事件概述 - 云南罗平锌电股份有限公司的全资子公司普定县向荣矿业有限公司近期对相关涉税事项开展自查，需补缴2024年税款及滞纳金合计10,185,590.53元 [1] - 补缴款项包括税款8,725,980.09元及滞纳金1,459,610.44元 [1] - 截至公告披露日，上述税款及滞纳金已全部缴纳完毕，主管税务部门未对该事项给予处罚 [1] 会计处理与财务影响 - 根据《企业会计准则第28号》相关规定，上述补缴税款事项不涉及前期财务数据追溯调整 [2] - 补缴的税款及滞纳金将计入公司2025年当期损益 [2] - 具体影响金额最终以2025年度经审计的财务报表数据为准 [2] 公司应对措施 - 公司管理层对此事项高度重视，将持续加强公司税务管理工作 [2] - 公司将组织相关部门及人员对财务、税务方面的知识进行培训学习，强化责任意识 [2] 经营状况说明 - 公司表示，本事项不会影响公司的正常经营 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年锌价或破而后立，关注预期扭转下内外补库共振的开启，供应侧矛盾主导价格，消费空间走阔决定价格上方空间 [2][107] - 当下锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限，紧平衡或成常态，TC持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价有上浮弹性 [2][107] - 关注一季度TC BM博弈阶段供应端扰动，不排除超预期减产为价格注入上行催化；美联储技术性扩表与降息周期节奏及国内3月会议前宏观预期影响锌价 [2][107] - 随着原料库存常态化及TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力体现，价格或阶段性调整 [2][107] - 明年锌基本面相对脆弱，锌元素仅小幅过剩，供应意外扰动易扭转过剩预期打开上方价格空间 [2][107] - 预计伦锌全年运行区间2800 - 3400美元/吨，沪锌全年运行区间21000 - 25000元/吨 [2][107] 各部分总结 2025年回顾 - 市场对锌元素过剩预期一致，内外锌价年初阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [8] - 年初加工费走高推升炼厂增产预期，部分资金提前price - in全年增量预期致锌价下挫；2 - 3月供需双弱价格横盘 [8] - 二季度锌价受美国关税超预期影响下挫，4月中旬后回归基本面定价，价格下挫刺激下游买兴，5月炼厂检修，价格纠结盘整；6月炼厂复产及新投产落地，价格上方压力显现 [9] - 三季度全球锌矿增量兑现，国内精炼锌放量，锌锭大幅累库，但美联储降息及国内经济政策为价格提供支撑，基本面因素弱化，锌价横盘震荡；海外炼厂提产不顺，LME库存去化，内外库存分化 [9] - 四季度精炼锌出口窗口开启，但实际出口量级低于预期，海外库存结构性风险抑制空头入场，伦锌价格偏强；冬储阶段炼厂备库需求旺盛，年底北方矿山季节性检修停产，矿端紧缺加剧，内外TC下行，炼厂利润压缩，检修减产概率增加，价格下方有支撑 [10][11] 锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律 锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限 - 锌矿端处于防御性资本开支阶段，新增产能量级收窄，产能增速边际收敛，海外锌矿企业资本开支意愿薄弱 [15] - 对比历史牛市周期，当前锌价能覆盖全球99%矿山利润，但近十年CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对生产扰动敏感，扩产周期缩短 [17] - 2025年全球锌矿增量明显，主要贡献企业有Vedanta、嘉能可和艾芬豪等，但超半数企业四季度完成生产指引有压力，假设四季度均匀增长，2025年全球锌矿或增50万吨，低于年初预期 [22] - 参考产量指引测算，2026年全球锌矿或增40万吨，增量项目集中在前期爬产项目，且存在结构性分化，海外锌矿增量有限 [23] 国内锌矿存在提产空间，火烧云项目成为额外变量 - 火烧云项目为额外变量，提产存在不确定性，其处理复杂，主流炼厂无法大量使用，应关注其冶炼厂提产进度，其矿和锭纳入平衡表考量，影响明年锌锭是否过剩 [28] - 若不考虑火烧云，2025年国内矿山增量或同比持平；考虑火烧云，2025年国内矿山或有3 - 5万吨增量；2026年国内矿山新增和提产项目预计8.7万吨，考虑火烧云及矿山老化情况，或有10万吨增量 [28] - 2025年1 - 10月锌精矿累计进口量434.89万吨，同比增36.59%，下半年进口窗口关闭，国产矿价格优势明显，四季度进口量环比或修复，全年保持同比高增 [31] - 俄罗斯、秘鲁和澳大利亚为国内锌矿主要进口来源国，2026年Ozernoye矿或贡献10万吨增量，伊朗矿也有增量释放预期，若释放将影响国内矿平衡 [32] - 