核心观点 - 外卖行业非理性竞争导致美团2025年第二季度市场费用激增51.8%至225亿元 但仅换来核心本地商业营收同比增速7.7% 反映补贴战对经营效率造成严重扰动 [1][6] - 公司短期面临外卖业务失血压力 Q3预计出现大规模亏损 但长期增长希望在于闪购业务连续季度盈利和酒旅业务向高星酒店渗透 [2][13][15] - 美团需在2025年Q4前守住外卖市占率50%心理底线 否则将影响平台流量转化能力 9-10月成为关键观察窗口 [16][17] 财务表现 - 核心本地商业总营收653亿元 同比增长7.7% 较上季度17.8%增速大幅放缓 [2] - 市场费用占收入比从18%升至24.5% 突破20%的历史维持区间 [6] - 配送服务收入同比增速仅2.8% 但佣金和在线营销服务仍保持双位数增长 [9] 业务结构变化 - 闪购业务订单量和交易金额强劲增长 连续实现季度盈利 高客单价商品支撑更高佣金率 [13] - 酒旅业务与万豪国际合作推出联合会员 加速渗透高星酒店领域 该领域佣金率不低于15% [13][14] - 到店业务受餐饮业经营数据惨淡及外卖补贴分流影响 未成为主要增长动力 [10] 竞争环境 - 竞争对手采用巨额补贴策略 行业呈现"价低者得"特征 平台原有用户粘性护城河作用减弱 [3][6] - 淘宝闪购于Q3推出500亿补贴计划 预计Q3竞争将比Q2更为惨烈 [15] - 抖音2023年入局带来的扰动已平息 当前竞争强度远超前次 [6] 战略应对 - 公司采取"优先考虑市场份额投资而非盈利能力"策略 不惜以亏损维护市占率 [15][17] - 通过高频外卖业务引流 向低频高利润的酒旅和闪购业务转化用户的运营逻辑面临挑战 [16] - 预计Q4竞争压力可能缓解 因茶饮品类进入冬季淡季且电商双十一分流行业关注度 [17]

算法优化与考核机制改革 - 公司将于2025年年底前全面取消众包骑手超时罚款 采用正向激励替代扣款模式[1] - 超时免罚考核机制已在全国22个城市试行 2024年12月始于泉州试点"安准卡"系统 通过超时扣分准时加分方式运作[1] - 试点范围从2025年3月南宁 新乡 南昌扩展至7月杭州 武汉等一线城市 观测显示广西江西等地骑手体验显著提升[1] 配送效率提升措施 - 公司在150个城市的24700余个社区推行"骑手友好社区"改造 月均服务骑手超68万人 通过扫码通行优化末端配送效率[2] - 针对地址不准问题推出三大智能算法措施：骑手用户位置共享 智能引导选择推荐地址 推荐填写精准地址 减少信息不对称[2] - 小区通行效率改善后骑手反馈地址问题 促使2025年起试点产品端解决方案 增强用户骑手双端提醒机制[2] 劳动保障与安全机制 - 公司实施防疲劳措施：骑手跑单满8小时弹窗提醒(日均触发率18%) 满12小时强制下线(触发率0.28%)[2] - 该机制采用弹窗提醒与强制下线结合方式 上线后帮助骑手平衡工作强度 后续将针对高单量骑手升级策略[2] - 强制下线骑手次日可正常接单 目前收到骑手和专家改进意见 将持续优化收入与健康平衡方案[2] 算法透明化与公众沟通 - 公司通过官网算法公开专区及微信公众号专栏 以图文形式向骑手和公众公示算法运作机制[3] - 采用定向访谈和调研问卷方式持续征集外部算法建议 及时推动算法系统改进优化[3]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值141.90港元 当前股价116.3港元[1][3] 核心观点 - 竞争投入高于预期导致Q2收入增长及核心分部盈利低于预期 但长期看好国内核心业务壁垒与成长性及海外业务新增长空间[1] - 公司聚焦高价值用户及订单 竞争效率明显高于竞争对手 长期预计市占企稳盈利回暖[6] - 下调2025/26/27E经调整净利润至-101.8/293.2/511.9亿元 维持目标价141.9港元[6] 财务表现 - 25Q2收入918.4亿元/+11.7% 经营OP 2.3亿元/-98.0% 经调整净利14.9亿元/-89.0%[1][6] - 