投资评级与核心观点 - 报告维持对康诺亚-B的“买入”评级 [1][6][8] - 基于现金流折现法，上调目标价至91.13港币 [6][8][14] - 核心观点：公司核心产品司普奇拜单抗销售放量在即，国际化路径清晰，管线全球价值有望稳步兑现，2026年催化事件密集 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收7.16亿元，同比增长67.3%，优于预期 [1][11] - **2025年净亏损**：归母净亏损5.23亿元，经调整净亏损4.95亿元，优于预期 [1] - **盈利预测**：调整后，预计2026/2027年归母净亏损分别为6.49亿元和2.74亿元，并预计2028年实现净利润4.72亿元 [6][11][13] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为7.53亿元、15.02亿元和26.22亿元 [11][13] - **毛利率**：2025年毛利率约87.7% [5] - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备为19.6亿元 [5] 核心产品商业化进展 - **司普奇拜单抗2025年销售额**：3.15亿元 [1] - **2026年销售预期**：预计销售额达7.5亿元，主要基于三大适应症（特应性皮炎AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP、季节性过敏性鼻炎SAR）均已纳入医保，单价1039元，且入院和药店覆盖快速推进，截至2026年3月已进入超过1500家医院和650家药店 [2] - **产品优势**：在AD适应症上较达必妥有价格竞争力，CRSwNP和SAR适应症在医保内为独家，且自动注射笔已于2025年底获批，给药便捷性更优 [2] - **适应症拓展**：青少年AD已于2026年1月报产，结节性痒疹PN有望2026年上半年报产，儿童ADIII期正在入组，有望逐步推高销售天花板 [2] 核心管线全球价值兑现 - **CMG901（胃癌）**：已成为阿斯利康胃癌布局关键一环 [1][3] - 二线胃癌III期数据有望2026年上半年读出，预计年内递交生物制品许可申请 [1][3] - 一线胃癌全球III期已于2025年底启动，联合化疗±PD-1/TIGIT双抗，头对头佐妥昔单抗 [1][3] - 围手术期胃癌全球III期拟于2026年启动 [3] - **CM336（自免）**：2026年3月，吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑付款收购Ouro，有望加速其全球价值兑现，该产品疗效安全性数据突出，自免适应症全球进度处于第一梯队 [1][3] - **早期管线**： - **CM512**：超长效设计，国内5项II期正在推进，其中CRSwNP、哮喘预计2026年陆续读出数据，海外哮喘I期已启动入组 [1][4] - **CM518D1**：有望2026年内读出早期数据，末线结直肠癌疗效及安全性趋势优异 [1][4] - **新分子**：2026年有望提交超过6项新分子临床试验申请，包括肝靶向FXI/脂肪靶向ALK7 siRNA、SEZ6/DLL3 ADC、长效TL1A/IL-23双抗等 [4] 运营与资金状况 - **产能**：2.4万升产能即将投入使用，2027年有望进一步投产大规模反应器，有助于优化产品销售毛利率 [5] - **费用**：2025年研发/销售/管理费用分别为7.2亿元、3.2亿元和1.8亿元，预计随销售规模扩大，销售费用率将逐步优化 [5] - **资金**：除19.6亿元现金储备外，2026年有望确认来自吉利德、阿斯利康的业务发展合作收入，资金充裕 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司模式动物和临床前CRO业务处于提速周期，抗体研发结合AI技术有望释放增长弹性 [1] - 公司双增长曲线（模式动物/CRO服务 + 抗体开发业务）将驱动高成长性 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入13.79亿元，同比增长40.6%；归母净利润1.73亿元，同比增长416%；销售毛利率为75.8%，销售净利率为12.6% [7] - **分业务收入**： - 模式动物销售业务收入6.22亿元，同比增长59.9%，毛利率80.4% [7] - 