公司股东减持计划 - 百川资管计划减持百川能源股份不超过4022.56万股，占公司总股本的3% [1] - 其中，拟通过集中竞价交易方式减持不超过13,408,548股 [1] - 拟通过大宗交易方式减持不超过26,817,096股 [1]

燃气板块市场表现 - 2024年1月5日，燃气板块整体上涨0.94%，表现强于大盘，当日上证指数上涨1.38%，深证成指上涨2.24% [1] - 板块内个股表现分化，涨幅居前的个股包括：升达林业涨停，涨幅10.05%；中泰股份上涨6.62%；首华燃气上涨5.22%；新疆火炬上涨4.95%；万憬能源上涨4.02% [1] - 板块内亦有部分个股下跌，跌幅居前的个股包括：美能能源跌停，跌幅9.99%；德龙汇能下跌2.05%；胜利股份下跌1.39% [2] 个股交易活跃度 - 成交额最高的个股为九丰能源，成交额达20.09亿元，成交量45.55万手 [1] - 大众公用成交量最为活跃，达73.45万手，成交额4.80亿元 [2] - 升达林业在涨停的同时，成交额达1.10亿元，成交量26.89万手 [1] 板块资金流向 - 当日燃气板块整体呈现主力资金净流出状态，主力资金净流出6640.4万元，游资资金净流出4899.81万元，但散户资金净流入1.15亿元 [2] - 个股资金流向差异显著，九丰能源主力资金净流出最多，达4602.78万元，主力净占比-2.29% [3] - 部分个股获得主力资金青睐，升达林业主力资金净流入2810.40万元，主力净占比高达25.63%；首华燃气主力净流入1541.63万元，主力净占比7.05%；陕天然气主力净流入879.79万元，主力净占比13.88% [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对多个细分领域及具体公司给出了明确的投资建议和评级，如“买入”、“增持”等 [2][48][49][50] 报告的核心观点 - **电力行业**：2026年度长协电价面临普遍下行压力，火电角色正从主力电源向调节性支撑电源转型，行业盈利模式转向“电量换电价+容量电价补收益”的多元化模式 [2][5][6] - **天然气行业**：2025年11月天然气消费同比高增，成本端受益于国际油价低位和进口成本下降，城燃行业盈利回升值得期待 [2][31][33] - **环保行业**：自来水价格调整和垃圾处理费征收管理办法出台，有望改善相关公司现金流，板块顺价及现金流改善逻辑持续 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：2026年度长协电价陆续公布 - **电价普遍承压**：已公布2026年度交易结果的江苏、广东、安徽三省电价同比均下降。江苏加权均价344.19元/兆瓦时，同比下降16.55%；广东成交均价372.14厘/千瓦时，同比下降5.03%；安徽成交均价371.32元/兆瓦时，同比下降10.09% [2][5][7] - **各电源品种电价齐跌**：江苏省内，火电、核电、风电、光伏成交均价同比分别下降16.53%、18.10%、17.24%和21.42% [5][7] - **行业转型逻辑**：电力供需格局转为买方市场，火电加速向调节性电源转型。具备灵活性改造能力、能高效参与辅助服务市场的主体将凸显竞争优势 [2][6] - **投资建议**：报告推荐关注火电（如国电电力、内蒙华电、广州发展、大唐发电等）、水电（如长江电力、国投电力等）、核电（如中国核电、中国广核）及绿电（如新天绿色能源、龙源电力等）领域的公司 [2][9][10] 2. 燃气：11月天然气消费同比高增 - **消费量回升**：2025年11月，全国天然气表观消费量362.8亿立方米，同比增长5.1%，逆转了9-10月的同比下降趋势。1-11月累计消费量3880亿立方米，同比下降0.1% [2][31] - **产量同步增长**：11月单月天然气产量219亿立方米，同比增长5.7% [2][31] - **驱动因素**：供暖季寒潮增加供暖需求，11月PMI环比回升0.2%至49.2%，制造业景气改善。