核心本地商业收入653.5亿元/+7.7% 经营OP 37.2亿元/-75.6%[6] - 新业务收入264.9亿元/+22.8% OP为-18.8亿元 OPM为-7.1%/-1.0pct[6] - 预计2025E主营收入3706亿元/+10% 2026E4289.5亿元/+16% 2027E4939亿元/+15%[2] 业务分部表现 - 外卖业务：Q2单量稳健增长但单均OP小幅亏损 Q3预计单量增长加速但单均亏损扩大[6] - 闪购业务：Q2单量增速30%+但OPM转负 Q3预计维持高增速但亏损扩大[6] - 到店业务：Q2 GTV增速20%+ 收入增速约15% OPM环比下降 Q3收入增速及OPM预计环比下降[6] - 新业务：优选亏损收缩至16亿元 Keeta在现有市场UE持续优化 Q3收入增速预计17%-18%但亏损环比扩大[6] 估值与预测 - 给予核心本地商业GMV 2.7万亿 0.3倍PGMV估值[6] - 2025E经调整每股收益-1.66元 2026E4.78元 2027E8.34元[2] - 当前PE（经调整）2025E为-69.2倍 2026E24.0倍 2027E13.8倍[2] - PB 2025E4.3倍 2026E3.7倍 2027E2.8倍[2]

核心观点 - 外卖大战对美团短期经营造成剧烈冲击 核心本地商业营收增速大幅放缓 市场费用激增 但公司通过闪购和酒旅业务对冲部分负面影响 长期发展取决于市占率保卫战的结果 [1][3][5][9][10][13][14] 财务表现 - 2025年Q2核心本地商业总营收同比增长7.7%至653亿元 较上季度17.8%增速显著下降 [3] - 市场费用同比激增51.8%至225亿元 占收入比从18%升至24.5% [5] - 集团总营收同比增长11.7% [5] - 配送服务收入同比增长仅2.8% 佣金和在线营销服务仍保持双位数增长 [6][7] 业务结构分析 - 核心本地商业收入结构反常：配送服务增速低迷(2.8%) 但佣金(12.9%)和在线营销服务(10.5%)维持较高增长 [6][7] - 闪购业务订单量和交易金额强劲增长 已实现连续季度盈利 [9] - 酒旅业务与万豪国际合作 加速渗透高星酒店市场 [9] - 新业务收入同比增长22.8% [6] 竞争环境影响 - 外卖大战导致行业进入"零和博弈" 平台依赖价格补贴争夺用户和商家 [3][5] - 美团市占率心理底线为50% Q3为维护市占率不惜导致核心本地商业大规模亏损 [13] - 竞争对手包括抖音(2023年入局)和京东 Q3淘宝闪购推出500亿补贴计划 [5][10] 战略调整与展望 - 公司战略转向"优先考虑市场份额投资而非盈利能力" [10] - 闪购和酒旅成为长期利润修复关键 高客单价和高佣金率特性改善营收结构 [9][10] - 关键观察窗口为2025年Q4-2026年Q1 行业竞争有望因季节因素和电商大促转移而降温 [13] - 9-10月为市占率保卫战关键期 若失守将大幅提升后续经营难度 [13][14]

核心财务表现 - 2025年第二季度营收为918亿元人民币，同比增长11.7% [1] - 2025年第二季度经调整净利润为14.9亿元人民币，同比大幅下滑89%，较去年同期减少121亿元 [1] - 核心本地商业分部经营利润从2024年同期的152亿元减少至37亿元，同比下降75.6%，经营利润率从25.1%下降至5.7% [5] - 销售及营销开支同比激增51.5%，较去年同期多支出77亿元 [5] 股价市场反应 - 业绩发布次日早盘，美团港股股价下挫超9% [1] - 股价具体表现为105.100港元，下跌11.200港元，跌幅达9.63% [2] 竞争环境与公司策略 - 利润下滑主要归因于行业竞争加剧，公司需采取更高激励措施以保持配送服务领先地位 [2] - 管理层将核心业务利润下降归因为“非理性竞争影响”，并预计短期市场竞争将持续对财务业绩产生负面影响 [3] - 公司管理层强调将不惜代价赢得竞争，有计划地增加投入以捍卫市场领先地位并强化长期竞争力 [5] - 公司CEO表示坚决反对内卷，将专注于保证优质供给、稳定履约和合理价格来巩固市场地位 [4][6] 新业务与国际化进展 - 新业务板块二季度营收265亿元，同比增长22.8%，但亏损同比扩大43.1%至19亿元，主要受海外业务扩张影响 [6] - 国际外卖品牌Keeta在中东市场取得突破，已覆盖沙特20个城市并进入卡塔尔，计划进入巴西市场 [8] - 公司为Keeta设定长期目标，计划在10年内实现1000亿美元的Run rate GMV [9] - 海外市场同样面临激烈竞争，例如Keeta与滴滴旗下99Food在巴西已相互提起诉讼 [8]

财务表现 - 二季度营收918亿元 同比增长11.7% [1] - 经调整EBITDA为27.8亿元 经调整溢利净额14.9亿元 [1] - 核心本地商业营收653亿元 同比增长7.7% [2] - 新业务板块营收265亿元 同比增长22.8% 亏损环比收窄至19亿元 [3] - 现金及现金等价物1017亿元 短期理财投资694亿元 [3] 用户与订单指标 - 美团App月活跃用户突破5亿名 [1] - 用户年均交易频次创历史新高 [1] - 即时零售日订单量峰值突破1.5亿单 [1][2] - 全量配送订单平均送达时间34分钟 [2] - 无人机累计完成订单超60万单 [6] 业务发展 - 联合800多个头部连锁餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 [2] - 计划年底开设超1万家卫星店 [2] - 建设超5万家闪电仓助力小店数字化转型 [2] - 到店业务订单量同比增长超40% [2] - 酒旅交易规模在五一黄金周创历史峰值 [2] 国际化进展 - Keeta在香港巩固领先地位 在中东覆盖沙特20个城市 [3] - Keeta正式在卡塔尔上线服务 [3] - 无人机已在6个城市开通64条航线 [6] 商户支持 - 助力金覆盖30余万餐饮商家 近半数商家订单量显著增长 [6] - 预计年底新增覆盖超10万家餐饮小店 单店助力金最高5万元 [6] - 11.7万家商户开通明厨亮灶直播 [6] - 计划2025年底超20万家商家加入明厨亮灶 [6] - 未来三年投资建设1200家浣熊食堂 [6] 骑手保障 - 在17个省市为全体骑手全额缴纳工伤险 [4] - 骑手养老保险补贴年底覆盖全国 超百万骑手受益 [4] - 设立16亿元夏季骑手保障专项补贴 [4] - 扩大骑手大病关怀计划覆盖范围 [4] - 2025年底前全面取消超时罚款 [1][5] 技术投入 - 二季度研发投入63亿元 同比增长17.2% [6] - 持续探索科技力量助力零售行业发展 [6]

财务业绩 - 二季度营收918亿元 同比增长11.7% [1] - 核心本地商业板块营收653亿元 同比增长7.7% [1] - 新业务板块营收265亿元 同比增长22.8% 亏损环比收窄至19亿元 [2] 用户与商户指标 - 美团App月活跃用户突破5亿 用户年均交易频次创新高 [1] - 年活跃商户数再创新高 到店业务订单量同比增长超40% [2] - 即时零售日订单量峰值突破1.5亿单 全量配送订单平均送达时间34分钟 [1] 业务拓展与创新 - 联合800多个头部连锁餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 计划年底超1万家 [1] - 美团闪购品类向3C数码美妆母婴延伸 建设超5万家闪电仓 [1] - Keeta在中东覆盖沙特20个城市 正式进入卡塔尔市场 [2] 商户支持措施 - 美团助力金覆盖30余万餐饮商家 近半数商家订单量增长 四成商家收入提升 [3] - 预计年底新增覆盖超10万家餐饮小店 单店助力金最高5万元 [3] - 通过现金补贴和模式创新落实反内卷举措 [3] 骑手保障体系 - 在17个省市为全体骑手全额缴纳工伤险 [2] - 骑手养老保险补贴年底覆盖全国 预计超百万骑手受益 [2] - 设立16亿元夏季专项补贴 扩大骑手大病关怀计划覆盖范围 [2]

