局下 建议卖出宽跨式期权组合以获取收益[11][3] * 应关注年底海外长协新矿加工费价格回升及冶炼厂复产情况[11] * 需要警惕LME低库存带来的挤仓风险 并密切关注市场动态调整投资策略[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌供需相对平衡，价格短期震荡，强弱分析为中性 [2] - 国内供应端减量，消费端淡季深化，本周锌价重心下移，出口窗口开启但后续出口量级不大，LME库存结构性问题依旧存在，进入明年长单谈判阶段市场情绪谨慎，维持震荡观点，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，谨慎参与 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22395，周涨幅 -0.13%，昨日夜盘收盘价22345，夜盘涨幅 -0.22%；LmeS - 锌3上周收盘价2992，周涨幅 -0.75% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交74639手，较前周变动 -48993手，上周持仓52299手，较前周变动 -47854手；LmeS - 锌3上周五成交12602手，较前周变动 -14959手，上周持仓218189手，较前周变动 -9321手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的175.85变为上周五的135.09，变动 -40.76；保税区锌溢价从上上周五的135变为上周五的130；上海0锌现货升贴水从上上周五的60变为上周五的30；广东0锌现货升贴水从上上周五的20变为上周五的 -40；天津0锌现货升贴水从上上周五的60变为上周五的 -10 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的 -55变为上周五的5，价差变化60；近月对连一跨期套利成本上周五为73.18 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -3820.38变为上周五的 -3703.88，变化116.50；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -2818.66变为上周五的 -2619.86，变化198.80 [6] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [8] 利润 - 矿企利润回升，处在历史中位；冶炼利润下滑，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [10][11] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌开工率回落，处在历史同期高位；下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率回升，氧化锌开工率回升，处于历史中低位水平 [12][13] 交易面 现货 - 广东、天津现货升贴水明显走强，本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M保持在120美金附近 [16][17] 价差 - 沪锌维持C结构，但远端出现一定变化 [19] 库存 - 本周国内呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周小幅下降，全球锌显性库存总量小幅增加 [21][25][27] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [28] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量高位，冶炼厂原料库存下降 [31][32] 精炼锌 - 冶炼产量回升，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降，处于历史同期高位，锌合金产量高位 [39] 进出口 - 涉及精炼锌进口盈亏、进口量、出口量、出口盈亏等相关数据及变化情况 [40] 再生锌原料 - 涉及钢厂开工率、镀管渣价格、次氧化锌价格、钢厂废钢日耗等相关数据 [41] 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落，大多处于历史同期中低位，涉及下游开工率、原料库存、成品库存等相关数据 [45][48] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量，涉及轮胎开工率、水泥出库量、资金到位率、房地产及基础设施建设相关数据等 [65] 海外因子 - 涉及欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国家电力价格、欧洲部分国家锌冶炼厂盈亏等相关数据 [67][68][69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年Q4矿TC持续转降，国内冶炼厂减产预期走强，锌锭出口窗口打开，累库压力减缓；内外盘价差高位，LME锌进一步上行空间有限，是跨市反套介入机会，预计内外价差收敛至1000 - 1500元/吨区间；资金高低切下超跌品种或反弹，四季度沪锌不做空配，反弹高度暂看2.32万元/吨年线；四季度沪锌价格区间2.22 - 2.32万元/吨，LME锌价格区间2900 - 3100美元/吨；交易策略包括跨市反套、海外锌逢高空配、沪锌寻求2.3万上方空配或逢回调短多，跨期无套利机会 [73][74][75] 根据相关目录分别进行总结 锌价历史走势与影响因素 - 2010 - 2025年期间，锌价受欧债危机、中美贸易摩擦、货币紧缩、矿山增减产、环保政策、疫情等多种因素影响，如2010年欧债危机、2019年中美贸易摩擦、2020 - 2022.3疫情等都对锌价产生了不同程度的冲击 [5] - 2018 - 2019年嘉能可、韦丹塔、五矿等新增产能，2023年下半年大量矿山减产，2024年矿出现历史性紧缺，2024下半年新矿山陆续投产，2025年矿紧逐渐缓解 [5] - 不同时期TC（加工费）波动较大，如2018年TC 147美元/吨，2019年TC 245美元/吨，2025年锌矿Benchmark TC 85美元/干吨创历史最低 [5][29] 年内锌价走势 - 年初国内春节假期需求失速，基本面转弱，低库存下挤仓预期落空，资金多头离场，内外盘加速劈叉，跨市正套资金参与明显 [7] - 海外炼厂供应收缩、库存走低，国内消费前置、需求旺季不旺、供应增长，炼厂扭亏复产，锌精矿供应宽松，产业套保盘增加，美关税影响使海内外需求承压 [7] - LME投资基金多头增仓，SHFE锌外资持仓整体以空头为主 [10] 宏观环境 - 美政府“停摆”尾声，关注宏观数据对市场的冲击，12月9 - 10日美联储会议的经济预测与政策声明受瞩目，其对市场长期预期影响重要 [13] 库存与企业动态 - LME锌库存3.53万吨，SMM锌库存15.96万吨，炼厂原料库存26天，LME0 - 3月升水117.04美元 [21] - 锌锭出口窗口打开，华东地区贸易商挺价，甘肃、东北、陕西、云南部分炼厂减产或即将停产，地区间运输受环保影响 [22] 加工费会议 - 11月11日中国锌原料联合谈判小组季度会议在昆明召开，商议了2026年一季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为105 - 120美元/干吨 [23] 产量情况 - 2025年1 - 7月我国锌锭产量384.25万吨，同比增17.08万吨，增幅4.65%；1 - 9月锌锭产出506.85万吨，同比增41.12万吨，增幅8.83% [28][39] - 2025H1海外主要炼厂因事故、利润不佳、新产能提产慢等因素，整体产出同比下降8.99万吨，降幅4.34%，部分炼厂如日本Toho、Nyrstar Hobart、韩国YP等因不同原因下调产量 [26][29] 新增产能与原料供应 - 