叠加去年冬季低基数，居民及工业用气边际向好 [2][31][33] - **成本红利释放**：国际油价中枢较低，利好挂钩油价的长协资源成本回落。四季度以来海气价格“旺季不旺”，12月中旬起CLD近月价格持续低于10美元/百万英热单位。人民币汇率提升进一步利好城燃公司降本 [2][33] - **市场价格动态**：截至1月2日，美国Henry Hub现货价格周环比上涨20.55%至4.00美元/百万英热单位；荷兰TTF现货价格上涨6.21%至29.42欧元/兆瓦时；东北亚LNG现货价格持平于9.60美元/百万英热单位；中国LNG全国出厂价环比下跌1.43%至3859元/吨 [11][12][29] - **投资建议**：建议关注两条主线：一是港股城燃企业（如昆仑能源、新奥能源、华润燃气等）的量利回升；二是天然气产业链一体化贸易商（如新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气） [33] 3. 环保 - **水价调整落地**：中山市自来水价格调整方案于2025年12月31日正式公布 [2] - **垃圾处理费征收改革**：佛山出台《佛山市生活垃圾处理费征收管理办法》，采用“用水消费量折算系数法”，委托供水企业代收，有望改善垃圾焚烧企业现金流 [2] - **投资建议**：推荐直接受益于水价调整的中山公用，以及中集安瑞科、龙净环保等。稳健红利资产推荐永兴股份、瀚蓝环境、光大环境等公司 [2] 4. 一周行情回顾 - **板块表现**：本期（2025年12月27日至2026年1月2日），公用事业、电力、环保板块相对沪深300指数跑输 [35] 5. 公司及行业动态 - **政策动态**：2025年12月27日，生态环境部等七部门联合印发《粤港澳大湾区美丽中国先行区建设行动方案》，要求共建融合创新美丽湾区 [44] - **重点公司公告**： - **国电电力**：控股子公司受让国能江苏新能源35%股权，交易对价2.82亿元 [45] - **华电国际**：完成发行两期科技创新公司债券，发行金额各15亿元，利率分别为1.87%（3年期）和1.77%（2年期） [45] - **长江电力**：公布2025年中期利润分配方案，拟每10股派发现金红利2.10元，合计派现513.83亿元 [45] - **大唐发电**：按40%持股比例向参股企业大唐核电现金增资6.17亿元，用于核电项目建设 [46] - **桂冠电力**：拟现金收购控股股东持有的两家公司100%股权，交易总价20.25亿元，以扩大清洁能源装机规模 [46]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 气温预期持续偏低推动美国气价上涨，欧洲因提取库存气价亦上涨，需重视商业航天特燃特气价值的长期提升[1] - 展望2025年，行业供给宽松，燃气公司成本压力有望优化，同时价格机制继续理顺、需求放量[4] - 投资主线聚焦于城燃降本促量与顺价推进、具备优质海外气源及灵活调度能力的企业，以及能源自主可控背景下具备气源生产能力的公司[4] 根据相关目录分别总结 1. 价格跟踪：气温预期持续偏低美国气价上涨、库存提取欧洲气价上涨 - **全球价格周度变动**：截至2026年1月2日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比分别变动+20.2%/+4.2%/-0.2%/-1.4%/+2.3%，价格分别为1/2.5/2.5/2.6/2.5元/方[4][9] - **美国市场**：气象机构预测1月12日前全国气温持续偏低，美国天然气市场价格周环比上涨20.2%[4][16]；截至2025年12月26日，储气量周环比减少380亿立方英尺至33750亿立方英尺，同比下降1.1%[4][16] - **欧洲市场**：因提取库存，欧洲气价周环比上涨4.2%[4][18]；2025年1-9月，欧洲天然气消费量为3138亿方，同比增长4.1%[4][18]；在2025年12月25日至31日当周，欧洲天然气供给周环比增加5%至112234 GWh，其中来自库存消耗的部分为41515 