报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司整体业绩表现平淡，2025年业绩增长重要驱动力在于线下分销，需关注日销品占比提升及动销表现 [1][5] - 考虑爱折扣并表、公司建厂折旧以及分销费用投放影响，下调此前利润预期 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入106.22亿元（同比+49.30%），归母净利润4.08亿元（同比+85.51%），扣非后净利润3.19亿元（同比+214.33%）；24Q4实现收入34.53亿元（同比+36.35%），归母净利润0.67亿元（同比+32.63%），扣非后净利润0.53亿元（同比+229.16%），业绩符合市场预期 [1] - 2025Q1实现营业收入37.23亿元（同比+2.13%），归母净利润2.39亿元（同比 - 22.46%），扣非归母净利润1.62亿元（同比 - 38.31%），业绩略低于预期，收入增速放缓系年货节错峰等因素影响 [1] 分渠道情况 - 线上渠道依托抖音渠道快速增长，2024年线上渠道收入74.07亿元，同比增长49.60%，占比约70%；抖音渠道是电商第一大渠道，2024年在抖+N措施引领下增长82%，收入达21.88亿元，天猫/京东平台收入分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95% [2] - 线下分销拓展顺利，2024年线下渠道收入32.15亿元，同比增长48.62%；分销业务收入26.41亿元，同比增长超80%，延续高端性价比战略；线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元 [2] 分品牌情况 - 2024年，三只松鼠主品牌实现收入98.25亿元，同比增长50.57%；小鹿蓝蓝实现7.94亿元，同比增长35.03%，公司加快布局和孵化多个新品牌，布局多品牌矩阵 [3] 盈利能力情况 - 毛利率：2024年为24.25%（同比+0.92pct），2024Q4为21.77%（同比+1.01pct），提升得益于规模效应和自产比例提升；2025Q1为26.74%（同比 - 0.66pct），整体维稳 [4] - 费用率：2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比变动分别为2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct [4] - 净利率：2024年为3.84%，同比+0.75pct；2024Q4为1.92%，同比 - 0.06pct；25Q1为6.40%，同比 - 2.05pct [4] 财务预测情况 - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为135.22/169.72/201.60亿元，同比增长分别为27.3%/25.52%/18.78%；预计实现归母净利润分别为4.50/6.38/7.56亿元，同比增长分别为10.41%/41.77%/18.40%，对应PE分别为24/17/14倍 [5] - 财务摘要及三大报表预测值展示了2024 - 2027E年公司资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等情况 [12][13]

食品饮料行业整体表现 - 2024年以来食品饮料板块在消费升级与健康趋势引领下呈现稳健增长态势 [1] - 国内食品饮料企业在贸易摩擦背景下加强自主研发与创新，提升品牌影响力并巩固市场地位 [1] 白酒板块 - 2024年白酒板块营收12345.7亿元同比增长16.7%，归母净利润987.6亿元增长26.3% [3] - 2025年一季度白酒板块营收3212.4亿元增长17.9%，归母净利润258.4亿元增长28.1% [3] - 高端白酒持续引领市场，次高端白酒加速扩容，产品结构优化带动业绩增长 [3] 乳制品板块 - 2024年乳制品板块营收3456.8亿元同比增长13.5%，归母净利润256.8亿元增长19.8% [3] - 2025年一季度乳制品板块营收885.4亿元增长15.2%，归母净利润65.4亿元增长21.6% [3] - 消费升级驱动下低温酸奶、高端白奶等细分品类表现突出，市场份额进一步提升 [3] 休闲食品板块 - 2024年休闲食品板块营收4568.3亿元同比增长14.1%，归母净利润324.5亿元增长20.1% [3] - 2025年一季度休闲食品板块营收1168.3亿元增长16.3%，归母净利润83.2亿元增长22.7% [3] - 健康、便捷、个性化的消费需求推动行业持续创新，新品推出加速且市场份额扩大 [3] 行业未来展望 - 食品饮料板块将继续受益于消费升级与健康趋势 [4] - 人口老龄化、城镇化进程加快及居民收入水平提高将为行业带来更多发展机遇 [4] - 建议关注具有品牌优势、渠道优势及创新能力的龙头企业，以及消费升级与健康趋势下的细分品类龙头 [4]