静态看明年国内锌矿供应或宽松，海外供应有压力，但低比价或压制锌矿流入，海外炼厂有复产意愿，国内矿端仍以紧平衡为主 [36] 国内锌冶炼产能持续过剩，锌矿产需缺口凸显 - 2025年1 - 11月精炼锌累计产量628.15万吨，累计同比10.69%，预计全年产量684万吨，同比增65万吨，累计同比10.4% [42] - 2023年起国内冶炼产能释放提速，2024年为投放高峰期，2025年产能扩张继续，预计带来43万吨增量，明年仍有产能投放，但产能利用率取决于冶炼利润 [42] - 当前精炼锌产能利用率下滑，虽硫酸、白银等副产品收益良好，但内外比价低，低TC侵蚀炼厂利润，冶炼厂生产积极性低，出现大规模检修减产 [42] - 炼厂减停产滞后于盈亏变化，年内开停主要锚定原料库存水平，三季度TC下行压缩利润，炼厂原料库存降至年初水平，冶炼端降低开工率，预计冶炼端增量受原料备库程度影响，中短期内难大幅增产，TC回升有压力，为价格提供支撑 [47] TC Benchmark上调存在压力，海外炼厂复产空间较小 - 市场对明年BM预期分化，2025年BM创历史新低，年初海外炼厂因低TC减产，矿端增量未传导至冶炼端，海外短缺，国内锌锭供应放量，过剩集中在国内，下半年锌锭出口窗口开启，但海外现货紧缺局面缓解不理想，LME库存回升慢且处于低位，库存结构性风险存在，LME0 - 3升贴水高位震荡 [49] - 此前市场乐观预期明年BM或定在100 - 120美元，但实际明年锌矿增量集中在国内，且有主流大矿减产，预计明年BM或定在80 - 100美元，悲观预期下维持80美元 [50] - 欧洲炼厂生产平稳，主要受电价成本影响，当前欧洲天然气和电力价格回归正常，虽TC挤压利润，但硫酸、白银等副产品补充利润，欧洲地区产量逆势增长，后续电价上升或带来供应扰动 [57] - 亚洲等地区炼厂成本低，有复产意愿，但今年受低TC影响部分炼厂减产，当下BM悲观预期下维持80美元，难以激励海外炼厂复产，预计明年海外炼厂复产量级有限 [57][59] "十五五"开局之年，国内消费端存走阔空间，海外延续复苏 财政发力托底国内消费，耐用消费品弱复苏，关注特高压、船舶结构性增量 - 2025年财政政策力度增大，支出结构向“重民生、促消费”领域倾斜，民生类财政支出占比提升，地方债发行平稳，资金投向拓宽，对基建资金有挤占，解释了资金面宽松与基建投资增速分化 [72] - 2025年财政前置发力，下半年政策力度不足，专项债用于项目建设发行后置，实物工作量有限，项目资本金不足，资金到位率低于去年，制约财政作用发挥 [78] - 2026年预计财政政策保持较大力度，超长期特别国债、地方政府专项债规模或提升，“两重”建设项目等对基建有拉动作用，国内基建投资增速维持正增长，广义基建投资增速有望达3.6% [78] - 房地产市场处于调整筑底阶段，对锌消费拖累减弱，“十五五”规划明确房地产高质量发展方向，2026年政策有望放松，但居民买房意愿传导至新开工环节受房企投资意愿影响，拉动竣工端锌消费有时滞，预计2026年竣工端仍负增，但增速缩小至 - 13.8%，地产板块占锌消费需求仅11%左右，边际减量影响减弱 [85] 海外消费延续弱复苏，关注新兴国家增长 - 美国补库周期刺激需求，库存周期领先指标未现拐点，补库与锌消费正增继续，美联储降息重启，融资成本下降，刺激企业投资与居民消费，美国私人部门资本开支意愿增强，设备投资扩大，房地产市场修复，2026年有望温和复苏，锌消费新增订单增速为正，消费链条有惯性增速 [92] - 印度锌消费增势迅猛，疫情后CAGR达11%，2023年增速高达17%，受益于城市化和工业化推动，2024/2025财年资本支出拨款同比增长，2025/2026财年基建资本支出拨款创历史记录，铁路、公路、城市基建投资增长，拉动锌消费需求 [98] 供需平衡：全球锌元素仍指向过剩，但供应不确定性增加 - 明年供应增量需关注矿山增量结构性分化和供应释放不确定性，全球矿平衡小幅过剩，但国内、海外锌矿增量分化，大规模矿端增量难实现，俄罗斯、伊朗等矿山出矿及火烧云项目爬产存在不确定性，影响平衡表供应 [101][102] - 明年消费空间有望走阔，“十五五”开局之年政策积极有力，内需增强，基建需求复苏偏弱但支撑锌消费，地产行业调整筑底，政策或加码，地产用锌消费负增但拖累减弱 [102] - 预计2026年中国锌产量709万吨，同比增3.66%，供应719万吨，同比增1.13%，需求716万吨，同比增2.21%，平衡2.85万吨；海外供应679万吨，同比增3.35%，需求666万吨，同比增1.76%，供需平衡13万吨，海外过剩量级或高于国内 [103][104] 结论与展望 - 2026年锌价或破而后立关注内外补库共振，供应侧矛盾主导价格，消费空间决定价格上方空间，锌矿增量有限，TC承压，锌价有上浮弹性，关注一季度供应端扰动，美联储及国内宏观预期影响锌价，原料库存常态化及TC回升后锌锭供应压力体现，价格或调整，锌基本面脆弱，供应扰动易扭转过剩预期打开价格空间 [106][107] - 投资展望：单边逢低多或买入看涨期权；期限套利基于库存水位低，传统消费旺季沪锌期限呈Back结构，可进行期限正套；内外层面不确定性大，海外炼厂或小复产，可按打开国内锌矿进口窗口思路进行阶段性内外反套 [3][108]

