| 交易日期 | 法空金额(亿港元) | 洁空比率(%) | 涨跌幅 (%) | 收盘价(港元) | 成交金额(亿港元) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 12月8日 | 10.92 | 19.23 | -8.49 | 200.40 | 56.87 | | 12月5日 | 3.51 | 24.83 | 1.67 | 219.00 | 14.10 | | 12月4日 | 3.32 | 19.81 | -0.28 | 215.40 | 16.77 | | 12月3日 | 3.66 | 26.13 | -1.28 | 216.00 | 14.01 | | 12月2日 | 2.41 | 12.55 | 1.67 | 218.80 | 19.23 | | 12月1日 | 3.81 | 11.87 | -4.27 | 215.20 | 32.12 | | 11月28日 | 4.99 | 14.94 | 2.84 | 224.80 | 33.38 | | 11月27日 | 9.79 | 16.64 | 6.84 | 218.60 | 58.98 | | 11月26日 | 3 ...

12月8日市场高开高走，截至收盘，沪指涨0.54%，深成指涨1.39%，创业板指涨2.6%。沪深两市成交额2.05万亿，较上一个交易日放量3127亿。全市场超 3400只个股上涨。 福建板块再度爆发，安记食品（603696）5连板，舒华体育（605299）、福建金森（002679）等10余股涨停。 算力硬件概念走强，天孚通信（300394）触及20cm涨停创新高，光库科技（300620）、长光华芯、源杰科技、联特科技（301205）等多股涨逾10%。一 共有17只股票涨停或涨幅超过10%。 中信建投（601066）认为，近期，AI产业链催化不断，包括谷歌新模型性能大幅提升及TPU展示出的较强能力、DeepSeek V3.2正式版发布、亚马逊发布 Trainium3，以及摩尔线程上市市场展现出的高参与热情等等，同时更多公司包括英伟达、阿里、AMD等否认AI泡沫的观点，均展现了AI的良好发展前 景。目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观 察。因此，对AI带动的算力需求以及应用非常乐观。 消息面上，据智通财经，德银最新研报指出 ...

股价表现与市场情绪 - 公司股价今日持续下行，截至发稿跌8.86%，报199.60港元 [2] - 市场看空情绪持续升温，卖空数据近期显著攀升 [4] - 自12月2日以来，卖空股数从111.06万股增至161.70万股，同期卖空金额从2.41亿港元大幅上升至6.23亿港元 [4] 核心IP Labubu的产能与市场表现 - 为应对需求激增，公司将Labubu产能从上半年的1,000万只大幅提升至年底月均5,000万只 [3] - 自今年8月以来，Labubu及其他热门IP在二级市场的溢价已明显回落，其中隐藏款溢价幅度缩水超50% [3] - 3.0及4.0常规款在二手平台售价已跌破官方零售价 [3] 机构观点与财务预测 - 德银警示，对于依赖独特设计与稀缺性驱动的潮流玩具品牌，大规模量产往往是热度消退的前兆 [3] - 德银给予公司“持有”评级，目标价228港元 [3] - 摩根士丹利预计，Labubu系列2024年销售额将达到155亿元人民币，同比激增41倍，但增速将于2025年显著放缓，主要因部分忠实消费者流失 [3] - 摩根士丹利认为公司凭借较低的营销费用率、有限的折扣策略、线上直销占比提升及优化的租金结构，有望维持约30%的净利润率增长 [3] - 考虑到全球消费板块资金轮动不利因素及市场对短期增长的担忧，摩根士丹利将公司2026年预期市盈率从32倍下调至26倍，目标价由382港元调整至325港元，维持“增持”评级 [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 全球及中国IP玩具市场持续扩张，Z世代是核心消费群体，情感寄托、社交需求和陪伴属性为主要购买动机 [3] - IP是行业核心竞争力，头部企业通过“内容+产品”生态构建实现价值转化，生命周期普遍超过30年 [3] - 行业发展趋势是从单点突破向全产业链布局演进，覆盖上游IP生产与下游渠道以增强风险抵御能力 [3][4] - 看好具备全产业链布局能力或IP矩阵多元化的公司 [4] 一、IP授权玩具市场规模与消费群体 - 2024年全球IP玩具市场规模达5251亿元，同比增长21.7%，预计2029年增至7717亿元，2020-2024年CAGR为9.0% [12] - 2024年中国IP玩具市场规模达756亿元，同比增长29.2%，预计2029年达1675亿元，2024-2029年CAGR为17.2% [13] - Z世代（1995-2009年出生）占中国潮玩消费者超70%，其中25-30岁人群占比38.1%，月收入5001-10000元区间占59.3% [18][19] - 65.2%的IP爱好者愿将超10%可支配收入用于授权产品，63.4%消费者计划在2025年增加潮玩消费 [19] 二、IP核心竞争力与运营策略 - IP分为内容IP（如哈利波特、星球大战）和形象IP（如Hello Kitty、玲娜贝尔），前者依赖叙事，后者依赖视觉符号与运营 [29] - 全球收入最高IP宝可梦累计收入达989亿美元，迪士尼旗下IP占据全球前十中五席 [33][39] - 社交媒体成为IP传播主阵地，2024年微信和小红书IP入驻率分别达25.6%和22.6% [48] - 泡泡玛特通过内部开发、收购、授权等多路径构建IP矩阵，2024年IP总收入超130亿元，同比增长106.9% [41][42] 三、头部企业价值转化路径分析 - 迪士尼通过影视内容创作与收购（如皮克斯、漫威）构建IP矩阵，并拓展主题乐园、流媒体等全生态业务，2024年收入913.6亿美元 [61][72][78][79] - 乐高凭借积木产品力与“IP载体”生态位，联动外部IP并孵化自有叙事，通过全产业链布局实现稳健增长 [3] - 万代南梦宫采取IP与产品协同战略，如《高达》系列通过动画更新驱动模型销售，形成跨媒体生态 [3] - 三丽鸥以轻量级形象IP（如Hello Kitty）为核心，通过授权、主题咖啡厅、虚拟主播等多渠道实现粉丝价值转化 [3] 四、行业发展趋势与投资建议 - 潮玩企业普遍从IP、产品或渠道单点突破向全产业链布局演进，以提升价值转化稳定性 [3][4] - 静态玩偶和可动玩偶是中国市场增长最快品类，2024-2029年CAGR预计分别达23.9%和23.2% [13] - 投资建议聚焦全产业链布局的泡泡玛特、IP零售渠道TOP TOY、乐自天成等，以及IP矩阵多元化的布鲁可 [4]

