产品定义与政策背景 - 中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，旨在推动REITs市场高质量发展并支持构建房地产发展新模式 [1] - 商业不动产REITs被定义为通过持有商业不动产获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金 [1] - 政策出台是为贯彻落实党中央、国务院决策部署和资本市场新"国九条"要求，丰富资本市场投融资工具 [1] 市场发展现状与规模 - 截至2025年11月27日，中国已上市77只REITs，融资金额达2070亿元，总市值为2201亿元 [2] - 2024年以来，中证REITs全收益指数上涨22.46%，REITs已逐步成为重要的大类资产配置品种 [2] - REITs市场经过五年探索，在盘活存量资产、提高直接融资比重等方面取得成效 [2] 商业不动产REITs的资产范围与意义 - 商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产是REITs产品重要的底层资产 [2] - 中国商业不动产存量规模庞大，具有通过REITs进行盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求 [2] - 推出商业不动产REITs可更好发挥REITs功能作用，支持构建房地产发展新模式 [2] 监管与运营框架 - 《公告》明确基金管理人及基金托管人、尽职调查、申请材料等方面的要求，并强调基金管理人的主动运营管理责任 [1] - 要求发挥基金管理人和专业机构作用，压严压实责任，严格遵守执业规范和监管要求 [1] - 强化监管责任，明确各监管机构依法依规履行商业不动产REITs监管和风险监测处置等职责 [1]

政策启动 - 中国证监会于11月28日发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，正式启动商业不动产REITs试点 [1] - 试点是贯彻落实党中央、国务院决策部署的重要举措，旨在盘活存量商业不动产，支持构建房地产发展新模式 [1] - 上交所等单位正推进配套规则修订、系统改造和试点项目培育等工作，相关规则同步征求市场意见 [1] 市场基础与时机 - 我国公募REITs市场经过近五年发展，已成为千亿级新兴市场，共有77单产品上市，发行规模2070亿元（含扩募），总市值2199亿元 [2] - 自2024年以来，以酒店、写字楼、购物中心等为底层资产的CMBS、类REITs及ABS产品发行规模近千亿元，市场已形成广泛共识 [3] - 商业不动产行业经历价值重估，核心城市优质资产出租率、租金水平稳健，现金流回报稳定，在当前利率下行环境下具备较强配置价值 [3] 战略意义与影响 - 试点将引导企业从“开发商”向“资产管理商”战略转型，拓宽直接融资渠道，优化资本结构 [4] - 商业不动产REITs为投资者提供兼具稳定现金流与资产增值潜力的配置工具，有助于优化个人与机构投资组合 [5] - 试点进一步丰富了REITs底层资产类型，将增强市场包容性与吸引力，推动公募REITs市场加快扩容，是完善多层次资本市场体系的有力举措 [5] 未来展望与推进 - 上交所将在中国证监会指导下，稳步推进试点各项工作，持续完善业务规则，协同各方做好市场培育 [6] - 将以优质商业不动产先行稳步开展试点，把好资产“入口关”，鼓励运营管理强、资产运营表现稳健的优质项目开展试点 [6] - 商业不动产REITs试点的推进，标志着我国REITs市场进入新的发展阶段，将成为服务实体经济、推动经济高质量发展的长期稳定器与金融新引擎 [6]

基础设施REITs市场扩围 - 国家发展改革委正积极推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型 [1] - 自2020年启动以来，REITs发行范围已从仓储物流、收费公路等扩展至清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等，目前共涵盖12大行业的52个资产类型 [1] - 其中已有10个行业领域的18个资产类型实现了首单发行上市 [1] - 国家发展改革委将继续优化申报流程，完善项目要求，支持更多符合条件的项目发行上市，以推动REITs支持实体经济发展 [1] “两重”建设进展 - 国家发展改革委推动国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（“两重”建设）取得阶段性进展 [2] - 