行业趋势分析 - 内容形态加速向"短"迭代 2025年行业关键词为"短"——微短剧时长短、长剧集数短、电影占用时间短 [2] - 2025年将开启为期两年的"长+短"内容变革周期 微剧进入"速度决胜期" 短剧开启"爆款破局期" 长剧进入"阵痛转型期" 电影迈入"创新涅槃期" [2] 公司内容战略 - 巩固长视频行业领先地位 微剧领域坚持精品化策略 扩大题材范围 [2] - 通过五大剧场厂牌实现内容差异化布局 包括迷雾剧场、大家剧场、微尘剧场等 [2] - 迷雾剧场将推出《借命而生》《低智商犯罪》《树影迷宫》及紫金陈新作三部曲《白色漩涡》《灰色漩涡》《黑色漩涡》 [2] - 大家剧场将推出《生万物》《高兴》等现实主义作品 [2] - 微尘剧场将推出《在人间》《半个月亮爬上来》《虽然不能同时拥有一切》等迷你剧集 [2] IP开发与综艺布局 - 推出《临江仙》《双轨》《灿如繁星》《八千里路云和月》《大生意人》《唐朝诡事录之长安》等头部IP [3] - 综艺方面推出《大娱乐家》《超燃青春的合唱》《光荣之路》等原创IP 以及《喜剧之王单口季2》《新说唱2025》等"综N代" [3] - 拓展台网合作 与浙江卫视打造《天声一对》 与江苏卫视推出《音乐缘计划2》 与东方卫视联合呈现《亚洲新声》 [3] 微剧与短剧规划 - 实施精品微剧千部计划、百部港片微剧计划、普法微剧万集计划等五大内容计划 [5] - 短剧方面实行"短剧大剧计划" 将推出《烟雨神游记》《灵魂摆渡·十年》《唐诡奇谭》等作品 [5] - 微综艺规划20余档节目 包括《恋爱吧！短剧》《在场》《东游记》等 [5] 多产业内容拓展 - 纪录片领域将推出《与恐龙同行》(中国区独家网络合作)和《中华史记》(150集竖屏+18集横屏) [6] - 《中华史记》将配套开发线下研学线路 [6]

报告公司投资评级 - 报告将Netflix评级调整为增持，目标价上调至1,165美元，对应2025E/2026E 42.6x/35.6x市盈率 [4] 报告的核心观点 - Netflix 1Q25净利润超指引和预期，业绩发布后股价上涨，上调2025年收入和利润预测，看好其在宏观不确定环境下的增长潜力 [1] - 预计美国和加拿大市场下半年收入提速，当前收入增长受会员增长及ARM提升双驱动，自有广告平台建设推进，维持广告收入预测 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1季度业绩情况 - 1季度总收入105亿美元，同比增13%（汇率中性同比增16%），略超指引和市场预期，经营利润同比增27%至33亿美元，净利润29亿美元，同比增27% [2] - 公司维持2025年指引，预计收入435 - 445亿美元，同比增12% - 14%（汇率中性14% - 17%），经营利润率29% [2] 收入区域表现 - 1季度EMEA贡献38%的收入增量（4.5亿美元），亚太维持最快增速（+23%），美国&加拿大收入同比增9%，预计下半年增速回升 [3] 增长动力 - 估算1季度会员增长约450万，下半年内容旺季增长或加速，1月起多个市场提价，反映公司议价能力 [3] 广告业务 - 自有广告平台已在加拿大及美国上线，预计2025年覆盖所有广告套餐市场，维持2025年广告收入翻倍增长预测，预计2026年广告对总收入贡献提升至10%左右 [4] 财务预测及估值 - 上调2025年收入预测3%，上调全年净利润8%至117亿美元，基于DCF模型上调目标价至1,165美元 [4] 财务数据 |财年截止12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万美元）|33,723|39,001|45,440|52,071|57,441| |同比增长（%）|6.7%|15.6%|16.5%|14.6%|10.3%| |净利润 （百万美元）|5,408|8,712|11,655|13,979|15,559| |净利润率（%）|16.0%|22.3%|25.6%|26.8%|27.1%| |摊薄每股盈利 （美元）|12.0|19.8|25.9|31.1|34.6| |市盈率（倍）|86.3|53.6|40.1|33.4|30.0| |市销率（倍）|13.8|12.0|10.3|9.0|8.1| |净资产收益率（%）|26.3%|35.2%|37.5%|39.1%|38.6%|[5]