核心财务表现 - 二季度营收918亿元 同比增长11.7% [1] - 经调整溢利净额14.93亿元 同比下滑89.0% [1] - 新业务板块营收265亿元 同比增长22.8% [5] - 新业务亏损环比收窄至19亿元 [5] - 研发投入63亿元 同比增长17.2% [6] 业务板块表现 - 核心本地商业板块营收653亿元 同比增长7.7% [2] - 即时零售日订单量峰值超过1.5亿单 [2] - 全量配送订单平均送达时间34分钟 [2] - 联合800多个头部连锁餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 [2] - 计划年底开设超1万家卫星店 [2] - 美团闪购高客单价商品618期间成交额增长2倍 [2] - 联合零售商和品牌商建设超5万家闪电仓 [2] - 到店业务订单量同比增长超40% [2] - 年活跃商户数创新高 [2] - 酒旅交易规模在五一黄金周创历史峰值 [2] 商户支持措施 - 美团助力金覆盖30余万餐饮商家 [3] - 预计年底新增覆盖超10万家餐饮小店 [3] - 单店助力金最高5万元 [3] - 11.7万家商户开通明厨亮灶直播 [3] - 预计2025年底超20万家商家加入明厨亮灶 [3] - 未来三年投资建设1200家浣熊食堂 [3] 骑手权益保障 - 在17个省市为全体骑手全额缴纳工伤险 [4] - 骑手养老保险补贴年底覆盖全国 [4] - 设立16亿元夏季骑手保障专项补贴 [4] - 扩大骑手大病关怀计划报销范围并覆盖兼职骑手未成年子女 [4] - 联合生态伙伴打造骑手之家 [4] - 2025年底前全面取消超时罚款 [4] - 实施防疲劳措施 日均触发8小时弹窗骑手占18% 触发12小时强制下线仅占0.28% [4] 国际化与技术创新 - 中东市场Keeta覆盖沙特20个城市并在卡塔尔上线服务 [5] - 无人机在6个城市开通64条航线 [6] - 累计完成订单超60万单 [6] 管理层表态 - 公司坚决反对内卷 将继续捍卫市场地位 [1] - 公司长期专注于生态建设 让消费者商户骑手都受益 [1] - 核心本地商业展现强大韧性 新业务持续突破 [6]

财务业绩 - 二季度营收918亿元 同比增长11.7% [2] - 核心本地商业板块营收653亿元 同比增长7.7% [2] - 新业务板块营收265亿元 同比增长22.8% 亏损环比收窄至19亿元 [3] 用户与订单数据 - 美团App月活跃用户突破5亿 [2] - 7月即时零售日订单量峰值突破1.5亿单 [2] - 全量配送订单平均送达时间34分钟 [2] - 到店业务二季度订单量同比增长超40% [3] 业务发展 - 正式发布即时零售品牌"美团闪购" 消费场景向3C数码、美妆母婴等品类延伸 [3] - 联合800多个头部连锁餐饮品牌开设超5500家品牌卫星店 计划年底超1万家 [2] - 联合零售商和品牌商在全国建设超5万家闪电仓 [3] - "618"期间近百万实体店服务超1亿用户 高客单价商品成交额增长2倍 [3] 技术创新投入 - 二季度研发投入63亿元 同比增长17.2% [5] - 无人机在6个城市开通64条航线 累计完成订单超60万单 [5] - 推进"互联网+明厨亮灶"模式 11.7万家商户开通直播 预计2025年底超20万家 [5] - 计划三年投资建设1200家"浣熊食堂" [5] 商户支持措施 - 反内卷举措通过现金补贴和模式创新助力商户发展 [4] - 美团助力金覆盖30余万餐饮商家 近半数商家订单量增长 四成商家收入提升 [4] - 预计年底新增覆盖超10万家餐饮小店 单店助力金最高5万元 [4] 骑手保障体系 - 在17个省市为全体骑手全额缴纳工伤险 [3] - 骑手养老保险补贴年底覆盖全国 预计超百万骑手受益 [3] - 设立16亿元夏季骑手保障专项补贴 [3] - 扩大骑手大病关怀计划覆盖范围 包括兼职骑手未成年子女 [3] - 在多省市打造"骑手之家" [3]