去年和今年分别安排了7000亿元、8000亿元超长期特别国债，支持1465个、1459个“硬投资”项目建设 [2] - 同步推进了规划编制、政策制定和体制机制创新等“软建设”举措 [2] - 下一步将在“十五五”全局中谋划推进“两重”建设，为推进中国式现代化提供支撑 [2] 人工智能应用中试基地建设 - 全国多地已启动国家人工智能应用中试基地建设 [2] - 随着中试基地建设深入推进，其资源汇聚和协同赋能作用将凸显，为人工智能企业、高校科研机构及各行业用户提供能力支撑和发展机遇 [3] - 国家发展改革委鼓励各类创新主体深度参与基地建设与运行，开展应用中试验证与方案优化，加速应用成果转化和落地 [3] 具身智能产业发展规划 - 国家发展改革委正会同有关部门围绕强化政策牵引、加快技术攻关、推动成果应用等，系统谋划推动具身智能产业健康有序发展 [3] - 具体举措包括：加速构建行业标准与评价体系，建立健全行业准入和退出机制 [3] - 加快关键核心技术攻关，支持围绕“大小脑”模型协同、云侧与端侧算力适配、仿真与真机数据融合等技术进行攻关 [3] - 推动训练与中试平台等基础设施建设，促进全国范围内技术、产业资源整合和开放共享，加速具身智能体在真实场景落地应用 [3]

文章核心观点 - 国家发展改革委正积极推动基础设施REITs市场扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型 [1] - 将继续加强与证监会协同配合，优化流程，提高效率，支持更多项目发行上市以支持实体经济发展 [1] 基础设施REITs市场发展现状 - 基础设施REITs市场自2020年启动以来持续扩围扩容 [1] - 发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型 [1] - 其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单发行上市 [1] 行业范围扩展历程 - 工作开展初期纳入仓储物流、收费公路、市政设施、产业园区等行业 [1] - 后续逐步增加清洁能源、数据中心、保障性租赁住房、水利设施、文化旅游、消费基础设施等行业领域和资产类型 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月上半月公募REITs市场量价企稳收涨，较红利股息差转正具配置优势，打新热度高但一二级估值差收敛致沈软破发，多单扩募推进且支持民间项目，资产扩容有新进展 [3][45] 各部分总结 市场量价企稳修复，较红利股息差已转正 - 中证REITs先抑后扬收涨0.4%，股市分流压力缓解与无风险收益回落推动其向上修复，同期沪深300收跌0.3%，中证红利、大宗商品收涨2.5%、2.8%，十年期国债收益率在1.8%附近 [3][12] - 消费板块领涨1.62%，交通、保租房次之，产业园跌幅扩大1.50pcts至1.96%，物流跌幅收窄0.12pcts [17][18] - 交通超9成个券上涨，金茂商业REIT领涨8.19%，下跌个券多为产业园及仓储物流，南京建邺REIT跌幅超9% [22][23] - REITs市场量价修复，日均换手率0.49%较10月升0.2pcts，产业园卖压主导，保租房具配置价值，消费资金倾向择券交易 [24] - 产权类REITs派息率4.40%，与10Y国债收益率息差2.58%（59%分位），与中证红利股息率息差0.17%（82%分位），息差转正具配置价值，多数资产派息率处50%分位附近或以上 [32] - 产权类P/NAV为1.27X（69%分位），经营权类P/FFO为13.44X（52%分位），能源类估值相对较高 [38] - 产权类、经营权类IRR分别为3.9%、4.1%，产业园、仓储物流IRR处50%分位以上，交通IRR回落 [44] 网下打新热度不减，低安全垫致沈软破发 - 11月上半月华夏安博仓储物流REIT发行规模24.48亿元，顶格申购资金提升 [3] - 网下产品数1,052个创新高，申购倍数超200倍，打新高热延续 [53] - 安博物流90%高位定价，较“二孰低”仅下调0.03%，让利幅度有限 [56] - 一二级估值差收敛，安博物流估值差0.45pcts，预留派息率仅0.45pcts [58] - 安博物流入围率下滑，网下中签率0.68%，较25Q2 - Q3单月均值提高 [64] - 一二级市场估值接轨，沈软REIT网下解禁日破发，为年内首例 [3] - 2025年1 - 11月，1亿元资金REITs网下申购收益率为3.49% [3] 多单扩募持续推进，民间项目获大举支持 - 上半月8只REITs发布分红方案，中信建投沈阳软件园REIT改变资金用途，中信建投国家电投新能源REIT收到国补回款 [74] - 下半月3只交通REITs解禁，华夏华润有巢及中航京能光伏扩募召开持有人大会，国泰海通东久产业园扩募持有人大会已通过 [78] - 11月10日国办支持民间项目发REITs，11日发改委推动扩围扩容与新资产首单落地 [3] 资产扩容再添新兵，胜昊通信铁塔签约落定 - 11月上半月易方达广西北投高速公路REIT受理，山证晋中公投瑞阳供热REIT被问询，首发在审9单，扩募在审3单 [86] - 胜昊集团通信铁塔公募REITs项目签约，是新资产类型，另有3单招投标信息更新 [87][89]

市场发展现状与规模 - 2025年中国不动产证券化市场蓬勃发展 持有型不动产ABS（私募REITs）、CMBS、类REITs等产品呈现稳健发展良好态势 [1] - 中国REITs数量已超新加坡与香港总和 但市场规模仅占全球不到1% 发展空间巨大 [2] - 公募REITs市场发展速度有所放缓 资产类型结构变化明显 产业园与消费基础设施占比提升 [3] - 持有型ABS自2023年末首单落地以来发展迅速 已成为盘活存量资产、连接资产端与资金端的重要工具 [3] 产品体系与功能定位 - 三类主要不动产证券化产品为类REITs、公募REITs和私募REITs（持有型ABS） 共同构成多层次市场体系 [3] - 类REITs发展成熟 兼具报表优化与融资功能 [3] - 公募REITs权益属性最强 流动性高 已成为公开市场重要组成部分 [3] - 私募REITs快速发展 在结构化设计和满足特定融资需求方面优势显著 [3] - 持有型ABS通过平层设计、资产信用替代主体信用等特点 为投资人提供稳定现金流与资产增值潜力的双重收益 [3] 行业生态与价值创造 - 资产证券化核心在于通过风险识别、分解和结构化 将不动产等资产转化为资本市场标准化产品 实现风险重新分配和管理专业化 [1] - REITs构建了涵盖多方专业机构的生态体系 实现"资产"与"管理"的分离 优化资本结构 [1] - REITs上市只是起点 真正价值在于存续期的精细化管理 [1] - 呼吁行业构建覆盖"Pre-REITs–私募REITs–公募REITs–扩募"的全生命周期管理体系 通过专业化运营与生态协作推动市场成熟 [2] 细分领域应用与创新 - REITs被视为持有新能源资产的最佳工具 尤其适用于新能源开发的运营阶段 [2] - REITs后的基金份额如果可以二次RWA发行将具有全球化优势 能提升流动性 可延伸至数字资产领域 [2] - 2025年租赁住房REITs发展呈现六大特点：资产包跨区布局增强抗风险能力、底层资产更趋稳定、出租率与租金收缴率保持高位、租金表现优于市场、首发与扩募双轮驱动、现金流与分派率可期 [2] - 持有型ABS为产业方（包括国企、民企及外资）提供了优化资产负债表、引入专业运营的新渠道 [3]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [1][4][60] 核心观点 - 债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎 [4][60] - REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比 [4][60] - 板块具备较好的投资机会 [4][60] 政策动态 - 国务院印发的《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》提出13项针对性政策举措，包括积极支持更多符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）[5][13][14] - 国家发展改革委表示基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）2024年进入常态化推荐发行阶段，并持续扩容 [5][13][14] 市场回顾 - 2025年第46周，中证REITs（收盘）指数为818.17，同比上涨6.38%，环比上涨0.82% [4][6][15] - 2024年年初至今，中证REITs（收盘）指数累计上涨8.16%，同期沪深300指数累计上涨34.89%，累计超额收益-26.73% [6][15][16] - 2025年第46周，中证REITs全收益指数为1050.45，同比上涨12.19%，环比上涨0.86% [4][6][19] - 