海外新增冶炼产能投产、爬产缓慢，部分旧有产能盈利能力偏弱；国内2024年新增冶炼产能大量集中投产，盈利回收能力强，火烧云等矿投产缓解原料制约，长单保障进口矿供应 [30][32] - 预计2025年矿端可估范围内增量接近60 - 80万吨，如葡萄牙Aliustrel矿山检修、Tara复产及新投矿山增量等 [48] 进出口情况 - 锌产品进出口税率有调整，部分产品2025年暂定税率有优惠，如0锌出口关税20%，2025年暂定税率为0% [34][35] - 10月部分机电产品出口数据有波动，1 - 9月10税号镀锌板出口累计1042万吨，同比增加9.61% [56][58] 需求端情况 - 美国2025年1月起ISM制造业PMI荣枯线下连续运行8个月，隐含通胀窄幅波动 [60][61] - 国内固定资产投资、房地产、光伏等领域表现不同，固定资产投资累计同比有变化，房地产销售面积现房与期房表现分化，光伏迈过高增阶段 [62][64][67] - 2025年9月国家电网累计投资完成额4378亿元，同比增12.5%，全年预计投入6500亿，同比增6.86% [71] 交易策略 - 跨市套利：跨市反套 [74] - 单边：海外锌逢高空配，沪锌四季度不建议空配，寻求2.3万上方空配机会或逢回调短多 [75] - 跨期：无跨期套利机会 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观重要事件落地后市场转向基本面，11月锌市供需双弱，加工费下调强化成本支撑，精炼锌环比下滑及锌锭出口缓解高供应压力，需求虽边际转弱但韧性尚存，伦锌低库存强结构格局短时难逆转，预计11月锌价重心上移 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 10月沪锌主力总体延续低位区间震荡，月下旬市场情绪好转带动有色等风险资产回升，期价收至22355元/吨，月度涨幅2.43% [8] - 10月伦锌震荡重心持续上移，月下旬海外挤仓风险加剧，期价突破3000美元/吨，最终收至3050美元/吨，月度涨幅3.16% [8] 宏观面 美国方面 - 美国经济增速回落，10月ISM制造业PMI指数不及预期且连续八个月萎缩，就业市场疲软，通胀数据全线低于预期 [11] - 美联储10月降息25BP，12月降息不确定性上升，市场下调12月降息预期，美元反弹施压风险资产 [12] - 10月底中美元首会晤达成阶段性协议，贸易局势缓和利好市场风险偏好，但美国政府停摆事件发酵影响部分数据发布 [12] 欧元区方面 - 欧元区经济有所回升但修复持续性待观察，10月制造业PMI略高于9月，三季度GDP环比增速回升但同比增速放缓 [13] - 就业市场保持稳定，通胀小幅回落但核心通胀顽固，10月欧央行连续第三次维持关键利率不变 [13] - 欧元区经济修复及通胀分化使欧央行内部对政策路径分歧增大，预计其政策将更谨慎 [13] 国内方面 - 国内经济下行压力增加，三季度GDP同比增速回落，9月经济数据分化，出口及生产端较强，消费及投资端较弱 [14] - 10月制造业PMI低于前值且连续七个月处于荣枯线下方，非制造业PMI略高于前值 [15] - 四中全会落地与“十五五”规划建设意见发布为市场注入中长期信心，国内经济复苏节奏放缓，温和政策出台仍可期 [3][15][70] 锌基本面分析 锌矿供应情况 - 全球锌精矿供应如期恢复，2025年1 - 8月累计产量829.7万吨，累计同比增6.5%，预计海外锌精矿增量约55万吨 [23] - 国内9月锌精矿产量环比和同比均减少，四季度北方矿山进入季节性生产淡季，预计11月产量环比回落 [26] - 11月国产锌精矿加工费均值环比降650元/吨，进口矿加工费均值环比增18.03美元/干吨，内外加工费走势分化加剧 [29] - 2025年9月锌精矿进口量环比和同比均增加，1 - 9月累计进口量同比增加40.49%，预计进口量进一步增长空间有限但单月仍能保持高位 [30] 精炼锌供应情况 - 2025年1 - 8月全球精炼锌产量累计同比增加0.03%，其中海外累计产量同比减少5.2%，中国累计产量同比增加6% [33] - 