公司业绩与财务表现 * 公司二季度总收入同比增长11.7%至918亿元人民币[2][4][18] * 成本收入比同比上升8.1个百分点至66.9%[18] * 经调整净利润降至15亿元人民币[2][18] * 销售和营销费用占比同比增加6.5个百分点至24.5%[18] * 研发费用率和管理费用率分别维持在6.8%和2.9%[18] * 总分部经营利润下降至18亿元人民币[18] * 核心本地商务分部收入同比增长7.7%至653亿元人民币[2][19] * 核心本地商务分部营业利润下降至37亿人民币 毛利率降至57%[19] 业务运营与竞争策略 * 公司总月活用户超过6亿 主要应用程序月活用户单独超过5亿[4] * 当天最高即时订单量突破1.5亿单[5] * 面对激烈竞争 公司坚持提供优质商品选择 快速可靠配送及合理价格[3][21][25] * 通过供应链创新与整体效率优化维持竞争力[3][23][25] * 公司反对竞争对手高额补贴策略 采取行动捍卫市场地位[20] * 长期目标是在2033年5月之前将GMB达到100亿[3][33] 即时配送与购物业务 * 即时购物业务GTV实现强劲增长[2][10] * 新增约2000万用户首次尝试30分钟送货服务[2][10] * 618购物节期间总交易额翻倍[2][11] * 手机 白酒 奶粉 家电等品类增幅显著[11] * 即时购物业务短期内将增长置于盈利能力之上[30] * 与零售商和品牌合作建立超过50,000家门店市场[12] 食品与餐饮业务 * 食品业务成功吸引新用户并巩固核心用户忠诚度[6] * 与800多家餐厅合作推出5,500多家品牌卫星店 计划扩展到10,000多家[7] * 集中式厨房计划继续扩张[7] * 启动"十万品牌计划"为全国10,000家品牌餐厅提供定制支持[8] * 推广"私房菜"计划吸引优质商家参与[8] 零售与杂货战略 * 优化杂货零售战略 加快食品品牌"食为"海外扩张[2][16] * 探索次日送货加自提的新模式[2][16] * 加快"邵乡"超市和"邵乡草市"的扩张[2][16] * "夏山"超市保持高增长 远超行业平均水平[16] * 积累超过100万家全国零售商[26] * 推出24小时营业药店和高端鲜花品牌"刘华阳"[26] AI技术与数字化 * 推出一系列AI商业助理优化用户体验[2][13] * 通过会员制度提升用户忠诚度和交易频率[13] * 引导高质量用户至酒店和旅游业务[2][13] * 帮助当地小型商铺实现数字化[12] * 扩展AI业务系统应用场景覆盖[31] 会员与用户生态 * 高等级会员在旅游相关产品互动显著增加[14] * 与万豪国际深化战略合作 推出联合会员计划[15] * 平台上万豪酒店数量同比增长88%[15] * 13岁以下年轻用户预订量激增148%[15] * 国际会员在618活动期间消费额是国内会员的3倍[29] 国际市场拓展 * 在香港市场巩固领先地位[2][17] * 阿基塔在沙特阿拉伯扩展至20个城市[2][17] * 7月底进入卡塔尔市场[2][17] * 未来计划进入巴西市场[2][33] * 香港市场排名第一 沙特阿拉伯成为当地前两大玩家之一[33] 员工福利与社会责任 * 7月1日起将工伤保险覆盖范围扩大到17个省市[9] * 预计年底前全国推广养老保险补贴计划 覆盖超过100万名快递员[9] * 设立16亿元基金 包括补贴基金及重大疾病基金[9] 营销活动与用户增长 * 618大促活动成功举办[29] * 白酒搜索量和成交量大幅提升 平均送货时间仅28分钟[29] * 大家电销售量和成交金额显著增长[29] * 低线城市和下沉市场同比增长率超过50%[29] * 劳动节黄金周期间酒店和旅游业务创下新高[12] 盈利能力与投资策略 * 公司证明可以每单获得1元人民币利润 相当于约3%利润率[22] * 由于激烈竞争 本季度订单量仅达到1亿[22] * 优先为食品配送 按需零售业务等核心领域配置资源[34] * 股票回购是提高股东回报最有效方式[34] * 新业务特别是零售和Kita业务有明确长期目标[34]