公司核心事件 - 罗平锌电全资子公司宏泰矿业于2025年12月15日收到普定县自然资源局决定，撤销了2025年6月9日下达的行政处罚决定书 [1] - 处罚决定被撤销的原因是相关政府部门在办理此案时程序违法 [1] - 宏泰矿业此前因不服该处罚已申请行政复议，在处罚决定被撤销后，于当日撤回了行政复议申请 [1] 财务与资金状况 - 宏泰矿业已在2025年12月9日缴清了全部罚款，金额共计2.03亿元人民币 [1] - 公司表示将就此前已缴纳的罚款申请退回，或根据最终结果多退少补 [1] 后续进展与公司行动 - 公司目前尚不能确定后续是否会有新的处罚决定 [1] - 公司将密切关注此事的后续进展 [1] - 公司承诺将依法履行信息披露义务 [1]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性 [2] 报告的核心观点 - 锌供应减产消费持稳，价格下方仍有支撑，国内去库海外累库，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，LME 0 - 3升贴水维持高位，短期谨慎参与 [2][5] 各目录总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22425，周涨幅0.13%，昨日夜盘收盘价22470，夜盘涨幅0.20%；LmeS - 锌3上周收盘价3051，周涨幅1.97% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交94156手，较前周增加19517手，上周持仓101542手，较前周增加49243手；LmeS - 锌3上周五成交9061手，较前周减少3541手，上周持仓219731手，较前周增加1542手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的135.09变为上周五的224.43；保税区锌溢价从上上周五的 - 35变为上周五的130；上海0锌现货升贴水从上上周五的25变为上周五的50；广东0锌现货升贴水从上上周五的 - 35变为上周五的 - 20；天津0锌现货升贴水从上上周五的 - 15变为上周五的 - 10 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的5变为上周五的 - 40；近月对连一跨期套利成本上周五为75.13 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 - 3696.36变为上周五的 - 4083.26；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 - 2607.98变为上周五的 - 2796.69 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费从上上周五的73美元/吨变为上周五的61美元/吨；国产锌矿加工费从上上周五的2600元/吨变为上周五的2350元/吨；进口锌矿冶炼利润从上上周五的 - 3786元/吨变为上周五的 - 4162元/吨；国产锌矿冶炼利润从上上周五的 - 828元/吨变为上周五的 - 1074元/吨；镀锌板价格上周五和上上周五均为3860元/吨；压铸锌合金价格从上上周五的23665元/吨变为上周五的23595元/吨；氧化锌价格从上上周五的21500元/吨变为上周五的21400元/吨 [6] 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [9] 利润 - 矿企利润回升处于历史中位，冶炼利润下滑处于历史中位，镀锌管企业利润持稳处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回升处于历史同期中位，精炼锌开工率回落处于历史同期中位，下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率和氧化锌开工率回升，均处于历史中低位水平 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） 现货 - 广东、天津现货升贴水走弱，本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M明显走强 [17][18] 价差 - 沪锌维持C结构，但远端出现一定变化 [20] 库存 - 本周呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存明显回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周小幅下降，全球锌显性库存总量小幅增加 [24][30][32] 持仓和成交 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [33] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量高位，冶炼厂原料库存下降 [36][37] 精炼锌 - 冶炼产量回落处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降处于历史同期高位，锌合金产量高位 [44] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落大多处于历史同期中低位，地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [49][52][68] 海外因子（天然气、碳、电力） - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格以及西班牙等国锌冶炼厂盈亏的相关数据 [70][72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌市基本面多空交织，短期下方存在支撑，预计沪锌高位震荡，关注2.23 - 2.26万元/吨[7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪锌主力震荡调整，周线涨0.13%，振幅1.43%，收盘报价22425元/吨[7] - 行情展望：宏观面，国家发改委召开价格无序竞争成本认定工作座谈会，中国10月规模以上工业企业利润同比降5.5%，制造业、电力前10个月增长较快；基本面，上游锌矿进口量下滑，国内炼厂冬季储备启动，采购国产矿竞争加大，加工费下跌，炼厂利润收缩，部分炼厂生产受限，海外供应紧张，沪伦比值低，进口亏损，出口窗口打开，预计转为净出口；需求端，下游转向淡季，地产拖累，基建、家电走弱，汽车等有政策亮点，下游逢低按需采购，锌价回调成交回暖，现货升水回升，国内库存小降，LME锌库存回升但升水维持高位；技术面，持仓减量价格调整，多空交投谨慎，关注MA60支撑[7] 期现市场 - 期价表现：截至2025年11月28日，沪锌收盘价22425元/吨，较21日涨30元/吨，涨幅0.13%；截至11月27日，伦锌收盘价3022美元/吨，较21日涨18.5美元/吨，涨幅0.62%[10] - 持仓情况：截至2025年11月28日，沪锌前20名净持仓8558手，较21日增加1085手；持仓量188919手，较21日减少6325手，降幅3.24%[14] - 价差情况：截至2025年11月28日，铝锌期货价差815元/吨，较21日减少240元/吨；铅锌期货价差5335元/吨，较21日增加105元/吨[18] - 升贴水情况：截至2025年11月28日，0锌锭现货价22360元/吨，较21日跌120元/吨，跌幅0.53%，现货升水45元/吨，较上周涨40元/吨；截至11月27日，LME锌近月与3月价差报价165.44美元/吨，较20日增加30.69美元/吨[24] - 库存情况：截至2025年11月27日，LME精炼锌库存50800吨，较20日增加4725吨，增幅10.26%；截至11月28日，上期所精炼锌库存95916吨，较上周减少4431吨，降幅4.42%；截至11月27日，国内精炼锌社会库存140600吨，较20日减少19000吨，降幅11.9%[27] 产业情况 上游 - 锌矿产量与进口量：2025年9月，全球锌矿产量106.66万吨，环比降2.29%，同比增6.15%；2025年10月，中国进口锌矿砂及精矿340863.41吨，环比降32.48%，同比增3.28%[33][34] 供应端 - 全球精炼锌供应：WBMS显示全球精炼锌供应短缺；2025年9月，全球精炼锌产量119.52万吨，较去年同期增8.58万吨，增幅7.73%，消费量117.49万吨，较去年同期增1.39万吨，增幅1.2%，过剩2.03万吨，去年同期缺口5.16万吨[35][39] - 精炼锌产量：2025年10月，中国锌产量66.5万吨，同比增15.7%；1 - 10月，累计产出618.4万吨，同比增8.5%[43] - 精炼锌进出口：2025年10月，精炼锌进口量18836.76吨，同比减67.39%；出口量8518.67吨，同比增3824.82%[46] 下游 - 镀锌板（带）：2025年1 - 10月，国内主要企业镀锌板(带)库存91.94万吨，同比增16.85%；10月，进口量2.38万吨，同比减48.74%，出口量32.81万吨，同比增14.57%[49][50] - 房屋：2025年1 - 10月，房屋新开工面积49061.39万平方米，同比减19.87%；竣工面积34861万平方米，同比减16.31%；房地产开发企业到位资金78852.78亿元，同比减9.7%，其中个人按揭贷款10834亿元，同比减12.8%[55][56] - 基建：2025年1 - 10月，基础设施投资同比增1.51%；10月，房地产开发景气指数92.43，较上月减0.34，较去年同期增0.05[61][62] - 家电：2025年10月，冰箱产量878.8万台，同比减6%，1 - 10月累计产量8995.9万台，同比增0.9%；空调产量1420.4万台，同比减13.5%，1 - 10月累计产量23034.4万台，同比增3%[64] - 汽车：2025年10月，中国汽车销售量3322094辆，同比增8.82%；产量3358716辆，同比增12.09%[68]