行业发展趋势 - 核心消费群体重构推动产品创新，Z世代占总人口19%主导健康化、场景化需求，银发经济催生中老年食品市场 [2] - 渠道生态形成“三元融合”格局，传统商超通过数字化改造维持35%市场份额并强化县域渗透 [2] - 产业链整合加速，推动行业CR5集中度 [2] 公司业绩表现 - 2024年休闲食品行业22家上市企业营收同比行业中值为0.43%，公司同比增长7.47% [3] - 2024年休闲食品行业归母净利润同比行业中值为 - 2.28%，公司同比增长13.2% [3] - 2024年度销售利润率达到25%，处于行内较高水平 [6] 市值管理与分红 - 公司自2021年上市以来连续3年现金分红，2021 - 2023年度现金分红比例分别为39%、38%、52%，累计现金分红达1.062亿元，2024年度拟现金分红5849.51万元 [3] - 后期从内在价值和外在价值两个维度做好市值管理，包括做大做强主业、提高现金分红比例、按要求执行股份回购并披露 [3] - 利润分配预案在股东会审议通过后两个月内实施完毕 [3] 资金使用与发展规划 - 2024年底现金及现金等价物为23904.06万元 [5] - 募集资金按法规和管理办法使用，闲置资金买保本型银行理财产品 [4] - 未来稳固核心业务，开拓新渠道与空白市场，加大品牌宣传与新产品研发投入，强化品牌联名及产业协同，优化升级产品结构和提升智能化生产水平 [4] 市场拓展与全国化战略 - 北方区域收入占比超70%，通过布局新零售渠道、线上营销、产品创新、精准营销等打破区域依赖实现全国化 [6] - 产品主要销售区域覆盖山东省及周边省份，拓展至华北、华东等全国重点市场，花生酱出口到多个国家和地区 [10] 其他问题回应 - 四季度因计提经销商年度返利，利润环比前三季度下降 [4] - 固定资产核算遵守企业会计准则等财经法规要求 [6] - 中美关税对花生酱现阶段销售影响不大 [8] - 已设立调味品事业部，后期将推出更多新品 [9]

产品销售渠道 - 溏心鹌鹑蛋主要在线上电商平台销售，线下已在胖东来部分门店上架 [2] 海外市场 - 2024 年海外市场销售收入约 3400 万，同比增长 90% 左右，近两年重视国际化布局与拓展，重点突破东南亚等优势市场，目前海外市场稳定增长 [2] 产能规划 - 产能情况详见《2024 年年度报告》“主要产品产能规划情况” [3] 产品品类 - 目前开发了多款魔芋产品，后续将根据市场需要进行产品创新 [3] 业绩目标 - 将按规划稳步推进“三年倍增”目标 [3] 现金流情况 - 2025 年一季度经营活动现金流量净额为负，主要因购买商品、接受劳务支付的现金增加 [3] 生产基地与税收 - 主要生产基地有湖南平江、岳阳和广西北海三处，税收优惠政策详见《2024 年年度报告》税项说明 [3] 减持计划 - 目前无减持计划，后续如有将按规定披露 [3] 产品研发创新 - 已形成“鱼制品、禽类制品、豆制品”三大品类和六大产品系列，2024 年推出多款首创型产品，未来将依托三大科研平台打造健康休闲食品研发高地 [3][4] 业绩情况 - 2025 年第一季度营收 5.95 亿元，同比增长 10.27%，净利润 6755 万元，净利润因财务费用受汇兑损益影响略有波动 [4] 股东回报 - 2024 年首次推出中期分红，未来将结合资金和盈利情况维持高分红政策 [4] 参股计划 - 目前无参股零食连锁店计划 [4] 合同负债情况 - 一季度合同负债期初高是因春节备货，期末低是因预收客户货款减少 [4] 股权激励 - 如有新的股权激励事项将及时披露 [4] 品牌建设 - 2024 年深化品牌建设，采取多种方式加强与明星合作提升知名度 [4][5] 财务费用影响 - 财务费用汇兑损益主要受肯尼亚境外子公司影响 [5]