泡泡玛特与Labubu IP - 德银警告泡泡玛特正遭遇“可获得性悖论”，其产能正激进扩张至年底月产5000万个 [1] - Labubu正从稀缺的潮流IP迅速沦为大众消费品，这对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言是热度衰退的前兆 [1] - 若Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力（熊市情景），公司估值压力将陡增 [1] 全球铜市场展望 - 全球铜市正面临供应挤压，严重的供应中断和行业整合加速已将铜价推至接近历史高位 [3] - 德银报告预计2025年矿山供应将出现下滑，2026年仅反弹约1%，市场将处于“明确的赤字状态” [3] - 德银将2026年铜价预测上调至10,600美元/吨，并预计2026年上半年峰值可超过11,000美元/吨，伦铜价于12月1日创下历史新高达11279美元/吨 [3][4] - 铜市已进入一个由激励性定价主导的新阶段，除非全球经济严重放缓，否则此机制将持续 [6] - 长期驱动力包括电气化与数字化趋势导致全球电力需求增速已超过GDP增速，以及新铜矿项目审批缓慢 [6] 关键矿业公司动态与首选股 - 德银将Anglo Teck、嘉能可（GLEN）和自由港（FCX）列为首选股 [4][7] - 德银调整对基本金属公司的偏好，将Boliden（BOL）评级上调至“买入”，并将First Quantum（FM）评级下调至“持有” [7] 嘉能可（GLEN）资本市场日 - 嘉能可将于12月3日举办自2022年以来的首次资本市场日，旨在恢复投资者对其运营能力的信心 [8] - 市场关注焦点包括其可能将2026年产量指引下调限定在铜业务，以及维持2027/28年复苏目标和工业资本支出指引在60亿至70亿美元通道内 [8] - 活动期间的重要议题是并购，管理层对为“合适的交易”分拆部分业务（如煤炭）持开放态度，近期有消息称其正在洽谈出售Kazzinc业务 [8] - 公司2026年预估的即期自由现金流收益率高达10%，在主要矿商中位居首位，极具吸引力 [8] 力拓（RIO）及其他矿商活动 - 力拓将于12月4日举办资本市场日，重点预计为简化业务、资本纪律和非核心资产剥离 [9][10] - 德银预计力拓将重申每年100亿至110亿美元的集团资本支出指引，并可能首次提供2026年产量指引，西芒杜项目的指引受密切关注 [10] - 本周其他活动包括12月2日淡水河谷（VALE）资本市场日，12月5日Boliden的项目与资本支出更新，以及12月9日Anglo Teck的合并投票 [10]

