违约事件概述 - 山东省菏泽市成武县两家城投公司发行的定向融资产品出现实质性违约，涉及利息支付困难和到期本金未兑付 [1] - 成武郜城的产品自2025年9月起出现利息支付困难，成武文亭关联项目早在2025年3月已发生违约 [6] - 融资方以“等待化债资金”为由拖延兑付，问题未列入山东省重点化债名单，解决前景黯淡 [1][6] 违约具体细节 - 投资者认购的100万元产品原定于2025年10月到期，但本息均未收到 [6] - 融资方处理态度消极，对公信力造成严重冲击，投资者呼吁相关部门明确还款方案和时间表 [8] 公司运营与透明度问题 - 成武郜城2024年企业参保人数为0，年报未公示，实控人为成武县财政局 [9] - 成武文亭在2016-2019年期间参保人数为0，2024年显示有19名员工，但业务范围与资金规模严重不匹配 [9][10] - 成武文亭曾于2020年因“公示信息隐瞒真实情况”被列入经营异常名录，虽被移出但信用隐患已显现 [11] 区域债务与风险传导 - 成武文亭旗下子公司票据承兑逾期余额达1638.95万元 [12] - 通过控股孙公司发行定融产品，形成复杂融资链条，风险跨平台传导 [12] - 山东省2025年化债方案资源向重点区域倾斜，成武县财政自给率不足且土地出让收入下滑，化债资金到位缓慢 [12] 定融产品风险特征 - 产品通常以年化8%-10%的高收益吸引投资者，并强调“国资控股”背景，但面临兑付危机 [12] - 城投定融属于企业债务，地方政府无连带偿还责任，需警惕通过“包装空壳公司”进行过度融资的行为 [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 研究通过追踪发债城投企业票据逾期情况，分析化债“组合拳”背景下逾期表现、原因及影响并提对策建议 [4] - 2023 年 7 月以来发债城投企业票据逾期数量先快速增长后波动，2024 年 11 月后整体趋于稳定，逾期主体中区县级平台占比高且集中在部分省份 [2][49] - 票据逾期受区域财政债务负担、企业自身财务指标变化等因素影响，对企业和区域金融市场有负面影响 [2][46] - 未来部分城投企业票据持续逾期现象仍将局部存在，企业应重视管理并向增强自身造血能力转型 [50] 根据相关目录分别进行总结 一、城投企业票据逾期概况 - 2021 年 11 月 - 2025 年 8 月，被纳入持续票据逾期名单的发债城投企业数量波动增长，2025 年以来趋于稳定或与化债“组合拳”有关，期间共涉及 155 家企业 1362 次 [5][8] - 从信用级别看，逾期企业以 AA 级别为主，占 67.74%，共 105 家；AA+级别企业次之，占 22.58% [12] - 从行政层级看，区县级占比高，无省级平台，区县级平台 91 家（占 58.71%），地市级平台 44 家（占 28.39%） [14] - 从地域分布看，涉及票据逾期风险的省份共 19 个，山东、河南和贵州等省份企业家数较多，山东最多达 56 家，占比 36.13% [18] 二、城投企业票据逾期原因分析 （一）外部因素 - **区域财政及债务负担**：除青岛和淄博外，逾期集中地区财政自给能力低于全国平均，2024 年超五成地市一般公共预算收入增速低于全国平均，近五成地区政府性基金收入表现低于全国平均，政府性基金收入下降加大城投企业偿债压力；2024 年末逾期风险高发地市地方政府债务余额同比增长，债务负担重、宽口径债务偿付压力大，部分地市非标融资占比有变化 [23][24][27] - **其他可能因素**：监管和金融机构收紧城投企业新增融资，债券偿还刚性强，部分区域缺乏债务统筹能力、不重视应付票据偿付管理，导致应付票据偿还优先级低，部分企业发生逾期 [30] （二）企业自身因素 - **应付款项规模**：票据逾期城投企业应付账款和应付票据相对规模高于行业中位数水平，应付票据相对规模波动较大 [32][33] - **债务结构**：逾期企业短期债务占比上升较快，首次发生票据逾期前一年短期债务占比高于行业中位数水平 [34] - **资产结构**：逾期企业经营业务占款中位数增幅高于行业中位数增幅，回款慢更易发生票据逾期 [39] - **短期偿债能力与资金筹措**：逾期企业现金类资产对短期债务覆盖程度低于行业中位数水平；2022 - 2024 年逾期企业逾期前一年净融资额快速下降，2025 年 1 - 8 月逾期企业逾期前一年净融资额中位数逆势上升，可能与化债“组合拳”有关 [40][41] - **融资渠道与成本**：2022 - 2024 年逾期企业全部债务中非标融资占比和融资成本普遍高于行业中位数水平，2025 年 1 - 8 月逾期企业非标融资占比持续上升 [42][43] 三、城投企业票据逾期影响及对策建议 - **影响**：票据逾期导致企业信用受损、融资困难、资金成本上升，可能引发法律纠纷，影响区域金融市场信心和流动性 [46] - **对策建议**：企业应从“被动依赖政策”转向“主动增强韧性”，强化资产流动性管理，提升短期偿债能力，向“经营型”转型，提升盈利能力与自主偿债能力 [47][48] 四、总结与展望 - **总结**：应付票据逾期反映企业流动性紧张和信用风险上升，化债政策下逾期数量趋于稳定，但逾期主体有特点且票据逾期有负面影响 [49] - **展望**：2026 年部分省份置换债额度提前下达，城投企业短期风险缓释，但部分企业偿债能力未实质改善，票据持续逾期现象仍将局部存在，企业应重视管理并转型 [50]

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 天津市综合经济实力较强，2024年人均GDP处于全国上游水平，城镇化率高，产业呈“三二一”格局，财政自给率尚可，政府债务负担重但风险可控 [4] - 天津市各区经济发展和财政实力分化大，滨海新区经济和财政实力领先，债务主要集中在市本级和滨海新区，各区债务规模均增长 [4] - 天津市通过完善制度、合作金融机构、债务置换和盘活资产等化债，城投企业债务增速受控，结构和渠道改善，负面舆情减少 [4] - 天津市发债城投企业集中在滨海新区和市本级，2025年1 - 9月净融资额为正，部分区财政对债务保障能力弱，需关注化债政策和财政基本面 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、天津市经济及财政实力 （一）天津市区域特征及经济发展状况 - 天津市地理位置优越，是重要交通枢纽，2024年综合交通固投约175亿元，形成完善陆、海、空交通网络 [6] - 天津市资源丰富，有矿产、港口、滩涂、海水和旅游等资源，城镇化率远高于全国平均水平 [7][8] - 2024年天津市GDP 18024.32亿元，增速5.1%，人均GDP 13.21万元，产业结构优化呈“三二一”格局 [9][12] - 多项政策助力发展，如《天津市国土空间总体规划（2021－2035年）》及2024年以来多领域政策 [13] （二）天津市财政实力及政府债务情况 - 2024年天津市一般公共预算收入规模中下游，质量好，财政自给率尚可，政府性基金收入增长，上级补助有支撑 [19] - 天津市政府债务负担重但风险可控，2024年债务率344.03%，负债率74.36% [20] 二、天津市各区经济财政及债务管控状况 （一）天津市各区经济实力 - 天津市各区经济发展差异大，滨海新区领先，2024年多数区经济增速回升 [23] - 产业结构上，滨海新区和核心六区以第三产业为主，环城四区和远郊区第二产业占比较高 [25] - 2024年滨海新区GDP领先，红桥区增速最高为6.6% [29] （二）天津市各区财政实力 - 天津市各区财政实力分化高，滨海新区最强，一般公共预算收入质量尚可 [30][31] - 2024年除部分区外，其他区政府性基金收入增长，上级补助对部分区综合财力贡献度高 [32][38][41] （三）天津市债务管控措施及成果 - 天津市地方政府债务集中在市本级和滨海新区，2024年末各区债务规模增长，环城四区和远郊区债务率高 [44][45] - 天津市通过完善制度、合作金融机构、债务置换和盘活资产等化债，获中央政策支持 [46][47][49] - 化债使城投企业债务增速受控，结构和渠道改善，利差收窄，清理撤并平台75家，负面舆情减少 [50][57][58] 三、天津市城投企业偿债能力 （一）天津市城投企业概况 - 截至2025年9月底，天津市有存续债券城投企业31家，集中在滨海新区，主体级别以AA+为主 [59] （二）天津市城投企业发债情况 - 2024年天津市发债城投企业发行规模降57.34%，净融资额-649.89亿元，2025年1 - 9月净融资额26.87亿元 [61][63] （三）天津市城投企业偿债能力分析 - 截至2024年底，天津市发债城投企业短期偿债压力大，债务集中在市本级和滨海新区，2026年到期债券规模大 [65] - 2024年筹资活动现金流净流入148.48亿元，2025年上半年净流入26.79亿元 [73] （四）天津市各区财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 天津市市本级及各区“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“综合财力”在300.00% - 1100.00%间，东丽区最高 [76] - 市本级和西青区保障能力较好，东丽区保障程度弱，蓟州区等四区相对较弱 [76]