行业与公司 * 纪要涉及镍和锌两个有色金属行业[1] 核心观点与论据：镍市场 * 镍价持续下跌并创近三年新低 主要原因为产业链各环节明显过剩[2] * 传统镍铁-不锈钢链条产能过剩 不锈钢需求平淡 青山集团放开不锈钢限价后价格显著走弱[2] * 新能源汽车三元电池装车量占比持续低于20% 限制了硫酸镍的新增需求[2] * 金炼镍库存压力显著增加 下游电镀合金需求有限 难以消化高速增长的供应[2] * 印尼和菲律宾政策未导致预期中的供应收缩 反而加剧供应过剩担忧[4] * 印尼年初宣布采矿限额2亿吨低于去年 但实际供应未收缩[4] * 截至10月 印尼进口菲律宾矿同比增长36.4% 增加359万吨[4] * 2026年镍价前景悲观 预计价格中枢下移[5] * 原生镍供应充足且库存高企 下游需求难以消化 去库时间节点未到[5] * 预计2026年全年镍价中枢下移至10万至11万元区间 建议持有偏空思路 关注逢高沽空机会[5] 核心观点与论据：锌市场 * 锌市场基本面呈现全球产量增加但国内外供应分化的格局[6] * 全球锌矿产量较去年同期增加59万吨 同比增长7.7% 主要增量来自海外矿山如俄罗斯、秘鲁、刚果[6] * 国内新矿供应宽松因海外新矿大量流入 1-9月中国新矿进口量同比增长41.3%[6] * 国内精矿加工费回升带动冶炼厂开工率升至90%以上 精炼锌供应显著增长[6] * 海外因低加工费及环保问题 多家冶炼厂减产 1-8月全球精炼锌同比仅增长0.14%[6][7] * 2025年锌需求稳定但增长乏力 供应端内外分化导致价格差异[9] * 国内表观消费量同比增长仅约1% 全球消费量同比增长仅为0.2%[9] * 房地产行业拖累需求 汽车行业提供增量 新能源和储能带来的增量有限[9] * 国内供应宽松 海外紧缺 导致外强内弱价格差异 10月下旬出口东南亚每吨利润近1000元[9] * 中国精炼锌进出口窗口再次打开 但预计每月出口体量有限[9] * 2026年锌价预计承压 内外分化格局延续[8] * 国内加工费回升及冶炼厂高开工率 叠加冬季季节性因素 将推动国内精炼锌供应进一步增加[8] * 海外冶炼厂减产态势或延续 全球供需格局趋向宽松 中国市场将继续承受较大库存压力[8] * 锌价短期受支撑 中长期看跌[10] * 短期中国精炼锌出口窗口打开和北方矿山季节性减产支撑价格[10] * 中长期供需平衡偏向过剩 预计2025年至2026年锌价中枢将继续下移[10] * 需警惕LME低库存带来的挤仓风险[10] 其他重要内容：投资建议 * 在当前高位震荡格局下 建议卖出宽跨式期权组合以获取收益[11][3] * 应关注年底海外长协新矿加工费价格回升及冶炼厂复产情况[11] * 需要警惕LME低库存带来的挤仓风险 并密切关注市场动态调整投资策略[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌供需相对平衡，价格短期震荡，强弱分析为中性 [2] - 国内供应端减量，消费端淡季深化，本周锌价重心下移，出口窗口开启但后续出口量级不大，LME库存结构性问题依旧存在，进入明年长单谈判阶段市场情绪谨慎，维持震荡观点，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，谨慎参与 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22395，周涨幅 -0.13%，昨日夜盘收盘价22345，夜盘涨幅 -0.22%；LmeS - 锌3上周收盘价2992，周涨幅 -0.75% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交74639手，较前周变动 -48993手，上周持仓52299手，较前周变动 -47854手；LmeS - 锌3上周五成交12602手，较前周变动 -14959手，上周持仓218189手，较前周变动 -9321手 [6] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上上周五的175.85变为上周五的135.09，变动 -40.76；保税区锌溢价从上上周五的135变为上周五的130；上海0锌现货升贴水从上上周五的60变为上周五的30；广东0锌现货升贴水从上上周五的20变为上周五的 -40；天津0锌现货升贴水从上上周五的60变为上周五的 -10 [6] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差从上上周五的 -55变为上周五的5，价差变化60；近月对连一跨期套利成本上周五为73.18 [6] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏从上上周五的 -3820.38变为上周五的 -3703.88，变化116.50；沪锌3M进口盈亏从上上周五的 -2818.66变为上周五的 -2619.86，变化198.80 [6] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [8] 利润 - 