公募基金销售费率新规落地情况 - 核心观点：公募基金销售费率新规于去年12月31日正式落地，与草案相比，债券基金获得了有条件的赎回费豁免，对市场情绪有提振作用，同时过渡期延长至12月[1] - 新规对债券基金赎回费设定了有条件豁免：普通投资者持有期限大于7天即可免缴强制赎回费，机构投资者则需持有期限大于30天才能免缴[3] - 新规适当延后了要求完成的时间，过渡期延长至12月，已发布的产品需在12月内完成招募说明书、基金合同修订及公司系统改造工作[3] 新规下债券基金与ETF的对比 - 债券基金虽获豁免，但机构投资者仍需持有不低于30天才能免除赎回费，仍存在一定交易磨损[3] - 根据条例，ETF、同业存单基金、货币市场基金等特殊品种无特定市场要求，可由基金公司另行约定，可完全豁免相关限制[4] - 十年国债ETF（511260）无场内申购费、无场内赎回费，且可在二级市场直接买卖，操作便捷，适合个人和机构投资者进行短线流动性管理或波段交易[4] 十年国债ETF（511260）的投资价值分析 - 2026年经济呈“弱现实”，货币政策偏宽松，全年降息概率较大，股债跷跷板效应下半年或趋弱，一季度利空集中释放后，逢调布局十年国债ETF是兼顾稳健与收益的优选策略[4] - 产品核心优势突出：持仓为剩余期限7-10年国债，组合透明；自2018年起每年实现正收益，2025年二级市场涨跌幅0.3%[4] - 产品交易价值显著：支持T+0日内回转，质押率约94%；截至2026年1月6日规模达158.44亿元，近一月日均成交额47亿元，流动性充足；综合费率仅0.2%，处于行业低位[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年1月，伴随基金销售费用新规落地，债市行情或逐步修复，央行呵护资金面有助于信用利差维持低位震荡，但信用债供强需弱格局或制约行情表现，建议短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 1月信用债供强需弱，聚焦3年以内品种 - 12月资金面宽松，长端利率表现弱、曲线走陡，信用债走势分化，中高等级5Y以内收益率下行，长久期、低评级品种收益率大多上行，1Y和低等级5Y信用利差走扩幅度大 [1][10] - 基金年末规模冲量主导信用债行情，12月基金净买入信用债1610亿元，科创债ETF规模大增1005亿元，信用债呈“短强长弱、高评级占优”行情 [1][11] - 展望1月，新规落地投资者担忧缓解，债市或修复，央行呵护资金面利于信用利差低位震荡，但信用债供给放量、需求不强制约行情 [2][16] - 1月信用债发行和净融资通常“开门红”，2021 - 2025年1月（除2023年）发行额1.2 - 1.3万亿元，净融资超3000亿元；需求端银行理财受春节取现影响、基金年末冲量后规模或回落 [2][16] - 1月信用债收益率随利率走势，信用利差窄幅震荡，1Y和10Y、AA + 和AA(2) 3Y信用利差相对高，中短久期和长久期品种信用利差有压缩空间，中短久期或为机构首选 [22][24] - 1月信用债建议关注3年以内品种，采用杠杆策略增厚收益，城投债可短久期下沉，2027年6月前到期城投债违约风险低，可优选票息高的，江苏等多地有符合条件债券 [25] - 信用债2 - 3Y陡峭化，骑乘收益提升，优选隐含评级AA(2)及以上、2 - 3Y收益率且斜率高的个券，还可筛选符合条件主体 [27][29] - 2026年一季度摊余债基封闭期66个月和63个月打开规模约1300亿元，1月622亿元，若采用信用策略或带动5年左右品种需求，可关注剩余期限4.5 - 5.5年、隐含评级AA + 及以上、票息性价比高的公募非永续债 [29] 新规落地，二永债或迎来修复行情 - 12月银行二永债表现分化，2 - 3年相对占优、收益率大多下行，1年短久期、4 - 5年中小行信用利差走扩，中长久期表现落后 [33] - 2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌，因9月初新规征求意见稿惩罚性赎回费率引发担忧，二永债调整大、修复弱 [34] - 12月31日新规正式稿落地，监管对债基赎回费率态度软化，设1年过渡期，债市担忧情绪或缓和，超跌二永债或迎来修复行情 [36] - 目前4 - 5年大行二永债收益率2.14% - 2.35%，持有期收益率高于普信债，4年性价比高 [37] 城投债：净融资同比增加，长久期成交活跃度下降 - 12月城投债净融资为正且同比增加，发行3642亿元，净融资143亿元，最近两周发行情绪转弱 [41] - 12月短久期城投债发行占比上升，加权平均发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大 [41] - 分省份看，12月各省份净融资表现分化，半数省份净融资为负，广东净融资规模最大 [45] - 12月城投债表现分化，5Y及以内中高等级和3Y低等级收益率普遍下行，1Y短久期和5Y低等级利差走扩幅度大 [47] - 分省份表现，各省公募城投债收益率普遍上行，辽宁、云南更弱，中高等级、中短久期品种表现更好 [50] - 12月城投债买盘情绪偏弱，TKN占比和低估值占比环比下降，中长久期成交活跃度下降，AA(2)成交占比下降，AA + 占比抬升 [53] 产业债：供给大幅增加，短久期发行占比明显抬升 - 12月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，发行6967亿元，净融资1352亿元，公用事业等行业净融资规模大，第4 - 5周发行情绪转弱 [56] - 12月产业债短久期发行占比抬升，1年以内占比从11月的29%升至40%，发行利率全线上行，3 - 5年上行幅度大 [57] - 12月产业债利差普遍走扩，长久期品种表现更弱，各行业公募债收益率普遍小幅下行，中长久期品种表现更弱 [59][62] 银行二永债：供给放量，中长久期收益率多上行 - 12月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，增量主要来自二级资本债 [65] - 12月银行二永债收益率表现分化，中长久期二级资本债表现更弱，信用利差大多走扩，AA及以上二永债相对中短期票据表现偏弱 [69] - 银行二永债成交笔数环比增加，但成交情绪弱，国有行和股份行成交集中在3 - 5年中长久期品种，城商行成交拉久期 [74]

新规核心内容与市场影响 - 中国证监会修订发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2025年末正式落地，自2026年1月1日起施行 [1] - 与征求意见稿相比，正式稿对部分基金赎回费率给予豁免：个人投资者持有期满7日的指数型基金和债券型基金，以及机构投资者持有期满30日的债券型基金，基金管理人可另行约定赎回费标准 [1] - 正式稿将不符合规定的存量基金调整过渡期统一设定为12个月，较征求意见稿更为宽松，缓解了短期集中调整可能带来的市场扰动 [1] 对债市的短期影响 - 新规以较为缓和的结果落地，显著降低了债券基金短期面临的被动赎回压力，债市在负债端得到支撑，债市情绪有望修复 [1] - 如果未来央行重启国债买卖加速，保险资金进场配置，超长债将得到一定支撑，存单利率有望缓慢下行 [1] 对不同债券品种的影响 - 债券基金负债端稳定性增强，利好中高等级中长期限、流动性较好的信用债和银行永续债/二级资本债，前期因担忧赎回而波动的利差有望修复 [2] - 短债基金对机构投资者的豁免门槛从7天提高至30天，削弱了其流动性优势，资金可能转向货币基金或债券ETF [2] - 债券ETF因豁免惩罚性赎回费且交易灵活，2025年债券ETF资产净值突破8000亿元，同比增长超370%，成为机构流动性管理新工具 [2] - 目前债券ETF市场呈现“扩规模，缩久期、聚短端”的特征，维持长久期的信用债/科创债ETF可能面临更多不稳定性 [2] 主要费用规定对比 - 认(申)购费上限：主动偏股型基金不高于0.8%，其他混合型基金不高于0.5%，指数型基金和债券型基金不高于0.3% [3] - 赎回费标准：持有少于7日收取不低于1.5%，满7日少于30日收取不低于1%，满30日少于180日收取不低于0.5% [3] - 销售服务费上限：股票型和混合型基金不高于0.4%/年，指数型和债券型基金不高于0.2%/年，货币市场基金不高于0.15%/年 [3] - 投资者持续持有期限超过一年的基金份额（货币市场基金等除外），不得继续收取销售服务费 [3] 债券ETF近期市场表现（截至2025年12月31日当周） - **规模**：信用债ETF总规模达1559.3亿元，环比增长1.6%；科创债ETF规模达3550.2亿元，环比增长4.3% [3] - **成交额**：短期信用债ETF周成交额786.4亿元，环比下降48.7%；中期科创债ETF周成交额1941.4亿元，环比下降65.4% [3] - **净申赎**：短期信用债ETF净申赎估算值69.94亿元，环比大幅增长920.4%；中期科创债ETF净申赎估算值144.7亿元，环比下降74.1% [3] - **久期与贴水**：各类型债券ETF的PCF久期均值普遍环比缩短，例如中期信用债ETF久期均值为3.56，环比下降0.22% [3] - 周均贴水率变化不一，例如短期国债ETF贴水率0.019%，环比大幅上升364.4%，而中期信用债ETF贴水率为-0.281%，环比下降29.5% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期利空因素修复，但中期结构优化未完；新规以缓和结果落地，降低债基短期被动赎回压力，债市负债端获支撑；中长信用债/二永债负债端稳定修复明显；短债基金利好不足，债券ETF或扩规模但缩久期 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 赎回费规定变更 - 