核心观点 - 德银警告泡泡玛特正面临“可获得性悖论”，其通过激进扩张产能（从月均约1000万个增至5000万个）来满足短期收入的做法，正在摧毁核心IP Labubu的稀缺性与时尚属性，这可能导致其热度衰退并引发估值压力 [1][2][3] 产能扩张与稀缺性风险 - 公司产能正从2025年上半年的月均约1000万个，激进扩张至年底的月均5000万个 [1] - 此举旨在满足激增需求并预计在2025年带来约145亿人民币的调整后净利润，但导致了“可获得性悖论”，使产品从“时尚单品”沦为“大众商品” [1][2] - 对于依赖“酷”和“稀缺”属性的潮流玩具而言，这种普及往往是热度衰退的前兆 [3] 二级市场价格预警 - 自2025年8月供应洪峰到来，Labubu等热门IP的二级市场溢价全线溃退 [6] - 热门Labubu“隐藏款”溢价缩水超过50% [6] - Labubu 3.0和4.0常规款在二级市场的挂牌价已跌破官方零售价 [7] - 具体案例：Labubu 1.0 “Exciting Macaron”隐藏款价格自峰值下跌50%；Labubu 3.0 “Love”款自峰值下跌81%；Crypto Wild but Cutie系列隐藏款价格自峰值下跌100% [7] - 当囤货需求因产品易得而消失，将反噬一级市场销量 [8] 海外市场热度降温 - 2025年中期，海外消费者需排队数小时或预订数月购买Labubu，单店坪效达奢侈品级别 [9] - 近期渠道检查显示，美国、英国、澳大利亚等主要市场的官网及亚马逊平台，Labubu、Crybaby等产品均显示“有货” [9] - Labubu在谷歌的搜索热度自2025年中期以来持续下降，新用户关注度降低与货源充足形成剪刀差，将导致单店生产力下降 [9] 新品市场反馈疲软 - 近期推出的“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）市场反应冷淡，未能瞬间售罄 [11] - 新品发布后几乎立即在二级市场出现折扣，价格跌破发行价 [12] - 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多 [13] - 这表明消费者可能对Labubu IP产生“时尚疲劳”，单纯增加供应量无法掩盖产品吸引力下降 [14] 估值情景推演 - **熊市情景**：假设Labubu热度在2026年见顶下滑且无新IP接棒，预计2026年中国收入同比下降20%，海外收入下降10%，净利润降至106亿人民币（RMB 10.6 billion），隐含市盈率将升至23倍，估值压力巨大 [15] - **牛市情景**：假设增长势头持续且新IP爆发，预计2026年中国收入增长30%，海外增长50%，净利润将超过231亿人民币（RMB 23.1 billion），隐含市盈率降至13倍，股票将迎来重新评级 [16]

文章核心观点 - 德银警告泡泡玛特面临“可获得性悖论”，其通过激进产能扩张（月产从约1000万个增至5000万个）以换取短期收入，但此举正削弱核心IP Labubu的稀缺性和时尚属性，可能导致热度衰退 [1][2][3] - 供需关系发生根本逆转，产品稀缺性消失，二级市场价格全线溃退，并开始反噬一级市场销量，若Labubu热度在2026年见顶且无新爆款接力，公司将面临巨大估值压力 [1][5][6] 产能扩张与稀缺性风险 - 泡泡玛特产能从上半年月均约1000万个疯狂拉升至年底月均5000万个 [1] - 激进扩张旨在满足激增需求，预计2025年将带来约145亿人民币调整后净利润，但导致Labubu从“时尚单品”转变为“大众商品”，触发“可获得性悖论” [1][2] 二级市场价格预警 - 自2025年8月供应洪峰到来，Labubu等热门IP溢价全线溃退，隐藏款溢价缩水超50%，常规款挂牌价已跌破官方零售价 [5] - 具体案例：Labubu 1.0 "Exciting Macaron"隐藏款价格自峰值下跌50%，Labubu 3.0 "Love"款自峰值下跌81%，Crypto Wild but Cutie系列隐藏款下跌100% [5] 海外市场热度变化 - 2025年中期海外市场需排队数小时或预订数月才能购买Labubu，单店坪效达奢侈品级别 [7] - 最新渠道检查显示，美国、英国、澳大利亚等主要市场产品均显示“有货”，Labubu谷歌搜索热度自2025年中期以来持续下降 [7] 新品市场反馈与产品吸引力 - 近期新品如“Labubu Mini”和“The Monsters 1 a.m.”系列（原价79元人民币）销售放缓，未能瞬间售罄，发布后几乎立即在二级市场出现折扣并跌破发行价 [9][10] - 社交媒体上关于设计和质量的负面评价增多，表明消费者可能对Labubu IP产生“时尚疲劳”，产品吸引力下降 [10] 估值情景分析 - 德银维持“持有”评级，目标价228港元，基于2025年预期市盈率18倍/20倍 [1][11] - 熊市情景：假设2026年Labubu热度见顶且无新IP接力，中国收入预计同比下降20%，海外降10%，净利润降至106亿人民币，隐含市盈率升至23倍，估值压力巨大 [11] - 牛市情景：假设增长持续且新IP爆发，中国收入增30%，海外增50%，净利润超231亿人民币，隐含市盈率降至13倍，股票将重新评级 [12]