临床前CRO药理药效服务业务收入3.52亿元，同比增长75.2%，毛利率61.3% [7] - 抗体开发业务收入3.32亿元，同比增长42.0%，毛利率76.7% [7] - **盈利预测上调**：将2026-2027年营收预测从16.1/18.5亿元上调至19.4/25.5亿元，归母净利润从2.4/3.1亿元上调至3.4/5.3亿元 [7] - **远期预测**：预计2028年营收为32.9亿元，归母净利润为9.0亿元 [7] - **估值**：基于当前股价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为76倍、49倍和29倍 [1][7] 业务竞争力与进展 - **模式动物与CRO服务具备全球竞争力**：公司基于基因编辑技术平台自主开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中核心产品靶点人源化小鼠有2,000余种 [7] - **产能与认证**：建立了符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，总面积约55,000平方米 [7] - **海外扩张**：2025年海外收入达9.40亿元，同比增长42.0%；已在德国海德堡、美国旧金山、圣地亚哥设点，美国波士顿基地足以承载全球需求 [7] - **抗体开发业务进入快速创收期**：依托RenMice全人抗体小鼠平台和“千鼠万抗”计划，为1,200多个靶点形成了约1,000,000个经过湿实验验证的抗体序列库 [7] - **合作成果**：截至2025年底，累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项，可披露交易总额达数百亿元 [7] 技术平台与创新 - **RenSuper AI平台**：通过海量、独家的真实抗体分子数据训练AI模型，能够筛选数十亿条全人源抗体序列，旨在保障候选抗体药物的高特异性和可开发性 [7] - **AI与自动化结合**：AI自动化体系有望加速“千鼠万抗”计划潜力释放，打造高效率、规模化的研发生产体系 [7]

投资评级 - 报告对百奥赛图-B给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为百奥赛图-B的模式动物和临床前CRO业务正顺应行业放量周期，同时其抗体开发业务结合AI技术，有望释放增长弹性，驱动公司进入高成长阶段 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入13.79亿元，同比增长40.6%；归母净利润1.73亿元，同比增长416%；扣非净利润1.16亿元，同比增长405%；销售毛利率为75.8%，销售净利率为12.6% [7] - **2025年单季度业绩**：2025年第四季度单季营收4.38亿元，同比增长12.1%，归母净利润0.6亿元 [7] - **现金流**：2025年经营现金流净额为3.70亿元，同比增长75% [7] - **盈利预测上调**：报告将公司2026-2027年营收预测从16.1/18.5亿元上调至19.4/25.5亿元，归母净利润预测从2.4/3.1亿元上调至3.4/5.3亿元；并预测2028年营收和归母净利润分别为32.9亿元和9.0亿元 [7] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为40.38%、31.70%、29.15%；归母净利润同比增速分别为98.68%、55.24%、69.00% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年对应市盈率（P/E）预测分别为75.91倍、48.90倍、28.93倍 [1] 业务分析 - **模式动物销售业务**：2025年实现收入6.22亿元，同比增长59.9%，毛利率为80.4%，同比提升1.4个百分点 [7] - **临床前CRO药理药效服务业务**：2025年实现收入3.52亿元，同比增长75.2%，毛利率为61.3%，同比提升3.0个百分点 [7] - **抗体开发业务**：2025年实现收入3.32亿元，同比增长42.0%，毛利率为76.7% [7] - **技术平台与资产**：公司基于基因编辑技术平台，自主开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中核心产品靶点人源化小鼠有2,000余种；通过“千鼠万抗”计划，为1,200多个靶点形成了约100万个经过湿实验验证的抗体序列库 [7] - **商业合作进展**：截至2025年底，公司累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项，当前可披露交易总额达数百亿元 [7] - **产能与设施**：公司建立了符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，总使用面积约55,000平方米 [7] 战略与竞争优势 - **全球化布局**：公司加强海外市场开拓，2025年海外收入达9.40亿元，同比增长42.0%；已在德国海德堡、美国旧金山、圣地亚哥设置办事处，美国波士顿基地足以承载全球客户需求 [7] - **AI技术赋能**：公司开发了RenSuper AI平台，通过海量独家真实抗体分子数据训练，能够筛选数十亿条全人源抗体序列，旨在加速研发进程、保障抗体质量并降低后续研发风险 [7] - **行业定位**：报告判断公司有望成为中国版“再生元”，海外业务预计将保持高速增长 [7]

公司2025年度财务业绩 - 集团2025年取得收益人民币32.42亿元，同比大幅增加89.55% [2] - 母公司拥有人应占收益为7.1亿元，实现扭亏为盈，去年同期为亏损14.68亿元 [2] - 每股收益为1.29元 [2] 核心产品销售表现 - 2025年产品销售收益约为23.07亿元，较去年同期的16.99亿元增长35.8% [2] - 销售增长主要由自身免疫类产品泰它西普和抗肿瘤类产品维迪西妥单抗的强劲销售带动 [2] 核心产品泰它西普（RC18/泰爱）进展 - 作为全球首个系统性红斑狼疮治疗创新双靶生物制剂，已于2021年3月在中国获批上市 [2] - 系统性红斑狼疮适应症于2021年12月被纳入国家医保目录，并于2023年和2025年成功续约 [2] - 2025年12月，其用于治疗全身型重症肌无力的适应症被纳入国家医保药品目录 [2] - 截至2025年12月31日，泰它西普已获准入超过1200家医院 [2] 核心产品维迪西妥单抗（RC48/爱地希）进展 - 已于2021年6月在中国获批上市，并于同年7月开始销售 [3] - 其HER2表达晚期胃癌适应症于2021年底被纳入国家医保药品目录 [3] - 其HER2表达尿路上皮癌适应症于2023年1月被纳入国家医保药品目录 [3] - 以上两个适应症在2025年底均成功完成医保续约 [3] - 截至2025年12月31日，维迪西妥单抗已获准入超过1050家医院 [3] 商业化与市场策略 - 公司凭借团队专业知识及行业人脉，并利用核心产品纳入医保后大幅提高的可及性，推动销售增长 [3] - 主要通过面向医生的营销战略推广产品，与相关治疗领域的主要意见领袖及医生直接互动交流 [3] - 进一步布局广阔市场，并做好产品的差异化定位 [3]

公司2025年财务业绩 - 报告期内公司实现营收32.51亿元，同比增长89.36% [1] - 报告期内公司实现归母净利润7.1亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 报告期内公司实现扣非净利润6768万元，同比实现扭亏为盈 [1] - 报告期内公司基本每股收益为1.29元 [1]

公司财务决策 - 公司于2026年3月27日召开董事会会议，审议通过了使用自有资金进行投资理财的议案 [1] - 公司获准使用不超过人民币25亿元的自有资金购买理财产品 [1] - 该投资理财额度自董事会审议通过之日起一年内有效 [1] 投资理财具体安排 - 计划购买的理财产品需具备安全性高、流动性好的特点 [1] - 产品购买机构不限于银行、证券公司等金融机构 [1] - 该事项无需提交公司股东会审议 [1]

财务表现 - 截至2025年12月31日止年度，公司收益为人民币32.42亿元 [1] - 年度毛利为人民币28.16亿元 [1] - 年度利润为人民币7.10亿元，与上年同期相比实现扭亏为盈 [1] - 母公司普通权益持有人应占每股收益为人民币1.29元 [1] 公司定位与战略 - 公司是一家全产业链一体化的生物制药公司，致力于发现、开发和商业化创新的、有特色的生物药 [1] - 公司专注于治疗自身免疫、肿瘤科和眼科疾病领域未被满足的医疗需求，市场覆盖中国乃至全球 [1] - 公司的愿景是成为全球生物制药行业的领军企业 [1] 研发能力与平台 - 公司自2008年成立以来，致力于研发针对新靶点、具有创新设计及突破性潜力的生物药 [1] - 公司已建立全面一体化、端到端的药物开发能力，涵盖发现、临床前药理学、工艺及质量开发、临床开发及符合全球GMP标准的生产等关键功能 [1] - 依托强大的研发平台，公司已发现及开发了拥有超过十种候选药物的完善产品线 [1] 产品管线与商业化进展 - 公司的候选药物中，有七种处于临床开发阶段，正在针对二十余种适应症进行临床开发 [2] - 公司已商业化的两种药物为泰它西普（RC18，商品名：泰爱®）和维迪西妥单抗（RC48，商品名：爱地希®） [2] - 上述两种已商业化药物正于中国及美国进行针对二十余种适应症的临床试验 [2]