2026年1月1日起施行《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，正式稿对债基和指基赎回费率部分豁免，个人投资者持有期满7日的指数型和债券型基金、机构投资者持有期满30日的债券型基金，管理人可另约赎回费标准 [7] - 正式稿将不符合规定的存量基金调整过渡期统一设为12个月，较征求意见稿宽松，缓解短期集中调整市场扰动 [7] 赎回新规对债券市场的影响 短期利好 - 新规对债市影响不确定性落地，情绪有望修复；新规缓和，降低债基短期被动赎回压力，债市负债端获支撑 [9] - 若央行重启国债买卖加速、保险资金进场配置，超长债获支撑，存单利率有望缓慢下行 [9] 中长信用债/二永债受益 - 债基负债端稳定性增强，利好中高等级中长期限、流动性好的信用债和二永债 [10] - 新规后，负债端利好较利率债、短信用更明显，前期波动出的利差有望修复 [10] 短债基金利好不足，债券ETF或扩规模但缩久期 - 短债基金对机构投资者豁免门槛从7天提至30天，削弱流动性优势，资金可能转向货币基金或债基ETF [11] - 债券ETF因豁免惩罚性赎回费且交易灵活，2025年资产净值突破8000亿元，同比增超370%，但市场“扩规模，缩久期、聚短端”特征或持续 [11] 债券基金一周数据概览 - ETF市场呈现“缩久期、聚短端”特征，各类ETF的PCF久期普遍缩短，中短期品种规模扩张，资金向国债、信用短期品种流入 [12] - 过去一周全市场成交额整体下降，交易活跃度收敛 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 万科展期引发关注，部分投资者认为债市走势会复刻2020年末行情，但对比发现当下“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈发生概率偏弱，央行反应迅速，此次信用风险事件难改市场预期，对利率债交易主线影响有限 [6][9] - 展望12月，资金面压力可控，但债市整体交易机会有限，政府债供给压力可控且财政支出年末加码，资金市场或季节性波动，市场对长期利率中枢上移预期及基金费率新规带来不确定性，利率债或延续震荡偏弱格局 [6][16] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 永煤违约冲击大是因“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈，当下此概率弱，央行对信用风险反应快，此次万科展期难改市场预期和利率债交易主线 [6][9] - 2020年末永煤违约后信用债遭抛售，收益率抬升，带动资金面收敛和利率债调整，短端调整幅度大，后金融委维稳债市负反馈平息 [10][11] - 万科展期恐慌情绪低于永煤，信用利差走阔幅度有限，资金面和债市负反馈压力小，无需央行加大投放或监管表态维稳 [16] 本周固定收益市场关注点 - 下周海外数据偏多，中国将公布11月外汇储备等，美国将公布11月PMI、ADP就业人数等，欧元区将公布11月PMI、10月PPI月率等 [17][19] - 本周利率债发行量预计4567亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行2180亿，地方债计划发行1087亿，政金债预计发行1300亿 [19][20][21] 利率债回顾与展望 - 逆回购净回笼1642亿，逆回购投放规模收敛，MLF投放1万亿到期9000亿，国库定存投放1200亿，央票投放与到期均为450亿，公开市场操作合计净投放558亿 [26][27] - 资金利率变动分化，跨月大体平稳，回购成交量均值7.1万亿较上周回落，隔夜占比均值86.7%，DR001大体平稳，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末抬升幅度有限 [27] - 存单发行量略有抬升，二级偏长期限波动不大，当周发行规模5596亿，到期规模8020亿，净融资额-2425亿，短期限发行利率抬升，1年期存单收益率基本持平在1.64% [33] - 各期限利率上行，上周固收产品负债端不稳和市场对基金新规担忧带动利率市场调整，后半周长债引领现券边际修复，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.7、2.5bp至1.83%、1.90%，各期限利率债均上行，7Y国债利率上行幅度最多为3.8bp [42][45] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下行，沥青开工率回升，11月中旬日均粗钢产量同比增速为-12.5% [6][54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，11月23日当周批发同比变动2.2%由负转正，零售同比变动-6.6%降幅收窄，商品房成交面积同比降幅略微收窄，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动0.7%、-0.1% [6][54][57] - 