矿企利润回升，处在历史中位；冶炼利润下滑，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [10][11] 开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌开工率回落，处在历史同期高位；下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率回升，氧化锌开工率回升，处于历史中低位水平 [12][13] 交易面 现货 - 广东、天津现货升贴水明显走强，本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M保持在120美金附近 [16][17] 价差 - 沪锌维持C结构，但远端出现一定变化 [19] 库存 - 本周国内呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周小幅下降，全球锌显性库存总量小幅增加 [21][25][27] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [28] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量高位，冶炼厂原料库存下降 [31][32] 精炼锌 - 冶炼产量回升，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降，处于历史同期高位，锌合金产量高位 [39] 进出口 - 涉及精炼锌进口盈亏、进口量、出口量、出口盈亏等相关数据及变化情况 [40] 再生锌原料 - 涉及钢厂开工率、镀管渣价格、次氧化锌价格、钢厂废钢日耗等相关数据 [41] 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落，大多处于历史同期中低位，涉及下游开工率、原料库存、成品库存等相关数据 [45][48] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量，涉及轮胎开工率、水泥出库量、资金到位率、房地产及基础设施建设相关数据等 [65] 海外因子 - 涉及欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国家电力价格、欧洲部分国家锌冶炼厂盈亏等相关数据 [67][68][69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年Q4矿TC持续转降，国内冶炼厂减产预期走强，锌锭出口窗口打开，累库压力减缓；内外盘价差高位，LME锌进一步上行空间有限，是跨市反套介入机会，预计内外价差收敛至1000 - 1500元/吨区间；资金高低切下超跌品种或反弹，四季度沪锌不做空配，反弹高度暂看2.32万元/吨年线；四季度沪锌价格区间2.22 - 2.32万元/吨，LME锌价格区间2900 - 3100美元/吨；交易策略包括跨市反套、海外锌逢高空配、沪锌寻求2.3万上方空配或逢回调短多，跨期无套利机会 [73][74][75] 根据相关目录分别进行总结 锌价历史走势与影响因素 - 2010 - 2025年期间，锌价受欧债危机、中美贸易摩擦、货币紧缩、矿山增减产、环保政策、疫情等多种因素影响，如2010年欧债危机、2019年中美贸易摩擦、2020 - 2022.3疫情等都对锌价产生了不同程度的冲击 [5] - 2018 - 2019年嘉能可、韦丹塔、五矿等新增产能，2023年下半年大量矿山减产，2024年矿出现历史性紧缺，2024下半年新矿山陆续投产，2025年矿紧逐渐缓解 [5] - 不同时期TC（加工费）波动较大，如2018年TC 147美元/吨，2019年TC 245美元/吨，2025年锌矿Benchmark TC 85美元/干吨创历史最低 [5][29] 年内锌价走势 - 年初国内春节假期需求失速，基本面转弱，低库存下挤仓预期落空，资金多头离场，内外盘加速劈叉，跨市正套资金参与明显 [7] - 海外炼厂供应收缩、库存走低，国内消费前置、需求旺季不旺、供应增长，炼厂扭亏复产，锌精矿供应宽松，产业套保盘增加，美关税影响使海内外需求承压 [7] - LME投资基金多头增仓，SHFE锌外资持仓整体以空头为主 [10] 宏观环境 - 美政府“停摆”尾声，关注宏观数据对市场的冲击，12月9 - 10日美联储会议的经济预测与政策声明受瞩目，其对市场长期预期影响重要 [13] 库存与企业动态 - LME锌库存3.53万吨，SMM锌库存15.96万吨，炼厂原料库存26天，LME0 - 3月升水117.04美元 [21] - 锌锭出口窗口打开，华东地区贸易商挺价，甘肃、东北、陕西、云南部分炼厂减产或即将停产，地区间运输受环保影响 [22] 加工费会议 - 11月11日中国锌原料联合谈判小组季度会议在昆明召开，商议了2026年一季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为105 - 120美元/干吨 [23] 产量情况 - 2025年1 - 7月我国锌锭产量384.25万吨，同比增17.08万吨，增幅4.65%；1 - 