投资评级 - 报告对药明生物维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩坚实，核心业务增长动力充足，在全球生物药外包行业的龙头地位和一体化平台优势稳固，盈利能力显著提升且改善趋势有望在中长期持续 [7] - 公司在手订单再创新高，增长确定性增强，并针对2026年给出了13%-17%的收入增长指引 [7] - 三大业务板块（R、D、M）协同并进，临床前及临床三期+商业化项目是收入增长的核心驱动，技术平台成为增长新引擎，大规模生产经验丰富，商业化产能即将进入收获期 [7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：全年实现营业收入**217.9亿元**，同比增长**16.7%**；IFRS毛利**100.19亿元**，同比增长**30.9%**，毛利率**46.0%**；经调整净利润**65.9亿元**，同比增长**22.0%**，经调净利率**30.2%** [7] - **2023-2025年收入趋势**：收入分别为170.3亿元、186.8亿元、217.9亿元，增速分别为11.6%、9.6%、16.7%，2025年重回双位数增长轨道 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为**254.24亿元**、**296.56亿元**、**345.14亿元**，同比增长**16.7%**、**16.6%**、**16.4%**；归属母公司股东净利润分别为**57.43亿元**、**67.93亿元**、**80.17亿元**，同比增长**17.0%**、**18.3%**、**18.0%** [2][7] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价，对应20261.39元每股收益的预测市盈率（PE）为**21倍**，2027-2028年PE分别为**17倍**和**15倍**；市净率（PB）分别为**2.2倍**、**2.0倍**、**1.7倍** [2][8] 业务板块分析 - **临床前项目（R阶段）**：2025年实现收入**93.1亿元**，同比增长**31.9%**，技术平台成为增长新引擎，专有CD3 TCE、WuXiDARx™ ADC和WuXia™平台构筑高技术壁垒，涉及50多个活跃研究服务合作，2025年新签交易潜在里程碑规模超**40亿美元** [7] - **临床后期及商业化项目（D与M阶段）**：临床三期+商业化项目2025年实现收入**94.6亿元**，同比增长**26.4%**，是收入增长核心驱动；临床早期阶段项目收入**26.4亿元**，同比下降**30.8%**，受项目阶段变化及订单排期等短期因素影响 [7] - **项目交付与管线**：2025年新签**209个**项目，完成**156个** IND申报，其中**38个**在6个月周期内交付；拥有**74个**临床三期项目和**25个**商业化生产项目，超过10个平台项目的药物销售峰值有超**50亿美元**潜力 [7] - **生产与产能**：2025年成功交付**28个** PPQ项目（同比+75%），为未来商业化生产收入放量打下基础；2026年新增**34个** PPQ项目排期 [7] - **项目结构**：当前管线中**50%以上**是复杂项目分子，2025年新签分子中**2/3**为双多抗/ADC复杂项目 [7] 增长动力与订单情况 - **在手订单**：截至2025年末，公司未完成订单总额达**237亿美元**，未完成服务订单约为**115亿美元**，同比保持较快增长，为未来收入奠定坚实基础 [7] - **盈利能力提升原因**：得益于1）稳健有效的费用管控；2）运营效率提升及龙头规模效应；3）高价值项目贡献增加及中国地区设施产能利用率提升 [7]