股价表现 - 5月8日公司股价低开，盘中一度下挫8.26%，收盘跌幅为5.26%，报15.14港元/股 [1] 配售计划 - 公司宣布配售8000万股新股，占扩大后股本3.29%，配售价每股14.72港元，较5月7日收盘价折让7.88% [2] - 本次配售将募资约11.78亿港元，净额约11.67亿港元 [3] - 配售资金用途：50%用于生产设施与供应链升级，20%用于销售网络拓展，20%用于品牌建设，10%用于一般企业用途 [3] 业务表现 - 2024年整体收入62.66亿元人民币，同比上升28.6%，净利润10.68亿元，同比上升21.3% [5] - 调味面制品业务收入仅增长4.6%至26.67亿元，收入占比从52.3%降至42.6% [5] - 蔬菜制品业务收入同比大增59.1%至33.71亿元，收入占比从43.5%增至53.8%，成为业绩增长核心引擎 [5] - 魔芋爽单品市场渗透率达78%，远超竞争对手 [6] 行业竞争 - 辣条行业竞争加剧，良品铺子、三只松鼠等综合零食品牌蚕食市场份额 [5] - 消费者偏好转向健康和口味多样性，高盐高油高热量食品需求下降 [5] - 公司多次提价应对成本压力，削弱了部分消费需求 [5] 战略调整 - 公司加速拓展产品线，从单一调味面制品向蔬菜制品、豆制品等多品类转型 [5] - 2024年销售费用达10.26亿元，同比增长27.22%，主要用于广告投放和渠道建设 [6] - 产品线扩容、品牌营销和渠道建设导致资金需求激增，是本次配售的重要原因 [6]

行业现状 - 卤味三巨头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌）2024年总营收105亿元，同比减少14亿元，净利润均下滑[3] - 绝味食品营收62.57亿元（-13.84%），净利润2.27亿元（-34.04%）[3] - 煌上煌营收同比下降9.44%，净利润同比下降42.86%[3] - 周黑鸭营收同比下降10.7%，净利润同比下降15%[3] 消费者行为变化 - 近九成消费者有吃卤味习惯，20.3%每月消费，但连锁品牌销量下滑[10] - 61.73%消费者单次卤味消费预算集中在20-49元区间[14] - 80%消费者减少连锁品牌购买频次，仅3.63%增加消费[19] - 85.5%消费者认为卤味价格过高是销量下滑主因[20] 价格问题 - 绝味鸭脖单价55.56元/斤，较2019年上涨30%[17] - 周黑鸭鸭脆肠单价124.5元/斤，超过进口车厘子价格[17] - 素菜类卤味价格达菜市场3倍（如莲藕28元/斤）[17] 门店调整 - 煌上煌和周黑鸭2024年各关店700-800家[9] - 绝味食品2024年上半年关店近1000家[10] - 部分门店因租金压力及竞争加剧（如紫燕百味鸡等新品牌）被迫关闭[10] 企业策略与挑战 - 绝味食品2024年毛利率提升5.94%至约30%，但销售费用达6.67亿元创新高[24] - 品牌通过联名营销（如周黑鸭×兵马俑、煌上煌×王者荣耀）吸引年轻消费者[24] - 加盟体系分层利润分配模式被指阻碍终端降价[24] - 产品质量问题频发（如异物、变质投诉）影响复购率[24]