剧集市场热度 - 二季度剧集市场持续升温，悬疑赛道推出《乌云之上》《棋士》《沙尘暴》等重磅作品，其中《沙尘暴》豆瓣评分达8.1分 [1] - 古装剧《雁回时》《念无双》《千秋令》与都市剧《以美之名》《成家》等密集上线，形成多类型竞争格局 [1] - 平台通过高密度排播策略拉长热度周期，为暑期档蓄力，如爱奇艺《无忧渡》、优酷《蛮好的人生》空降开播 [3][4] 招商表现分析 - 《蛮好的人生》招商领跑，优酷网端首日斩获9个广告，单集广告时长120秒，播出13集累计广告数达86个，合作品牌16个 [6] - 《无忧渡》初期招商平淡，但热度攀升后合作品牌增至10家，体现热度与招商的正相关性 [6][7] - 《雁回时》累计广告数90个，合作品牌13个，品牌植入分时段灵活调整，如前期同程、丝塔芙，中期东阿阿胶，后期爱他美等 [6][8] 平台内容储备与竞争 - 优酷待播剧《藏海传》站内预约量突破300万，古装悬疑剧《长安二十四计》同样受关注 [15] - 爱奇艺储备《绝密较量》《除恶》等悬疑剧，其中《绝密较量》由张鲁一、高圆圆主演，已进入密集宣发期 [14] - 腾讯视频《无尽的尽头》聚焦未成年司法保护，《长安的荔枝》或与同名电影联动播出 [14][15] - 双平台播出的武侠剧《赴山海》预约量超630万，成为市场焦点 [17] 垂类剧集与差异化招商 - 男性向悬疑剧《棋士》合作品牌以战马、百威、哈尔滨啤酒为主，医美题材《以美之名》则吸引瑞蓝、可复美等医美品牌 [8] - 喜剧赛道《喜剧之王》集结蒋龙、张弛等"喜人"阵容，短剧《大王别慌张》第二季有望回归 [17] - 正午阳光新作《光荣的制造》与爱奇艺差异化喜剧内容或成变量 [17] 行业趋势展望 - 品牌植入模式趋向灵活分时段，招商周期拉长，如《燃罪》《棋士》收官后仍获新合作 [8][10] - 古装剧发力方向集中于古偶与悬疑，奇幻题材《藏海传》《唐朝诡事录之长安》等IP储备丰富 [15] - 平台持续释放《淮水竹亭》《折腰》等重磅内容，二季度及暑期档或再现高光表现 [3][18]

爱奇艺推出"跳看"功能 - 公司推出AI驱动的"跳看"功能 通过视频画面分析精准定位剧情精彩点 用户可上下滑动屏幕实现精华点自由跳转 [2] - 功能契合快节奏生活和碎片化时间需求 用户平均注意力时长仅47秒 移动设备上更短 提升观剧效率并赋予用户更多选择权 [2] - AI模型随用户行为数据输入实现"千人千面"个性化推荐 提升用户体验并长远影响创作者内容方向 [2] - 功能可能破坏剧集叙事节奏与完整性 使观众错过细腻表达和深刻内涵 或产生内容吸引力不足的负面印象 [2] - 腾讯视频、优酷等平台已有快速选集和跳过片头片尾功能 但公司通过AI实现精准剧情点跳转属行业首次 [3] 微剧市场发展与竞争 - 微短剧市场规模2024年达505亿元 首次超过电影票房 预计2025年达634.3亿元 2027年达856.5亿元 年复合增长率19.2% [3] - 2024年全国短剧用户规模5.76亿 占整体网民52.4% 字节跳动红果短剧月活1.58亿 日活超3000万 [3] - 芒果TV2019年启动"大芒计划" 2021年微短剧正片播放量同比增1105% 行业榜单占比34% 2022年上线107部项目 [4] - 腾讯视频开创"微短剧+文旅"和"微短剧+普法"赛道 融入非遗文化和教育内容 [4] - 长视频平台拥有内容创作经验、制作团队、编剧资源和艺人储备 可通过电影级制作提升微剧品质 [5] - 公司2023年9月上线短剧场 11月批量上线微短剧后 用户观看时长在主APP中升至第三 在极速版APP中升至第二 时长为电影三倍且持续增长 [5] 直播电商业务布局 - 公司宣布内容电商正式上线 依托1.3亿订阅会员、IP内容和艺人资源开展直播带货 [6] - 直播电商市场活跃用户规模2025年或将达8亿 公司以内容为核心驱动 通过视频和直播展示商品 [6] - 创始人认为会员是互联网上消费力度最强的用户群体 为最大潜在电商用户 [6] - 视频平台用户购物习惯尚未普及 芒果TV"小芒电商"日均活用户仅百万级别 [7] - 公司需引导用户从观剧切换到购物心态 热门IP如《唐朝诡事录》可推出道具盲盒等商品 但用户接受度存在不确定性 [7] 公司业绩与战略背景 - 2024年全年收入292.3亿元同比下降8% 净利润7.64亿元同比下降60% 会员服务收入177.6亿元同比下降13% 在线广告收入57.1亿元同比下降8% [8] - 战略调整通过微剧留住用户时长 通过电商拓展收入 通过"跳看"降低内容消费门槛 [8]