城投公司转型背景与现状 - 城投公司正处于从政府融资平台向现代化国有企业战略转型的历史十字路口 [1] - 2025年1月至8月全国已有210家城投公司剥离地方政府融资平台职能 [1] - 退平台主体信用级别主要集中在AA和AA+等级行政级别以区县级含开发区城投为主区域分布上多集中于江苏浙江重庆山东等债务管理严格的经济发达省份 [1] 推动城投转型的核心动因 - 政策推动国家出台一系列化债政策明确要求剥离城投公司政府融资职能以化解地方政府隐性债务风险 [1] - 融资压力加剧监管名单内城投公司债务难以新增选择退平台以突破融资瓶颈 [1] - 优质企业存在市场化转型需求退平台后可通过市场化模式运作拓宽融资渠道优化产业布局提升资本效率 [1] 市场化转型的实践案例 - 嘉兴产业发展集团有限公司通过剥离非核心城投业务整合经营类国有资产构建先进制造业和现代服务业多元化布局 [3] - 集团资产总额突破500亿元净资产超200亿元总资产从2022年469亿元提升至2025年6月末596亿元净资产从199亿元提升至249亿元 [3] - 截至2025年6月末资产负债率为58%处于合理区间2025年上半年实现净利润2858万元 [3] 转型面临的挑战与政府支持需求 - 转型涉及股权划转等事项需要政府部门支持沟通协调具有一定难度 [5] - 退平台后财政支持和政府信用背书将减弱但城投与地方政府短期内仍存在较多业务资金往来市场化转型需要培育时间 [5] - 业务结构调整需从单一传统基建和房地产业务抽身顺应产业趋势和市场需求明确自身功能定位 [5] 未来发展方向与能力建设 - 重点加强数据治理体系建设深化科技合作完善商业模式为产业发展提供精准高效服务实现智慧城市与产业深度融合 [6] - 市民卡公司从传统社保卡向城市数字身份和服务入口转型构建数据中台推进长三角一卡通 [6] - 以体育融合战略引领撬动社会资本培育体育服务业新增长极引进优质演艺运营商将赛事演艺热度转化为产业持久动能 [6] 政策支持建议 - 管理层应进一步明确细化转型政策细则为城投公司提供更清晰指引 [7] - 考虑加大融资政策支持力度适当放宽市场化融资限制提供多元化融资渠道工具降低融资成本 [7] - 在基础设施建设项目资源分配上向市场化运作城投公司适当倾斜为其业务拓展创造有利条件 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 无锡市作为长三角重要城市，经济和财政实力强，获多方支持，但各区财政和债务情况有差异，多数区县发债城投企业债券净融资规模下降，部分区县和企业面临偿债压力，政府积极管控债务风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 无锡市经济及财政实力 - 区域特征及经济发展状况：无锡市区位优势明显、交通便利，城镇化水平高，2024 年末常住人口 750.50 万人，城镇化率 83.51%，经济总量居江苏省第 3 位，2024 年 GDP 为 16263.29 亿元，人均 GDP 21.68 万元居首，产业结构合理，民营经济发达，构建“465”现代产业体系，获政策利好和多方支持 [5][6][8] - 财政实力及债务情况：2024 年一般公共预算收入规模居江苏省第 3 位，收入质量好，财政自给能力强，政府性基金收入同比下降，上级补助有贡献，政府债务负担在江苏省地级市中较低，2024 年债务率和负债率分别为 115.81%和 16.05% [17][18] 无锡市区（县、市）经济及财政状况 - 经济实力：各区（县、市）经济发展水平高且均衡，城镇化水平高，江阴市经济实力最强，新吴区人均 GDP 最高，2024 年江阴市 GDP 超 5000 亿元，新吴区和宜兴市 GDP 领先，7 个区（县、市）经济增速较均衡 [19][25] - 