四季度部分海外炼厂存复产提产预期，但年底主动大幅提产意愿不足，全球精炼锌供应预计延续内强外弱格局 [34] - 10月精炼锌产量61.72万吨，1 - 10月累计产量568.63万吨，累计同比增加10.1%，预计11月产量环比减少0.94%至61.14万吨 [39][40] - 2025年9月精炼锌进口量环比和同比均减少，预计10月进口量难有增量，锌锭出口窗口开启概率较大，出口量环比预计大幅增加 [40] 精炼锌需求情况 - 2025年1 - 8月全球精炼锌消费量累计同比增加2%，全球锌市场供应过剩量级扩大 [47] - 海外锌需求主要集中在汽车及地产板块，美国地产市场有望复苏，欧元区营建信心指数略有改善但依旧疲软，汽车市场维持正增长 [48][50] - 10月初端镀锌及氧化锌企业开工率处于同期偏低位，压铸合金企业开工率处于同期中性水平，11月预计各版块企业开工不同程度环比回落 [53] - 9月镀锌板出口量环比和同比均增加，1 - 9月累计出口量同比增加9.87%，预计10月出口量环比有所回落 [54] - 2025年1 - 9月基建投资同比增速回落，传统基建板块投资动能减弱，新基建快速推进，四季度基建投资有望企稳修复 [55][57] - 2025年1 - 9月地产各项指标延续弱势，10月底四中全会定调推动地产高质量发展，地产板块修复周期漫长 [57][58] - 2025年9月汽车产销同比增长，1 - 9月累计产销同比增长，出口量同比增长，10月车市总体保持偏好态势 [58][59] - 2025年1 - 9月家电产量有增有减，出口方面空调和彩电累计出口量同比下降，冰箱和洗衣机累计出口量同比增长，11月企业内外销排产同比下滑 [59][61] - 9月光伏新增装机环比好转，1 - 9月累计新增装机量同比增速49.35%，四季度新增装机量存边际修复预期 [61] - 9月风电新增装机稍回升，1 - 9月累计新增装机量同比增加21.3%，四季度新增装机量预计保持同比正增长 [62] 内外库存分化 - LME库存自7月中旬加速回落，10月去库放缓，截止至10月31日库存达3.53万吨，预计库存存在企稳小幅回升可能但仍保持低位 [65] - 10月国内社会锌锭库存保持高位，截止至10月30日为16.15万吨，后期预计保持高位，若锌锭出口效率提升或缓解库存压力 [65] 总结与后市展望 - 宏观面中美达成阶段性协议、美联储10月降息落地，但12月降息不确定，国内经济复苏放缓，温和政策可期，四中全会与“十五五”规划注入中长期信心 [3][70] - 供应端北方矿山淡季、炼厂冬储使内外加工费下调，成本支撑增强，部分炼厂压缩产量，精炼锌供应预计环比减少，锌锭出口缓解供应压力 [3][70] - 需求端终端消费平淡，基建及地产增速承压，汽车向好，家电有韧性，光伏增速降幅收窄，风光消费强劲，镀锌板出口或回落，11月初端企业开工预计回落 [3][70] - 11月锌市供需双弱，加工费下调强化成本支撑，需求有韧性，伦锌低库存强结构支撑锌市，预计锌价重心上移 [3][70]

市场格局 - 国内外锌市场出现近年罕见的高度分化走势，形成“内弱外强”的格局 [2] - LME锌价从8月初的2700美元/吨左右最高冲至3004美元/吨，创年内新高，而国内锌价多数时间在2.2万元/吨至2.25万元/吨间震荡，表现明显偏弱 [2] - 8月LME锌价均价为2784美元/吨，环比上涨0.9%，国内锌价均价为2.23万元/吨，环比下跌0.4% [6] 价差与贸易流向 - 沪伦比值最低跌至7.4，锌锭进口亏损最高超5000元/吨，创2022年以来最高亏损水平，导致锌锭出口窗口接近打开 [2][7] - 极端的沪伦比值正重塑全球锌贸易流向，为国内锌产业链带来前所未有的挑战 [3] 加工费分化 - 国内外锌精矿加工费走势出现明显分化，进口矿加工费上涨至110美元/矿吨以上，远超年度的80美元基准，而国产矿加工费则下降至3850元/吨左右 [8][9] - 加工费分化的主要原因是极端的沪伦比值，导致国内冶炼厂争相购买国产矿，使其供应紧张、加工费下行，同时为保持进口矿综合收益稳定，进口矿加工费被迫上行 [10] - 行业对进口矿加工费继续上行形成共识，中国锌原料联合谈判小组发布了2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为120美元至140美元/干吨 [11] 国内供应状况 - 国内精锌供应保持极高增速，8月中国锌冶炼产量再次刷新历史最高纪录，据SMM统计8月国内精锌产量62万吨，同比增速高达28% [14] - 国家统计局报出的8月产量数字为65万吨，同比增速22.8%，前8个月累计增速为5.4%，证明国内锌冶炼厂已恢复极高的产量和开工 [15] - 7月国内锌精矿进口量达50万吨，今年第二次刷新历史最高单月锌矿进口纪录，8月进口量虽有下滑但仍保持47万吨的超高水平 [16] 消费与库存 - 国内锌消费表现疲软，8月国内锌实际消费量为59万吨，环比减少2%，同比减少5%，仅镀锌铁塔方面的需求较好 [18] - 与锌消费关联度较高的基建和房地产表现较差，8月份房地产投资当月同比-19.4%，基建投资增速当月同比-6.4%，光伏新增装机增速连续两个月在-40%以下 [19] - 国内锌锭社会库存已攀升至16.31万吨，较年内最低点大幅增加，预计年底可能达到25万吨左右，反映出国内锌锭供需的明显失衡 [2][20] - 与国内累库形成对比，LME锌锭库存继续大幅去库，近期已去至5万吨以下 [21] 后市展望 - 锌基本面总体偏弱，表现为锌矿供应大增、加工费V字型反弹、中国锌冶炼产量创历史新高以及锌消费偏弱 [23] - 当前市场未出现趋势性下跌的主要原因是宏观的托底作用以及LME库存去库尚未结束，在LME去库结束前，空头参与者很难大举做空 [24] - 短期来看，全球主要经济体纷纷进入降息周期，宏观层面利多占据上风，为有色金属价格提供支撑，但国内供应宽松将限制沪锌补涨幅度 [25]

锌市场核心格局 - 国内锌市场呈现“内弱外强”的罕见分化格局，即国内锌价疲软而国际锌价强势，导致沪伦比值大幅走低和进口严重亏损 [1][2][3] - 分化的直接表现是国内锌锭供需明显失衡，供应激增而消费疲软，导致社会库存快速累积至16.31万吨，较年内最低点大幅增加 [1] - 行业研究员判断，在LME锌锭库存去库结束前，当前格局将持续，但一旦LME库存转向，锌市场将面临全链条价格下行压力 [1][17] 价格表现与价差分化的具体数据 - LME锌价从8月初的2700美元/吨最高冲至3004美元/吨，创年内新高，8月均价环比上涨0.9% [1][3] - 国内锌价多数时间在2.2万元/吨至2.25万元/吨间震荡，8月均价环比下跌0.4% [1][3] - 沪伦比值最低跌至7.4，锌锭进口亏损最高超5000元/吨，创2022年以来最高水平 [1][4] 加工费的分化及其成因 - 加工费出现分化：进口矿加工费反弹至110美元/干吨以上，远超年度基准80美元；而国产矿加工费下降至3850元/吨左右 [5][6] - 分化的核心原因是极端的沪伦比值，导致国内冶炼厂争抢国产矿，推低其加工费，同时为维持进口矿综合收益，进口矿加工费被迫上调 [7] - 行业组织CZSPT对进口矿加工费继续上行形成共识，发布了2025年四季度前120-140美元/干吨的指导价区间 [8] 国内供应端状况 - 国内精锌供应保持极高增速，8月产量达62万吨，同比增速高达28%，刷新历史最高产量纪录 [10] - 1至8月国内锌矿产量合计275万吨，同比增加3%，8月产量37万吨，受天气影响维持在季节性低位 [9] - 尽管进口亏损严重，7-8月锌精矿进口量仍保持高位（7月50万吨，8月47万吨），预计后续将回落但保持在35万吨以上 [11] 国内消费端与库存状况 - 国内锌消费表现疲软，8月实际消费量为59万吨，环比减少2%，同比减少5% [12] - 与锌消费关联度高的基建和房地产投资表现较差，8月房地产投资当月同比-19.4%，基建投资增速当月同比-6.4% [13] - 国内锌锭库存累库至16万吨，较今年最低点累库近9万吨，预计年底可能达到25万吨，印证消费偏弱 [14] LME库存与后市判断 - 