财务预测与估值 - 中金维持卫龙美味2025年净利润预测14.1亿元 2026年预测17.1亿元 [1] - 当前股价对应2025年市盈率25.1倍 2026年市盈率20.4倍 [1] - 目标价17.5港元对应2025年市盈率27倍 2026年市盈率22倍 较当前股价有9.5%上行空间 [1] 配售方案分析 - 公司以每股14.72港元配售8000万股 占已发行股份3.40% [1][2] - 配售价较5月7日收盘价15.98港元折让7.88% [2] - 预计配售总金额约11.776亿港元 净额约11.67亿港元 [2] - 资金用途分配：50%用于生产设施与供应链升级 20%拓展销售网络 20%品牌建设 10%一般企业用途 [2] 业务发展展望 - 2025年预计通过全渠道扩张和产品线扩容保持收入快速增长 [3] - 零食量贩渠道 线上渠道及其他新兴渠道有望维持较快增速 [3] - 产品创新包括魔芋产品新增盒装规格和麻酱口味等 [3] - 毛利率可能受魔芋精粉价格上涨影响 但供应链效率提升和收入增长将摊薄费用率 [3]

配售信息 - 卫龙宣布以每股14.72港元配售8000万股，预期净筹资额约为11.67亿港元 [2] - 配售价较最后交易日收盘价15.98港元折让7.88%，较5日/10日均价16.80港元/16.78港元分别折让12.36%/12.29% [3] - 假设全额认购，最大筹资总额可达11.78亿港元 [4] 股权结构变动 - 配售前主要股东（刘卫平、刘福平及相关实体）合计持股80.99%，公众股东持股17.12% [3][4] - 配售后主要股东持股比例降至77.59%，公众股东比例增至20.53%，其中承配人占3.40% [3][4] - 刘卫平及刘福平兄弟控制股权从80.99%降至78.33%，核心关联人士持股从1.11%微降至1.08% [4] 财务表现 - 2024年营收62.66亿元，同比增长28.6%；毛利30.16亿元，同比增长29.9%，毛利率提升0.4个百分点至48.1% [5][6] - 运营利润14.01亿元，同比增长27%；年内利润10.68亿元，同比增长21.3% [6][7] - 销售成本占收入比重51.9%，较2023年下降0.3个百分点 [6] 管理层变动 - CEO孙亦农辞任执行董事及首席执行官职务，2025年3月27日起生效 [7] - 核心股东刘福平接任首席执行官，自2025年4月30日生效 [7] - 孙亦农辞任后将继续担任公司顾问 [7]

港股卫龙食品股价表现 - 港股卫龙食品(09985 HK)股价下跌超过7% [1] 公司配售计划 - 公司计划以每股14 72港元的价格配售8000万股 [1]

"我们单日可消化30吨原料，产品直供上海、山东等地。"该公司负责人指着正在调试的新生产线说，新 增的坚果混合生产线投产后，年产值将突破1.5亿元。 在数公里外的龙北综合加工产业园中，广西龙州恒享吃食品有限公司的无菌车间内正飘散着芒果的甜 香。工人们将越南青芒削皮去核，果肉经过热漂、糖渍、真空冻干等工艺，变成即食果干。"每2.5吨鲜 果可产出1吨成品，附加值大幅提升。"该企业的生产主管介绍，企业采用"边民合作社直供+定向采 购"模式，既保障了原料的稳定供应，又让边民每吨增收数百元。 发挥沿边区位优势 发展落地加工产业 广西龙州打造休闲食品产业集群 日前，在广西壮族自治区崇左市龙州县的水口口岸，满载越南腰果、芒果的货车有序排队，快速通关入 境。与往日"过境即走"不同，如今这些原料正快速转运至龙州县各产业园区，经过精深加工变身"龙州 制造"销往全国，将"过路财"转化为"落地金"。数据显示，今年一季度，龙州县落地加工产值突破2.03亿 元，同比增长500%，创造出沿边产业发展新速度。从"通道经济"到"口岸经济"、从"边贸过境"到"产业 落地"，龙州县正走出一条"产业留税、企业留利、百姓留业"的兴边富民新路。 "一区四 ...