财政实力及债务情况：财政收入结构“两强多稳一弱”，税收收入占比高且均衡，基金收入受房地产市场影响下降，上级转移支付依赖程度有差异；2024 年政府债务余额均增长，负担重且差异小，梁溪区最重，政府积极管控债务风险 [30][39] 无锡市城投企业偿债能力 - 城投企业概况：存续发债城投企业多，惠山区和无锡市级较多，主体级别以 AA 和 AA+为主，2024 年以来无主体信用级别和展望调整 [47] - 城投企业发债情况：2024 年发行规模同比下降，净融资多为净偿还，2025 年前三季度仍明显，集中在无锡市本级和宜兴市，主体级别以 AA 和 AA+为主 [48] - 城投企业偿债能力分析：2024 年底债务规模增长，除江阴市和新吴区外债务资本化比率增长，无锡市本级、惠山区和江阴市到期债券规模大，锡山区、惠山区和梁溪区短期偿债有压力，2024 年筹资现金流多为净流入但规模下降 [54] - 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力：各区县“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/“综合财力”在 196.64% - 694.85%之间，惠山区最高 [63]

政策导向与行业趋势 - 国务院常务会议部署加快新场景培育和开放，以推动大规模应用，重点面向产业发展前沿和重大技术攻关需求，优先布局新领域新赛道场景、高价值小切口场景和跨区域跨领域综合场景 [1][5] - 2025年《政府工作报告》提出开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展 [4] - “十五五”规划临近，新场景大规模应用进入起步期，低空经济、新能源技术、智慧住宅、物联网等领域为城投公司提供转型机遇 [1] 地方城投公司新场景布局 - 成都城投集团聚焦城镇燃气安全、生产制造自动化、地下综合管廊运维、新能源光储充放等领域，打造基于图片的燃气故障识别、板材自动分拣堆叠机器人、机器人巡检、光储充放综合能源站协同运营技术等新产品，新场景项目预计年底随新产线投产投入使用 [2] - 杭州市城建投资集团与智谱华章联手推出杭州城投人工智能产业大模型项目（一期），发布全国首个公交大模型、路桥养护多模态大模型、AutoGLM防汛智能体、自主学习清运调度智能体 [3] - 南京城建集团通过全资控股的南京市场景公司建设运营“南京场景服务平台”，聚焦机器人、人工智能、新一代信息通信、生物医药四大产业，截至2025年8月累计发布应用场景超1500个，开放合作需求超2000个，形成场景机会及能力清单超300项，服务企业超500家，打造标杆应用场景57个 [4] 场景创新融资与服务模式 - 南京市场景公司联合中信银行南京分行推出“场景贷”融资服务产品，已发放8笔贷款共计3.19亿元，例如江苏华飞宇节能技术有限公司获得500万元贷款，将智慧路灯场景推广至3个区县 [5] - 成都市通过“为场景找技术、为技术找场景”的双向对接机制，牵引科技创新与产业应用深度融合 [2] - 地方国资和城投公司通过搭建新场景探索平台转型，履行市属国企场景创新牵引作用，营造产业创新生态 [1][2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 湖南省经济总量处于全国中上游，财政自给率低、债务率偏高，多项并举落实化债政策取得阶段性成果 [4] - 各地级市（州）经济和财政实力分化明显，省会长沙优势显著，2024年末政府债务余额均增长、债务率上升 [4] - 湖南省存续发债城投企业多分布在长株潭及湘北，2024年债券净偿还，2025年多数短期偿债指标改善但流动性压力仍大 [4] 根据相关目录分别进行总结 湖南省经济及财政实力 湖南省区域特征及经济发展状况 - 区位优势显著，水陆空交通发达，资源禀赋好，常住人口减少、城镇化率低于全国平均 [5][7] - 2024年经济总量全国第10，人均GDP中游，呈“三二一”格局但三产占比低于全国，固定资产投资增速转正 [7][9][12] - 国家战略和政策助力发展，中部崛起战略中长沙贡献大，长江经济带战略影响水运等，还有多个功能区规划 [14][15][16] 湖南财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入增长、规模中游，税收贡献尚可、财政自给率低，政府性基金收入降、上级补助贡献高 [19] - 2024年末政府负债率全国中游、债务率靠后，分别为39.9%和201.3% [20] 湖南省债务化解情况 - 多项并举落实化债政策，发债城投企业利差收窄，湘潭化债成果显著 [23] - 落实隐性债务置换及退平台政策，探索“连环债”清偿机制，加强债务管控，严控新增村级债务 [24][25][26] 湖南省地市（州）经济及财政状况 湖南各地级市（州）经济实力 - 经济实力差距大，长沙GDP超万亿领先，岳阳等部分市超4000亿，湘西州和张家界不足1000亿 [37] - 产业发展差异大，长株潭发展新兴产业，湘北定位生态经济区，湘南有有色金属等产业，湘西以特色产业为主 [34][36] 湖南省各地级市（州）财政实力及债务情况 - 财政实力分化，长沙综合财力强，整体税收贡献高，多数政府性基金收入降，上级补助贡献大 [41] - 2024年末政府债务余额均增长，债务率上升，湘潭增幅最大、债务率最高，长沙债务水平相对低 [49][50] 湖南省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 存续发债城投企业多分布在长株潭及湘北，主体级别以AA为主，2024年以来4家主体信用级别上调 [53] 城投企业发债情况 - 2024年发行规模降，集中在长沙等市，主体以AA+为主，全年债券净偿还，2025年上半年净融资仍为负 [56][57] 城投企业偿债能力分析 - 2024年底全部债务增速降，2025年6月回升，长沙占比最高，多数短期偿债指标改善但流动性压力大，2026年兑付压力大 [60][61][63] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 各地级市（州）“发债城投企业全部债务+地方政府债务”/“综合财力”大多在200% - 700%，湘潭和株洲较高 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 云南省区位重要、资源丰富、交通完善，经济总量和人均GDP处于全国中下游，产业结构不断调整，国家战略与政策助力发展，未来潜力大 [4][5] - 各地市（州）经济及财政实力分化明显，滇中城市群较强，2024年各地市（州）政府债务余额增长，负债率和债务率上升，部分地区超200% [4] - 云南省发债城投企业以地市（州）级为主，昆明市最多、规模最大，2024年融资净额转正，2025年1 - 6月转为净融出 [4] - 发债城投企业整体短期偿债压力大，昆明市2025年四季度和2026年到期债券规模大，多地财政收入对宽口径债务支持保障程度低 [4] 根据相关目录分别进行总结 云南省经济及财政实力 云南省区域特征及经济发展状况 - 云南省区位重要，地处中国与东南亚、南亚结合部，是开放大通道和桥头堡，旅游和自然资源丰富，交通体系完善，计划投资超1.3万亿元建设综合交通 [6][7] - 2024年末常住人口4655万，城镇化率54.11%，汉族占66.88%，6个少数民族人口百万以上 [8] - 2024年GDP 31534.10亿元，排名第18，增速3.3%，人均GDP 6.76万元，排名第23，2025年1 - 6月GDP 15537.44亿元，同比增长4.4% [9] - 产业结构呈“三二一”格局，第三产业是增长主要动力，旅游业拉动明显，新质生产力发展快，高技术和装备制造业增加值增长 [11] - 国家战略和政策助力发展，包括“一带一路”、自贸试验区、长江经济带等战略，以及中央财政支持和地方政策措施 [14][18] 云南省财政实力及债务情况 - 2024年一般公共预算收入规模中下游，质量尚可，自给率低，政府性基金收入增长，上级补助贡献大，债务负担重 [20] - 2024年末地方政府债务余额16319.2亿元，债务率212.39%，负债率51.75%，排名全国第28和第23 [22] 云南省地市（州）经济及财政状况 云南省各地市（州）经济实力 - 各地市（州）经济发展不均衡，滇中城市群较强，呈“中心强、四周弱”格局，昆明市为产业发展提供核心活力 [24][27] - 各地市（州）依托资源发展产业，拥有多个开发区和39家A股上市公司，昆明市产业多元 [27][29] - 2024年GDP超2000亿的有7个地市（州），昆明市最高占26.24%，文山州和红河州增速超5%，曲靖市为负 [30] - 玉溪市人均GDP领跑，昭通市末位，滇中城市群人口集中、城镇化水平较高，部分州城镇化率超50% [31] 