公司整体业绩 - 第三季度实现营收57.97亿元，同比增长28.2%，超过公司25%至28%指引范围的上限 [2] - 归属母公司净利润为4.41亿元，相比去年同期的6.42亿元下滑约31% [2][4] - 销售及分销开支为14.30亿元，同比增长43.5%，主要归因于对直营门店的投资，尤其是在美国等战略性海外市场 [2][4] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，集团层面门店总数达到8138家，同比净新开718家门店，实现8000家里程碑 [3] - 名创优品品牌门店数量为7831家，同比净新开645家门店，其中海外市场净新开488家门店 [3] - 过去12个月，75.7%的名创优品净新开门店位于海外市场 [4] - 集团层面直营店数量达到700家 [4] 分地区及品牌收入 - 名创优品品牌收入同比增加22.9%至52.22亿元，其中海外收入占比达44.3% [3] - 中国内地名创优品品牌收入增加19.3%，海外市场名创优品品牌收入增加27.7% [3] - 潮玩品牌TOP TOY第三季度收入增长111.4%至5.75亿元，前三季度收入增加87.9%至13.17亿元 [5] - 截至2025年9月30日，TOP TOY门店数量为307家，同比净新开73家门店 [5] 成本费用分析 - 第三季度直营店收入增长69.9%，而相关开支（包括租金、折旧及摊销、工资等）增加40.7% [4] - 推广及广告费用增加43.3%，授权费用增加20.8%，物流费用同比增加23.3% [4] - 一般及行政开支为3.44亿元，同比增长45.6%，主要由于人员相关开支因业务增长而增加 [4] 潮玩品牌TOP TOY发展 - TOP TOY已在港交所递交招股书，计划募资约3亿美元，分拆后仍为名创优品附属公司 [5] - 品牌成立于2020年，主营手办、3D拼装模型与搪胶毛绒产品，分为自研和外采两类 [5] - 公司创始人叶国富表示，TOP TOY第三季度111.4%的收入增长远超预期，凸显其市场领导力与增长潜力 [5]

财务业绩 - 2025财年第三季度总营收达58亿元，同比增长28% [1] - 潮玩品牌TOP TOY总营收达5.7亿元，同比增长111%，创单季度营收新高 [1] 业务运营 - 集团全球门店数量突破8000家 [1] - 同店销售实现中个位数增长 [1] - TOP TOY全球门店数量增至307家，其中海外门店达15家 [1] 增长动力 - 自有IP"Nommi糯米儿"新品在全球持续热销，成为推动业绩增长的重要引擎 [1] - 渠道拓展与产品运营双双取得突破 [1]

新乡花溪科技股份有限公司（农机装备） - 公司业务涉及秸秆收获打捆机等现代农机设备的生产与研发 [2] - 公司所在的新乡市获嘉县已聚集多家农机生产、销售和服务企业，基本形成农机装备全产业链 [2] - 中央“十五五”规划《建议》提出推进高端智能农机装备研发应用，促进良田良种良机良法集成增效 [2] - 行业需发挥农业大市优势，统筹发展科技农业、绿色农业、质量农业、品牌农业，提升农业机械化、智能化水平 [2] 新乡泡泡玛特文化创意有限公司（文创产业） - 公司主要负责泡泡玛特全球客服业务，为全球用户提供专业咨询与售后服务 [3] - 公司电子商务等线上业务增长势头迅猛 [3] - 文创产业具有知识密集、高附加值、高度融合性等特征，市场前景广阔 [3] - 行业需深耕市场，利用科技支撑激发文化创新活力，孵化更多现象级IP形象及产品 [3] 区域经济发展与产业政策 - 区域发展聚焦“1+2+4+N”目标任务体系，发挥优势深化产业转型升级，加快构建现代化产业体系 [3] - 政策强化企业科技创新主体地位，促进创新链产业链资金链人才链深度融合，打造新经济增长点 [3]