与国内累库形成对比，LME锌锭库存继续大幅去库，近期已降至5万吨以下，是支撑外盘价格的关键因素 [15][17] - 锌基本面总体偏弱，但市场未出现趋势性下跌，主要受宏观预期改善和LME去库的支撑 [16][17] - 短期看，全球降息周期宏观层面利多占优，但国内供应宽松将限制沪锌涨幅，有色板块内部分化将持续 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观扰动事件增多，市场情绪或反复横跳，宏观趋势指向性下降，基本面维持外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏显著亮点，供需压力边际增加 [3][88][90] - 锌锭出口预期增强，将缓解国内过剩压力，但伦锌流动性风险亦随之降温，两股力量相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 9月沪锌主力期价先扬后抑，下寻支撑，月初受美联储降息预期及需求旺季支撑震荡偏强，后因资金买预期卖现实等因素回落，最终收至21825元/吨，月度跌幅1.42% [8] - 9月伦锌冲高回落，月上旬受美联储乐观降息预期及LME持续低位去库支撑上涨，后因降息靴子落地等因素回调，最终收至2956.5美元/吨，月度涨幅5.06% [8] 宏观面 美国方面 - 美国经济降温但有韧性，二季度实际GDP同比增速为2.08%，8月零售销售同比增速为4.8%，9月ISM制造业PMI为49.1但仍连续七个月处于荣枯线下方，新订单回落反映需求端疲软 [11] - 就业市场受政策关门事件影响，9月非农数据缺席，ADP数据超预期回落限制就业市场持续降温，通胀延续慢热状态，8月CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1% [12] - 9月18日美联储时隔9个月重启降息，将联邦基金利率下调25bp至4.0 - 4.25%，点阵图显示年内仍有两次降息，2026和2027年维持各1次，会后鲍威尔讲话偏鹰 [12] - 美国政府时隔7年再次陷入停摆，预计时长半月左右，将导致重要数据延时发布，10月中美关税冲突再起，政治及贸易端不确定性扰动市场风险偏好 [13] 欧元区方面 - 9月欧元区制造业PMI回落至49.5，重回荣枯线之下，新订单停滞预示未来增长动能不足，服务业PMI回升至51.4，高于预期，内部国家经济分化加剧，形成德稳法弱格局 [14] - 通胀表现温和，9月调和CPI同比2.2%略有上行，核心CPI同比2.3%与前值持平，就业市场缓慢改善，8月失业率降至6.2%创历史新低 [14] - 9月欧央行维持按兵不动，维持存款便利利率在2%不变，官员表态偏谨慎，认为应警惕通胀上行风险，利率目前处于合适水平 [14] 国内方面 - 8月多数经济指标继续回落，出口同比增4.4%较7月有所回落，工业生产小幅回落，消费增速回落且低于预期，投资端加速下行，金融数据表现不及预期，经济前瞻指标仍处收缩区间，国庆假期消费表现结构分化 [16] - 政策端仍可期待，9月29日政治局会议决定召开二十届四中，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，国家发改委表示新型政策性金融工具规模共5000亿元，有望撬动1.5 - 2.5万亿元基建投资规模 [17] 锌基本面分析 锌矿供应情况 全球锌精矿供应如期恢复 - 2025年1 - 7月锌精矿累计产量719.94万吨，累计同比增6.02%，年初以来全球矿山生产较顺利，海外新增矿山项目顺利爬产，预计海外锌精矿增量在55万吨左右 [30] - 国内8月锌精矿产量环比减少0.58%，同比减少4.51%，1 - 8月累计产量同比减少3.12%，预计9月产量环比减少8.8%，进入四季度北方矿山将进入季节性生产淡季，预计全年国内锌精矿产量增量在10万吨左右 [30] 内外加工费走势分化，锌矿进口保持高水平 - 10月国产锌精矿加工费均值环比降300元/吨，进口矿加工费均值环比增16.83美元/干吨，内外加工费走势分化态势加剧，国产矿加工费因炼厂冬储需求升温仍有回落预期，进口矿加工费预计延续回升态势 [34] - 2025年8月进口锌精矿46.73万吨，环比降低6.8%，同比增加30.06%，1 - 8月累计进口量同比增加43.06%，尽管沪伦比价不利于进口，但随着进口矿加工费上涨及前期长单到港，预计9月进口量仍能保持偏高水平 [35] 精炼锌供应情况 海外炼厂维持低负荷，国内贡献增量 - 2025年1 - 7月全球精炼锌产量累计同比减少1.15%，降幅收窄，其中海外累计产量同比减少4.7%，中国累计产量同比增加2.65%，国内炼厂生产稳定且新增产能释放产量，海外炼厂受多种因素扰动维持低负荷生产 [41] - 四季度海外天气转冷，能源价格有望走强，将进一步侵蚀炼厂利润，炼厂难改低负荷生产格局，预计内外炼厂生产积极性延续分化，支撑锌价外强内弱格局 [41] 1 - 9月精炼锌月度产量环比回落，精炼锌进口窗口维持关闭 - 9月精炼锌产量60.01万吨，环比减少4.2%，同比增加20.19%，1 - 9月累计产量同比增加8.85%，10月预计产量环比增加3.77%至62.27万吨，但国产加工费已现拐点，且副产品硫酸价格回落侵蚀炼厂利润，供应继续上涨空间有限 [45] - 2025年8月精炼锌进口量2.56万吨，环比增加43.3%，同比下降3.6%，1 - 8月累计进口量同比下降11.81%，8月出口0.03万吨，目前锌市外强内弱，沪伦比价走向极值，进口亏损扩大，受进口长单支撑单月进口量仍超2万吨，但难有增长，预计9月出口量环比小增 [46] 精炼锌需求情况 欧美终端消费边际回暖，持续性尚待观察 - 2025年1 - 7月全球精炼锌消费量累计同比增加2.12%，其中海外消费累计同比增加1.33%，国内消费累计同比增加2.96%，1 - 7月全球锌市场供应过剩7.2万吨，过剩量明显收窄 [56] - 海外锌需求主要集中在汽车及地产板块，美国8月新房销售量年化达80万户，环比大涨20.5%，预计2026年房地产市场有望全面复苏，欧元区营建信心指数略有改善但依旧疲软，美国8月新车销量同比增长2.4%，欧洲8月新车销量同比增长4.7% [57] 初端企业开工有望回暖，镀锌出口韧性尚存 - 9月初端加工企业开工率总体缓慢回升，镀锌企业开工受阅兵及订单影响，压铸锌合金企业开工先增后减，氧化锌企业开工缓慢抬升，三大初端企业开工相较往年同期均偏弱，节后预计开工逐步回升，但难有较强表现 [61] - 8月镀锌板出口量环比减少8.35%，同比增加1.71%，1 - 8月累计出口量同比增加10.96%，8月出货环比回落受越南反倾销关税及国内出口优势减弱影响，预计9月出口量难明显增长 [62] 消费旺季支撑终端消费改善，但板块将延续分化 - 基建投资增速连续5个月下降，整体低迷，资金到位不足及高温暴雨天气影响施工，后期随着高温天气改善基建实物量将有所体现，预计2026年新增专项债提前下达将对基建投资起到一定支撑作用，预计基建投资有向上修复需求但难有较大突破 [64][65] - 2025年1 - 8月地产投资及新开工、施工、竣工、销售面积累计同比跌幅均不同程度扩大，房价延续下跌态势但同比降幅总体收窄，地产链条尚未形成正循环，政策加码但效果体现仍需观察，当前尚不改变筑底阶段，对锌消费构成较大拖累 [65][67] - 2025年8月汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月累计产销同比分别增长12.7%和12.6%，出口保持稳定增长，政策端积极稳定行业良性发展预期，新一批补贴资金到位后将助力汽车销售市场增长 [68][69] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机累计产量同比分别增长5.8%、1.9%、7.8%，彩电累计产量同比下降5.1%，出口方面部分品类有增长，部分有下降，10月家电排产有所分化，政策及促销支撑内销韧性，出口显现不同程度压力 [69][71] - 8月全国新增光伏装机量同比下降55.3%，环比下降33.3%，但降幅收窄，1 - 8月累计新增装机同比增长65%，近日多省份出台政策有望促进装机需求平稳衔接释放，预计2025年光伏新增装机量上调至270 - 300GW，有望带动锌消费增长10 - 16万吨 [72] - 8月风电新增装机稍回升，同比上升13%，环比上涨83%，1 - 8月累计新增装机量累计同比增加72.1%，当前陆风收益率较高，终端装机意愿积极，三季度风电传统旺季有望迎来开工，政策层面积极表态助力风电板块消费增长 [73] 全球显性库存回落 - 9月LME延续低位去库，截止至9月30日库存报收38200吨，月底减少15850吨，LME0 - 3现货升水逐步攀升，月末小幅回落至55.98美元/吨，低库存强结构对内外锌价构成托底支撑 [87] - 9月国内社会库存先增后减，月中高点增至16.06万吨，月底降至14.14万吨，月度减少0.31吨，10月初国庆长假供需阶段性错配累库预期较强，节后下游补库需求回暖将带动库存再度回落 [87] 总结与后市展望 - 宏观上美联储重启降息利好风险资产，但美国政府停摆及中美关税冲突增加不确定性，国内经济有压力，新型政策性金融工具发力有望为年内经济增长筑牢根基，后续政策仍可能加码 [3][88] - 供应端内外锌加工费分化加剧，国产矿加工费有调整空间，副产品硫酸价格回落压缩炼厂利润，10月精炼锌供应环比恢复但上涨空间有限，沪伦比价降至临界点附近，出口窗口打开有望缓解国内过剩压力 [3][88] - 需求端消费旺季平淡，初端企业开工环比改善但较同期偏弱，终端基建有边际修复需求，汽车及家电消费保有韧性，风光领域表现分化，镀锌板出口面临转弱压力，地产延续弱势 [3][88] - 整体海外宏观扰动增多，市场情绪反复，基本面外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏亮点，供需压力边际增加，锌锭出口预期增强与伦锌流动性风险降温相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 期货价格走弱，沪伦比逼近7.5，宏观影响消退后锌价或震荡走低有进一步下跌空间 [6][7] - 锌精矿加工费扭头向下，四季度国产锌矿产量预期下滑 [17][18] - 精炼锌进口8月环比增长同比下降，开工率维持高位产量或增加 [30][31] - 下游需求终端订单疲软，部分行业受不同因素影响表现各异 [44][45] - 国内社会库存大幅走高，后续或影响锌价走势 [51] 根据相关目录分别进行总结 本周市场回顾 - 期货价格沪锌震荡偏强后走弱，周五夜盘跌幅明显，受美联储动作和锌自身基本面影响，后市或震荡走低 [6][7] - 天津锌价回落下游点价提货多，库存下降贸易商出货升水小幅上涨；上海下游逢低点价采买，现货交投先好转后转淡 [8] - LME最新库存42775吨且本周继续下行，海外出库为某银行前年所采货 [10] - SMM新增出口盈亏测算，东南亚交仓亏损611元/吨，东南亚现货盈利29.5元/吨，预计下周交仓盈利 [14] 原料端 - 锌精矿加工费扭头向下，国产矿加工费（TC）报3650元/金属吨，因北方矿山减停产、冶炼厂冬储和矿企利润考虑 [17][18] - 2025年8月进口锌精矿46.73万吨，环比降6.8%同比增30.06%，1 - 8月累计进口量350.27万吨，累计同比增43.06% [21] - SMM锌精矿在主要港口库存总计33.93万吨，环比降8.42万吨，防城港港口库存下降明显 [26] 冶炼端 - 2025年8月精炼锌进口量25,656.83吨，环比增43.30%同比降3.59%，哈萨克斯坦和伊朗为主要进口来源地 [30] - 精炼锌开工率维持高位，国产矿加工经济性提升整体开工率走高 [31][34] 需求端 - 下游产量开工率终端订单疲软，台风干扰广东市场 [40] - 锌合金企业受终端需求和低价合金冲击，氧化锌部分市场需求较好部分一般，镀锌管走货偏弱结构件消费有差异 [44][45] 锌库存 - 下游库存方面，下游加工材企业原料库存、冶炼厂锌合金和锌锭成品库存等数据有展示 [49] - 国内社会库存大幅走高，截至9月18日SMM七地锌锭库存总量15.85万吨，较前期有增减变化，9月25日上海保税区库存环比持平 [51][52]