GWh，周环比大幅增加23.3%[4][18]；同期，欧洲日平均燃气发电量周环比增长7.8%、同比大幅增长78.3%至1390.9 GWh[4][18]；截至2025年12月26日，欧洲天然气库存为731 TWh（约706亿方），同比减少123.6 TWh；库容率为63.98%，同比下降10.5个百分点，周环比下降3.5个百分点[4][18] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比下降1.4%[4][24]；2025年1-11月，中国天然气表观消费量同比增长1.5%至3920亿方，产量同比增长6.4%至2389亿方，进口量同比下降4.8%至1611亿方[4][29]；2025年11月，国内液态、气态及整体天然气进口均价环比分别下降0.7%、1.1%和1.0%，同比分别下降18.3%、10.2%和15.3%[4][29]；截至2026年1月2日，国内进口接收站库存为417.29万吨，同比增加6.66%，周环比增加1.26%；国内LNG厂内库存为60.42万吨，同比下降1.19%，周环比下降3.25%[4][29] 2. 顺价进展：全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复 - **顺价覆盖范围**：2022年至2025年期间，全国67%（即195个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方[4][38] - **价差修复空间**：2024年龙头城燃公司的价差在0.53~0.54元/方，2025年上半年普遍修复0.01元/方[4][38]；报告测算认为城燃配气费合理值在0.6元/方以上，当前价差仍存在约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地[4][38] 4. 重要事件 - **美气进口关税调整**：美国液化天然气进口关税税率从140%降至25%[4][49]；根据测算，即使叠加25%关税，2024年美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，仍具备0.08~0.55元/方的价格优势[4][50]；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的5.4%，占全国表观消费量的1.4%，占比较小对整体供给影响有限[4][50] - **省内管输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”[4][53]；新政策统一规范定价模式，明确天然气管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量设置不低于50%的最低负荷率[4][54]；与各省原有标准相比，新标准在准许收益率上限和最低负荷率要求上均体现出降管输费、放松负荷率要求的趋势[4][54] 5. 投资建议 - **总体展望**：2025年行业供给宽松，燃气公司成本压力有望进一步下行，同时价格机制继续理顺、需求放量[4][55]；需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司能否通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险[4][55] - **具体推荐方向**： 1. **城燃降本促量、顺价持续推进**：重点推荐新奥能源（2025年股息率4.6%）、华润燃气、昆仑能源（2025年股息率4.7%）、中国燃气（2025年股息率6.4%）、蓝天燃气（2025年股息率6.5%）、佛燃能源（2025年股息率3.6%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源[4][56] 2. **海外气源释放，关注具备优质资源与成本优势的企业**：重点推荐重视商业航天特燃特气价值长期提升的九丰能源（2025年股息率2.8%）、新奥股份（2025年股息率5.5%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[4][56] 