营业收入解读 - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比大幅增长89.36% [1] - 营收增长由两大核心驱动力支撑：1)核心产品泰它西普、维迪西妥单抗国内销售收入快速增长；2)授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球权利，带来大额技术授权收入 [1] - 从收入结构看，生物药销售收入23.07亿元，同比增长35.80%；技术授权收入8.95亿元成为新增重要来源；技术服务收入0.39亿元，同比大增255.62% [1] 净利润与每股收益解读 - 2025年归属于上市公司股东的净利润为7.10亿元，成功实现扭亏为盈，2024年为-14.68亿元 [2] - 扣除非经常性损益的净利润为0.68亿元，同样实现扭亏，2024年同期为-15.08亿元 [2] - 非经常性损益中，金融资产产生的收益和公允价值变动损益达6.44亿元，对当期净利润影响较大 [2] - 2025年基本每股收益为1.29元/股，2024年为-2.73元/股；扣非每股收益为0.12元/股，2024年为-2.81元/股 [3] 费用情况解读 - 2025年销售费用为11.11亿元，同比增长17.15%，主要用于市场推广和销售团队建设 [4] - 管理费用为3.64亿元，同比增长15.02%，主要因咨询服务费用增加 [5] - 财务费用为0.65亿元，同比下降6.70%，主要由于偿还贷款增加及汇兑损失减少 [6] - 研发费用为12.19亿元，同比下降20.85%，主要因研发管线优化及技术授权导致相关费用减少 [7] - 研发投入占营业收入比例为37.49%，公司保持了较高的研发投入强度 [7] 研发与人员情况解读 - 截至2025年末，公司研发人员数量为864人，占公司总人数的28.35%，较上一年度的926人有所减少 [9] - 研发人员薪酬合计3.20亿元，研发人员平均薪酬为37.06万元/人，较上一年度的48.52万元有所下降 [9] - 研发人员中，博士研究生62人、硕士研究生320人、本科344人，高学历人才占比超七成 [9] 现金流情况解读 - 2025年经营活动产生的现金流量净额为0.53亿元，实现由负转正，2024年为-11.14亿元，主要因技术授权收款和产品销售回款增加 [10] - 投资活动产生的现金流量净额为-2.06亿元，净流出规模较上一年度的-2.48亿元有所减少 [11] - 筹资活动产生的现金流量净额为5.52亿元，同比下降60.38%，主要因本期偿还借款支付的现金增加 [12] 管理层报酬解读 - 董事长王威东报告期内从公司获得的税前报酬总额为210.08万元 [19] - 总经理房健民报告期内税前报酬总额为526.21万元 [20] - 副总经理杨敏华、魏建良报告期内税前报酬均为147.81万元 [21] - 财务总监童少靖报告期内税前报酬总额为444.77万元 [22]

公司业绩概览 - 2025年度集团总收益为人民币32.42亿元，同比增长89.55% [1] - 母公司拥有人应占收益为7.1亿元，实现扭亏为盈，去年同期为亏损14.68亿元 [1] - 每股收益为1.29元 [1] 产品销售表现 - 2025年度产品销售收益约为23.07亿元，较去年同期的16.99亿元增长35.8% [1] - 销售增长主要由自身免疫类产品泰它西普和抗肿瘤类产品维迪西妥单抗的强劲销售带动 [1] 核心产品泰它西普进展 - 泰它西普是全球首个系统性红斑狼疮治疗创新双靶生物制剂，于2021年3月在中国获批上市 [1] - 该产品用于治疗系统性红斑狼疮的适应症于2021年12月被纳入国家医保目录，并于2023年和2025年成功续约 [1] - 2025年12月，其用于治疗全身型重症肌无力的适应症被纳入国家医保目录 [1] - 截至2025年12月31日，泰它西普已获准入超过1200家医院 [1] 核心产品维迪西妥单抗进展 - 维迪西妥单抗于2021年6月在中国获批上市，同年7月开始销售 [2] - 其用于治疗HER2表达晚期胃癌的适应症于2021年底被纳入国家医保目录 [2] - 其用于治疗HER2表达尿路上皮癌的适应症于2023年1月被纳入国家医保目录 [2] - 该产品的两个适应症在2025年底均成功续约 [2] - 截至2025年12月31日，维迪西妥单抗已获准入超过1050家医院 [2] 商业化策略 - 公司通过专业团队和行业人脉，利用核心产品纳入医保后大幅提高的可及性，推动产品销售 [2] - 主要策略包括：进一步面向医生的营销战略推广，与主要意见领袖及医生直接互动交流，进一步布局广阔市场，做好产品的差异化定位 [2]