9月锌锭产出506.85万吨，同比增41.12万吨，增幅8.83% [28][39] - 2025H1海外主要炼厂因事故、利润不佳、新产能提产慢等因素，整体产出同比下降8.99万吨，降幅4.34%，部分炼厂如日本Toho、Nyrstar Hobart、韩国YP等因不同原因下调产量 [26][29] 新增产能与原料供应 - 海外新增冶炼产能投产、爬产缓慢，部分旧有产能盈利能力偏弱；国内2024年新增冶炼产能大量集中投产，盈利回收能力强，火烧云等矿投产缓解原料制约，长单保障进口矿供应 [30][32] - 预计2025年矿端可估范围内增量接近60 - 80万吨，如葡萄牙Aliustrel矿山检修、Tara复产及新投矿山增量等 [48] 进出口情况 - 锌产品进出口税率有调整，部分产品2025年暂定税率有优惠，如0锌出口关税20%，2025年暂定税率为0% [34][35] - 10月部分机电产品出口数据有波动，1 - 9月10税号镀锌板出口累计1042万吨，同比增加9.61% [56][58] 需求端情况 - 美国2025年1月起ISM制造业PMI荣枯线下连续运行8个月，隐含通胀窄幅波动 [60][61] - 国内固定资产投资、房地产、光伏等领域表现不同，固定资产投资累计同比有变化，房地产销售面积现房与期房表现分化，光伏迈过高增阶段 [62][64][67] - 2025年9月国家电网累计投资完成额4378亿元，同比增12.5%，全年预计投入6500亿，同比增6.86% [71] 交易策略 - 跨市套利：跨市反套 [74] - 单边：海外锌逢高空配，沪锌四季度不建议空配，寻求2.3万上方空配机会或逢回调短多 [75] - 跨期：无跨期套利机会 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观重要事件落地后市场转向基本面，11月锌市供需双弱，加工费下调强化成本支撑，精炼锌环比下滑及锌锭出口缓解高供应压力，需求虽边际转弱但韧性尚存，伦锌低库存强结构格局短时难逆转，预计11月锌价重心上移 [3][70] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 10月沪锌主力总体延续低位区间震荡，月下旬市场情绪好转带动有色等风险资产回升，期价收至22355元/吨，月度涨幅2.43% [8] - 10月伦锌震荡重心持续上移，月下旬海外挤仓风险加剧，期价突破3000美元/吨，最终收至3050美元/吨，月度涨幅3.16% [8] 宏观面 美国方面 - 美国经济增速回落，10月ISM制造业PMI指数不及预期且连续八个月萎缩，就业市场疲软，通胀数据全线低于预期 [11] - 美联储10月降息25BP，12月降息不确定性上升，市场下调12月降息预期，美元反弹施压风险资产 [12] - 10月底中美元首会晤达成阶段性协议，贸易局势缓和利好市场风险偏好，但美国政府停摆事件发酵影响部分数据发布 [12] 欧元区方面 - 欧元区经济有所回升但修复持续性待观察，10月制造业PMI略高于9月，三季度GDP环比增速回升但同比增速放缓 [13] - 就业市场保持稳定，通胀小幅回落但核心通胀顽固，10月欧央行连续第三次维持关键利率不变 [13] - 欧元区经济修复及通胀分化使欧央行内部对政策路径分歧增大，预计其政策将更谨慎 [13] 国内方面 - 国内经济下行压力增加，三季度GDP同比增速回落，9月经济数据分化，出口及生产端较强，消费及投资端较弱 [14] - 10月制造业PMI低于前值且连续七个月处于荣枯线下方，非制造业PMI略高于前值 [15] - 四中全会落地与“十五五”规划建设意见发布为市场注入中长期信心，国内经济复苏节奏放缓，温和政策出台仍可期 [3][15][70] 锌基本面分析 锌矿供应情况 - 全球锌精矿供应如期恢复，2025年1 - 8月累计产量829.7万吨，累计同比增6.5%，预计海外锌精矿增量约55万吨 [23] - 国内9月锌精矿产量环比和同比均减少，四季度北方矿山进入季节性生产淡季，预计11月产量环比回落 [26] - 11月国产锌精矿加工费均值环比降650元/吨，进口矿加工费均值环比增18.03美元/干吨，内外加工费走势分化加剧 [29] - 2025年9月锌精矿进口量环比和同比均增加，1 - 9月累计进口量同比增加40.49%，预计进口量进一步增长空间有限但单月仍能保持高位 [30] 精炼锌供应情况 - 2025年1 - 8月全球精炼锌产量累计同比增加0.03%，其中海外累计产量同比减少5.2%，中国累计产量同比增加6% [33] - 四季度部分海外炼厂存复产提产预期，但年底主动大幅提产意愿不足，全球精炼锌供应预计延续内强外弱格局 [34] - 10月精炼锌产量61.72万吨，1 - 10月累计产量568.63万吨，累计同比增加10.1%，预计11月产量环比减少0.94%至61.14万吨 [39][40] - 2025年9月精炼锌进口量环比和同比均减少，预计10月进口量难有增量，锌锭出口窗口开启概率较大，出口量环比预计大幅增加 [40] 精炼锌需求情况 - 2025年1 - 8月全球精炼锌消费量累计同比增加2%，全球锌市场供应过剩量级扩大 [47] - 