报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 京东集团2025Q1业绩基本符合预期，新业务投入预计影响可控，受关税影响小且持续受益国补以及后续市场转内需，但部分被京东外卖等新业务投入抵销，维持“买入”评级[2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年京东集团-SW相对恒生指数表现良好，1M、3M、12M分别为-8.3%、12.2%、38.8%，而恒生指数为-12.1%、9.7%、22.3% [4] - 截至2025年4月14日，当前价格为146.60港元，周价格区间为94.65 - 192.30港元，总市值466,719.30百万港元，流通市值466,719.30百万港元，总股本318,300.00万股，流通股本318,300.00万股，日均成交额2,527.31百万港元，近一月换手0.60% [4] 业绩预测 - 预计2025Q1总营收2,908亿元（YoY + 11.8%），商品收入2,337亿元（YoY + 12.1%），服务收入570亿元（YoY + 10.7%），京东零售收入2,547亿元（YoY + 12.3%） [5] - 预计2025Q1 Non - GAAP归母净利润110亿元（YoY + 24%），Non - GAAP归母净利率同比提升0.4个pct至3.8%，京东零售经营利润率预计在4.3% [5] 业务板块分析 京东零售 - 预计2025Q1营收同比增长12.3%至2,547亿元，GMV同比增长12%，经营利润率同比上升0.2个pct至4.3% [5] - 预计2025Q1 1P带电品类营收同比增长13%至1,390亿元，1P日用百货品类营收同比增长11%至947亿元，3P平台及广告服务营收同比增长11.6%至215亿元 [5] - 营收同比增速维持两位数原因：消费稳健修复，2025年国补政策延续且叠加品类扩张，分服务收入类型来看佣金和广告收入有望增长 [5] - 预计2025Q1经营利润同比增长17%至110亿元，利润长期有望稳健增长 [5] 京东物流 - 2025年1 - 2月快递业务量284.8亿件（同比增长22.4%），业务收入2210.4亿元（同比增长11.2%），市场发展动力强劲 [5] - 预计2025Q1营收同比增长11%至469亿元，看好长期收入确定性 [5] 京东外卖 - 截至2025年3月24日，日订单量突破100万，已覆盖超45万家品质堂食餐厅和全国142城 [8] - 百亿补贴上线后单量增长迅速，预计2025年4月14 - 20日周度日均单量突破500万单 [8] - 预计2025Q2单量持续爬坡或带来更大投入，但大部分或被京东零售主业利润稳步释放抵销，对2025年集团整体利润影响可控 [8] 盈利预测和投资评级 - 调整公司2025 - 2027年营收预测分别为12,662/13,340/14,006亿元，归母净利分别为456/514/560亿元，对应摊薄EPS为14.6/16.4/17.8元，Non - GAAP归母净利润分别为520/577/626亿元，对应Non - GAAP P/E为8.4/7.6/7.0X [8] - 根据SOTP估值法，给予2025年京东集团合计目标市值6,108亿元人民币，对应目标价192元人民币/204港元，维持“买入”评级 [8] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1158819|1266238|1334014|1400627| |增长率(%)|7|9|5|5| |归母净利润（百万元）|41359|45560|51383|56047| |增长率(%)|71|10|13|9| |摊薄每股收益（元）|13.6|14.6|16.4|17.8| |ROE(%)|19|18|19|20| |P/E|10.13|9.42|8.40|7.75| |P/B|1.40|1.26|1.13|1.05| |P/S|0.38|0.35|0.33|0.31| |EV/EBITDA|7.30|7.53|6.76|6.23|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计25Q1京东收入同比增加11.3%至2894亿元，调整后归母净利润为98.8亿元，对应调整后净利率为3.4%，维持FY25 - 27年调整后归母净利润预测为516/553/580亿元[6] - 以旧换新扩围，带电品类GMV持续受益实现双位数增长，非带电消费及服务收入延续增势，预计京东零售同比增长11.7%至2534亿元[6] - 京东外卖日订单超百万，预计未来加大布局潜力品类与外卖等高频场景需求，长期盈利能力稳中有升，25Q1集团调整后归母净利润预计为98.8亿元，同比增长11%，NPM达3.4% [6] - 京东工业重启IPO，2024 - 2022年交易额复合增长率达13.5%，净利润扭亏为盈，预计公司将保持回购回报股东[6] - 维持“买入”评级，看好以旧换新催化优势带电品类需求释放，投入商家生态等驱动核心业务强劲增长[6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,247,536|1,310,164|1,357,644| |同比增长率（%）|3.7|6.8|7.7|5.0|3.6| |Non - GAAP归普净利润（百万元）|35,200|47,827|51,603|55,274|57,970| |同比增长率（%）|24.7|35.9|7.9|7.1|4.9| |调整后每股收益（元）|20.87|31.14|33.94|36.35|36.57| |ROE (%)|7.9|10.1|9.8|8.9|8.1| |市盈率（倍）|13|8|8|7|7| |市净率（倍）|4|3|3|2|2|[5] 合并损益表 |人民币百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,084,662|1,158,819|1,247,536|1,310,164|1,357,644| |营收成本|-924,958|-974,951|-1,073,563|-1,124,245|-1,162,613| |毛利润|159,704|183,868|173,973|185,920|195,031| |其他净额|7,496|13,371|10,730|12,942|12,348| |履约费用|-64,558|-70,426|-67,036|-70,095|-69,273| |费用|-130,794|-144,298|-131,518|-139,713|-145,510| |经调整EBITDA|42,452|51,584|57,041|60,365|62,889| |经调整EBIT|28,131|34,420|36,853|43,082|49,236| |利息费用|-2,881|-2,896|-2,000|-2,000|-2,299| |税前利润/亏损|31,650|51,538|51,212|56,349|59,812| |所得税收益/费用|-8,393|-6,878|-7,092|-9,450|-10,766| |归属少数股东的净亏损|-910|3,301|4,125|4,130|3,852| |夹层非控制性权益股东应占净收益|0|0|0|0|0| |归属普通股股东的净收益/亏损|24,167|41,359|39,994|42,769|45,193| |Non - GAAP归普净利润|35,200|47,827|51,603|55,274|57,970|[16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计FY4Q25收入达2415亿元同比增长8.9%，Non - GAAP归普净利润280亿元同比增长10%，各业务板块收入有不同程度增长 [6] - 淘天关键指标延续增势，GMV有望受益内需释放中长期与行业增长一致，CMR延续高个位数增长，平台货币化率有提升空间，EBITA利润预计保持增长 [6] - 国内推理需求爆发，集团Capex投入提升，AI驱动云收入持续提速，EBITA利润率中长期提升空间大，公司推动模型与应用结合加速AI渗透 [6] - 国际业务聚焦欧洲、中东、日韩保持扩张，本地生活25Q1持续减亏，菜鸟专注电商战略协同 [6] - 维持“买入”评级，维持25 - 27财年盈利预测，看好核心业务收入增长及利润率提升空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - FY23 - FY27E营业收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10014.24亿、10999.39亿、12032.32亿元，同比增长率分别为1.8%、8.3%、6.4%、9.8%、9.4% [5] - Non - GAAP归普净利润分别为1439.91亿、1583.59亿、1559.30亿、1773.05亿、1901.69亿元，同比增长率分别为0.3%、10.0%、 - 1.5%、13.7%、7.3% [5] - 调整后每股收益分别为54.68元、62.11元、64.54元、73.38元、78.71元 [5] - ROE分别为15%、16%、13%、12%、12%，市盈率分别为14倍、12倍、12倍、11倍、10倍，市净率分别为2.1倍、2.0倍、1.3倍、1.2倍、1.0倍 [5] 合并损益表 - FY23 - FY27E营业收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10014.24亿、10999.39亿、12032.32亿元 [14] - 营业成本分别为 - 5496.95亿、 - 5863.23亿、 - 5970.76亿、 - 6568.07亿、 - 7189.31亿元 [14] - 毛利润分别为3189.92亿、3548.45亿、4043.48亿、4431.32亿、4843.00亿元 [14] - 归属于普通股股东的净利润分别为725.09亿、797.41亿、1379.56亿、1491.65亿、1544.28亿元 [14] - Non - GAAP归普净利润分别为1439.91亿、1583.59亿、1559.30亿、1773.05亿、1901.69亿元 [14]