3. **能源自主可控重要性凸显**：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股[4][56]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告核心观点 - 江浙2026年度交易均价显著下滑，全国28个地区1月代理购电电价下调，新能源全面入市重塑电力供给结构，电价新平衡拐点有望提前出现 [3] - 建议关注有红利化高股息火电龙头、电价相对稳健及煤电一体化企业、火电灵活性改造龙头、风电光伏板块、水核防御板块以及燃气板块的优质龙头城燃 [3] 根据相关目录分别总结 1. 本周行业观点 1.1 年协电价落地释压，1月新能源差价补贴最高6.17分/度 - 江苏2026年度电力市场年度交易总成交电量2724.81亿千瓦时，加权均价344.19元/兆瓦时，较去年降低16.5% [6][13] - 浙江2026年全省电力市场化交易成交量3042亿千瓦时，年度交易均价344.85元/兆瓦时，较2025年下降67.54元/兆瓦时，同比下降16.4% [6][13] - 分电源看，江苏火电均价同比下降16.5%，核电下降18.1%，风电下降17.2%，光伏下降21.4% [6][13] - 全国超90%省市在1月代理购电价格中增加“新能源机制电量差价电费折合度电水平”细项，河南补贴最高为6.17分/度，山东为5.76分/度 [6][13] - 2026年1月，28个地区代理购电电价下调，降幅在0.65%至24.68%之间，其中11个地区价格降幅超50元/兆瓦时 [6][13] - 蒙西、海南、重庆、湖南4个地区代理购电电价上涨，海南电价超过623元/兆瓦时 [6][13] 1.2 火电 - 环渤海动力煤（Q5500）市场价维持在687元/吨 [8][15] 1.3 水电 - 12月31日，三峡入库流量同比下降26.83%，出库流量同比下降5.32% [8][37] 1.4 绿电 - 截至12月31日，硅料价格为52元/KG，与前值持平；主流品种硅片价格为1.53元/PC，较前值上升 [45] 1.5 碳市场 - 本周（12.29-12.31）全国碳市场交易价格较上周上升3.15%，周成交量692.76万吨，周成交额5.08亿元，最后一个交易日收盘价为74.63元/吨 [58] - 截至2025年12月31日，全国碳市场碳排放配额累计成交量8.65亿吨，累计成交额576.63亿元 [58] 2. 本周行情回顾 - 本周（12.29-12.31），中信电力及公用事业指数报收3042.43点，下降2.35%，跑输沪深300指数1.76个百分点，在30个中信一级板块中排名第29位 [1][63] - 个股涨幅前五：桂冠电力（7.26%）、郴电国际（5.25%）、大连热电（4.82%）、粤电力B（1.07%）、吉电股份（0%） [67] - 个股跌幅前五：国电电力（-12.80%）、皖能电力（-9.86%）、能辉科技（-8.71%）、上海电力（-8.42%）、华能国际（-7.79%） [67] 3. 行业资讯 3.1 行业要闻 - 六部门发布《2025年度国家绿色算力设施名单》，能源领域有两家入选 [70] - 11月全国新增建档立卡新能源发电（不含户用光伏）项目共5041个，其中光伏发电项目5011个 [70] - 七部门联合印发《京津冀美丽中国先行区建设行动方案》，提出到2027年，北京可再生能源消费占比较2020年提高10个百分点左右，天津、河北非化石能源消费占比分别提高7.3和7个百分点左右 [70] - 雅砻江索绒、茶布朗两座百万千瓦光伏电站同步投产，每年可贡献清洁电能约39亿千瓦时 [71] - 两部门发布《关于进一步加强光伏产业知识产权保护工作的意见》，提出到2027年取得明显成效 [71] 3.2 重点公司公告 - 天富能源公开挂牌转让全资子公司石河子泽众水务有限公司51%股权 [74] - 国电电力公告投资建设大渡河丹巴水电站项目，装机容量115万千瓦，动态总投资152.73亿元 [74] - 金开新能公告子公司乌鲁木齐瑞和光晟电力科技有限公司引入战略投资者，转让51%股权 [74] 4. 重点标的 - 报告列出了包括浙能电力、皖能电力、国电电力、华能国际、新集能源、青达环保、新天绿能、华光环能在内的多只股票的投资评级及盈利预测 [7]