2024年年初至今，中证REITs全收益指数累计上涨21.9%，同期沪深300指数累计上涨34.89%，累计超额收益-12.99% [6][19][24] 交易数据 - 2025年第46周，REITs市场成交量达7.1亿份，同比增长73.59%；成交额达28.44亿元，同比增长73.52%；区间换手率2.83%，同比下降0.21个百分点 [4][6][26] - 近30日REITs市场成交总量达37.62亿份，同比下降1.19%；成交总额达159.88亿元，同比下降5.58%；平均区间换手率0.51%，同比下降4.62个百分点 [31][32][36] 分板块表现 - 2025年第46周，保障房REITs上涨1.15%，环保类REITs上涨0.11%，高速公路类REITs上涨1.81%，产业园区类REITs上涨0.07%，仓储物流类REITs上涨0.49%，能源类REITs上涨0.30%，消费类REITs上涨1.25% [4][6][37] - 近一月，保障房REITs累计上涨1.34%，环保类REITs累计上涨2.38%，高速公路类REITs累计上涨1.87%，产业园区类REITs累计下跌3.16%，仓储物流类REITs累计下跌2.03%，能源类REITs累计上涨0.09%，消费类REITs累计上涨4.3% [4][6][37] - 本周涨幅靠前的REITs包括：中金山东高速REIT上涨5.18%，华夏合肥高新REIT上涨3.82%，华夏金茂商业REIT上涨3.61% [53][54][56] 一级市场动态 - 2025年第46周，共有10只REITs基金等待上市，发行市场保持活跃 [7][57][58]

文章核心观点 - 中国公募REITs市场正处于扩容提质的关键阶段，政策支持与市场扩募是核心驱动力 [1][4] - 扩募被视为REITs市场长期健康发展和实现“投融循环”的关键机制，其规模潜力巨大 [4][5] - 底层资产的高水平运营是REITs价值提升和获得投资者认可的基石 [6][7] 公募REITs市场扩容提质 - 国内公募REITs市场自2020年启动试点以来发展迅速，目前已上市77只产品，总市值规模超过2200亿元 [1][4] - 国家发改委在2025年9月发布通知，支持REITs常态化申报、扩容扩募与资产创新，为市场注入持续动力 [1][4] - 与欧美、日本等成熟市场相比，国内REITs市场仍处早期，但扩募已成为市场发展的必然趋势 [4] 市场各方对扩募的认知与实践 - 原始权益人视扩募为盘活存量资产、分散风险、实现投资建设运营闭环管理及提升长期价值的关键手段 [5] - 企业案例显示，中金安徽交控REIT推动了集团产业链再融资循环，东久新经济REIT和厦门安居REIT均已积极布局扩募资产 [5] - 国际经验表明扩募规模远超首发，美国市场近5年及近20年的REITs扩募倍率达到首发的10倍，日本市场倍率更高，预示国内巨大发展空间 [5] 高水平资产运营是REITs健康发展的基石 - 资产的精细化运营、风险应对及长期价值管理能力是REITs稳健发展的核心要求 [6] - 长期来看，REITs市场呈现向头部优质资产集中的趋势，能抵御行业周期波动或展现强弹性的公司更受投资者青睐 [6] - 提升出租率与优化租金是稳定资产基本盘的关键，例如中金厦门安居REIT底层资产出租率长期保持在99%以上，收缴率近100% [7] - 运营策略包括从房东转向综合服务商以提升产业吸附力，以及通过精细化市场监测、信息披露和投资者关系管理来凝聚价值共识 [6][7]

文章核心观点 - 国内公募REITs市场正处于扩容提质的关键阶段，政策支持为市场注入持续动力，扩募被视为实现长期价值提升和畅通投融循环的核心机制 [1][3] - 市场参与者普遍认为，扩募能有效盘活存量资产、分散风险、增厚收益，并推动企业成长为行业龙头，是REITs市场未来的发展方向 [4][5] - 高水平的资产运营是REITs健康发展的基石，体现在高出租率、精细化管理和向综合服务商转型等方面，为扩募奠定基础 [6] 公募REITs市场发展现状 - 国内公募REITs自2020年启动试点以来发展迅速，目前二级市场在运行产品共77只，总市值规模已超过2200亿元 [3] - 相比欧美、日本等成熟市场，国内公募REITs市场发展仍处于相对早期，但作为基建项目重要退出机制，其拓展融资渠道、扩大有效投资的积极影响已显现 [3] - 2025年9月，国家发改委发布通知支持REITs扩容扩募与资产创新，为市场提供了新的政策指引 [1] 扩募的重要性与机遇 - 扩募能显著提升REITs资产规模，优化收益结构，增强市场流动性，是市场发展的必然趋势 [3] - 