各地市（州）财政实力及债务情况 - 财政收入方面，一般公共预算收入分化明显，多数地市（州）质量下降、自给能力弱，昆明市和玉溪市自给率尚可，政府性基金收入分化，上级补助贡献大 [33] - 2024年末债务余额增长，增速回落，负债率和债务率上升，半数地市（州）债务率超200%，政府强调债务管控 [41][43] 云南省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至2025年6月末，41家存续债券城投企业，集中在昆明市，2024 - 2025年上半年1家企业主体信用级别下调 [44][47] 城投企业发债情况 - 2024年发行规模同比增50.68%，融资由净融出转净融入，集中在昆明市，2025年1 - 6月转为净融出 [48] 城投企业偿债能力分析 - 2024年末债务负担和短期偿债指标变化小，整体短期偿债压力大，昆明市2025年四季度和2026年到期债券规模大，各地市（州）财政收入对宽口径债务支持保障程度低 [52] 各地市（州）财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - “发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/“综合财力”在120% - 600%之间，昆明市接近600%，玉溪市超300%，部分地区在200%以下 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月信用债表现优于利率债，信用利差全线收窄，买盘力量增强，1 - 3年、3 - 5年成交占比上升 [1][10][11] - 11月央行买债提供稳市预期，利率下行概率大，但信用债中短久期信用利差性价比偏低，11月信用债可能跑输利率债 [2][18][26] - 负债端不稳定账户可降低信用债仓位，调整为利率、二永品种；负债端稳定产品仍有配置需求，可优选中高评级3 - 5Y较陡峭主体 [3][26][30] 根据相关目录分别进行总结 把握4 - 5年大行二永交易机会，优选中高评级3 - 5Y较陡峭的主体 - 10月债市利率波动后预期改善，信用债表现优，利差收窄，中长久期、低评级品种修复 [10] - 10月信用债买盘增强，1 - 3年、3 - 5年成交占比上升，基金和其他资管产品净买入增加 [11] - 负债端稳定产品是10月信用债久期品种重要买盘，摊余成本法债基和券商资管产品有配置 [15] - 11月利率下行概率大，但信用债中短久期利差性价比低，压缩空间小 [18][19][20] - 11月信用债或跑输利率债，负债端不稳定账户可调整仓位，4 - 5年大行二永超跌有交易机会 [26][27] - 负债端稳定产品11月对3 - 5年信用债有需求，可优选中高评级3 - 5Y较陡峭主体 [3][30] 城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复 - 10月城投债净融资转正但同比降，发行情绪好，中长久期发行占比降，发行利率全线下行 [33] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，部分省份净流出 [35] - 10月城投债收益率全线下行，中长久期、低评级品种修复，信用利差收窄 [37][38] - 各省公募城投债收益率下行，3年以上和1 - 3年AA及AA(2)品种下行幅度大 [41] - 10月城投债买盘情绪回暖，中长久期成交笔数增加，AA(2)成交活跃 [44] 产业债：供给增加，收益率全线下行 - 10月产业债发行和净融资规模同比升，综合、公用事业和非银金融净融资规模大，发行情绪回暖 [47] - 分期限看，5年以上和1 - 3年发行占比增加，1 - 3年和3 - 5年发行利率上行，其余下行 [48] - 10月产业债收益率全线下行，利差收窄，5年品种表现优 [50] - 各行业公募债收益率下行，中长久期品种表现占优 [53] 银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖 - 10月银行资本债净融资同比降，二级资本债和银行永续债合计发行增加 [56] - 10月银行资本债收益率全线下行，利差收窄，中长久期品种表现好 [60] - 10月银行资本债成交笔数环比减，但成交情绪回暖，不同类型银行成交期限有变化 [65]