全球天然气市场供需与价格展望 - 全球LNG产能预计从2026年起集中释放 而全球需求增速在2025年可能放缓 2026年或略有回升 在供需宽松背景下全球天然气价格有望进入持续下行周期 [2] - 中石化经研院预测2026年东北亚LNG现货均价为9.5至11.5美元/百万英热 TTF均价为8.5至10.5美元/百万英热 价格下行趋势明显 [1][2] - 美国市场受下游需求和出口增长驱动 预计亨利港（HH）均价将小幅上涨至3.4至3.9美元/百万英热 [1][2] - 原油价格有望延续下行趋势 美国能源信息署（EIA）预测2026年布伦特原油年平均价格为55美元/桶 [1][2] 城市燃气行业成本与需求影响 - 国际油气价格下行趋势有望促进城燃公司成本改善和需求释放 [3] - 气源成本改善体现在多个方面：“三桶油”的国产气产量高增且占比提升 油价下行有望带动进口管道气成本改善 面临海气价格冲击时向下游传导成本优化空间增大 同时其合同方案中联动现货价格的浮动量部分随海气价格同步下行 [3] - 海外长协多挂钩油价 在油价下行周期其经济性有望凸显 低气价环境也有利于各公司新签具备成本优势的低斜率长协 [3] - 现货气价下行可直接优化合同外气源成本 同时用气经济性提升 有望刺激对气价敏感的工商业需求释放 [3] 城市燃气行业业务属性与盈利模式演变 - 受房地产市场影响 近年来各城燃公司燃气接驳利润面临下滑 其利润占比下降对整体影响减弱 [3] - 下游需求回暖带动业务结构向销气主业进一步聚焦 叠加特许经营的天然护城河和“成本传导+合理收益”的盈利模式落地 城燃公司有望逐步回归公用事业属性 [3] - 回归公用事业属性可能带来盈利稳定性增强和分红提升 看好城燃公司业绩修复和价值回归 [3] 投资建议与关注标的 - 业务结构优化和气源成本改善背景下 建议关注全国及区域性下游城燃标的 包括华润燃气 新奥能源 中国燃气 香港中华煤气 昆仑能源 港华智慧能源 深圳燃气（601139） 佛燃能源（002911） 皖天然气（603689）等 [4] - 低价海外气源释放背景下 建议关注具备低价长协资源和成本优势的天然气产业链一体化标的 包括新奥股份（600803） 九丰能源（605090） 新天绿色能源等 [4] - 增储上产推进 国产气量高增 非常规气作用突出 油气管网设施公平开放及市场准入门槛降低背景下 建议关注上游煤层气开采标的 包括新天然气（603393） 首华燃气（300483）等 [4]

2025年投资业绩回顾 - 2025年账户整体收益为51%，A股与港股资产配置比例约为55%~60%与45%~40%，年底持仓市值比例约为6:4 [2] - A股投资组合全年上涨72%，港股投资组合全年上涨28% [2] - 全年投资策略强调仓位配置重点突出、均衡分散、攻防并重，以及近远期布局结合 [2] 2026年市场展望与投资框架 - 市场整体估值已修复，明显低估公司难寻，高增长潜力个股估值普遍较高，后续需逻辑验证 [3] - 预计2026年市场机会与风险并存，个股分化加剧，业绩持续增长且逻辑获证实的公司股价波动可能较小 [3] - 投资分析基于三个维度：公司基本面（经营壁垒、现金流、成长性、分红回购）、经济周期、概率思维 [3] - 认为当前处于第五轮康波周期萧条期与第六轮康波周期（人工智能驱动）初期交汇阶段，需配置通胀性资产，回避通缩性资产，并对人工智能等新经济引擎进行布局 [3] - 强调用概率思维指导仓位管理，分档进行建仓、加仓、减仓和清仓，尊重并应对市场 [3] - 与2025年满仓操作不同，2026年考虑逐步增加现金仓位以应对可能的市场波动 [15] 主要持仓板块与个股操作总结 有色金属板块（通胀性资产） - 该板块为最大持仓板块，约占30%仓位，重点布局以铜为主的公司 [4] - 年初布局藏格矿业、紫金矿业、铜陵有色、中国有色矿业、神火股份和云南铝业，后续增加洛阳钼业 [4] - 绝对重仓藏格矿业，为其第一大持仓及年度第一大盈利来源；下半年止盈清仓铜陵有色、中国有色矿业、云南铝业和洛阳钼业，并加仓藏格矿业；对紫金矿业进行高抛低吸 [4] - 认为该板块在2026年仍有空间，但涨幅难比2025年，个股将分化 [4] - 神火股份为第十大持仓，紫金矿业亦在持仓中 [4] 科技与互联网板块（新经济驱动） - 阿里巴巴为第二大持仓及年度第二大盈利来源，看好其传统业务整合后趋稳，以及由阿里云、大模型、芯片等构成的AI生态的增长潜力 [5] - 腾讯在股价约650元时清仓，认为其后期缺乏业绩爆发潜力，但若估值有吸引力愿意再次建仓 [5] - 中国民航信息网络被视为AI时代受益公司，作为小仓位配置 [5] 能源板块（通胀性资产） - 中海油（港股）为年初第三大仓位及年度第三大盈利来源，目前降至第五大持仓 [7] - 看好其在康波萧条期的表现，预计2026年有回补加仓机会，目标使仓位回到前三，未来三五年持续看好 [7] - 新天然气和昊华能源作为潜在涨价品种的观察标的，可能随时清仓 [10] 公用事业板块 - 长江电力从年初第二大仓位降至第三大，华能水电为第八大仓位，两者作为投资组合的“稳定器” [6] - 对长江电力的波段操作中高抛不够坚决，未来其稳定器作用可能显现 [6][7] - 需关注国内利率变化，若进入加息周期则考虑减仓 [7] - 华润燃气在暴跌中建仓，年底成为第四大持仓，按平均持仓时间计算年化盈利约20% [8] - 昆仑能源为第六大持仓，2025年盈利很小但认为已完成布局 [8] - 粤海投资已获利了结，目前为纳米仓，等待回调回补机会 [8] - 北京控股已获利清仓 [8] 其他行业个股 - **交通基础设施**：北京首都机场为第七大持仓，近期加仓，预计2026年扭亏为盈，利润约3~6亿元，看好其恢复性增长，预期2030年前后利润达15~25亿元，估值达220~300亿港元 [9] - **博彩**：澳博控股为第九大持仓，属于困境反转类，预计2026年上半年是关键时期，但存在债务沉重、管理不足等风险 [9] - **电信运营**：中国电信和中国移动已获利清仓，认为在AI时代红利有限，但股价足够有吸引力时会考虑配置 [10] - **消费**：周大生作为消费不振环境下的观察标的，有一定韧性 [11]；五粮液已清仓，视为通缩性资产典型观察标的，行业处于下行周期 [12] - **医药**：丽珠集团和羚锐制药少量配置，从消费角度观察，持股收息并波段操作 [12] - **金融与地产**：邮储银行已获利清仓，短中期难再买入银行股 [13]；陆家嘴B股价下跌较大，希望其转型为物业租赁管理公司，目前估值低，等待困境反转 [13] - **特殊标的**：老凤祥B长期持有，践行基于分红和低速增长的投资模型；陆家嘴B与老凤祥B均被视为通缩性资产但资产质量好且便宜 [13] 投资心态与哲学 - 强调在2026年市场可能大幅震荡的背景下，需保持内心清明强大，专注事务本质，克服贪婪与恐惧，平衡收益与风险 [14] - 认为估值是公司未来生命周期现金流的折现，不应因短期市场情绪而大幅调整合理估值，但可利用市场情绪（恐惧与贪婪）进行交易 [14] - 投资需做到知行合一，关键在于“事上练” [14]

港股市场整体表现 - 恒生指数午间收盘上涨2.18% [1] - 恒生科技指数午间收盘上涨3.38% [1] 行业板块表现 - 电气设备板块涨幅靠前 [1] - 多品类零售板块涨幅靠前 [1] - 燃气板块跌幅靠前 [1] 个股表现：涨幅显著 - 壁仞科技股价大涨超过72% [1] - 金风科技股价上涨17.15% [1] - 德林控股股价上涨14.22% [1] - 华虹半导体股价上涨9.89% [1] - 百度集团-SW股价上涨7.45% [1] - 三花智控股价上涨6.37% [1] - 网易-S股价上涨5.87% [1] - 理想汽车-W股价上涨4.93% [1] - 中芯国际股价上涨4.9% [1] - 携程集团-S股价上涨4.33% [1] - 华泰证券股价上涨4.04% [1] 个股表现：跌幅显著 - 361度股价下跌10.89% [1] - 环球新材国际股价下跌8.99% [1]