价格端原油、铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.4%，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数上行，螺纹钢产量下行，库存去化至385万吨，期货价格变动1.2%，下游蔬菜、水果价格分别变动1.9%、1.8%，猪肉价格变动-0.4% [6][57]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年12月1日10:18，30年国债ETF(511090)价格上涨0.06% [1] - 当日换手率达4.77%，成交金额为15.22亿元 [1] - 截至11月28日，近1年日均成交金额为82.69亿元 [1] - 最新规模达到323.35亿元 [1] - 近20个交易日内有13日资金净流入，合计净流入资金6.93亿元 [1] 债市近期动态与影响因素 - 上周债市受基金费率新规预期反复、风险偏好升温、地方债冲量等因素扰动出现震荡调整 [1] - 多数主力合约IRR下行，但TL（超长期限债券）因CTD券相对不活跃、期货表现好于现券，IRR上升 [1] - 短期债市走势受政策预期及风险偏好扰动，预计偏震荡 [1] - 中期预计债市震荡偏强，且TL IRR弹性较大 [1] 政策与市场中期展望 - 央行已重启国债买卖，后续总量型货币政策工具可能进一步落地 [1] - 四季度配置型机构的配置需求可能季节性增大 [1] 标的指数构成 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30年）的记账式国债组成，不包含特别国债 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月第四周，受美联储降息预期升温、权益市场风险偏好回暖、股债跷板效应、基金费率新规落地担忧、万科债券展期事件等因素共振影响，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平于1.4%，10y国债活跃券收益率上行1.65BP至1.8290%，30y国债上行2.45BP至2.1830%；本周央行净回笼1642亿元，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5][8] 根据相关目录分别进行总结 利率债市场复盘：基金新规等利空影响下，收益率曲线熊陡 11月第四周，美联储降息预期升温，权益市场风险偏好回暖，多种因素扰动共振，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平，10y和30y国债收益率上行；本周央行净回笼，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格和DR007加权价格上行；具体每日情况为周一现券收益率先下后上，尾盘央行超额续作MLF净投放；周二现券收益率整体上行，中长端较弱；周三现券收益率整体上行，中长端较弱；周四债市情绪偏弱，长端弱于短端；周五现券收益率多数下行，中长端表现好于短端 [5][8] 资金面：央行净回笼，资金面平稳宽松OMO 本周央行净回笼1642亿元，资金情绪指数基本在50以下，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5] 一级发行：地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 未详细提及各债券净融资具体情况，仅表明地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 [6] 基准变动：国债和国开债期限利差均走扩 从收益率曲线形态变化看，国债和国开债期限利差均走扩，短端品种表现好于长端品种；从期限利差绝对水平看，国债10Y - 1Y利差走扩2.37BP至43.95BP，国开债10Y - 1Y利差走扩2.70BP至34.94BP [18]

债市整体表现 - 11月28日债市有所修复，10年期国债收益率下行1.25个基点至1.8315% [1] - 30年期国债收益率下行0.95个基点至2.187%，10年期国开债收益率下行1.55个基点至1.902% [1] - 国债期货收盘涨跌不一，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.02% [1] 信用债市场（万科债） - 交易所债券市场，万科债持续剧烈波动，多只债券价格大幅涨跌 [2] - “23万科01”跌超58%，“22万科06”跌超48%，“22万科04”跌超40%，“21万科04”跌超24% [2] - “21万科06”涨超47%，“21万科02”涨超18%，“22万科02”涨超10%，多只万科债因大跌盘中临时停牌 [2] - 