从国际经验看，美国市场近5年和近20年的REITs扩募规模达到首发的10倍，日本近几年的扩募倍率更高，国内市场扩募倍率远未达此水平但已出现类似发展迹象 [5] - 对于市场投资人而言，相比于首发，扩募是关键，能有效分散资产风险并增厚资产收益预期 [5] - 企业层面，扩募有助于盘活存量资产，实现投资建设、运营和资产盘活的闭环管理，并助力企业成为行业龙头 [4][5] 资产运营管理策略 - 园区类资产中，生产型园区因客户搬迁成本高而具有更高粘性，成为部分REITs的底层资产核心选择逻辑 [6] - 运营机构正从房东角色向提供空间定制、政企协调、能耗控制等服务的综合服务商转型，以提升产业吸附力 [6] - 高出租率是衡量运营质量的关键指标，部分REITs底层资产能长期保持99%以上的出租率和近100%的收缴率，其核心竞争力在于迎合客户需求、优良物管和极致性价比 [6] - 作为原始权益人和运营机构，会通过精细化二级市场监测、真实信息披露和高效投资者关系来凝聚价值共识，实现资产价值提升与投资者收益保障的双赢 [6] 企业案例与未来规划 - 安徽交控集团通过REITs发行上市推动了产业链再融资的有效循环，并高度关注市场扩募安排，视其为市场长期价值提升的根本 [4] - 东久工业地产在REITs首发后即关注扩募，已挑选两处生产制造园资产作为备选并处于发售阶段，旨在借助扩募成为智能制造产业园领域龙头 [5] - 厦门安居集团将REITs扩募作为“十五五”期间重点工作，计划将厦门岛内外更多成熟优质资产注入REITs平台，以盘活存量、分散风险并提升经营稳健性 [5]

2025年公募REITs市场复盘 - 2025年市场实现从"提质扩容"到"常态化发行"的关键转变，总市值突破2,000亿元，达2,210亿元 [7] - 截至2025年9月末，全市场已上市公募REITs产品数量增至75只，年内累计上市17只、募集资金356.5亿元，完成扩募2只、募集26.7亿元 [8] - 资产类型持续丰富，新增数据中心新业态，已有上市资产类型包括产业园、仓储物流、保租房、消费、高速、市政环保、能源以及数据中心等领域 [12] 2025年一级市场特征 - 新项目认购热情高涨，截至2025年9月末，年内17单新项目中网下申购倍数超过100倍的有12单 [12] - 网下打新套利策略拥挤度提升，打新策略单次收益率由年初的0.40-0.50%区间下降至三季度的0.05%-0.18%区间 [13] - 发行节奏审慎放缓，监管层对项目质量要求进一步提高，资产估值定价趋于理性 [8] 2025年二级市场表现 - 二级市场整体呈现"先扬后抑"走势，中证REITs全收益指数年内累计上涨8.90% [14][16] - 分板块表现显著分化，消费、保租房、仓储物流、产业园、交通基础设施和市政环保年内累计总回报分别为30.70%、11.39%、15.19%、5.44%、9.25%和3.94% [16] - 市场估值仍处于历史较高水平，截至9月30日公募REITs市场P/NAV估值为1.28倍，位于历史80%分位数 [16] 投资者结构变化 - 机构投资者占比持续上升，截至1H25公募REITs市场机构投资者占比均值为97.21%，较24年底提升0.8个百分点 [19] - 券商系参与度进一步提升，以前十大流通盘口径统计占比达46.35%，较24年末提升7.18个百分点 [21] - 头部机构持仓规模增加，保险系累计11家机构持仓超过5亿元，券商系累计14家机构持仓超过5亿元 [24] 2026年市场发展展望 - 政策支持下新资产类型项目上市以及项目扩募有望进一步加速，私募REITs市场规模有望在2026年实现快速增长 [5][32] - 在低利率、资产荒格局尚未明显反转情形下，高股息含权资产仍具备较好的配置价值 [5] - 近7成样本机构计划26年持续增加REITs配置，约6成机构认为26年REITs收益率位于高个位数区间（5-10%） [49] 2026年投资策略建议 - 配置方向建议关注基本面有韧性、高景气度或短期有改善预期的项目估值回调后逢低吸纳机会 [5][57] - 同时可考虑估值回调显现性价比的高赔率项目，如部分仓储物流和产业园项目 [57] - 投资框架需持续关注基本面、利率、资金面和市场事件等要素 [44] 各板块基本面展望 - 产业园板块经营波动与区域分化并存，核心区域头部项目或具备较好的经营韧性 [45] - 仓储物流板块持续分化，关联租户及头部运营商项目经营韧性较强 [45] - 保租房延续经营韧性，体现出较好的防御属性；消费REITs整体表现或仍保持稳健 [46] - 数据中心得益于大租户长租约锁定，短期运营稳定性较好；高速项目表现或仍呈现分化 [46]