股价与市值表现 - 截至2025年12月26日收盘，公司股价报收于20.93元，较上周的22.14元下跌5.47% [1] - 本周股价最高为12月22日的22.22元，最低为12月24日的20.35元 [1] - 公司当前最新总市值为642.96亿元，在燃气板块29家公司中市值排名第一，在全部5181家A股公司中市值排名第275位 [1] 重大资产重组进展 - 公司于2025年12月26日完成了重大资产重组涉及的境外直接投资外汇登记手续 [1] - 本次交易内容为通过全资子公司私有化新奥能源控股有限公司，并以介绍方式在香港联交所主板上市 [1] - 此前，该交易已取得国家发改委备案、商务部门境外投资证书，并向中国证监会提交了备案申请材料 [1] - 相关申请资料已更新递交至香港联交所并对外披露，但交易尚需履行相关审批程序，存在不确定性 [1]

核心观点 全球天然气市场供需格局重塑，预计2026年起全球LNG产能集中释放，供需趋于宽松，主要市场价格进入下行通道[3]。国际油气价格下行趋势有望促进中国城市燃气公司气源成本改善，并刺激下游需求释放[3]。同时，伴随燃气接驳业务影响减弱，城燃公司业务结构向销气主业进一步聚焦，有望逐步回归公用事业属性，实现盈利稳定性增强和价值回归[3]。 全球LNG产能扩张 供需格局持续宽松 - **全球天然气产量稳步增长，中国跃升为第四大生产国**：2024年前四大天然气生产国（美国、俄罗斯、伊朗、中国）产量合计占全球总产量的52.7%，其中中国天然气产量占比由2014年的3.8%提升至2024年的6.0%[7][14] - **LNG出口量中枢抬升，美国成为全球最大出口国**：2024年全球LNG出口量0.54万亿立方米，美国、卡塔尔、澳大利亚合计LNG出口量占比60.4%[16][17]。2025年1-9月，美国、卡塔尔LNG出口量分别累计同比增长22.1%、6.1%[17] - **LNG液化产能将于2025年后集中释放**：LNG液化出口产能建设周期为4-5年，预计2025年后迎来投产高峰期[28]。根据IEA预测，到2030年全球液化天然气产能将比2024年扩大约3000亿立方米/年，其中美国和卡塔尔新增液化产能占比达70%以上，净供应增加约2500亿立方米/年[21][28] - **美国与卡塔尔是未来供应增长主力**：IEA预测到2030年美国天然气产量最高可增长20%至1.28万亿立方米，2024-2030年年均复合增长率3%[33]。预计2024-2030年卡塔尔天然气产量将增长近45%，LNG出口量将增长55%以上[34][36] - **全球天然气需求增速放缓，亚太地区成为主要驱动力**：IEA预测2025年全球天然气需求增长将放缓至1%以下，2026年增速将回升至2%[42]。预计2024-2030年全球天然气需求将以1.7%左右的CAGR增长，亚太地区占增量需求的近80%，其中中国将贡献全球需求增长的1/4[42][47] - **欧洲需求长期收缩，北美需求受数据中心驱动**：IEA预计2024-2030年欧洲天然气需求将下降8%[42]。北美方面，数据中心及AI应用有望驱动美国电力需求增长，IEA预计到2030年数据中心需求增长可能转化为每年近200亿立方米的额外用气需求[56] - **主要市场天然气价格预计进入下行通道**：中石化经研院预测2026年东北亚LNG现货均价9.5~11.5美元/百万英热，欧洲TTF均价8.5~10.5美元/百万英热，美国HH均价3.4~3.9美元/百万英热[3][60]。IEA预计2025-2030年TTF、JKM均价分别为8、8.5美元/百万英热，较2019-2024年水平下降约40%[60] - **原油价格下行趋势有望延续**：EIA预测2026年布伦特原油年平均价格为55美元/桶[3][70] 国内气源成本改善 促进下游需求回暖 - **中国天然气供给结构多元，国产气产量持续提升**：2024年中国天然气产量2463.7亿立方米，同比增长7.3%[79]。