万得地产债30指数收跌3.15%，显示地产债整体承压 [2] 市场情绪与流动性 - 尽管债市收益率下行，但本周市场情绪偏谨慎，多空因素交织 [3] - 基金费率新规尚未正式落地，抑制了交易盘活跃度 [3] - 万科超预期的债券展期事件拖累整体债市情绪，市场风险偏好下降 [3] - 央行通过逆回购操作呵护流动性，当日开展3013亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [3] - 由于当日有3750亿元逆回购到期，单日实现净回笼737亿元 [3] 资金利率表现 - Shibor短端品种多数上行，7天期上行1.2个基点至1.437%，14天期上行2.1个基点至1.529% [3] - 隔夜Shibor下行1.3个基点至1.301%，创2023年8月以来新低 [3] - 银行间回购定盘利率多数持平，FR001涨12.0个基点至1.5% [3] - 银银间回购定盘利率多数下跌，FDR001跌1.0个基点至1.31%，FDR014跌3.34个基点至1.4666% [4] 存单市场 - 一级存单方面，3个月期国股行存单在1.58%-1.59%位置需求较好，1年期国股行报在1.62%-1.65% [6] - 二级存单方面，6个月期国股行成交在1.5800%附近，1年期国股行成交在1.6500%，较前一日下行0.25个基点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末银行、保险、理财等配置型资金有配债需求保护市场调整，基金或有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度有限，年末抢跑行情可期待但幅度需理性看待 [5][109] - 影响债市波动的因素为风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规负面扰动减弱，收益率上行超前高风险可控，但费率新规落地前债市有观望情绪，短期围绕 1.8%窄幅波动，下旬或迎配置行情驱动收益率小幅下行 [5][109] - 结构性策略上，3 - 5y 政金债品种利差有阶段性利差挖掘空间，中端关注 7y 国开，超长端 30 - 10y 国债期限利差有望压缩，关注 30y 国债换券策略，15 - 30y 地方债等 11 月供给高峰过后参与 [5][109] 根据相关目录分别进行总结 10 月央行资产负债表和托管量解读 2025 年 10 月央行资产负债表变动解读 - 10 月央行资产负债表规模从 47.14 万亿元降至 47.06 万亿元，减少 765 亿元，资产端主要减项为“对政府债权”，负债端主要增项为“政府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”，符合季节性规律 [12] - 资产端投放偏积极，季初大量逆回购到期回收致“对其他存款性公司债权”增量回落，月末重启买债；10 月央行净买入国债低于预期，或减少对二级市场影响，买债或与当月 MLF、买断式逆回购操作灵活摆布 [14][19] - 负债端，10 月是季初缴税大月，“政府存款”随季节性回升，“其他存款性公司存款”回落，资金从银行体系流向财政存款 [22] 2025 年 10 月央行操作对托管量的影响 - 量级上，创新工具规模和托管量账户变动相符，10 月央行创新工具净投放规模合计 3432 亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加 3226 亿元 [27] - 结构上，主要增量品种为地方债，国债转为增持，10 月中债 - 其他（央行）条目主要增量为地方债 4022 亿元，主要减项为政金债 - 1056 亿元，国债由减持转为增持 261 亿元 [27] 杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升 - 10 月央行积极投放，资金平稳偏松，债市调整后套息空间凸显，机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量从 6.9 万亿升至 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值从 115% 升至 116.9%，11 月上旬最高至 120.2%，中旬因资金面收敛杠杆率下行 [30] 分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来 银行：大行配债速度放缓，农商行或仍有主动配债需求 - 10 月商业银行托管量单月增量下降，剥离央行影响后主要增持利率债、减持商金债和存单 [45] - 大行一二级配债力度下滑，10 月债券投资单月增量回落，1 - 3y 国债净买入基本维持，存单配置规模 11 月再次放量；5y、10y 国开 - 国债利差压缩，短端利差或需等待央行买债缩量、基金配债情绪好转 [48][49] - 农商行 10 