海外锌需求主要集中在汽车及地产板块，美国地产市场有望复苏，欧元区营建信心指数略有改善但依旧疲软，汽车市场维持正增长 [48][50] - 10月初端镀锌及氧化锌企业开工率处于同期偏低位，压铸合金企业开工率处于同期中性水平，11月预计各版块企业开工不同程度环比回落 [53] - 9月镀锌板出口量环比和同比均增加，1 - 9月累计出口量同比增加9.87%，预计10月出口量环比有所回落 [54] - 2025年1 - 9月基建投资同比增速回落，传统基建板块投资动能减弱，新基建快速推进，四季度基建投资有望企稳修复 [55][57] - 2025年1 - 9月地产各项指标延续弱势，10月底四中全会定调推动地产高质量发展，地产板块修复周期漫长 [57][58] - 2025年9月汽车产销同比增长，1 - 9月累计产销同比增长，出口量同比增长，10月车市总体保持偏好态势 [58][59] - 2025年1 - 9月家电产量有增有减，出口方面空调和彩电累计出口量同比下降，冰箱和洗衣机累计出口量同比增长，11月企业内外销排产同比下滑 [59][61] - 9月光伏新增装机环比好转，1 - 9月累计新增装机量同比增速49.35%，四季度新增装机量存边际修复预期 [61] - 9月风电新增装机稍回升，1 - 9月累计新增装机量同比增加21.3%，四季度新增装机量预计保持同比正增长 [62] 内外库存分化 - LME库存自7月中旬加速回落，10月去库放缓，截止至10月31日库存达3.53万吨，预计库存存在企稳小幅回升可能但仍保持低位 [65] - 10月国内社会锌锭库存保持高位，截止至10月30日为16.15万吨，后期预计保持高位，若锌锭出口效率提升或缓解库存压力 [65] 总结与后市展望 - 宏观面中美达成阶段性协议、美联储10月降息落地，但12月降息不确定，国内经济复苏放缓，温和政策可期，四中全会与“十五五”规划注入中长期信心 [3][70] - 供应端北方矿山淡季、炼厂冬储使内外加工费下调，成本支撑增强，部分炼厂压缩产量，精炼锌供应预计环比减少，锌锭出口缓解供应压力 [3][70] - 需求端终端消费平淡，基建及地产增速承压，汽车向好，家电有韧性，光伏增速降幅收窄，风光消费强劲，镀锌板出口或回落，11月初端企业开工预计回落 [3][70] - 11月锌市供需双弱，加工费下调强化成本支撑，需求有韧性，伦锌低库存强结构支撑锌市，预计锌价重心上移 [3][70]

市场格局 - 国内外锌市场出现近年罕见的高度分化走势，形成“内弱外强”的格局 [2] - LME锌价从8月初的2700美元/吨左右最高冲至3004美元/吨，创年内新高，而国内锌价多数时间在2.2万元/吨至2.25万元/吨间震荡，表现明显偏弱 [2] - 8月LME锌价均价为2784美元/吨，环比上涨0.9%，国内锌价均价为2.23万元/吨，环比下跌0.4% [6] 价差与贸易流向 - 沪伦比值最低跌至7.4，锌锭进口亏损最高超5000元/吨，创2022年以来最高亏损水平，导致锌锭出口窗口接近打开 [2][7] - 极端的沪伦比值正重塑全球锌贸易流向，为国内锌产业链带来前所未有的挑战 [3] 加工费分化 - 国内外锌精矿加工费走势出现明显分化，进口矿加工费上涨至110美元/矿吨以上，远超年度的80美元基准，而国产矿加工费则下降至3850元/吨左右 [8][9] - 加工费分化的主要原因是极端的沪伦比值，导致国内冶炼厂争相购买国产矿，使其供应紧张、加工费下行，同时为保持进口矿综合收益稳定，进口矿加工费被迫上行 [10] - 行业对进口矿加工费继续上行形成共识，中国锌原料联合谈判小组发布了2025年四季度末前进口锌精矿采购美元加工费指导价区间为120美元至140美元/干吨 [11] 国内供应状况 - 国内精锌供应保持极高增速，8月中国锌冶炼产量再次刷新历史最高纪录，据SMM统计8月国内精锌产量62万吨，同比增速高达28% [14] - 国家统计局报出的8月产量数字为65万吨，同比增速22.8%，前8个月累计增速为5.4%，证明国内锌冶炼厂已恢复极高的产量和开工 [15] - 7月国内锌精矿进口量达50万吨，今年第二次刷新历史最高单月锌矿进口纪录，8月进口量虽有下滑但仍保持47万吨的超高水平 [16] 消费与库存 - 国内锌消费表现疲软，8月国内锌实际消费量为59万吨，环比减少2%，同比减少5%，仅镀锌铁塔方面的需求较好 [18] - 与锌消费关联度较高的基建和房地产表现较差，8月份房地产投资当月同比-19.4%，基建投资增速当月同比-6.4%，光伏新增装机增速连续两个月在-40%以下 [19] - 国内锌锭社会库存已攀升至16.31万吨，较年内最低点大幅增加，预计年底可能达到25万吨左右，反映出国内锌锭供需的明显失衡 [2][20] - 与国内累库形成对比，LME锌锭库存继续大幅去库，近期已去至5万吨以下 [21] 后市展望 - 锌基本面总体偏弱，表现为锌矿供应大增、加工费V字型反弹、中国锌冶炼产量创历史新高以及锌消费偏弱 [23] - 当前市场未出现趋势性下跌的主要原因是宏观的托底作用以及LME库存去库尚未结束，在LME去库结束前，空头参与者很难大举做空 [24] - 短期来看，全球主要经济体纷纷进入降息周期，宏观层面利多占据上风，为有色金属价格提供支撑，但国内供应宽松将限制沪锌补涨幅度 [25]