2025年1-11月产量2389.3亿立方米，同比增长6.4%[79] - **非常规气占比提升，供应成本具备竞争力**：2024年非常规气（不含煤制气）产量合计占比提升至17.2%[85]。从江苏省、京津冀地区不同气源供应成本来看，国产气供应成本均具备不同程度的优势，低于进口管道气和进口LNG[93] - **进口气量中枢抬升，但2025年进口量同比下降**：2024年中国天然气进口量1831.09亿立方米，同比增长9.8%[98]。2025年1-11月累计进口量1591.7亿立方米，同比减少4.8%，下滑主要来自LNG进口量减少[98] - **管道气进口规模平稳，中俄东线贡献增量**：2025年1-10月中国管道气进口量累计同比增长7.6%[100]。中俄东线于2024年12月全线贯通，按合同要求增供推升管道气进口量[100] - **管道气进口价格联动油价，有望同步下行**：中国进口管道气的长期合同价格与石油或油品价格挂钩联动，滞后6个月的布伦特原油现货月均价与管道气进口均价走势基本一致[110] - **中国LNG进口来源集中，2025年进口量下滑**：2024年中国LNG进口来源中，澳大利亚和卡塔尔两国合计占总进口量的58%[113]。2025年1-10月中国LNG进口量累计同比下滑16.4%[112][116] - **三桶油长协多挂钩油价，具备成本改善空间**：中石油、中石化、中海油早期海外长协主要挂钩日本进口原油综合价格指数JCC价格，伴随油价下行预期，长协价格具备优化空间[117][119] - **新签LNG长协规模增加，签约主体和挂钩方式多元化**：2021年以来中国签约LNG协议数量及规模逐年提升，签约主体趋于多元化，挂钩方式除了传统的挂钩油价外，挂钩HH气价的长协比例提升[120] - **天然气进口均价同比持续回落**：由于国际油价下行和进口长协份额增加，2025年以来中国天然气进口均价同比持续回落，2025年10月进口平均单价424.90美元/吨，同比下降17.05%[122][127] - **三桶油合同方案市场化程度加深**：以中石油为例，其2025-2026年管道气合同定价方案中，非管制气中浮动量比例由3%提升至7%，继续联动上海交易中心现货价格，城燃公司采购成本受市场价格影响程度加深[129][131] - **气源成本测算显示近期油价长协最具经济性**：测算显示，预计2026年近期油价长协价格最低，现货到岸价同比下降，但全年均价仍高于其他气源成本[135][136] - **中国天然气消费稳健，但2025年以来略有下滑**：2024年全国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8.0%[141]。2025年1-10月表观消费量3525.3亿立方米，同比下降0.3%[141] - **下游用气需求分化，气价下行有望刺激工商业需求**：中石化经研院预计2025年城燃用气量同比增长2.4%，发电用气量同比增长12.3%，工业用气量同比持平[146]。伴随气价长期下行，用气经济性有望提升，促进对价格敏感的工商业用气需求释放[146] 城燃公司结构优化 回归公用事业属性 - **房地产市场调整导致燃气接驳业务承压**：城燃公司燃气接驳行业与中国房地产市场息息相关，2024年中国房屋新开工、竣工面积分别同比下滑23.0%、27.7%[150][155]。2025年1-11月，房屋新开工、竣工面积分别累计同比下滑20.5%、18.0%[152] - **燃气接驳业务收入及利润占比持续下降，影响减弱**：各主要城燃公司燃气接驳收入及利润占总营收及利润的比重持续减少[156]。例如，华润燃气接驳收入占比从2015年的20.9%降至2025年上半年的5.6%[157] - **业务结构向销气主业聚焦，新业务贡献增量**：伴随燃气接驳利润占比下降，城燃公司营收和利润向销气主业进一步聚焦[161]。同时，增值服务、综合能源等新业务较快发展，2024年新奥能源、港华智慧能源新业务合计利润占比分别提升至38.7%、17.1%[161]