宏观政策 - 国务院发布方案，从七方面推进岗位开发计划，六方面加大重点群体就业创业支持 [4] - 商务部针对美方加征关税措施已在世贸组织起诉，后续将按规则推进程序 [4] - 上交所、深交所、北交所发布2025年清明节休市安排，4月4 - 6日休市，4月7日开市 [5] - 工信部等三部委印发轻工业数字化转型实施方案，深化人工智能赋能应用 [5] - 央行明确适度宽松货币政策，将根据形势择机降准降息 [6] 财经数据 - 2025年1 - 2月，国有企业营业总收入124873.4亿元，同比降0.3%；利润总额6255.0亿元，同比增0.1%；应交税费11127.3亿元，同比增0.6%；2月末资产负债率64.9%，同比升0.1个百分点 [6] - 2024年末，我国银行业对外金融资产16094亿美元，对外负债14323亿美元，对外净资产1770亿美元，其中人民币净负债2702亿美元，外币净资产4472亿美元 [6] 股市行情 美股 - 当地时间周四，美股三大指数集体收跌，纳指跌0.53%，道指跌0.37%，标普500指数跌0.33%；大型科技股涨跌不一，热门中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨1.39% [3] - 截至3月22日当周，美国初请失业金人数降至22.4万人，低于预期；美国第四季度实际GDP环比年化增长终值为2.4%，高于预期 [3] A股 - 上交所上市公司一季报预约披露时间出炉，小商品城4月8日披露，绝味食品4月10日披露，保变电气等4月11日披露 [6] 公司动态 业绩相关 - 中芯国际2024年营收577.96亿元，同比增27.7%；净利润36.99亿元，同比降23.3%，拟不分红 [1][8] - 全志科技2024年营收22.88亿元，同比增36.76%；净利润1.67亿元，同比增626.15%，拟10派2.5元转增3股 [9] - 中国人保2024年营收6219.72亿元，同比增12.5%；净利润578.2亿元，同比增83.8%，拟派末期股息共79.6亿元 [12] - 吉比特2024年营收36.96亿元，同比降11.69%；净利润9.45亿元，同比降16.02%，拟10派35元 [13] - 中信建投2024年营收211.29亿元，同比降9.1%；归母净利润72.23亿元，同比增2.68%，拟10派1.65元 [14] - 蓝思科技2024年营收698.97亿元，同比增28.27%；净利润36.24亿元，同比增19.94%，拟10派4元 [15] 重大事项 - 三只松鼠计划发行H股并申请在港交所主板上市 [10] - 中航产融控股股东拟筹划重大事项，3月28日起停牌，预计不超5个交易日 [11] - 海尔智家拟10 - 20亿元回购股份，价格不超40元/股，期限12个月 [17] - 蔚来拟配售最多1.1879亿股A类普通股，增强现金储备 [18] - 中旗新材筹划控制权变更事项，28日起停牌，预计不超2个交易日 [19] 减持与立案 - 深城交股东深研投资、联想北京拟合计减持不超4%股份 [20] - 新元科技因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案 [21] 股价风险 - 中毅达股价自3月10日以来累计涨幅达189.33%，脱离基本面，存在回调及商誉减值风险 [16] 行业研究 - 湘财证券认为二季度市场大概率震荡上行，建议关注金融、互联网电商、摩托车等板块 [22] - 中信证券预计2025年下半年是国内IDC公司业绩兑现观察窗口，建议关注海内外一线IDC公司 [22] - 中国银河证券指出2025年Q1 AI终端创新有三大特点，未来AI与终端硬件融合将重塑消费电子生态 [22] 影视票房 - 截至3月27日19时30分，2025年清明档新片预售票房突破1000万 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][14] 报告的核心观点 - 京东24Q4营收和净利润超预期，盈利能力提升，入局外卖协同业务，持续回购回报股东，看好带电品类增长及核心零售业务发展，上调盈利预测并维持“买入”评级 [3][7][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1,084,662、1,158,819、1,247,550、1,310,176、1,357,656百万元，同比增长率分别为3.7%、6.8%、7.7%、5.0%、3.6% [3] - 2023 - 2027E Non - GAAP归普净利润分别为35,200、47,827、51,614、55,319、58,000百万元，同比增长率分别为24.7%、35.9%、7.9%、7.2%、4.8% [3] - 2023 - 2027E调整后每股收益分别为20.87、31.14、33.95、36.38、36.59元 [3] - 2023 - 2027E ROE分别为7.9%、10.1%、9.8%、8.9%、8.1% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为15、10、9、9、9倍 [3] - 2023 - 2027E市净率分别为4.3、4.2、3.5、3.0、2.7倍 [3] 业绩表现 - 24Q4营收3470亿元（预期3336亿元），同比+13.4%，服务收入660亿元，同比增长10.8%；Non - Gaap净利润113亿元（预期95亿元），同比+34.2% [7][8] 业务增长 - 24Q4京东零售收入同比增长14.7%至3071亿元，季度活跃用户数及购物频次连续四季度双位数增长 [7][9] - 带电品类收入同比增长15.8%达1741亿元，增速环比+13.1ppt，25年以旧换新政策扩围，看好增长动能延续 [7][9] - 日百商超品类增长11.1%达1068亿元，预计25年继续投入潜力品类 [7][9] - Q4第三方商家数量同比高增，平台及广告服务收入环比加速至12.7% [7][9] 盈利能力 - 24Q4集团毛利率15.3%，同比提升1.1ppt，履约毛利率9.5%，同比提升0.9ppt [7][10] - 京东零售经营利润率同比提升0.7ppt至3.3%，京东物流经营利润率同比提升0.7ppt至3.5% [3][7][10] - Non - GAAP净利润达113亿元，同比+34.2%，净利润率达3.3%，同比提升0.5ppt [3][7][12] 业务拓展 - 2月11日京东外卖启动“品质堂食餐饮商家”招募，为5月1日前入驻商家免全年佣金，3月1日起为全职骑手缴五险一金 [3][7][13] 股东回报 - 24年公司回购约2.55亿股A类普通股，总额36亿美元，约为2023年底流通在外普通股的8.1% [3][7][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY3Q25 收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来 GMV 增速有望追上社零大盘，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：FY3Q25 收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务即将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：FY3Q25 实现收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：FY3Q25 收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：FY3Q25 收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，进行业务调整，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：FY3Q25 收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；2024 年 11 月发行约 50 亿美元优先担保票据；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 15754 亿元 [24] - **云智能集团**：采用 PS 估值法，给予 6xPS 估值，对应市值 8703 亿元 [28] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3382 亿元 [29] - **菜鸟集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 13xPE 估值，对应市值 151 亿元 [30] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2255 亿元 [31] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，合并计算对应市值为 459 亿元 [33]

A股市场表现 - 2024年A股全市场中位数跌幅为-16.5%，但结构性行情显著，国企央企涨幅较大，上证指数和沪深300均上涨约5% [1] - 散户盈亏平均水平预计在-7%至-9%区间，因大盘股表现优于中位数 [1] 美股QDII基金 - 美股QDII基金自2013年上市以来持续推荐，早期流动性较差，日交易额仅一两百万 [3] - 2016年曾讨论美股与中国房市下跌先后问题，8年后答案已明确 [4] 芯片板块 - 国家大基金三期成立，注册资金3440亿，远超市场预期的2000亿，增幅达70% [5] - 五大行每家投资200多亿，国家队投资具备估值和IPO优势 [5] - 半导体板块过去5年下跌5%，国家队投资并非慈善，需盈利退出 [5] 上海楼市政策 - 上海发布楼市10条，进一步松绑政策但保留限购门槛 [5] - 限购政策历史作用显著，抑制一线城市楼市疯狂 [5] 电力板块 - 电力板块持续上涨，长江电力创历史新高，回撤风险较低 [5] - 电力体制改革深化，市场化定价机制推动电价上涨预期 [5] - 电力板块股息吸引力增强，银行理财收益率下降至2.5% [5] 跨境电商 - 国务院通过跨境电商出口推进海外仓建设意见，互联网电商板块大涨6.3% [5] 云南白药 - 陈发树父子从云南白药辞职，2016年混改后持股25%，近期深陷反腐案 [6] - 陈氏家族持股可能退出，若引入更强力股东或为利好 [6] 电商活动 - 拼多多预约30日开启电商活动，建议有换机需求者等待 [8]