月净卖出，主要拖累项是同业存单；Q3 存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求 [54][55] 保险：权益走牛背景下，保险债券投资增量回落 - 10 月保险配债需求弱化，主要增持交易所地方债，银行间市场托管量增量下降 [63] - 2025Q3 保险配债增量和二级买债规模倒挂，后续四季度保费或维持增速，增量资金对债市仍有配置需求 [70] 广义基金：配债情绪好转，年末仍有抢跑倾向但力度可能边际减弱 - 10 月广义基金托管量重回增长，主要增持存单，债基规模增长，11 月以来拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，年末抢跑力度或受限 [78][80] - 银行理财“存款搬家”支撑规模上升，配债力度超季节性，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现 [83] 外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出 - 外资买存单综合收益下降，维持净流出，10 月主要减持同业存单、政金债，增持国债 [91] 分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债 - 10 月债市托管量增量回升至 13124 亿，存单和政府债是主要支撑项，存单增量 7214 亿，地方债、国债增量分别为 2619 亿、1973 亿 [92] - 利率债方面，政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净融资规模从 12631 亿降至 6230 亿 [99] - 同业存单方面，央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，到期压力缓解明显，净融资从 - 3844 亿大幅上行至 7969 亿 [102]

核心观点 - 信用策略建议临近年末保持久期，重点关注中长端品种，当前可布局年末行情，信用债久期不宜过短 [2][6] - 4-5年期品种性价比边际回升，但利差水平仍偏低，适合负债端稳定性偏弱的机构重点关注 [2][12] - 配置资金可重点关注长久期信用债机会，5年期以上AA+及以上品种收益率区间为2.16%-2.66%，保险等资金可重点关注 [3][14] 信用策略与市场复盘 - 本周信用债收益率多数下行，金融债表现占优，普信债表现偏弱，利差走势分化，4年期以内银行二永债利差收窄为主，其余品种多数走阔 [6][10] - 市场受资金面平稳宽松、货币政策报告对降准降息预期边际降温、股债跷板效应、基金费率新规及超长债供给消息等多因素扰动 [6][10] - 展望后市需重点关注基金费率新规落地情况和11月中下旬的机构年末配置行情，驱动债市收益率或小幅下行 [6][12] 重点政策及热点事件 - 天津市发布支持REITs高质量发展十条措施，旨在畅通资本市场服务实体经济渠道，盘活存量资产 [4][19] - 金融监管总局将发布新修订的《商业银行并购贷款管理办法》，修订重点包括拓宽适用范围、设置差异化展业要求等 [4][19] - 国家发展改革委累计向证监会推荐105个基础设施REITs项目，其中83个已发行上市，发售基金总额2070亿元，预计带动新项目总投资超1万亿元 [4][24] - 央行第三季度货币政策报告强调推动熊猫债券市场高质量发展，年内发行量已超1600亿元 [4][24] - 九台农商行二级资本债出现多笔折价成交，加权价约50.20元，需关注其到期赎回情况 [4][25] 二级市场表现 - 信用债收益率走势分化，信用利差多数走阔，银行二永债表现相对更优 [27][29] - 城投债方面，1年期AA-品种收益率下行4BP，利差收窄4BP，其余品种利差普遍走阔0-6BP，各省份城投利差普遍走阔0-1BP [27][41] - 地产债收益率多数下行0-4BP，利差表现分化，短期内建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [28][42] - 周期债中，煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债在“反内卷”政策下弱资质品种利差或压缩，但需关注尾部风险 [28][43][44] - 金融债方面，银行二永债各品种收益率下行1-4BP，利差多数收窄1-2BP；券商和保险次级债收益率普遍下行，利差走势不一 [29][45] 一级市场与流动性 - 本周信用债发行规模2699亿元，环比减少205亿元，净融资额314亿元，环比减少618亿元 [7][24] - 城投债发行规模914亿元，环比减少129亿元，净融资额为-205亿元，环比减少124亿元 [7][24] - 银行间市场和交易所市场的信用债成交活跃度均有所下降 [7][32][33] 评级调整 - 本周共有5家发行主体评级被上调，无评级下调主体 [7][34]