爱奇艺内容电商上线 - 爱奇艺CEO龚宇宣布公司内容电商于4月23日正式上线 [1] - 电商业务将围绕爱奇艺IP内容及艺人明星资源展开 [1] - 直播带货将成为主要业务形式 [1] - 爱奇艺会员群体被视为最具潜力的电商用户 [1]

全球市场扩张态势 - 国产短剧App已在印尼、巴西、美国、墨西哥、印度、菲律宾、泰国、日本、哥伦比亚、韩国等市场取得超500万下载量 [1] - 免费短剧平台呈现“群雄逐鹿”局面，不同厂商的应用在各国市场占据领先地位，例如2月印尼市场月活第一为Micro Drama，巴西冠军是Crazy Popcorn，墨西哥领先的是RapidTV，昆仑万维DramaWave于4月12日登顶韩国Google Play娱乐榜超越Netflix [3] - 字节跳动旗下Melolo自去年11月上线东南亚，月活已越过67万，环比增长193%，3月下载量超230万，近七成下载来自印尼 [3] 头部应用竞争格局 - 付费短剧市场已形成中文在线枫叶互动Reelshort、点众科技Dreambox、九州文化Shortmax三足鼎立局面 [4] - 2025年第一季度，点众科技Dreambox应用内购收入达5371.7万美元，枫叶互动Reelshort为4995.4万美元，昆仑万维DramaWave为2399.8万美元 [8] - 在下载量方面，DramaBox以5107.9万次居首，ReelShort以3268.9万次位列第二，DramaWave以3009.2万次排名第三 [10] 行业收入与市场规模 - 2025年第一季度，323款海外短剧应用中有224款产生应用内购收入，总收入约2.3亿美元，较上一季度上涨19.8% [6] - 美国市场贡献内购收入1.07亿美元，占比45.65%，位居首位；日本市场内购收入达2718.4万美元，占比11.59% [6] - 点众科技董事长陈瑞卿透露，2024年行业充值与广告收入超过12亿美金，接近或超过15亿美金，预计2025年将翻倍至24亿至30亿美金，净收入近20亿美金 [8] - 行业预估海外短剧市场规模可达350亿至360亿美金 [5] 运营模式与成本结构 - 免费短剧App主要通过成本较低的翻译剧以买量卖量方式快速扩张，如RapidTV、Melolo等 [11] - 海外短剧制作成本持续上涨，单部剧成本从初期8万、15万美金涨至可能20万美金，预计年底可能卷到30万美金 [12] - 营销成本高昂，以Mega Matrix为例，2024年公司总收入3618万美元，但销售费用达2255万美元，广告支出占总收入62%，导致净亏损1050万美元 [14] 行业发展阶段与挑战 - 行业领军人物陈瑞卿认为短剧出海在商业模式、内容生产体系、人才密度等方面仅处于“0.1”阶段，远未到“0到1”的地步 [15] - 点众科技DramaBox拥有约9千万用户、月活450万左右、覆盖200多个国家，但平台原创内容不多，每月不超过10部，更多依赖翻译剧 [15] - 行业面临产能乏力、人才紧缺、模式稚嫩等问题，出海短剧为海外用户提供的价值与付费价值尚不对等 [5][15]

公司业务概览与财务表现 - 公司已从二次元小众平台发展为月活用户超3亿的综合性内容平台[1] - 2023年第二季度营收结构多元化，游戏、广告、增值服务及电商四大业务占比分别为28%、26%、24%和22%[1] 游戏业务 - 游戏业务实现战略转型，从早期独家代理转向“自研+联运”双轨模式[3] - 推出《斯露德》和《依露希尔：星晓》等自研产品，向精品化研发迈进[3] - 与超100家游戏厂商合作，覆盖超800款手游，实现流量分成模式[3] 广告业务 - 广告业务实现社区化创新，独创弹幕广告、互动投票广告等原生形式[3] - Story-Mode竖屏视频带动广告库存增长，2023年第二季度广告收入同比增长36%[3] - 品牌主青睐与UP主共创的蓝链广告，其转化率比传统广告高出47%[3] 增值服务 - 截至2023年6月，大会员数量突破2100万，同比增长29%[3] - 推出“课堂会员”“漫画会员”等垂类订阅服务，形成分层付费体系[3] - 直播业务通过虚拟礼物分成等模式，使增值服务收入连续8个季度保持20%以上增速[3] - “工房”功能允许创作者出售数字作品，平台抽成30%，上线首年吸引超10万画师入驻，单幅作品最高成交价达12万元[3] 电商业务 - 电商业务构建完整的内容消费场景，通过会员购、UP主店铺等实现电商与内容深度融合[4] - 会员购聚焦ACG衍生品，与超200家版权方合作，限定手办预售常出现“秒空”现象[4] 用户与社区生态 - “破圈”策略显著拓宽用户群体，30岁以上用户占比从2020年的15%提升至2023年的28%[4] - 用户结构变化直接带动品牌广告溢价能力，教育机构、汽车品牌等客户近两年广告投放增幅超200%[4] - 公司通过严格限制贴片广告、坚持“内容即广告”理念等措施保护社区氛围，持续吸引创作者和用户[4] 战略总结 - 公司的商业化进程坚持“内容-用户-商业”正循环模式，为互联网社区平台提供新参考路径[4] - 随着Z世代成为消费主力，公司正在验证优质内容与商业价值并非对立命题[4]

会员权益调整 - 芒果TV调整新会员同时使用设备数由2台降为1台 [1][3] - 新订阅会员自2025年3月25日起可享4台设备登录和1台设备使用权益 [4] - 亲密会员子账号可享1台设备登录和1台设备使用权益 [4] - 老会员权益不变 仍保持4台设备登录和2台设备同时使用 [4] 会员数据表现 - 芒果TV有效会员规模达7331万 [5] - 全年会员收入首次突破50亿元 同比增长超18% [5] - 芒果超媒2024年净利润预计16.10亿-12.50亿元 同比下降54.72%-64.85% [5] 行业趋势 - 爱奇艺、腾讯视频、哔哩哔哩等平台已相继调整会员设备数量限制 [6] - 爱奇艺黄金会员新订阅仅限1台设备播放 白金VIP可2台 星钻VIP可3台 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价格 175.10 港元，2025 年 3 月 5 日股价为 129.9 港元 [2] 报告的核心观点 - 公司发布 FY3Q25 业绩超预期，各业务表现良好，AI 驱动云业务进入新增长周期，战略聚焦 AI+云一体化+核心主业，其他业务持续减亏，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY3Q25 公司实现营业收入 2801.5 亿元（+7.6%），经调整净利润 510.7 亿元（+6.5%），均超彭博一致预期 [4] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY3Q25 收入 1360.9 亿元（yoy+5.4%），经调整 EBITA 610.8 亿元（+1.9%），GMV 增速接近电商大盘，CMR 收入 1007.9 亿元（+9.4%），Take rate 提升，88VIP 用户数达 4900 万，同比超 50%增长，未来 GMV 增速有望追上社零大盘，CMR 进入加速周期 [4] - **云智能集团**：FY3Q25 收入 317.4 亿元（+13.1%），经调整 EBITA 31.4 亿元（yoy+32.7%），AI 相关收入连续六个季度同比三位数增长，随着 Deepseek 爆火，云业务即将步入新一轮高增周期 [4] - **本地生活**：FY3Q25 实现收入 169.9 亿元（yoy+12.1%），经调整 EBITA -6.0 亿元，运营效率改善和业务规模提升，亏损同比进一步收窄，预计未来一至两年内有望实现盈利 [4][5] - **国际商业**：FY3Q25 收入 377.6 亿元（yoy+32.4%），经调整 EBITA -49.5 亿元，国际零售业务收入 315.5 亿元（yoy+36%），国际批发业务收入 62 亿元（+18%），预计 AIDC FY26 可实现单季度盈利 [4] - **菜鸟**：FY3Q25 收入 282.4 亿元（yoy -0.8%），经调整 EBITA2.4 亿元，进行业务调整，聚焦全球智能物流网络打造，提高端到端物流能力 [4] - **大文娱**：FY3Q25 收入 54.4 亿元（yoy+8%），经调整 EBITA -3.1 亿元，优酷广告收入增长，内容投资效率提升带动分部同比减亏 [8] 资本开支情况 - FY3Q25 公司资本性开支为 317.8 亿元，yoy+258.8%，2024 自然年资本开支为 725.1 亿元，yoy+197.0%，未来三年将围绕 AI 战略核心投入至少 3800 亿元 [4] 回购及资产出售情况 - FY3Q25 公司回购 13 亿美元共计 1.19 亿普通股，净减少 0.6%总股本，当前股份回购计划余额仍有 207 亿美元，有效期至 2027 年 3 月；2024 年 11 月发行约 50 亿美元优先担保票据；本季度以 123 亿港元出售高鑫零售，以 74 亿港元出售银泰 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2025 - 2027 营业收入为 10046 /11230/12545 亿元，经调整净利润为 1577/1656/1863 亿元，分部估值计算公司市值为 30703 亿元，对应每股价值 175.10 港元，维持“买入”评级 [6][22] 资本开支及折旧测算 - 基于假设 2025/2026/2027 自然年投入云计算基础设施资本开支为 1400/1400/1300 亿元，折旧年限为 6 年，对阿里巴巴本轮 CAPEX 及折旧数额进行测算 [18] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 15754 亿元 [24] - **云智能集团**：采用 PS 估值法，给予 6xPS 估值，对应市值 8703 亿元 [28] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3382 亿元 [29] - **菜鸟集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 13xPE 估值，对应市值 151 亿元 [30] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2255 亿元 [31] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例估值，合并计算对应市值为 459 亿元 [33]

行业用户规模排名 - 微信在即时通讯行业以107,803.99万MAU位居首位 [2] - 淘宝在综合电商行业以95,688.45万MAU排名第二 [2] - 抖音在短视频行业以84,048.59万MAU位列第三 [2] - 高德地图和支付宝分别以83,970.16万和92,452.36万MAU占据地图导航和支付结算行业榜首 [2] 高增长应用领域 - 抖音商城MAU达2,398.78万，同比增长6689.64% [6] - AIGC类应用MAU达7,522.59万，同比增长816.74% [6] - 悟空浏览器MAU达3,630.73万，同比增长645.76% [6] - 红果免费短剧MAU达15,786.86万，同比增长551.04% [6] 微信小程序生态 - 腾讯手机充值小程序以75,736.03万MAU领跑生活服务类 [8] - 生活缴费小程序MAU达49,958.91万 [8] - 京东购物小程序MAU达35,299.17万 [8] - 饿了么和滴滴出行小程序MAU均超30,000万 [8] 智能终端市场格局 - 小米以5,804.11万台活跃设备量占据智能电视终端首位 [12] - 创维和海信分别以4,363.56万和4,287.14万台位列第二、三位 [12] - TCL和海尔活跃设备量分别为3,067.40万和2,236.70万台 [12] 内容平台商业价值 - 抖音短视频广告收入达661.31亿 [14] - 今日头条泛资讯广告收入487.92亿 [14] - 微博社交广告收入452.08亿 [14] - 京东电商内广告收入422.11亿 [14] 影视内容热度排名 - 《庆余年第二季》以9,403.82热度值位居剧集榜首 [17] - 《繁花》和《三体元间》热度值分别为8,515.53和5,288.53 [17] - 《披荆斩棘第四季》以1,703.27热度值领跑综艺领域 [20] 品牌私域流量规模 - 米家在家电行业私域用户达9,371.8万人 [23] - DIOR在美妆行业私域用户达2,673.9万人 [25] - 可口可乐在食品饮料行业私域用户达4,620.5万人 [27] - 安踏在运动鞋服行业私域用户达627.1万人 [29] 新能源汽车市场 - 比亚迪以835.38万辆活跃量领先新能源厂商 [33] - 上汽通用五菱和特斯拉中国活跃量分别为214.18万和211.61万辆 [33] - 广汽埃安和理想汽车活跃量均超110万辆 [33]